Nell'articolo della settimana scorsa ho sottolineato che i tassi di interesse negativi dovrebbero portare a uno spostamento generale delle preferenze dei consumatori dal denaro verso i beni essenziali. I banchieri centrali potrebbero desiderare questo risultato in modo controllato, per riuscire a raggiungere i loro obiettivi di inflazione dei prezzi, e ciò potrebbe avvenire piuttosto rapidamente. Se le persone devono far fronte a una tassa sui loro contanti e sui depositi bancari, che è ciò a cui equivale un tasso di interesse negativo, ridurranno semplicemente questi saldi, gonfiando artificialmente la domanda.
Ci sono pochi dubbi sul fatto che le politiche dei tassi di interesse negativi (NIRP) siano ora una possibilità concreta, dopo che la Fed ha rinunciato ad alzare il tasso sui Fed Funds nella riunione di settembre, avendo preparato i mercati con largo anticipo a questo evento. In effetti, molti analisti tradizionali si aspettano ancora che la Fed alzi i tassi nei prossimi mesi. Tuttavia, fattori esterni stanno cambiando rapidamente ogni cosa: l'economia cinese sta cedendo a una stretta creditizia e tutti i paesi che forniscono materie prime alla Cina si trovano improvvisamente di fronte a un calo della domanda. I crediti inesigibili nel finanziamento delle materie prime (energia compresa) sono una preoccupazione crescente, come dimostra il crollo del titolo Glencore. Il commercio internazionale si sta contraendo ora per la prima volta dai tempi successivi alla crisi di Lehman.
Negli ultimi sette anni gli stati assistenziali hanno vissuto in quello che è l'equivalente economico di un'animazione sospesa, con la riallocazione del capitale da imprese improduttive, non desiderate e troppo indebitate ostacolata dalle politiche dei tassi di interesse zero. Anche se la ZIRP non ha funzionato, le banche centrali, per nulla scoraggiate, opteranno probabilmente per la NIRP. Ora sappiamo che la Banca d'Inghilterra sta esaminando la possibilità della NIRP ai massimi livelli, e in tal caso è quasi certamente allo studio di tutte le principali banche centrali.
Sarebbe un passo audace. Non si tratta della Svizzera o della Danimarca, i cui esperimenti in questa direzione sono francamente irrilevanti rispetto al quadro generale. Quindi, quanto è probabile che la Fed introduca la NIRP per la valuta di riserva del mondo?
Ci sono due eventi che potrebbero rendere possibile la NIRP: in primo luogo, se le prospettive economiche globali peggiorano al punto che l'equilibrio delle aspettative alla Fed si sposta verso la deflazione, e in secondo luogo se le perdite crescenti nel finanziamento delle materie prime e nei relativi derivati minacciano la stabilità finanziaria. Poiché il primo evento di solito genera il secondo, ci concentreremo sulla possibilità della deflazione, e qui dobbiamo destreggiarci tra due ulteriori questioni. Oltre alla fobia della Fed per la deflazione, le statistiche su cui la Fed fa affidamento sono gravemente viziate: sottostimano l'inflazione ed esagerano l'occupazione.
Quali che siano i dubbi privati di chi stabilisce i tassi alla Fed, il loro mandato è lasciarsi guidare dalle statistiche. Possiamo essere ragionevolmente certi che la Fed sappia che la qualità dei posti di lavoro creati negli ultimi due anni è relativamente scarsa e che la percentuale della forza lavoro effettivamente occupata è ai minimi storici. Stando così le cose, ci resta da concentrarci sull'inflazione (CPI), che è indebolita sia da una domanda fiacca sia dal calo dei prezzi delle materie prime, energia compresa.
Il calo dei prezzi delle materie prime costringerà la Fed a tenere conto del quadro globale. Le economie dei mercati emergenti rappresentano ormai la maggior parte della produzione mondiale in termini di parità di potere d'acquisto e circa il 40% del commercio mondiale. Sono finiti i tempi in cui, se l'America starnutiva, ci prendevamo tutti il raffreddore; oggi, se la Cina starnutisce, il raffreddore lo prende l'America, insieme a tutti noi. Tuttavia sarebbe un errore pensare che alla Cina importi più di tanto.
La bolla del credito cinese, che si sta sgonfiando, non è la sua preoccupazione principale, perché la Cina ha un'altra agenda. Accoglierà il rallentamento economico per portare avanti il tredicesimo piano quinquennale, che entra in vigore il prossimo anno. In altre parole, la Cina è uno Stato mercantile, che si considera un'impresa con la quale i suoi cittadini hanno il dovere di collaborare. Ciò contrasta con le nazioni del welfare, la cui priorità è il mantenimento dello stato sociale. È un errore comune confondere le politiche economiche e i risultati che diamo per scontati negli Stati del welfare con quelli, molto diversi, della Cina.
Il presidente Xi Jinping ha il mandato di riorientare l'economia cinese, che da fonte mondiale di beni a basso costo deve passare a servizi, tecnologia e sviluppo delle infrastrutture in tutta l'Asia. La Cina ha bisogno che la sua forza lavoro, di cui solo il 5% circa è effettivamente disoccupata, sia continuamente riqualificata e ricollocata a questi fini. Lo si confronti con gli Stati del welfare, che non possono permettersi in nessun caso un calo del gettito fiscale.
A causa di questa differenza, è l'economia statunitense a trovarsi di fronte al problema maggiore, e nella mente dei pianificatori il pericolo sempre presente è la deflazione. Pertanto, la probabilità che venga introdotto il NIRP aumenterà probabilmente nei prossimi mesi, via via che i recenti ribassi dei prezzi delle materie prime e la contrazione del commercio mondiale faranno sentire il loro effetto sul CPI. I mercati dei capitali e i prezzi delle materie prime dovranno accettare la possibilità di tassi di interesse negativi.
L'effetto sulle materie prime
Se il NIRP sembrasse destinato a diventare realtà, i mercati delle materie prime dovrebbero cominciare ad adeguarsi a uno stato generale di backwardation, che rifletta il costo previsto del detenere depositi in contanti rispetto al possesso di materie prime fisiche. Gli speculatori con posizioni corte, e quindi lunghi in dollari, si aspetteranno che un costo derivante dai tassi negativi sostituisca il rendimento positivo che normalmente si riflette nei prezzi dei future. In altre parole, per tutti i partecipanti al mercato sarebbe più conveniente essere lunghi anziché corti. L'effetto potrebbe essere drammatico, come dimostra la recente esperienza del prezzo del petrolio, che l'anno scorso più che dimezzato nell'arco di pochi mesi, spinto soprattutto da cambiamenti nelle posizioni speculative. L'inversione della debolezza dei prezzi delle materie prime potrebbe essere altrettanto inattesa e brusca.
Non è detto che l'industria ne sia felice, se l'aumento dei prezzi delle materie prime finisse per comprimere i margini operativi. Le imprese saranno senz'altro portate a controllare con maggiore rigore i costi di produzione, limitando salari e livelli di scorte. Quindi parlare di NIRP prima della sua attuazione potrebbe finire per far salire contemporaneamente prezzi e disoccupazione. La sua introduzione effettiva sarebbe un'altra cosa, perché a quel punto il pubblico ne sarebbe toccato direttamente attraverso i propri conti bancari. L'accumulo di beni di prima necessità, che rifletterebbe una minore preferenza del pubblico per il denaro rispetto ai beni, diventerebbe allora l'effetto dominante sui prezzi. Somiglierebbe allo sviluppo della stagflazione degli anni Settanta, con il rischio aggiuntivo di prezzi fuori controllo.
Un problema molto serio sorgerebbe quasi certamente nel mercato dell'oro. I prezzi dei future sono già spesso in backwardation e il NIRP peggiorerebbe la situazione. Ma i guai veri emergerebbero nei bilanci delle banche di metallo prezioso, che tradizionalmente hanno impostato la propria operatività per trarre vantaggio dal tasso di interesse più alto del mercato interbancario rispetto al tasso di lease dell'oro. È vero che lo ZIRP ha ridotto a quasi zero il differenziale tra i due tassi, ma resta l'eredità dei conti in oro non assegnato, che garantivano alle banche questo vantaggio con effetto leva, fino a dieci volte il capitale delle banche stesse. Nessuno si è ancora accorto di questa crisi in gestazione, ma se accadesse, il NIRP, o anche solo la minaccia di introdurlo, potrebbe far precipitare il sistema monetario internazionale in una crisi, mettendo a nudo la carenza di oro fisico nei caveau occidentali.
L'effetto che il NIRP avrebbe sul prezzo dell'oro e la crisi che genererebbe al cuore del sistema finanziario sono un motivo evidente per cui non andrebbe nemmeno preso in considerazione; l'altro è il pericolo che inneschi una serie di eventi tali da portare alla distruzione anticipata del dollaro stesso. Sarebbe l'ultimo esperimento dei banchieri centrali su un pubblico ignaro.
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