Nel mercato del petrolio qualcosa dovrà cedere

Nel mercato del petrolio qualcosa dovrà cedere

Introduzione

Gli spread temporali del petrolio greggio si sono completamente scollegati dalle scorte. Storicamente, scollamenti di questo tipo si sono rivelati di breve durata. Ci aspettiamo che i prezzi spot tornino a scendere oppure che la parte lunga della curva salga in modo marcato. Secondo il nostro modello proprietario di valutazione dell'oro, questa seconda ipotesi sarebbe molto favorevole per i prezzi dell'oro.

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I prezzi del petrolio sono saliti bruscamente dai minimi di gennaio. Al momento in cui scriviamo, i prezzi del primo mese dell'ICE Brent e del NYMEX WTI sono in rialzo rispettivamente del 64% e del 71%. Mentre i media e gli analisti delle materie prime si sono concentrati soprattutto sul recente rialzo del prezzo spot, a nostro avviso l'evoluzione più interessante riguarda la struttura della curva. L'intero movimento al rialzo si è concentrato nella parte breve della curva. I prezzi del petrolio a più lunga scadenza sono rimasti pressoché invariati. Questo ha portato a un forte rialzo degli spread temporali del greggio: gli spread temporali 1-60 mesi dell'ICE Brent sono passati da -20,64 USD/barile a gennaio a -8,82 USD/barile al momento in cui scriviamo. Nei mercati delle materie prime, la forma della curva dei prezzi a termine dipende principalmente dalle scorte. A nostro avviso, il meccanismo che lega spread temporali e scorte è la relazione più forte e più solida tra quelle presenti nelle materie prime. Qualsiasi divergenza crea un'opportunità di arbitraggio sullo stoccaggio fisico, che il mercato sfrutterà inevitabilmente in fretta. Per questo, uno scostamento tra spread e scorte è in genere di brevissima durata. Ed è qui che, a nostro avviso, il mercato del petrolio è ora completamente fuori equilibrio. Il rialzo dei prezzi del primo mese, unito all'assenza di movimenti nella parte lunga della curva, ha portato gli spread temporali circa il 20-30% sopra i livelli che dovrebbero normalmente avere. È la discrepanza più ampia tra spread temporali e scorte che abbiamo osservato nell'intero arco temporale in cui sono disponibili i prezzi a termine a 5 anni. A nostro avviso, o i prezzi del greggio a breve scadenza torneranno a scendere, oppure quelli a più lunga scadenza si apprezzeranno.

I due possibili esiti descritti sopra indicano un'interessante opportunità sull'oro. I prezzi dell'oro sono determinati dai prezzi dell'energia a più lunga scadenza, mentre le variazioni dei prezzi spot del petrolio hanno un effetto scarso o nullo. Quindi, a nostro avviso, un nuovo calo nella parte breve della curva avrebbe un impatto limitato sul prezzo dell'oro. Un rialzo nella parte lunga sarebbe invece positivo per i prezzi dell'oro. Stimiamo che, perché gli spread temporali tornino in linea con le scorte, i prezzi della parte breve dovrebbero scendere di 10-15 USD/barile oppure quelli della parte lunga dovrebbero salire di 15-20 USD/barile. Dati i parametri del nostro modello di valutazione dell'oro, quest'ultima ipotesi implicherebbe un aumento del prezzo dell'oro di circa 100-150 USD/oncia.

I prezzi del petrolio sono saliti bruscamente dai minimi di gennaio. Al momento in cui scriviamo, i prezzi del primo mese dell'ICE Brent e del NYMEX WTI sono in rialzo rispettivamente del 64% e del 71%. È interessante notare che l'intero rialzo dei prezzi è avvenuto mentre le scorte di petrolio continuavano ad aumentare. Le scorte commerciali globali totali di petrolio sono ora ai massimi storici, in aumento di 285 milioni di barili su base annua e di 550 milioni di barili sopra la media quinquennale (vedi Figura 1).

Il mercato, tuttavia, si concentra su una serie di interruzioni della produzione in Iraq, Venezuela e Nigeria. Ciò non ha però portato a nessun calo delle scorte. Probabilmente i dati più recenti ad alta frequenza sugli stoccaggi indicano che l'accumulo di scorte ha rallentato a seguito del forte calo della produzione di greggio negli Stati Uniti. Più nello specifico, negli ultimi due mesi gli aumenti delle scorte in Nord America, Europa e Giappone sono stati più o meno in linea con la media stagionale, mentre le scorte di Singapore sono addirittura diminuite rispetto alla media stagionale. Ma poiché le scorte stagionali tendono ad accumularsi fino a estate inoltrata, in termini assoluti le scorte hanno continuato ad aumentare.

Alcuni operatori di mercato sosterrebbero che il mercato guardi oltre i fondamentali attuali e stia scontando futuri deficit. Tuttavia, il petrolio, come qualsiasi altra materia prima, non è un'attività finanziaria. Le variazioni dei prezzi e delle relazioni tra prezzi hanno implicazioni fisiche, concrete:

• Prezzi più alti incoraggiano la produzione. L'aumento dei prezzi spot aiuterà i produttori, in particolare quelli dello shale statunitense, a sopravvivere più a lungo, il che significa che i cali della produzione USA potrebbero essere più lenti. Alcuni potrebbero persino riavviare la produzione. Pioneer Resources ha annunciato, nella recente conference call sugli utili, che aggiungerà impianti di perforazione quando i prezzi del petrolio raggiungeranno i 50 USD/barile.
• Gli spread temporali del greggio (la differenza tra il prezzo spot del petrolio e il prezzo dei future) dipendono dai livelli delle scorte. Scorte elevate richiedono che chi detiene lo stoccaggio sia compensato, cosa che avviene attraverso una struttura a termine in contango sufficientemente ripida (ne parliamo più avanti). In assenza di questa, i barili escono dagli stoccaggi.

Tra offerta e prezzo può esserci uno sfasamento (anche molto lungo), mentre l'interazione tra scorte e spread temporali tende a essere molto più immediata. A nostro avviso, il meccanismo dello spread temporale delle scorte è la relazione più forte e solida nei mercati delle materie prime. Qualsiasi divergenza tra i due elementi crea un'opportunità di arbitraggio che il mercato sfrutterà inevitabilmente in tempi rapidi (a meno che un intervento del governo non sovvenzioni o penalizzi gli operatori di mercato).

Mentre i media e gli analisti delle materie prime si sono concentrati soprattutto sul recente rialzo del prezzo spot, a nostro avviso la parte più interessante è avvenuta nella struttura della curva. L'intero rialzo si è concentrato nella parte iniziale della curva. I prezzi del petrolio a scadenza più lunga non si sono quasi mossi. Ciò ha determinato un forte rialzo degli spread temporali del greggio: gli spread NYMEX WTI a 1-60 mesi sono passati da -20,54 USD/barile a febbraio a -8,10 USD/barile al momento della stesura. Gli spread temporali del Brent hanno avuto un andamento simile, da -20,64 USD/barile a gennaio a -8,72 USD/barile attualmente (vedi Figura 2).

Nei mercati delle materie prime la forma della curva dei prezzi a termine dipende dalle scorte. In un mercato con scorte molto basse rispetto alla domanda, i consumatori di quella materia prima, ad esempio un produttore di beni di consumo, saranno disposti a pagare un premio per la consegna immediata. L'alternativa è rischiare di restare senza la materia prima che è un input del processo produttivo. Il risultato è che il consumatore (il produttore) dovrebbe fermare la produzione, che rappresenta lo scenario peggiore. Perciò il consumatore è disposto, se necessario, a pagare di più la materia prima. Ad esempio, un produttore di batterie ha bisogno di rame nel processo produttivo. Può vendere una batteria a 100 USD e i costi di produzione sono 90 USD, ai prezzi attuali di materie prime, manodopera ecc. Il rame contenuto in una batteria costa 10 USD. Ora immagina che, su scala globale, il consumo di rame superi la produzione e le scorte diminuiscano. Il produttore di batterie comincia a rendersi conto di poter non riuscire ad acquistare abbastanza rame per mantenere stabile la produzione. Potrebbero essere in costruzione nuove miniere di rame per attenuare la carenza, ma aggiungeranno nuova offerta di rame solo tra 3 anni, mentre lui ha bisogno del rame adesso. Quindi è disposto a pagare di più per la consegna immediata del rame, anche se il prezzo del rame consegnato tra 3 anni resta di 10 USD. In definitiva, sa che se le scorte continuano a calare, non tutta la domanda potrà essere soddisfatta. Pertanto, più le scorte sono basse, maggiore è il premio per la consegna immediata, poiché i consumatori competono per le scorte disponibili. A parità di condizioni, il produttore di batterie sarà disposto a pagare fino a 20 USD per il rame, al punto in cui il suo profitto diventa zero. Ma un altro consumatore potrebbe ricavare dal rame un'utilità maggiore ed essere disposto a pagare ancora di più. In un mercato di questo tipo, il prezzo spot sarà più alto del prezzo futuro per la consegna a un mese, e quest'ultimo sarà superiore al prezzo per la consegna a due mesi, e così via. Si forma così una curva dei prezzi futuri decrescente, chiamata «backwardation» (vedi Figura 3).

L'opposto della backwardation è il «contango», in cui il prezzo del primo mese (o spot) viene scambiato a sconto rispetto al prezzo a termine. Le curve dei prezzi in contango si verificano quando le scorte sono elevate rispetto alla domanda. In un mercato di materie prime con scorte elevate, la probabilità che un consumatore resti senza la materia prima è molto piccola. Quindi un consumatore non ha alcun incentivo a pagare un premio per la consegna immediata. Anzi, stoccare le materie prime costa (affitto della capacità di stoccaggio, assicurazione e costo opportunità del denaro). Perciò chi detiene la materia prima deve essere compensato per questi costi. Questa compensazione assume la forma del contango. In un mercato in contango, il proprietario di capacità di stoccaggio può acquistare la materia prima ora a sconto, stoccarla e venderla contemporaneamente a termine a un prezzo più alto. Come nella backwardation, più le scorte sono alte, maggiore è lo sconto. Ciò è dovuto al fatto che si riempie prima lo stoccaggio più economico. Con il continuo aumento delle scorte, si deve utilizzare capacità di stoccaggio più costosa. Ad esempio, quando le scorte di greggio aumentano, si riempiono per primi i depositi e i serbatoi delle raffinerie. Ma una volta esaurita tutta quella capacità, si devono usare forme alternative di stoccaggio. Ad esempio, le petroliere che normalmente servirebbero a trasportare il petrolio dalle regioni produttrici a quelle importatrici vengono noleggiate dai trader per stoccare il petrolio, il che è molto più costoso che stoccarlo in serbatoi a terra. E non tutte le petroliere sono uguali, quindi più petrolio si deve stoccare, più le petroliere costose passeranno allo stoccaggio.

Le scorte sono chiaramente il fattore più importante per la forma della curva a termine. E questo vale per quasi tutte le materie prime (a margine, di norma non ha alcun impatto significativo sulla curva a termine dell'oro, poiché l'offerta disponibile di oro è molto stabile. È un indizio indiretto che l'oro non sia una materia prima, ma denaro).

Ci sono anche altri fattori che influenzano la forma della curva a termine e che rientrano nel nostro modello:

• 1. La dimensione della capacità di stoccaggio: una capacità maggiore richiede meno contango a parità di scorte.
• 2. Stagionalità delle scorte: le scorte seguono andamenti stagionali. Ad esempio, quando le scorte di petrolio diminuiscono in inverno, la curva non diventa necessariamente più in backwardation, purché il calo sia in linea con l’andamento stagionale.
• 3. Posizionamento sul mercato dei future: posizioni speculative nette più elevate sono coerenti con time-spread più forti. La spiegazione comune è che gli speculatori, nel complesso, si formano un’opinione sulle scorte future e si posizionano di conseguenza. Un aumento del posizionamento speculativo netto avrebbe quindi un effetto anticipatore sui time-spread, il che significa che in alcuni casi gli spread possono muoversi prima delle scorte. Quando le scorte successivamente calano, anche il posizionamento speculativo netto dovrebbe ridursi (perché il mercato non si aspetta più scorte ancora più basse in futuro), riportando time-spread e scorte in linea. Tuttavia, riteniamo che esista una spiegazione alternativa per la relazione tra posizioni speculative nette e time-spread. Il mercato nel suo complesso non è né long né short. Per ogni produttore che è short, deve esserci uno speculatore che è long, o viceversa. Un aumento della posizione long netta degli speculatori può quindi essere interpretato anche come un aumento della posizione short dei produttori. Se i produttori coprono sempre di più la produzione futura perché si aspettano una produzione maggiore l’anno prossimo, eserciteranno pressione sulla parte lunga della curva. La curva quindi si rafforza non perché le scorte diminuiscono o perché gli speculatori si aspettano che diminuiscano, ma perché c’è una maggiore attività di copertura da parte dei produttori.
• 4. Tassi di interesse: al variare dei tassi di interesse cambia il costo opportunità del denaro e, di conseguenza, il costo di stoccaggio scontato. Questo effetto è relativamente ridotto rispetto a tutti gli altri fattori
• 5. Disponibilità di credito / tensioni finanziarie: nel 2008 i time-spread del petrolio greggio sono crollati a livelli che le sole scorte non riuscivano a spiegare (a un certo punto il 20% tra il primo e il secondo mese). Il motivo era che la crisi del credito ha impedito ai trader di materie prime di sfruttare le apparenti opportunità di arbitraggio, perché si sono ritrovati tagliati fuori dai finanziamenti. Il credito è diventato scarso per tutti, ma ancora di più per i trader di un bene che aveva appena perso l’80% del suo valore in pochi mesi. In una situazione simile, quindi, il limite del contango è determinato da quanto possono scendere i prezzi spot prima che i produttori interrompano l’offerta.

Utilizzando questi fattori in un’analisi di regressione, possiamo prevedere molto bene il livello dei time-spread del petrolio greggio. Rileviamo che, mentre le altre variabili aiutano a spiegare alcune discrepanze, le scorte restano il principale fattore determinante degli spread. Qualsiasi scostamento tra spread e scorte è in genere di brevissima durata. Ed è proprio qui che, a nostro avviso, il mercato petrolifero è completamente squilibrato. Il rally dei prezzi del primo mese, combinato con l’assenza di qualsiasi movimento dei prezzi sulle scadenze lontane, ha spinto i time-spread al rialzo di circa il 20-30%, ovvero circa 10-15 USD al barile, oltre il livello che dovrebbero avere (vedi Figura 4). Si tratta della più ampia discrepanza tra time-spread e scorte che abbiamo osservato nell’orizzonte temporale in cui sono disponibili i prezzi a termine a 5 anni.

Una distorsione simile, ma di segno opposto, si è verificata quasi esattamente un anno fa. Alla fine del 2014 i time-spread del petrolio greggio sono crollati a livelli incoerenti con le scorte. All’epoca il mercato segnalava, attraverso gli spread, che le scorte erano così elevate da dover stoccare il greggio sulle petroliere, come accaduto nel 2008-2009. Ma non era affatto così. La capacità di stoccaggio era aumentata sensibilmente negli ultimi 5 anni e in realtà c’era ancora molta capacità disponibile. Con il crollo degli spread, erano crollati anche i prezzi spot del greggio. Quando gli spread si sono ripresi e sono tornati in linea con i fondamentali, i prezzi spot del petrolio sono risaliti. Più avanti nello stesso anno i prezzi spot sono tornati a scendere, toccando nuovi minimi, quando le scorte hanno raggiunto un livello coerente con quegli spread.

Questa volta la situazione è esattamente opposta. I time-spread del petrolio greggio sono saliti mentre le scorte hanno toccato massimi storici. È chiaro che il mercato si aspetta un mercato del greggio più teso nel prossimo futuro, date tutte le interruzioni della produzione. Tuttavia, questo da solo non giustifica il movimento degli spread. Sembra che il rialzo dei prezzi del petrolio sia stato amplificato da un rialzo generalizzato dei prezzi delle materie prime. Dai minimi di metà febbraio, i prezzi di rame, alluminio, zinco e nichel sono tutti saliti in modo simile al petrolio (vedi Figura 5).

Sembra quindi che di recente gli investitori abbiano immesso denaro in modo indiscriminato nelle materie prime. Ciò è visibile anche nel posizionamento. L’open interest sul WTI ha raggiunto un massimo storico. Le posizioni speculative nette e l’open interest sul WTI e sul Brent sono vicini ai massimi storici (vedi Figure 6 e 7). A nostro avviso, sono i flussi degli investitori ad aver spinto al rialzo i time-spread; pertanto, alla fine i time-spread torneranno ai fondamentali (le scorte).

Possiamo fare ipotesi sulle motivazioni degli acquirenti. Alcuni sostengono che politiche delle banche centrali sempre più accomodanti in Europa e in Giappone, insieme al chiaro abbandono negli Stati Uniti del percorso restrittivo promesso, abbiano riacceso i timori di inflazione. Si può però sostenere che questo dovrebbe avere l'effetto esattamente opposto sulle curve forward delle materie prime, perché dovrebbe spingere al rialzo i prezzi a più lunga scadenza, mentre i prezzi spot non dovrebbero essere influenzati dalle aspettative di inflazione.

Tuttavia, pur essendo corretto in teoria, bisogna guardare a come il mercato possa esprimere in pratica una view sull'inflazione. Negoziare future a più lunga scadenza è di solito una prerogativa degli hedge fund. La maggior parte dei gestori di attivi, come i fondi pensione, può investire solo in titoli, e quindi un fondo pensione o una compagnia assicurativa che cerchi esposizione alle materie prime di solito deve acquistare un prodotto legato a un indice di materie prime. Gli indici di materie prime plain vanilla sono prodotti molto semplici. Essere long su un indice di materie prime equivale a essere long sul future con scadenza più vicina di un paniere di materie prime e a rinnovare la posizione al mese successivo quando quel contratto si avvicina alla scadenza. Sebbene negli ultimi anni i prodotti basati su indici di materie prime siano diventati più complessi, consentendo un'esposizione più avanti lungo la curva, un forte afflusso verso le materie prime farà comunque sì che la maggior parte del denaro finisca nella parte anteriore della curva. A nostro avviso, una strategia di investimento di questo tipo vanifica completamente lo scopo di coprire un portafoglio dall'inflazione. La performance di un indice di materie prime plain vanilla ha spesso molto poco a che fare con il prezzo della materia prima sottostante. Questo non dipende tanto dalle commissioni applicate dalle banche d'investimento, che decenni di forte concorrenza hanno ridotto quasi a zero, quanto piuttosto dal meccanismo di base degli indici (principalmente i roll yield negativi, poiché gli investitori sono molto esposti ai volatilissimi spread tra primo e secondo mese). Per esempio, i prezzi del gas naturale al NYMEX sono più o meno agli stessi livelli di 20 anni fa. Eppure l'indice corrispondente ha perso il 99,78% dal lancio. Non si può negare che non sia una copertura efficiente contro l'aumento dei prezzi del gas (vedi Figura 6).

Ciò non impedisce però agli investitori di acquistare questi prodotti per esprimere view rialziste sull'inflazione. Questo spinge al rialzo i prezzi del petrolio a scadenza ravvicinata, ed è ciò che a nostro avviso è accaduto nelle ultime settimane e che spiega in parte il forte rialzo dei prezzi del greggio a scadenza ravvicinata. Ma perché la parte lunga della curva del petrolio non si muove? Se le aspettative di inflazione del mercato stanno salendo, perché gli investitori più esperti, che possono acquistare la parte lunga della curva, non lo fanno? La risposta è che forse lo stanno facendo, ma ci sono abbastanza venditori sulla parte lunga da tenere per ora sotto controllo i prezzi. I produttori statunitensi di shale oil versano in condizioni drammatiche. I fallimenti sono in accelerazione e chi è sopravvissuto finora fatica a mantenere i finanziamenti. Le banche chiedono ai produttori di coprire la propria produzione per continuare a erogare credito. Perciò qualsiasi domanda di future a più lunga scadenza trova al momento produttori più che disposti a vendere.

Allora, che cosa sta succedendo?

Siamo fiduciosi che anche questa discrepanza tra scorte e time-spread si correggerà da sola nel prossimo futuro. Resta però da capire come. Ci sono due modi in cui scorte e time-spread potrebbero riallinearsi: o le scorte calano bruscamente, oppure gli spread si indeboliscono di nuovo in modo drastico.

Dubitiamo fortemente che le scorte possano essere il fattore correttivo nel breve periodo. Pur essendoci diverse interruzioni di produzione di breve termine nel mondo, finora non c'è stato un reale impatto sulle scorte. Abbiamo eseguito decine di modelli usando diversi tipi di scorte come variabili di input (petrolio totale, esclusi gli NGL, solo greggio ecc.) e tutti arrivano più o meno allo stesso risultato. Le scorte industriali totali di petrolio dovrebbero essere inferiori di oltre 250 milioni di barili rispetto ai livelli attuali per giustificare gli spread correnti. Le sole scorte di greggio (senza NGL) dovrebbero essere inferiori di circa 100 milioni di barili. Anche se le attuali interruzioni di produzione e il calo della produzione statunitense dovessero persistere, è improbabile che le scorte scendano a questi livelli prima della fine del 2017.

A nostro avviso, il rischio per il bilancio petrolifero globale è che le scorte calino molto più lentamente, o non calino affatto. Finora l'attenzione si è concentrata sull'offerta. La crescita della domanda è stata molto forte negli ultimi due anni, grazie a prezzi nettamente più bassi. Ma la crescita dell'offerta è stata semplicemente troppo forte, e quindi le scorte si sono accumulate. Più di recente i prezzi bassi hanno finalmente portato a un calo della produzione di shale oil statunitense, una delle principali fonti dell'eccesso di offerta (l'altra è l'OPEC). Ma la crescita della domanda non è più sostenuta dai prezzi più bassi, dato che ora i prezzi sono sostanzialmente invariati su base annua. Inoltre la crescita economica globale è incerta. Anche negli Stati Uniti, che erano l'unica nota positiva dell'economia globale, ci sono sempre più segnali che l'economia stia rallentando in modo sensibile. (La crescita del PIL del primo trimestre è stata di appena lo 0,5% annualizzato)

Quindi, perché time-spread e scorte di petrolio si riallineino, riteniamo che i time-spread dovranno indebolirsi di nuovo. Ma anche questo può avvenire in due modi: o attraverso un nuovo ribasso dei prezzi a scadenza ravvicinata, oppure attraverso un rialzo della parte lunga della curva. A nostro avviso possono verificarsi entrambi:

A nostro avviso, la parte lunga della curva è troppo bassa per incentivare investimenti sufficienti nella produzione sostitutiva. Intorno a 50-55 USD/barile, non ci sono abbastanza progetti petroliferi approvati da garantire che la domanda futura possa essere soddisfatta. Secondo Wood MacKenzie, società di consulenza energetica, entro gennaio 2016 le compagnie petrolifere hanno sospeso o cancellato progetti petroliferi per un valore di 380 miliardi di USD. Ciò corrisponde a 27 miliardi di barili di riserve petrolifere. Per dare un'idea delle proporzioni, l'US Energy Information Administration (EIA) afferma che le riserve statunitensi di petrolio greggio sono aumentate di soli 15,7 miliardi di barili dal 2009 al 2014 (17,7 includendo i condensati di concessione) grazie al petrolio di scisto. E, dato il crollo dei prezzi, una buona parte di queste riserve probabilmente non è più economicamente sostenibile. Il petrolio di questi progetti abbandonati mancherà a un certo punto in futuro. Pertanto, in definitiva ci aspettiamo che i prezzi del petrolio a più lunga scadenza salgano, in modo che alcuni dei progetti globali tornino a essere economicamente convenienti. Tuttavia, contro un improvviso rialzo della parte lunga della curva gioca la necessità dei produttori di coprire con operazioni di hedging la produzione futura. Perciò, qualsiasi rally immediato della parte lunga verrà probabilmente venduto. Questo suggerisce che l'inversione degli spread sarà determinata da un nuovo crollo dei prezzi nella parte corta della curva.

Pertanto, a nostro avviso entrambi gli esiti sono possibili: o i prezzi del greggio a breve scadenza torneranno a scendere, oppure quelli a più lunga scadenza saliranno. Che cosa significa per i nostri lettori? Poche persone hanno la capacità o si sentono a proprio agio nel negoziare i time-spread del greggio. Ma i due possibili esiti descritti sopra aprono un'interessante opportunità nell'oro. Come abbiamo illustrato nel nostro rapporto di riferimento, Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, i prezzi dell'oro sono guidati dai prezzi dell'energia a più lunga scadenza. Va sottolineato che abbiamo rilevato che le variazioni dei prezzi spot del petrolio hanno un effetto scarso o nullo sull'oro. Pertanto, un nuovo calo nella parte corta della curva avrebbe, a nostro avviso, un impatto modesto sul prezzo dell'oro. Un rialzo nella parte lunga, invece, sarebbe estremamente positivo per i prezzi dell'oro. Quindi, l'inversione attesa dei time-spread del greggio crea un'opzionalità per i prezzi dell'oro. Se i prezzi spot del petrolio scendono, per l'oro non succede nulla; se salgono i prezzi del petrolio a più lunga scadenza, l'oro molto probabilmente sale.

Stimiamo che, affinché i time-spread tornino in linea con le scorte, i prezzi della parte corta debbano scendere di 10-15 USD/barile oppure quelli della parte lunga debbano salire di 15-20 USD/barile. Dati i parametri del nostro modello di prezzo dell'oro, quest'ultimo scenario aggiungerebbe circa 100-150 USD/oncia al prezzo dell'oro. In definitiva, pensiamo che nel mercato petrolifero qualcosa debba cambiare, e un modo intelligente per sfruttare questo movimento è costruire una posizione lunga sull'oro.

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