È il momento di riesaminare la Fiat Money Quantity (FMQ), che somma i dollari statunitensi depositati nel sistema bancario, il denaro delle banche commerciali depositato presso la Fed e il contante fisico.
Oltre a mostrarci come procede l'espansione della moneta fiat, uno degli obiettivi di questo esercizio è fornire qualche indicazione sul rapporto di prezzo con l'oro. È particolarmente opportuno in un momento in cui gli analisti bancari sono diventati in genere pessimisti, convinti che il rialzo dell'oro sia ormai finito.
L'idea alla base della FMQ è definire la quantità di moneta fiat, che può poi essere confrontata con il valore dell'oro monetario, ossia una parte o la totalità delle riserve di oro fisico sopra il suolo. Una descrizione più completa della FMQ è disponibile qui. L'aggiornamento del grafico di lungo periodo è riportato di seguito.
Il grafico mostra l'andamento di lungo periodo della crescita della FMQ stabilito prima della crisi finanziaria e l'effetto successivo delle misure monetarie introdotte per salvare il sistema bancario. Questa rapida espansione della FMQ ci avverte del possibile effetto dell'inflazione monetaria sui prezzi. Per il momento gran parte di essa è latente, perché l'espansione della FMQ ha riguardato soprattutto le riserve bancarie detenute nel bilancio della Fed, e quindi non la valuta in circolazione tra il pubblico.
L'ultimo dato mensile è del 1° settembre e la crescita della FMQ mostra segnali di nuova accelerazione. All'interno di questa accelerazione, le riserve bancarie detenute presso la Fed sono scese da 2.786,9 miliardi di dollari nell'agosto 2014 a 2.265,3 miliardi. Questo calo è più che compensato da un aumento maggiore dei depositi dei clienti e dei conti di risparmio, saliti da 9.006 a 10.571 miliardi di dollari. Quando la Fed creò riserve in eccesso, soprattutto tramite il quantitative easing, il timore era che un giorno sarebbero state usate per alimentare il credito a riserva frazionaria. Il rovescio del credito bancario sono i depositi e i risparmi dei clienti, quindi il timore espresso all'origine si è avverato.
L'espansione del credito bancario si può osservare anche nel grafico successivo, che mostra la massa monetaria M2 meno M1, un'approssimazione del credito bancario.
In questo grafico, l'espansione con crescita superiore al trend è iniziata all'inizio del 2016. Dal confronto tra i due grafici possiamo confermare che sia i depositi dei clienti sia il credito bancario stanno accelerando al di sopra dei trend stabiliti di recente.
L'espansione del credito bancario non viene ancora rilevata da molti commentatori, ma è una questione seria. Il motivo potrebbe essere che la crescita dei prestiti nell'economia interna degli Stati Uniti appare moderata. La spiegazione deve risiedere in parte nei prestiti internazionali, in particolare a banche estere ed economie emergenti a cui non sono offerte linee di swap in dollari a livello di banca centrale. Di certo, i tassi USD LIBOR sono considerevolmente più alti del tasso pagato dalla Fed sulle riserve bancarie, forse a riflesso della domanda internazionale di prestiti in dollari.
Se il calo delle riserve presso la Fed è la conseguenza degli attuali tassi più alti del mercato monetario, l'espansione della moneta è entrata in una nuova fase. Un'ulteriore espansione del credito bancario dovrà essere controllata alzando il tasso sui Fed Funds, almeno per colmare il divario con il LIBOR. Quindi un rialzo del FFR è in ritardo e probabilmente dovrebbe essere superiore allo 0,25% che tutti sembrano attendersi, per riportare sotto controllo la crescita del credito bancario.
La Fed ha un problema nell'aumentare i tassi della misura necessaria, perché ciò amplierebbe i differenziali di tasso rispetto alle altre principali valute. Il dollaro è già abbastanza forte e qualsiasi rialzo dei tassi in dollari sembra destinato a favorire un ulteriore rafforzamento, con il rischio di instabilità valutaria. C'è poi la questione degli effetti sul valore degli asset, in particolare dei titoli di Stato, non solo negli Stati Uniti ma soprattutto nell'Eurozona. Se i rendimenti obbligazionari salgono, saranno minacciate anche le valutazioni di azioni e immobili, senza contare l'aumento del costo dell'indebitamento pubblico. Al momento ci sono pressioni politiche sulla Fed affinché non faccia nulla durante le elezioni presidenziali, ma questo non sarà più un problema alla riunione del FOMC di dicembre.
Implicazioni per la valutazione dell'oro
Tenendo sempre presente che sia il prezzo dell'oro sia il potere d'acquisto del dollaro sono variabili soggettive, le loro quantità relative saranno sempre un fattore alla base dei prezzi. Siamo riusciti a definire, per quanto possibile, la quantità di depositi in dollari come valuta fiat, ma qual è la quantità di oro, al fine di determinarne un valore teorico?
Si dà il caso che James Turk, con l'aiuto di Juan Casteñeda, abbia prodotto un white paper su questo tema nel 2012i. Sulla base del suo lavoro, possiamo ipotizzare che le scorte attuali di oro già estratto ammontino a circa 169.000 tonnellate, una cifra tra l'altro inferiore di circa 10.000 tonnellate rispetto ad altre stime. Sorge quindi la domanda: quanto di questo oro può essere considerato oro monetario?
Ufficialmente, le riserve delle banche centrali ammontano a 33.978 tonnellate, ovvero il 20% della nostra stima delle scorte già estratte. In teoria, questo oro non è disponibile al pubblico come moneta, perché oggi nessuna banca centrale opera con un sistema di cambio aureo. Ma ci sono ulteriori problemi nel determinare la quantità del cosiddetto oro monetario detenuto dai governi e dalle loro banche centrali. Siamo certi che le riserve dichiarate non rappresentino l'intera entità delle partecipazioni dei governi in lingotti d'oro, in particolare nel caso della Cina e forse anche della Russia. Inoltre, è noto che in molti casi le riserve auree sono contate due volte, perché l'oro che è stato dato in leasing o oggetto di swap viene riportato come se fosse ancora di proprietà libera da vincoli delle banche centrali che lo dichiarano. Inoltre, non c'è modo di sapere se i governi siano davvero onesti nelle loro dichiarazioni.
Questo vale in particolare per il Tesoro degli Stati Uniti che, secondo i conti della Fed, deve alla Fed 8.133,5 tonnellate di oro. Non è chiaro se il Tesoro USA possieda effettivamente questo oro, e non è possibile verificarlo, perché l'oro del Tesoro è stato spesso utilizzato dall'Exchange Stabilisation Fund per manipolare i prezzi. Creato ai sensi del Gold Reserve Act del 1934, l'ESF è segreto e non risponde né al Congresso né all'opinione pubblica americana.
Ci viene chiesto di credere, in contrasto con il mandato dell'ESF e con le prove aneddotiche in senso contrario, che l'ESF non abbia modificato in modo sostanziale le proprie riserve di oro fisico negli ultimi trentacinque anni. Inoltre, dato che Cina e Russia hanno accresciuto l'importanza strategica dell'oro, non è escluso che gli Stati Uniti abbiano accumulato in segreto oro fisico al di fuori dei conti del Tesoro. Semplicemente non lo sappiamo.
C'è poi la controversa questione dei gioielli, che si ritiene comunemente rappresentino circa il 60% delle scorte di oro già estratto. Sappiamo che il subcontinente indiano considera i gioielli in oro una forma di risparmio a lungo termine e una garanzia per finanziamenti d'emergenza, ma gli altri? In genere consideriamo l'oro prezioso, ma non è la stessa cosa che considerarlo moneta, anche se è probabile che l'opinione pubblica cambi su questo punto se il prezzo dell'oro salirà in modo significativo.
Questo ci porta a alcune stime poco solide sulla quantità di dollari USA, l'attuale valuta di riserva, in circolazione per oncia d'oro. Potremmo prendere la cifra ufficiale delle riserve del Tesoro USA, pari a 8.133,5 tonnellate, e dire che ogni oncia copre 56.171 dollari di valuta fiat. Ma è privo di significato, perché non c'è convertibilità e comunque non possiamo fare affidamento sull'accuratezza dei dati governativi sulla quantità di oro detenuta.
Il meglio che possiamo fare è prendere i prezzi di mercato dell'oro e correggerli per l'aumento della quantità di moneta fiat, scegliendo un momento storico di riferimento. Il grafico seguente prende il 1934, l'anno in cui il prezzo di cambio dell'oro fu portato a 35 dollari, anche se il pubblico non poteva effettivamente scambiarlo.
Le due linee ci offrono un massimo e un minimo adatti a ogni gusto speculativo. La linea superiore (blu scuro) è il prezzo dell'oro dal 1934 deflazionato sia per la FMQ sia per l'aumento delle scorte di oro già estratto, mentre la linea inferiore è il prezzo dell'oro dal 1934 deflazionato solo per la FMQ. Questo dà all'oro oggi un intervallo di valore corretto, in dollari del 1934, da 3,76 a 12,87 dollari, al prezzo nominale odierno di 1.250 dollari.
È vero che il prezzo di 35 dollari del 1934 non era necessariamente un prezzo di mercato equo, poiché imposto dal governo Roosevelt, ma il nostro intento non è dare una definizione precisa del valore dell'oro, perché, come affermato all'inizio, tutti i valori sono in realtà soggettivi. Possiamo solo ipotizzare che, se oggi l'oro quotato in dollari avesse la stessa relazione con la quantità di dollari in circolazione di circa ottant'anni fa, la fascia di prezzo in dollari odierni sarebbe compresa tra 4.000 e 11.640 dollari.
Tornando al percorso accelerato di FMQ, la nostra valutazione del suo effetto sul valore dell'oro non esclude ulteriori aumenti di FMQ. Se, o forse quando, l'oro salirà sopra i livelli attuali verso i 2.000 dollari, è probabile che si diffonda una maggiore consapevolezza dell'inevitabilità di un'inflazione monetaria in accelerazione. In tal caso anche il livello generale dei prezzi salirà più rapidamente e gli aumenti dei tassi di interesse potrebbero rivelarsi insufficienti a sostenere il potere d’acquisto del dollaro. Un calo del potere d’acquisto del dollaro significa inevitabilmente un rapido aumento del prezzo dell'oro.
In conclusione, FMQ non solo continua a crescere al di sopra del proprio andamento di lungo periodo, ma sembra anche accelerare, perché le banche stanno riducendo le riserve in eccesso per aumentare i prestiti. Le implicazioni inflazionistiche sul livello dei prezzi sono evidenti. L'oro è già sottovalutato in misura sostanziale. Pertanto, un'ulteriore espansione di FMQ porterà con ogni probabilità a una completa rivalutazione del rapporto di prezzo tra dollari fiat e oro fisico, a vantaggio dell'oro e a svantaggio del dollaro.
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