I discorsi di Janet Yellen e Mario Draghi a Jackson Hole della scorsa settimana si sono distinti per l'assenza di qualsiasi commento sulle questioni scottanti del momento:
...a che punto pensano che siano, rispettivamente, la Fed e la BCE, America ed Eurozona nel ciclo del credito indotto dalle banche centrali e, quindi, che cosa faranno la Fed e la BCE con i tassi d'interesse? E perché è ancora opportuno che la BCE immetta denaro puro nelle banche dell'Eurozona per $60 miliardi al mese, se la grande crisi finanziaria è finita?i
Invece si sono attenuti rigidamente ai loro temi, dato che il tema di Jackson Hole 2017 era "Promuovere un'economia globale dinamica". Entrambi i banchieri centrali ci hanno raccontato quanto siano stati bravi a controllare gli eventi dall'ultima crisi finanziaria. La signora Yellen si è concentrata soprattutto sulla regolamentazione, rafforzando la convinzione espressa in precedenza che le crisi finanziarie ora siano improbabili, perché le banche americane sono regolamentate e capitalizzate in modo adeguato.
Per inciso, una maggiore regolamentazione frena il dinamismo economico, contrariamente al tema in discussione, e conferma che la signora Yellen ha poca comprensione dei mercati liberi. Mario Draghi, invece, ci ha parlato dei benefici della regolamentazione finanziaria e della globalizzazione e di come abbiano promosso un'economia globale dinamica. Ma un cinico che leggesse tra le righe sosterrebbe che il discorso di Draghi conferma che la BCE è succube di Bruxelles e delle grandi imprese e rappresenta semplicemente i loro interessi. E non ha resistito alla tentazione di lanciare una frecciata al presidente Trump, esaltando i benefici del libero scambio.
Un momento: libero scambio? Draghi comprende davvero i benefici del libero scambio?
Questo è ciò che ha detto, ma il suo discorso riguardava soprattutto l'importanza di regolamentare tutto ciò che i cittadini dell'Eurozona possono o non possono fare. Il libero scambio è consentito in un ambiente regolato dallo Stato. È una versione del libero scambio secondo il regolamento dell'UE, concordata con le grandi imprese europee, che consigliano Bruxelles, la quale a sua volta stabilisce le regole. È una sorta di Comintern dei giorni nostri, che permette di commerciare liberamente solo alle condizioni fissate dallo Stato, per beni prestabiliti e con altri Stati di orientamento analogo. Il discorso di Draghi, in sostanza, giustificava lo status quo, intriso di dogmi della banca centrale di matrice keynesiana.
La Fed non capisce nulla del ciclo del credito
Torniamo alla questione reale, alle domande sulla politica monetaria rimaste senza risposta. Banchieri centrali più sicuri di sé e padroni del proprio mandato avrebbero potuto dire qualcosa in merito, anche solo di sfuggita. Con la signora Yellen, però, abbiamo un problema. Se, come sostiene, la Fed ha guarito l'America dalle crisi finanziarie, perché non ha ancora normalizzato i tassi di interesse? Persino secondo l'indice dei prezzi al consumo del governo USA, pesantemente sedato, l'inflazione è in linea con l'obiettivo della Fed, così come lo sono i suoi dati sulla disoccupazione, molto discutibili. I tassi di interesse dovrebbero già essere stati normalizzati, il che significa che dovrebbero essere considerevolmente più alti di oggi.
Come regola empirica approssimativa, in passato gli investitori del mercato obbligazionario si aspettavano che un mercato libero riflettesse il tasso originario, cioè il tasso reale privo di ogni rischio di credito, pari al due o tre per cento al netto dell'inflazione dei prezzi per i titoli di Stato a medio-lungo termine. Ciò indica un rendimento del quattro per cento o più sui Treasury a 10 anni, anche in base alle stime di inflazione del governo. Intanto il Treasury USA a 10 anni rende solo il 2,15% e il tasso sui Fed funds ha attualmente un obiettivo compreso tra l'uno e l'uno e un quarto per cento. Qualcosa non va affatto.
Correzione: tutto in questo quadro non va. Le statistiche sono interessate e false, quindi non si possono giudicare i tassi di interesse facendo riferimento a esse. Ma la cosa peggiore è un'idea oggi data per scontata, ovvero che i tassi di interesse siano una funzione dei mercati, non delle banche centrali. Le banche centrali non possono in alcun modo sapere quali dovrebbero essere i tassi normalizzati.
Ecco perché esiste un ciclo del credito, nato dalle congetture del sistema delle banche centrali. Le banche centrali sbagliano sempre per difetto sui tassi di interesse, in parte per la storica avversione morale verso i tassi alti e in parte per la teologia keynesiana che vi si accompagna. Col tempo, questa soppressione dei tassi ci ha condotti tutti in una trappola globale del debito, a causa delle sue dimensioni, accumulatosi fino a ben oltre i 200 trilioni di dollari. Circa tre volte il PIL mondiale.
Normalizzare i tassi di interesse farebbe scattare definitivamente la trappola del debito. L'intero sistema finanziario occidentale sarebbe minacciato da una combinazione di insolvenze e crollo del valore degli asset, a partire dal punto più debole del sistema finanziario globale. Con un debito delle dimensioni attuali, bastano aumenti dei tassi nominali di appena l'uno o due per cento per innescare la crisi che la signora Yellen ritiene non si ripeterà mai più. È un ciclo del credito ricorrente, endemico al sistema monetario a riserva frazionaria e all'intervento monetario delle banche centrali. E quando la crisi colpirà, ancora una volta per l'ennesima volta, le banche centrali inonderanno il sistema con quantità sempre maggiori di denaro.
Denaro e credito facili causano il loro danno nascosto minando il calcolo economico. L'accumulo di errori di calcolo porta sempre a una crisi. Quando arriva, la crisi è improvvisa e inattesa per il mondo bancario. Oggi la fase di crisi del ciclo del credito viene limitata dalle banche centrali, che accorrono alla carica con denaro fiat illimitato per compensare la contrazione del credito bancario. Pensano che, fermando la riallocazione del capitale da investimenti mal calcolati, stiano salvando il mondo. Non è così: non fanno altro che rendere l'economia meno efficiente, gravandola di un'eredità di debito non rimborsabile per il ciclo del credito successivo. Da qui la fiacchezza delle economie occidentali, che hanno progressivamente perso la loro spinta produttiva. Sono queste le politiche monetarie diventate un ostacolo crescente al “promuovere un'economia globale dinamica” di Jackson Hole.
Tuttavia, c'è un modo per valutare a che punto siamo nel ciclo del credito. Il paradosso di Gibson, che i keynesiani non sono mai riusciti a risolvere, ha dimostrato che in un'economia libera è la domanda di risparmio da parte degli imprenditori a stabilire il tasso marginale al quale i risparmiatori sono disposti a rinviare la propria spesa corrente. Non è, come sosteneva Keynes, il rentier avido che impone un costo inutile all'imprenditore. Invece di essere fissato dal risparmiatore, il livello dei tassi di interesse è correlato a ciò che un imprenditore conosce meglio, il prezzo al quale può aspettarsi di vendere la propria produzione.ii
È importante notare che la correlazione si trova qui, e non con il tasso di inflazione, che è invece ciò che le banche centrali assumono nel definire la politica dei tassi di interesse. Pertanto, l'interesse che un imprenditore è disposto a pagare è determinato dalla differenza tra gli altri costi dei fattori di produzione e il valore all'ingrosso previsto del prodotto. Se il differenziale si amplia, un imprenditore che investe può permettersi di offrire tassi di interesse più alti. Se il differenziale si restringe, indebitarsi a tassi più alti diventa antieconomico. Per questo motivo la correlazione tra i prezzi all'ingrosso e i tassi di prestito all'ingrosso offre un adattamento ragionevole.
Pertanto dovremmo prestare attenzione al rendimento di un titolo di Stato adeguato, come indicatore del tasso di prestito originario all'ingrosso in una valuta fiat. Se prendiamo come riferimento per questo tasso di prestito il titolo del Tesoro USA a 10 anni, il monitoraggio del rendimento dovrebbe indicare le variazioni del livello della domanda di prestiti da parte dell'economia più ampia, ossia le piccole e medie imprese che costituiscono l'80% del settore non finanziario, in accordo con il paradosso di Gibson. Dovrebbe darci un segnale precoce di un aumento della domanda di credito bancario.
Naturalmente questo tasso è distorto dalla soppressione dei tassi di interesse e dalla domanda di prestiti proveniente dallo stesso settore finanziario, quindi non possiamo considerarlo di per sé un indicatore sostitutivo del tasso di interesse. Risulta che il rendimento ha toccato il minimo per la prima volta all'1,5% nel 2012, il che probabilmente fissa una data per la fine della fase di crisi e l'inizio della fase di ripresa dell'attuale ciclo del credito, ora al suo sesto anno. A ciò è seguito un aumento del rendimento fino al 3%, quando sono aumentati vertiginosamente i prestiti alle imprese per il riacquisto di azioni proprie e per la speculazione finanziaria a leva a Wall Street.
Ha poi testato di nuovo quel livello basso nel luglio 2016, quando questi fattori si sono attenuati. Più di recente, da allora è salito con forza fino a toccare un massimo del 2,5% lo scorso dicembre, da cui è sceso costantemente fino all'attuale 2,15%.
Va ammesso che il quadro è impreciso, ma se ci dice qualcosa è che le imprese statunitensi hanno recentemente rallentato la loro domanda di prestiti. Ciò potrebbe riflettere margini compressi dall'aumento dei prezzi delle materie prime, anche se in un'economia orientata ai servizi questo effetto non dovrebbe avere un peso eccessivo. Ma in termini di flusso dei fondi, possiamo ritenere che l'economia USA sia ancora nei piccoli alti e bassi di una fase di ripresa per quanto riguarda la domanda commerciale di credito. La debolezza della domanda di credito da dicembre è probabilmente ciò che convince la Fed che l'attuale livello dei tassi di interesse possa essere mantenuto, con una modesta tendenza al rialzo nel tempo.
Tuttavia sappiamo che, finché i tassi di interesse restano fortemente soppressi, vengono finanziate iniziative imprenditoriali che altrimenti non sarebbero giustificate commercialmente. Progetti a lungo termine sembrano diventare sostenibili, ma saranno antieconomici quando i tassi si normalizzeranno. Più a lungo dura questa situazione, maggiore sarà l'accumulo graduale di distorsioni durante la fase di ripresa del credito, che dovranno essere eliminate nella prossima crisi del credito.
Riassumendo, la domanda di credito delle imprese non finanziarie non si sta ancora espandendo a un ritmo accelerato, le distorsioni dovute ai tassi di interesse soppressi si stanno comunque accumulando, e tuttavia la Fed sembra beatamente ignara dei pericoli che si accumulano in vista della prossima crisi finanziaria.
L'Eurozona sta entrando in gravi difficoltà monetarie
Gli Stati Uniti sono un'economia geograficamente isolata dal resto del mondo, fatta eccezione per i vicini più prossimi. E persino il NAFTA, l'accordo commerciale che li unisce, è minacciato dall'amministrazione del presidente Trump. L'Europa è molto diversa: un'economia asiatica dinamica, stimolata da massicci investimenti e spesa della Cina, offre nuove opportunità di business. Lo sviluppo della via della seta terrestre cinese sta già avendo un forte impatto, con volumi di trasporto ferroviario di merci in rapida espansione in entrambe le direzioni. Va detto che in parte sostituisce merci che sarebbero andate per mare o per aria, ma c'è comunque un aumento sostanziale del trasbordo complessivo di merci.
I produttori europei si stanno accorgendo di questo potenziale. Una Mercedes nuova di zecca può essere spedita da Stoccarda e arrivare in uno showroom di Pechino in poco più di due settimane. Allo stesso modo, Zanussi può trasportare in treno gli elettrodomestici dalle sue fabbriche cinesi ai distributori europei, risparmiando tempo e denaro rispetto alle rotte marittime. I vantaggi di questo commercio, anche con i dazi protettivi dell'UE, non vanno sottovalutati. Inoltre, il commercio si sta espandendo rapidamente grazie a una politica monetaria a interessi zero.
L'economia tedesca cresce con costanza da tempo, e ci sono ora segnali che l'espansione del credito stia accelerando la crescita delle importazioni tedesche a un ritmo più rapido di quello delle esportazioni. L'espansione del credito interno che si riversa nelle importazioni dice ai banchieri centrali che la politica monetaria è decisamente troppo allentata, in particolare per un'economia tradizionalmente guidata dal risparmio. La Bundesbank, se fosse ancora al comando, avrebbe già alzato i tassi di interesse molto di più per frenare la domanda di credito.
Cercare di imporre una politica monetaria adatta a un'economia dinamica come quella tedesca, mentre i paesi del Mediterraneo sono ancora nella palude, è senza dubbio un problema enorme per la BCE. Non c'è modo di far quadrare il cerchio. Inoltre, la BCE sta distorcendo i rendimenti obbligazionari al punto che il segnale offerto dai flussi monetari tra il possesso di debito pubblico da parte delle banche e i prestiti alle imprese non finanziarie diventa impossibile da rilevare, se non molto tempo dopo i fatti, quando le statistiche diventano disponibili.
Ma nel complesso ci sono segnali che il settore non finanziario dell'Eurozona stia ricorrendo a più credito. E a differenza dell'economia statunitense, l'Eurozona beneficia sempre più dell'espansione transasiatica trainata dalla Cina. Eppure la BCE continua a immettere denaro nelle banche al ritmo di 60 miliardi di euro al mese, con tassi sui depositi bancari ridicoli, pari a -0,4%, e un tasso di riferimento dello 0%.
Nel suo discorso di Jackson Hole, Draghi ha affermato che l'Eurozona non è così avanti nel ciclo economico come gli Stati Uniti. Si sbaglia di grosso in questa valutazione, con conseguenze potenzialmente catastrofiche. L'UE non solo è ben dentro la fase di ripresa del ciclo del credito alimentato dalla BCE, ma ha anche alle porte un continente asiatico in rapida espansione, che si somma al resto. Molto presto, e non ci vorrà molto, la BCE dovrà schiacciare con forza il freno monetario.
La BCE probabilmente si illude che il processo si possa gestire. Non solo è stata colta del tutto in contropiede, ma l'euro si è già rivalutato del 14% sul dollaro quest'anno. Alzare all'improvviso i tassi di interesse e spingere l'euro ancora più in alto incontrerà una notevole resistenza da parte degli esportatori europei e dei loro governi, fortemente sottoposti a pressioni di lobby. L'effetto sui prezzi delle obbligazioni dell'Eurozona rischia di destabilizzare le banche dell'area, che non sono capitalizzate quanto le omologhe americane.
La sorpresa che attende la BCE ricalcherà lo sbigottimento di tutte le banche centrali davanti alla bomba della grande crisi finanziaria di nove anni fa. Potremmo non avere nemmeno un vero boom del credito prima della prossima crisi del credito, tanto sarà improvvisa la presa di coscienza che la politica monetaria è ben lontana dalla realtà. Secondo la nostra analisi, l'America potrebbe non avere affatto un boom del credito, perché è esclusa da ciò che accade in Asia e mostra una preoccupante tendenza al protezionismo. È invece probabile che il dollaro scenda sempre più in basso, rendendo alla fine necessario alzare i tassi di interesse per contenere gli effetti inflazionistici sui prezzi.
La prossima crisi del credito potrebbe essere peggiore di quanto pensi
Tutto questo è ben lontano dalle sciocchezze di Jackson Hole. Il silenzio sulla politica monetaria è stato assordante, data l'incombente crisi del credito, che in questo ciclo del credito sembra destinata a partire dall'Europa. Yellen, lungi dal constatare che la Fed ha relegato con successo le crisi finanziarie nella pattumiera della storia, vedrà il proprio ritiro offuscato da una crisi ancora più grande di quella di nove anni fa.
Sappiamo che sarà più grande perché le questioni irrisolte dell'ultima crisi ci hanno lasciato capitale allocato male, ancora immobilizzato in imprese fallite o in via di fallimento, come dimostra l'accumulo costante, fino a livelli record, del debito del settore privato. Basta guardare le condizioni finanziarie dei membri mediterranei dell'Eurozona per trovare esempi evidenti. I semi della prossima crisi non stanno solo nell'errata allocazione del capitale in questa fase di ripresa del ciclo del credito, ma anche in quella del ciclo precedente e di quello ancora prima. Rinviando le crisi del credito, si è formato un superciclo di boom e crollo del credito, che richiede quantità sempre maggiori di nuova moneta fiat per essere sostenuto, una soluzione che alla fine fallirà.
No, signora Yellen e signor Draghi, i vostri tentativi di domare con la regolamentazione quello che scambiate erroneamente per un ciclo economico falliranno in modo clamoroso. Non sembrate rendervi conto che le vostre politiche del credito sono la causa, mai la soluzione. È troppo tardi per continuare a non vedere il male nelle vostre azioni e a non parlare del male dei vostri difetti sistemici.
i Il discorso di Yellen, Financial Stability a Decade after the Onset of the Crisis, è disponibile all'indirizzo https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20170825a.htm
Il discorso di Draghi, Sustaining openness in a dynamic global economy, è disponibile all'indirizzo https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170825.en.html
ii Per una descrizione e la risoluzione del paradosso di Gibson, vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
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