Contesto geopolitico e di mercato
Ho riesaminato le stime delle quantità di oro assorbite dalla Cina e, ancora una volta, ho dovuto rivederle al rialzo. L'analisi dei dettagli emersi dai dati storici, nel contesto della strategia cinese sull'oro, mi ha permesso per la prima volta di formulare stime ragionevoli dell'oro custodito nei caveau, composto da conti in oro presso banche commerciali, produzione mineraria e rottami. Ci sono inoltre prove convincenti che la produzione mineraria e i rottami vengano accumulati dal governo nei propri caveau, e non consegnati per soddisfare la domanda del pubblico.
L'impatto di queste rivelazioni sulle stime della domanda totale identificata e sul drenaggio delle scorte di metallo prezioso al di fuori della Cina sarà probabilmente notevole, ma conferma ciò che alcuni di noi sospettavano senza riuscire a dimostrarlo. Gli analisti occidentali sono sempre rimasti indietro nella comprensione della domanda cinese e ora ci sono prove che la Cina ne stia deliberatamente nascondendo la portata. Al contrario, la Cina è ben felice di lasciarci accettare le stime più basse degli analisti occidentali, che, individuando la domanda di oro dal lato finale della catena di fornitura, forniscono cifre sensibilmente inferiori.
Prima del 2012 lo Shanghai Gold Exchange era ansioso di pubblicizzare le proprie ambizioni di diventare un importante polo di scambio dell'oro. Oggi non è più così. L'ultimo rapporto annuale dello SGE in inglese risale al 2010 e l'ultimo Gold Market Report al 2011. Il 2013 è stato un anno di svolta. Dopo il disastro di Cipro, le banche centrali occidentali, apparentemente ignare della domanda cinese latente, hanno avviato una politica di fornitura di grandi quantità di metallo prezioso per interrompere il mercato rialzista e deprimere il prezzo. La conseguente espansione della domanda, sia globale sia cinese, è stata così rapida da cogliere di sorpresa gli analisti dei mercati dei capitali occidentali.
Ho iniziato a seguire la strategia cinese sull'oro più di due anni fa e ho lavorato più o meno da solo, dopo che un contatto mi aveva segnalato che il governo cinese aveva già accumulato grandi quantità di oro prima di promuoverne attivamente il possesso tra i privati. Ritenevo che il governo cinese avesse agito per buone ragioni e che sia un errore ignorarne le mosse, in particolare quando di mezzo c'è l'oro.
Da allora Koos Jansen di ingoldwetrust.ch ha sviluppato un interesse specifico per la SGE e per le statistiche commerciali di Hong Kong, e il suo impegno su questo tema ha contribuito a diffondere interesse e conoscenze sull'argomento. È stato particolarmente efficace nel far arrivare a un pubblico occidentale le statistiche di mercato pubblicate in cinese, superando la scarsità di informazioni disponibili in inglese.
Credo che la Cina sia ben avviata verso il controllo del mercato internazionale dell'oro, grazie alla soppressione del prezzo dell'oro da parte delle banche centrali occidentali, accelerata lo scorso anno. Le ragioni di fondo della politica cinese sono del tutto logiche:
• La Cina sapeva fin dall'inizio che l'oro è il punto debole dell'Occidente, con riserve monetarie effettive enormemente sopravvalutate. Per quanto ne so, i suoi servizi di intelligence potrebbero aver avuto una stima accurata di quanto oro resti nei caveau occidentali e, in caso contrario, probabilmente l'avevano i suoi alleati russi. I rappresentanti della Banca Popolare Cinese avranno partecipato a riunioni presso la Banca dei Regolamenti Internazionali, dove questi temi vengono presumibilmente discussi apertamente dai banchieri centrali.
• La Cina detiene ingenti surplus valutari sotto controllo statunitense. Controllando il mercato dell'oro, la Cina può trasferire valore dai titoli del Tesoro USA all'oro quando e come desidera. Questo le dà, se necessario, una leva finanziaria definitiva sull'Occidente.
• Incoraggiando la popolazione a investire in oro, la Cina riduce la necessità di acquistare dollari per controllare il cambio renminbi/dollaro. In altre parole, gli acquisti di oro da parte del pubblico hanno contribuito ad assorbire il suo surplus commerciale. Inoltre, il possesso di oro protegge i ceti medi cinesi dall'instabilità valutaria esterna, diventata una preoccupazione crescente dopo la crisi di Lehman.
Perché la sua strategia geopolitica funzioni, la Cina deve accumulare grandi quantità di metallo prezioso. A tal fine ha incoraggiato la produzione mineraria, diventando il maggior produttore al mondo. Deve inoltre avere il controllo del mercato globale dell'oro fisico e, con il rapido sviluppo della SGE e della sua gemella, la Shanghai Gold Futures Exchange, le basi sono state gettate. Se in futuro i mercati occidentali, a corto di metallo fisico, fossero costretti a dichiarare la forza maggiore per il fallimento dei regolamenti, la SGE e la SGFE si troverebbero nella posizione di diventare il mercato mondiale dell'oro. È interessante notare che di recente alcuni detentori arabi hanno rifuso parte del loro oro, passando dallo standard LBMA da 400 once, titolo 995, allo standard cinese da un chilo, titolo 9999, che li tutela da questo potenziale rischio.
In pochi anni la Cina sembra aver ottenuto il predominio sul mercato dell'oro fisico. Da gennaio 2008 il volume degli scambi sulla SGE è passato da una media trimestrale di 362 tonnellate al mese a 1.100 tonnellate, e le consegne da 44 tonnellate al mese a 212. Si nota come l'attività sia aumentata rapidamente da aprile 2013, sulla scia del brusco calo del prezzo dell'oro. Da gennaio 2008 la SGE ha consegnato dai propri caveau a mani private un totale di 6.776 tonnellate. Il grafico qui sotto lo illustra.
Questa è solo una parte della storia, quella di dominio pubblico. Vi sono inoltre l'oro importato tramite Hong Kong e lavorato per il mercato al dettaglio cinese senza passare dalla SGE, le variazioni delle scorte all'interno della rete di caveau della SGE, la destinazione della produzione mineraria interna e dei rottami, gli acquisti di oro da parte del governo a Londra e altrove, e gli acquisti custoditi all'estero dai più ricchi. Inoltre la diaspora cinese del Sud-Est asiatico compete con la Cina per le scorte mondiali di oro, e la sua domanda si aggiunge a quella della Cina continentale e di Hong Kong.
Lo Shanghai Gold Exchange (SGE)
La SGE, il monopolio statale che gestisce e controlla la borsa dell'oro, gestisce un sistema di caveau che risulterà familiare agli occidentali. L'oro nei caveau è fungibile, ma quando ne esce non lo è più e, per rientrarvi, viene trattato come rottame e rifuso. Nel 2011 il sistema della SGE contava 49 caveau, e lingotti e barre sono forniti secondo le specifiche della SGE da diverse raffinerie, estere e cinesi. Oltre alle banche commerciali, tra i membri della SGE figurano raffinerie, produttori di gioielli, miniere e società di investimento. Il Rapporto annuale 2010 della SGE, l'ultimo pubblicato in inglese, indica che i 163 membri della borsa comprendevano 25 banche commerciali, 6.751 clienti istituzionali, che rappresentavano l'81% dell'oro scambiato, e 1.778.500 clienti delle banche commerciali con conti in oro. Il Rapporto sull'oro 2011, il più recente disponibile, indicava che le banche commerciali membri erano salite a 29, con 2.353.600 clienti e, data la rapida crescita della domanda da allora, il numero dei titolari di conti in oro è oggi probabilmente molto più alto.
Circa il 75% del fatturato in oro della SGE riguarda contratti a termine, mentre il resto è per consegna spot. Le barre standard sono Au99.95 da 3 kg (circa 100 once), Au99.99 da 1 kg, Au100g e Au50g. Lo standard istituzionale è diventato la barra Au99.99 da 1 kg, per lo più fornita da raffinerie svizzere, mentre il vecchio standard Au99.95 oggi pesa meno del 15% del fatturato, contro il 65% di cinque anni fa. Le barre più piccole da 100 g e 50 g sono in genere destinate alla domanda retail e rappresentano una quota molto ridotta del totale scambiato. La domanda del pubblico per le barre più piccole viene soddisfatta soprattutto con prodotti a marchio offerti da banche commerciali e altri operatori retail, anziché dalle raffinerie autorizzate dalla SGE.
I volumi complessivi della SGE sono una frazione minima di quelli registrati a Londra e il mercato è relativamente illiquido, tanto che le opportunità di arbitraggio sui prezzi sono spesso apparenti più che reali. La differenza più evidente tra i due mercati sta nelle grandi quantità di oro consegnate al pubblico cinese. Questo ha alimentato la rapida crescita del mercato cinese, con un aumento parallelo delle scorte di metallo prezioso custodite nei caveau, che per il 2013 è probabilmente stato considerevole.
Al contrario, la LBMA non è un mercato regolamentato ma è sottoposta alla supervisione della Bank of England, mentre la SGE è controllata e regolamentata dalla Banca Popolare Cinese. La PBOC è inoltre membro sia della propria borsa sia della LBMA e opera attivamente in oro non monetario. Mentre la LBMA è indipendente dalla BoE, la SGE è di fatto un dipartimento della PBOC. Questo consente al governo cinese di controllare il mercato dell'oro per i propri obiettivi strategici.
Quantificare la domanda
La domanda identificabile è la somma delle consegne al pubblico prelevate dai caveau della SGE, più l'oro residuo rimasto a Hong Kong, cioè il saldo netto tra importazioni ed esportazioni. A questo totale va aggiunta una stima delle variazioni nelle scorte di metallo prezioso custodite nei caveau.
Consegne di oro della SGE
Le consegne di oro dai caveau della SGE al grande pubblico sono pubblicate in cinese sia con cadenza settimanale sia mensile. Il grafico seguente mostra come sono cresciute su base mensile.
La crescita della domanda del pubblico di oro fisico riflette la maggiore ricchezza e il maggiore risparmio dei cittadini cinesi, ma anche le campagne pubblicitarie che hanno incoraggiato la gente comune a investire in oro. Pubblicizzare i vantaggi dell'investimento in oro è coerente con una politica deliberata del governo, volta ad assorbire più oro possibile dai caveau occidentali, compresi quelli delle banche centrali.
Hong Kong
Hong Kong fornisce dati su importazioni, esportazioni e riesportazioni di oro. Tutto l'oro è importato; le esportazioni si riferiscono a oro che ha subito una modifica sostanziale di forma, mentre le riesportazioni riguardano oro in transito più o meno inalterato. Quindi le esportazioni riguardano soprattutto gioielli che, nel caso della Cina, sono venduti direttamente nella Cina continentale senza passare dalla SGE, mentre le riesportazioni riguardano oro in barre che possiamo presumere sia consegnato alla SGE. Una parte dell'oro importato resta sull'isola, e una parte viene riesportata dalla Cina verso Hong Kong. Questo oro viene custodito nei caveau di Hong Kong oppure trasformato in gioielli e venduto soprattutto a visitatori della Cina continentale che acquistano oro senza imposte.
I media generalisti hanno riferito dei grandi quantitativi di oro che fluiscono dalla Svizzera a Hong Kong, ma questa è solo una parte della storia. Nel 2013 Hong Kong ha importato 916 tonnellate dalla Svizzera, 190 dagli Stati Uniti, 176 dall'Australia e 150 dal Sudafrica, oltre a quantitativi significativi da altri otto paesi, tra cui il Regno Unito. Ha inoltre importato 337 tonnellate dalla Cina continentale e ne ha riesportate 211 verso la Cina sotto forma di oro lavorato.
Hong Kong non è l'unico punto di ingresso per l'oro destinato alla Cina continentale. La tabella seguente illustra come è cresciuto il commercio di oro di Hong Kong con la Cina e il suo scopo è individuare l'oro aggiuntivo rispetto a quello fornito alla SGE tramite Hong Kong. Nell'ultima riga sono inclusi, senza essere indicati separatamente, il commercio di oro lavorato con la Cina (in entrambe le direzioni) e il saldo di tutte le importazioni ed esportazioni attribuibili a Hong Kong.
L'ultima riga, "Additional supply from HK" (fornitura aggiuntiva da HK), va sommata alle consegne della SGE e alle variazioni dell'oro custodito nei caveau della SGE per ottenere la domanda nota di Cina e Hong Kong.
Oro custodito nei caveau della SGE
L'aumento dell'oro custodito nei caveau della SGE negli ultimi anni può solo essere stimato. Tuttavia, nei precedenti rapporti annuali della SGE si indicava un totale di 519,55 tonnellate nel 2008, 582,6 tonnellate nel 2009 e 841,8 tonnellate nel 2010. Da allora non sono stati pubblicati dati sui caveau.
Il rapporto più stretto e logico per l'oro custodito nei caveau è quello con le consegne effettive. Dopotutto, è probabile che la domanda del pubblico si divida tra i clienti che mantengono conti in oro presso le banche aderenti e quelli che prendono possesso del metallo fisico. I rapporti tra oro consegnato e oro custodito nei caveau sono stati straordinariamente stabili: 1,05, 1,03 e 0,99 rispettivamente per il 2008, il 2009 e il 2010. Su questa base sembra ragionevole ipotizzare che l'oro custodito nei caveau abbia continuato ad aumentare all'incirca nella stessa misura dell'oro consegnato, in rapporto di uno a uno. L'aumento annuo stimato dell'oro custodito nei caveau è riportato nella tabella seguente.
I vantaggi della custodia in caveau, dalla sicurezza contro i furti alla possibilità di usare il metallo come garanzia, sembrano destinati a spingere i titolari di conti in oro a continuare ad accumulare metallo custodito, anziché prenderne possesso personalmente.
Offerta
L'offerta è costituita da rottami, oro estratto sul territorio nazionale e oro importato
Rottami
I rottami sono quasi interamente lingotti d'oro, consegnati in origine dai caveau della SGE al pubblico, poi venduti e rinviati alla raffinazione. Di conseguenza l'offerta di rottami tende ad aumentare quando i privati possono vendere l'oro con profitto in un mercato in rialzo e a diminuire quando i prezzi scendono. I rottami di gioielli usati sono molto pochi e il riciclo industriale non è relativamente significativo. I dati ufficiali sui rottami sono disponibili solo per il 2009-2011: rispettivamente 244,5, 256,3 e 405,8 tonnellate. Ipotizzerò quindi un'offerta di rottami di 430 tonnellate per il 2012 e di 350 tonnellate per il 2013, in linea con l'andamento del prezzo dell'oro in quei due anni.
I rottami sono raffinati interamente da raffinatori cinesi e, come indicato nella discussione sull'offerta mineraria più avanti, l'assenza a Hong Kong di lingotti da un chilo standard SGE è una forte prova del fatto che vengono sottratti alla circolazione. È quindi ragionevole ritenere che i rottami vadano considerati come custoditi nei caveau, probabilmente detenuti separatamente per conto del governo o dei suoi enti.
Offerta mineraria
La Cina estrae più oro di qualsiasi altra nazione e si ritiene in genere che l'offerta mineraria sia venduta attraverso la SGE. È ciò che ci si aspetterebbe, ed è utile notare che diverse miniere sono membri della SGE e vi operano effettivamente. Agiscono sia da acquirenti sia da venditori, il che suggerisce che usino spesso il mercato almeno a fini di copertura.
In genere una miniera produce doré, che deve essere valutato e pagato prima di essere inviato a una raffineria. Solo dopo la raffinazione e la fusione in lingotti standard l'oro può essere consegnato al mercato. In linea di massima, tra il doré e la vendita dei lingotti si verificherà una delle procedure seguenti:
• Il raffinatore agisce su commissione della miniera, e la miniera vende il prodotto finito sul mercato. È una gestione inefficiente del flusso di cassa, anche se alcune note nei bilanci di società minerarie suggeriscono che accada.
• Il raffinatore acquista il doré dalla miniera, lo raffina e lo vende attraverso la SGE. È inefficiente per il raffinatore, che deve trovare il capitale per acquistare il doré.
• Una banca commerciale, membro della SGE, finanzia la miniera dal doré alla vendita di oro consegnabile, pagando la miniera in anticipo. È il modo in cui spesso funziona l'industria mineraria globale.
• Il governo, che in ultima istanza dirige miniere, raffinatori e SGE, acquista la produzione della miniera a prezzi concordati in anticipo e può far passare o meno l'operazione attraverso il mercato.
Credo che il governo acquisisca tutta la produzione mineraria, perché ciò è coerente con la strategia geopolitica delineata all'inizio di questo articolo. Inoltre due miei contatti, un raffinatore svizzero con impianti a Hong Kong e un gestore di caveau a Hong Kong, mi dicono di non aver mai visto un lingotto da un chilo raffinato in Cina. È vero che la maggior parte dei lingotti da un chilo esistenti reca il marchio di raffinatori svizzeri e di altri raffinatori esteri, ma ciononostante devono esistere oltre due milioni di lingotti da un chilo raffinati in Cina. O le dogane cinesi riescono completamente a impedire che qualsiasi lingotto da un chilo raffinato in Cina esca dai caveau verso l'esterno della Cina continentale, oppure il governo si riserva tutta la produzione raffinata a livello nazionale, con l'eccezione forse di alcuni lingotti da 100 e 50 grammi. La logica suggerisce che sia vera la seconda ipotesi, non la prima.
Poiché la SGE è di fatto un dipartimento della PBOC, spetta necessariamente alla discrezione del governo decidere se la produzione mineraria nazionale passi attraverso il mercato tramite la PBOC. Stabilire se l'offerta mineraria cinese passi o meno attraverso il mercato è impossibile con le statistiche disponibili, e non è importante: nessun lingotto finisce in circolazione perché tutti restano nei caveau. È invece rilevante per il quadro complessivo di domanda e offerta, perché l'offerta mineraria globale dello scorso anno scende a circa 2.490 tonnellate se si ipotizza che la produzione cinese non sia disponibile per il mercato.
La geopolitica suggerisce che la Cina acquisisca la maggior parte, se non la totalità, della propria produzione mineraria e di rottami, che si accumula nel sistema dei caveau. Questo riporta l'attenzione sulle cifre dell'oro custodito nei caveau, che ho stimato in rapporto di uno a uno con l'oro consegnato, a causa della domanda dei titolari di conti in oro. A questa stima dobbiamo ora aggiungere sia l'offerta cinese di rottami sia quella mineraria. Ciò spiegherebbe perché l'oro custodito nei caveau non viene più comunicato e confermerebbe le mie stime dell'oro nei caveau dal 2011 in poi.
Ulteriori commenti sull'oro nei caveau
Da quanto sopra si vede che l'oro nei caveau ha tre componenti: l'oro detenuto per conto dei titolari di conti presso le banche commerciali, l'oro da rottami e l'offerta mineraria. L'assenza di lingotti cinesi da un chilo in circolazione ci porta a supporre che rottami e offerta mineraria si accumulino, gonfiando le cifre dei caveau della SGE, ma una breve riflessione mostra che ciò è troppo semplicistico. Se fossero inclusi nel totale dell'oro nei caveau, la quantità di oro detenuta dai titolari di conti presso le banche commerciali, come comunicata nel 2009-11, sarebbe dovuta calare sensibilmente per compensare. Non può essere andata così, perché nel periodo il numero di titolari di conti è aumentato in modo considerevole, così come l'interesse per l'investimento in oro.
Pertanto, l'oro da rottami e l'oro estratto devono essere stati collocati in altri caveau non inclusi nella rete della SGE, e tali caveau possono essere solo sotto il controllo del governo. Fu da questi caveau che venne attinto l'improvviso aumento di 444 tonnellate dell'oro monetario cinese nel primo trimestre del 2009, il che spiega perché il totale registrato nei caveau della SGE non ne abbia risentito. Quindi, per determinare la quantità di oro nei caveau, l'oro da rottami e quello estratto devono essere aggiunti all'oro registrato nei caveau della SGE.
Anche se esula dall'ambito di questa analisi, va segnalata l'esistenza di caveau governativi esterni alla rete della SGE e, data la produzione mineraria cumulata negli ultimi trent'anni, l'offerta di rottami e forse altri acquisti di oro dall'estero, le riserve di metallo prezioso in questi caveau sono probabilmente molto consistenti.
I flussi di oro occidentale verso la Cina
Siamo ora in grado di stimare i fattori della domanda e dell'offerta cinesi in un contesto globale. Il risultato è riassunto nella tabella seguente.
Prima del 2013 la domanda cinese aveva raggiunto un plateau, certo più alto di quanto comunemente si creda, prima di espandersi in modo drammatico dopo il calo del prezzo dello scorso aprile. Prendendo le cifre del WGC per il resto del mondo otteniamo nuovi dati sulla domanda globale, che evidenziano un disavanzo di 9.461 tonnellate dalla crisi di Lehman, soddisfatto con le scorte esistenti fuori terra.
Questa cifra, sebbene sconvolgente per chi non conosce questi flussi di scorte, potrebbe benissimo essere prudente, perché abbiamo potuto considerare solo le consegne della SGE, l'oro nei caveau e i flussi netti di Hong Kong. Mancano nei nostri calcoli gli acquisti del governo cinese a Londra, la domanda dei super-ricchi non transitata dalla SGE e l'oro detenuto all'estero da cittadini cinesi. È anche probabile che la domanda della diaspora cinese nel Sud-Est asiatico e in Asia sia sottostimata dagli analisti occidentali.
Questa analisi poggia su ipotesi che dovrebbero essere chiare a tutti. Ma se serve almeno a mostrare l'inutilità dei tentativi dei mercati dei capitali occidentali di gestire il prezzo dell'oro, l'esercizio è valso la pena. Per buona parte del 2013 i commentatori hanno affermato di routine che la domanda asiatica era soddisfatta dai rimborsi degli ETF. Ma come si vede, le vendite di ETF, pari a 881 tonnellate, hanno coperto solo un quarto del disavanzo dell'Occidente verso la Cina, mentre il resto proviene in gran parte dai caveau delle banche centrali. Secondo testimonianze aneddotiche dalla Svizzera, le quattro maggiori raffinerie lavorano giorno e notte per trasformare i lingotti LBMA da 400 once in lingotti da un chilo 9999 per la Cina. Lavorano perfino lingotti ammaccati e impolverati, il che suggerisce che l'Occidente non solo sta attingendo alle riserve più profonde per soddisfare la domanda cinese ai prezzi attuali, ma sta anche scavando la propria fossa.