Quanto è affidabile il legame tra la crescita della massa monetaria e le prospettive economiche?
I monetaristi avvertono che la massa monetaria ha smesso di crescere e che è persino diventata negativa, per cui stiamo andando verso una recessione. Questo articolo esamina la situazione della massa monetaria M2 in dollari USA e le prospettive per l'economia statunitense.
Ma la crescita monetaria, o la sua assenza, non influisce soltanto sul PIL, bensì anche su una parte consistente dell'attività economica che non vi rientra, principalmente le attività finanziarie e l'acquisto di beni come gli immobili.
Ciò solleva una domanda: il calo della massa monetaria è dovuto alle attività finanziarie o all'economia non finanziaria? Qual è la sua reale rilevanza?
In questo articolo approfondisco il rapporto tra credito ed economia. Esamino il processo di contrazione del credito. Concludo che, invece di affidarsi esclusivamente all'indicatore preferito dai monetaristi, la comprensione del ciclo del credito e le indagini presso i responsabili dei prestiti bancari offrono elementi più preziosi.
Il ciclo del credito
Nell'attuale clima economico, i timori di recessione sono sempre più diffusi. Poiché la definizione di recessione è imprecisa, preferisco chiamarla una flessione dell'attività economica o, se è rilevante, una depressione. In ogni caso, resta da chiedersi quale ne sia la causa. A parte la conseguenza del ritiro del credito bancario, tutte le altre spiegazioni sono insoddisfacenti.
Prima che Keynes screditasse i mercati a favore dell'intervento pubblico, era comunemente accettato che l'intervento non fosse la soluzione. Gli economisti austriaci avevano perfezionato la loro teoria del ciclo economico, che spiegava il rapporto tra le variazioni del credito e l'attività economica. Ma poco importa: Keynes era determinato a preferire l'intervento pubblico all'alternanza di espansione e crisi tipica dei mercati liberi. Osservò il fallimento dei mercati liberi, senza capire che era la conseguenza dei cicli del credito.
Forse gli austriaci avrebbero dovuto chiamarlo ciclo del credito anziché ciclo economico. È il credito a guidare l'attività economica, e forse una maggiore comprensione dei cicli del credito avrebbe reso la teoria austriaca del ciclo economico più largamente compresa. Anzi, il modo migliore per contrastare i keynesiani, che hanno riscritto l'economia per compiacere i loro sponsor statalisti, è spiegare il ruolo del credito bancario. E una volta tolta di mezzo la moneta legale, cioè l'oro fisico, tutte le transazioni economiche sono regolate in credito: le banconote, che sono credito della banca centrale, e i depositi, che sono la contropartita del credito creato dalle banche commerciali. Insieme, vengono erroneamente descritti come moneta, come nell'espressione «massa monetaria».
Il punto sulla moneta vera e propria è che il suo valore era riconosciuto da tutti in ogni giurisdizione. Ma, a parte gli importi minori regolati in monete d'argento e di rame, la moneta è sempre stata meno comoda dei sostituti della moneta, che possiamo definire come credito il cui valore differiva da quello della moneta solo per il rischio di controparte. L'ammontare di questo credito o valuta divenne rapidamente molto superiore alla moneta che rappresentava, ma finché la sua espansione restava entro limiti credibili, manteneva il valore della moneta come suo sostituto.
Ciò che contava era la credibilità, non la quantità. Il monetarismo originariamente ha sbagliato legando il potere d'acquisto di una valuta alla sua quantità, perché ignorava la fiducia degli individui nel potere d'acquisto dell'oro: finché le persone credevano che il legame con la valuta fosse solido, la accettavano come sostituto, nonostante le variazioni della sua quantità. Ma come poteva essere, se la matematica indica chiaramente che l'espansione della quantità di una valuta ne diluirebbe il potere d'acquisto?
La risposta è che la tendenza dei prezzi a salire con l'espansione della quantità di un sostituto dell'oro è contrastata dagli individui che decidono di non pagare prezzi più alti, preferendo tenersi i propri sostituti della moneta. In altre parole, attribuiscono un valore non solo a beni e servizi, ma anche all'oro. Ma quando il legame tra moneta e valuta si spezza, questa fiducia viene sostituita dalla fiducia nella valuta. Ed è ciò che accade oggi, con lo Stato che dice a tutti che la sua valuta è moneta, e non l'oro. Siamo obbligati a usarla per fiat. Invece di una moneta accettata a livello globale e priva di rischio di controparte, ora dobbiamo fare affidamento sulla fede e sul credito nel nostro Stato, in quanto emittente e garante del suo valore, e tutti gli altri dipendono allo stesso modo dalle proprie valute governative.
Di conseguenza, l'attuale sistema monetario è intrinsecamente instabile in termini di potere d’acquisto. Le variazioni della sua quantità non vengono più assorbite automaticamente dagli utenti come se si trattasse di un credibile sostituto dell'oro. La questione è diventata più complessa. Usiamo le nostre valute come se fossero sostituti dell'oro solo per abitudine. Le persone mantengono i propri depositi in banca e sono disposte ad accettare un rendimento simile a quello dell'oro sui titoli di Stato, ed è per questo che, con l'inflazione CPI in forte accelerazione, i Treasury statunitensi a dieci anni vengono considerati correttamente prezzati con un rendimento del 3,5%. Alla base di questa backwardation tra le obbligazioni del Governo Federale e la realtà c'è un retaggio di fede: quando il dollaro e l'intero sistema valutario globale abbandonarono gli accordi di Bretton Woods, non sarebbe cambiato nulla. Davvero? La storia del rapporto tra il potere d’acquisto dell'oro e le principali valute fiat ci dice il contrario.
Alla fine, l'abuso che i governi fanno delle proprie valute fiat ne provoca sempre la fine: è questa la lezione della storia, e oggi stiamo osservando proprio questo processo. È questo lo scenario generale in cui le banche centrali odierne sono chiamate a gestire la recessione in arrivo. Sappiamo dalle politiche monetarie ufficiali che le banche centrali si affidano all'espansione del credito per prevenire le recessioni.
Più precisamente, si affidano al credito a livello di banca centrale per dare il primo impulso. In origine si trattava di puro keynesismo, con la spesa in deficit come strumento di stimolo, ma ora si è evoluto in tentativi di gestione più ampia dell'economia attraverso la repressione dei tassi di interesse, il quantitative easing e persino iniezioni dirette di credito della banca centrale sui conti correnti dei singoli. E ora ci sono addirittura piani per aggirare il credito delle banche commerciali con l'invenzione di una classe completamente nuova di passività della banca centrale, le valute digitali della banca centrale, non in sostituzione della moneta della banca centrale ma in aggiunta ad essa.
Il pericolo non riconosciuto deriva dal fatto che il credito delle banche commerciali prende spunto dalle valute fiat e non dall'oro. Quando una banca centrale espande sempre di più il proprio credito, arriva un momento in cui ci si rende conto che la valuta fiat dello Stato non è affatto un sostituto dell'oro e rischia seriamente di diventare priva di valore. Gli operatori economici cominciano a capire che a salire non sono i prezzi, ma che a diminuire è il potere d’acquisto di una valuta.
Nel nostro mondo interconnesso, questa presa di coscienza comincia sui mercati dei cambi, ben prima che gli utenti nazionali di una valuta si accorgano del suo deprezzamento. Ma col tempo scopriranno che il sostituto del vero denaro offerto dal loro governo non è garantito da nulla, e lo stesso vale per tutto il credito che vi è associato.
Come detto sopra, ogni valuta fiat finisce così, e possiamo ragionevolmente supporre che anche le valute fiat di oggi si dimostreranno effimere. In teoria, almeno, la loro fine può essere graduale e richiedere decenni. Il grafico qui sopra, che mostra come il dollaro abbia già perso oltre il 98% del proprio potere d’acquisto da quando è stato abbandonato l'ultimo debole legame con l'oro, riguarda un declino che dura da oltre cinque decenni. E ciò senza contare la svalutazione del 40% del dollaro nel 1934.
La rilevanza di questo contesto sta nel fatto che la questione valutaria sta diventando centrale per la geopolitica, con l'abuso che il Governo degli Stati Uniti fa della propria egemonia valutaria, ora messo in discussione da Cina e Russia. Queste potenze non sono facilmente destabilizzabili con embarghi valutari. E hanno allontanato la maggioranza della popolazione mondiale dal regime del dollaro fiat verso un futuro valutario ancora da definire. Ma tutti gli indizi suggeriscono che le potenze egemoni asiatiche capiscano che il commercio internazionale richiede valute solide e che debbano tornare a una qualche forma di copertura in oro.
È straordinario che questi sviluppi non siano ancora sul radar di nessuno in America e tra i suoi alleati occidentali. Per quanto ci riguarda, l'imperatore della valuta è riccamente vestito. La realtà non è solo molto diversa, ma è evidente a chiunque voglia guardare con occhi indipendenti.
Stiamo per assistere a una nuova fase della guerra per procura in Ucraina, che potrebbe portare a una politica del rischio calcolato in ambito nucleare. Dalle sue dichiarazioni, il Presidente Putin comprende la questione valutaria. Ha dalla sua parte la maggior parte del mondo, cosa che potrebbe sorprendere alcuni lettori accecati dai propri media. In partnership con la Cina nell'Organizzazione per la cooperazione di Shanghai, nell'Unione economica eurasiatica e nei BRICS, la Russia ha il sostegno di 3,8 miliardi di asiatici, un miliardo di africani e un altro miliardo circa di persone attratte dalle opportunità commerciali e dalla volontà di sfuggire al regime valutario statunitense usato come arma. Un dato da confrontare con 1,2 miliardi dell'alleanza occidentale: America, NATO, five-eyes, Giappone e vari al seguito.
A Putin basta rivelare l'intenzione di includere l'oro in un nuovo regime valutario guidato dall'Asia, e il dollaro subirà una fuga debilitante verso le materie prime. È nella natura di questi eventi che il pubblico americano sia l'ultimo ad accorgersi del pericolo, convinto con ostinazione che il dollaro sia il denaro di cui tutti nel mondo avranno sempre bisogno. Ma quando le potenze egemoni asiatiche dichiareranno che i loro interessi sono serviti al meglio dal sostenere le proprie valute con l'oro e dall'uscire dagli schemi valutari manipolatori dell'Occidente, il crollo della nostra illusione valutaria potrebbe essere molto rapido.
Errori comuni nell'approccio monetarista
Le conseguenze economiche dell'intervento dei governi nelle rispettive economie sono un tema controverso. Prima di Keynes, si riteneva in genere che l'intervento pubblico fosse indesiderabile. Dopo Keynes, è diventato un obiettivo primario. E, come descritto sopra, l'intervento è passato dallo stimolo tramite il deficit a mezzi sempre più disperati per espandere il credito delle banche centrali. L'espansione di valuta e credito è diventata un biglietto di sola andata, e qualsiasi segnale di rallentamento è visto con orrore.
Per questo i monetaristi moderni lanciano l'allarme sul rallentamento della crescita monetaria, in alcuni casi diventata negativa. Come i keynesiani, i monetaristi sono inflazionisti: credono nella gestione statale dell'economia attraverso la regolazione dell'espansione del credito.
Alla riunione inaugurale della Mont Pelerin Society, nel 1947, il dibattito si concentrò su come salvare il liberalismo. Alcuni partecipanti sostennero che il loro approccio andasse modificato e Milton Friedman, al suo primo viaggio fuori dall'America, affermò: "dobbiamo concordare sulla necessità di un approccio positivo". Invece di essere un luogo di discussione per l'evoluzione della conoscenza economica, di fatto questi partecipanti stavano cercando di entrare nella gestione politica dei risultati.
Secondo il verbale della riunione:
"Non tutti i partecipanti ritenevano necessaria una simile riformulazione. L'economista austriaco Ludwig von Mises fu un dissenziente deciso e a un certo punto dichiarò "siete tutti socialisti!" e uscì infuriato dalla sala. Mises faceva parte di una minoranza che continuava a sentirsi a disagio di fronte a qualsiasi revisione del liberalismo che giustificasse un ruolo più ampio dello Stato."[i]
Secondo quanto riferito, Friedman rimase sbalordito dal comportamento di Mises, ma non comprese le implicazioni del compromettere i princìpi fondamentali di una scienza. Mises rifiutò ogni compromesso. Aveva vissuto le inflazioni austriaca e tedesca, lavorando come consulente della Handelskammer (la Camera di commercio di Vienna) e occupandosi di finanza, valuta, credito e politica fiscale. Nelle sue Memorie scrisse che il suo unico rimpianto era stato la disponibilità al compromesso, permettendo alla politica di corrompere la sua scienza. Non aveva intenzione di ripetere quell'errore a Mont Pelerin.
Von Mises aveva vissuto un episodio che smentiva completamente il monetarismo promosso da Friedman. In un regime di valuta fiat, l'idea che gestire la quantità di credito producesse risultati economici era fallita in modo clamoroso in Austria e in Germania. Invece di portare alla ripresa economica, l'espansione del credito da parte della banca centrale condusse al collasso economico totale. E le affermazioni di osservatori moderni secondo cui l'abuso del credito servì soprattutto a finanziare lo Stato e non a favorire la ripresa economica poggiano su basi molto fragili, sia sul piano fattuale sia su quello intellettuale.
Il ruolo del credito delle banche commerciali
È con questa importante avvertenza che dobbiamo guardare con scetticismo a qualsiasi presunto legame tra le variazioni della quantità di credito e i risultati economici.
A parte il lavoro dei primi economisti austriaci, sono stati fatti pochi tentativi di comprendere il ruolo del credito bancario commerciale nell'economia. Il credito bancario rappresenta oltre il 90% dei mezzi di scambio in circolazione, eppure alcuni economisti tradizionali negano persino la capacità delle banche di crearlo dal nulla, per non parlare del comprenderne il processo, rivelando la propria ignoranza su questo tema importante. A complicare ulteriormente le cose, non capiscono che quando parlano di crescita economica misurata dal PIL, in realtà parlano dell'espansione del credito bancario commerciale. Senza di esso non c'è "crescita" economica, perché il PIL è la somma del credito impiegato in tutte le transazioni del PIL.
Inoltre, dobbiamo distinguere tra il progresso economico, che è sicuramente ciò che intendiamo davvero quando usiamo il termine "crescita", e la registrazione finanziaria delle transazioni rilevanti. Le variazioni del PIL non misurano il progresso, ma riassumono le variazioni del credito impiegato. Misurare il progresso è impossibile.
Tuttavia, senza una comprensione del credito, qualsiasi analisi monetaria è priva di valore. E ora ci troviamo di fronte a una contrazione del credito bancario nella valuta di riserva mondiale, come mostra il grafico qui sotto.
Dall'abbandono di Bretton Woods, la variazione trimestrale media dell'M2 statunitense è stata di 68 miliardi di dollari fino a un anno fa, con un andamento crescente nel tempo. Da allora si è innescata una forte contrazione e l'M2 sembra implodere. Mentre la componente del circolante continua a crescere, il crollo dell'M2 dipende interamente dai depositi presso le banche commerciali, il principale mezzo di finanziamento dei loro bilanci.
Un'applicazione significativa della massa monetaria riguarda le transazioni non rientranti nel PIL, principalmente di natura finanziaria o finalizzate all'acquisto di attività non finanziarie, in particolare immobili residenziali e commerciali. Il grafico qui sotto mostra come è cambiata la quantità di credito rispetto a un aspetto delle transazioni finanziarie negli Stati Uniti: l'impiego del credito per la speculazione in titoli quotati.
Da ottobre 2021, i prestiti con margine si sono contratti di 330 miliardi di dollari. Praticamente tutto questo credito bancario è garantito da collaterale, che nel caso di debitori in difficoltà sarebbe stato liquidato. Le perdite per le banche creditrici sarebbero state trascurabili. Ma per capire le conseguenze sulle statistiche della massa monetaria, che consistono principalmente in passività delle banche commerciali verso i propri depositanti, dobbiamo approfondire come i depositi vengono creati ed estinti.
Un deposito bancario nasce quando viene concesso un prestito a un cliente. Deve essere così, perché la partita doppia richiede sempre una scrittura contabile di pareggio. Ottenuto il prestito, il cliente utilizza la sua linea di credito (cioè il suo deposito bancario) per pagare le proprie obbligazioni. In pratica, trasferisce per novazione il proprio credito presso la banca a favore di altri soggetti. Quando viene trasferito a un'altra parte con un conto presso la stessa banca, gli obblighi complessivi di deposito della banca non cambiano. Ma se l'obbligazione di deposito viene trasferita a un'altra banca, la banca che ha erogato il prestito deve sostituirla con un'altra obbligazione di deposito. Nella pratica, i pagamenti tra banche avvengono di continuo, per cui bilanciare le passività da depositi di una banca con le sue attività significa prestare i depositi in eccesso o prendere a prestito da altre banche per coprire un ammanco. Per questo esistono i mercati monetari all'ingrosso. Se tutte le banche di una rete bancaria restano solvibili, le novazioni di credito nel sistema devono sempre bilanciarsi. Eccessi e carenze giornalieri si verificano solo nelle singole banche.
Le statistiche monetarie sono la somma delle passività da depositi dell'intero sistema bancario. Non è quindi necessario comprendere gli effetti dei trasferimenti tra singole banche, e il modo per capire come cambia la massa monetaria è trattare l'intero sistema bancario commerciale come un'unica entità.
Questo ci permette di considerare le conseguenze sulle statistiche monetarie del ritiro di credito totale per 330 miliardi di dollari dai prestiti destinati all'acquisto di titoli quotati. Per semplicità, ipotizziamo che una banca escuta il proprio prestito vendendo il collaterale esattamente al valore del prestito. Quindi, nel suo bilancio, il ricavato della vendita bilancia l'obbligazione di deposito verso il cliente, ed entrambi vengono eliminati dal bilancio. La banca non ha più il prestito come attività, il depositante non ha più un'obbligazione di deposito della banca a proprio favore e il collaterale è stato rimosso. In altre parole, il credito bancario in essere è stato estinto.
Pertanto, poiché l'M2 statunitense include questa contrazione di 330 miliardi di dollari, possiamo concludere anche che, se le attività finanziarie continueranno a perdere valore, verrà liquidata altra massa monetaria. E possiamo estendere questa analisi ai prestiti non finanziari, che sono il motore che crea i depositi bancari per la popolazione in generale.
Si applica la stessa procedura. Una banca concede un prestito per vari scopi non finanziari, garantito o meno da collaterale, sia a imprenditori sia a consumatori. Anche se i loro conti presso la banca possono non riflettere la situazione contabile (di solito il conto del cliente risulta scoperto, con un limite di credito), nei libri della banca tutti i prestiti hanno scritture di pareggio sotto forma di depositi a favore dei clienti ai quali sono concessi. Quando un prestito si estingue, si estingue anche la scrittura di pareggio. Se l'attivo di un intero sistema bancario si contrae, si contrae anche il suo passivo. I depositi verranno cancellati e, dove si verificano perdite, queste vengono imputate al patrimonio degli azionisti.
La posizione dei depositi trasferiti per novazione a risparmiatori che non hanno obbligazioni corrispondenti verso la loro banca è sicura, finché la banca adempie ai propri obblighi di credito. L'origine di questi depositi saranno stati prestiti a una parte precedente, obbligazioni di deposito che possono essere state trasferite molte volte. Ma una volta trasferite, non possono essere cancellate da una banca perché rappresentano un'obbligazione verso un cliente nei cui confronti la banca non ha alcuna pretesa contraria.
Se una banca ritiene di dover ridurre il proprio rischio, richiamerà oppure rifiuterà di concedere i prestiti che considera più a rischio di insolvenza. Queste azioni incidono sull'offerta di credito al settore non finanziario, che si riflette in un calo dei depositi e quindi nelle statistiche sulla massa monetaria. E quando un intero gruppo di banche adotta questa posizione, il ritiro del credito che emerge dalle statistiche sulla massa monetaria provoca una contrazione economica, comunemente chiamata recessione.
Va notato che una recessione non nasce dal fatto che le imprese diventino collettivamente caute sulle prospettive commerciali, ma dalla contrazione del credito bancario.
I mercati REPO sono sempre più importanti
Nel 1979 ottenni il mio primo incarico di consulenza presso una banca con sede a Londra. Osservai che gli squilibri della banca consortile con cui lavoravo venivano regolati ogni giorno sul mercato interbancario. In assenza di clientela retail, dopo aver partecipato a prestiti sindacati e aver negoziato titoli a tasso variabile, questa banca aveva sempre eccedenze da prestare sul mercato interbancario. Il mercato interbancario non è garantito da collaterale, e la banca consortile controllava il rischio di controparte fissando limiti di esposizione verso tutte le altre banche che operavano su quel mercato.
All'epoca i limiti, tranne che per le banche più grandi, non superavano qualche milione di sterline. Oggi il mercato interbancario funziona ancora così, ma per gli squilibri più ampi è richiesto un collaterale. La Banca d'Inghilterra introdusse i contratti di riacquisto (repo) per il mercato dei gilt nel 1995, e l'uso dei repo, che sono contratti di prestito garantiti da collaterale, si è diffuso nel finanziamento ordinario della liquidità bancaria ed è impiegato per finanziare una leva aggiuntiva sui titoli.
Secondo l'European Repo Market Survey dell'ottobre 2022, lo scorso giugno nel Regno Unito e in Europa i repo hanno raggiunto il livello record di 9.680 miliardi di euro: il 54,7% in euro, il 15,6% in sterline e il 20,3% in dollari USA, mentre il resto era in yen e in altre valute. È evidente che, da quando il mercato dei repo è decollato in Europa, è diventato una componente importante della liquidità bancaria. Attendiamo con interesse di vedere che cosa accadrà a questi mercati mentre i tassi di interesse e i tassi sui repo continuano a salire e i valori dei collaterali scendono, come accadrà di sicuro quando il conflitto in Ucraina si intensificherà nelle prossime settimane.
Negli Stati Uniti i repo sono anch'essi un mezzo importante per ottenere liquidità, ma c'è una caratteristica aggiuntiva. La Fed offre una facility di reverse repo che attualmente assorbe dal sistema bancario liquidità in eccesso per oltre 2.000 miliardi di dollari. Le controparti ammissibili sono i fondi del mercato monetario, i primary dealer, le banche e le imprese sponsorizzate dal governo. Per queste istituzioni è come avere un conto di deposito presso la Fed.
L'aumento dei reverse repo presso la Fed è dovuto principalmente al coefficiente netto di finanziamento stabile (NSFR) di Basilea 3, che penalizza le banche con grandi passività verso singoli depositanti, favorendo invece i depositanti retail. Per questo JPMorgan sta ampliando le proprie fonti globali di raccolta retail attraverso il marchio Chase, mentre respinge i fondi del mercato monetario.
Almeno per il dollaro, mentre questi grandi depositi sono stati sottratti alla circolazione pubblica perché depositati presso la Fed, la facility di reverse repo è in larghissima parte a breve termine e dovrebbe essere riaggiunta alla statistica M2. Qui sotto è illustrato l'M2 così rettificato.
Da questa rettifica apprendiamo che dal 2010 la quantità di circolante e depositi è aumentata del 175%, e che il calo dell'ultimo anno è stato più marcato di quanto appaia dall'M2 non rettificato. In un'economia le cui transazioni del PIL sono state stimate in 26.000 miliardi di dollari fino a dicembre scorso, un mezzo circolante pari a 23.400 miliardi di dollari è palesemente eccessivo, e suggerisce che una parte sostanziale serva a finanziare transazioni finanziarie. La stima del Financial Stability Board per il sistema bancario ombra degli Stati Uniti nel 2021 era di 20.500 miliardi di dollari secondo una misura ristretta. Le banche ombra non creano credito, ma si limitano a indebitarsi per finanziare rendimenti redditizi.[ii] Pertanto la maggior parte delle loro attività è finanziata con prestiti dalle banche commerciali, a fronte di depositi come descritto sopra.
L'andamento futuro della massa monetaria M2 dipenderà in larga misura dalle prospettive sui tassi di interesse e da come queste influenzeranno l'attività bancaria ombra. In qualsiasi contesto di tassi ci saranno sempre opportunità di guadagno, ma la crescita del sistema bancario ombra è stata soprattutto una risposta a tassi in calo e ai minimi. Per le compagnie di assicurazione e i fondi pensione, il ricorso alla leva finanziaria per ottenere rendimenti nominali è ora destinato a diminuire.
In altre parole, la bolla finanziaria generalizzata, cresciuta progressivamente con la finanziarizzazione dell'economia statunitense, viene sgonfiata da un cambiamento nella tendenza di fondo dei tassi di interesse. Le conseguenze per la massa monetaria M2 del dollaro, di cui i depositi bancari costituiscono il 90,5% del nostro M2 rettificato nel grafico qui sopra, saranno un calo continuo, man mano che lo shadow banking si prosciuga.
Questo ha poco a che fare direttamente con una flessione dell'economia non finanziaria, che compone il PIL. Se potessimo davvero isolare il credito bancario che riguarda il PIL, quella parte sarebbe rilevante nella misura in cui una riduzione del mezzo circolante limita l'attività economica. Ma questo esercizio non è possibile. Forse è più utile riconoscere che una massa monetaria M2 stagnante o in contrazione, limitatamente alle attività non finanziarie, va rettificata per un livello crescente dei prezzi alla produzione e al consumo. È probabile che i prezzi alla produzione siano il deflatore più affidabile della statistica sulla massa monetaria, perché l'IPC è stato fortemente alterato nel corso dei decenni. Nel caso degli Stati Uniti, ciò toglierebbe attualmente circa il 6% alla parte non conoscibile di M2 riferita al PIL.
Secondo la stima migliore, il ritiro del credito dalle imprese non finanziarie è ancora agli inizi. La Senior Loan Officer Opinion Survey della Fed di gennaio, pubblicata all'inizio di questa settimana, ha confermato "standard più restrittivi e una domanda più debole di prestiti commerciali e industriali a imprese grandi, medie e piccole nel quarto trimestre [del 2022]". Nel sondaggio le banche hanno risposto di aspettarsi un quadro economico meno favorevole, una minore tolleranza al rischio e un peggioramento dei problemi specifici dei vari settori. È chiaro che l'appetito delle banche per l'espansione del bilancio verso le imprese non finanziarie si sta guastando. Secondo quanto riportato, le banche stanno inoltre irrigidendo gli standard sui prestiti con carta di credito ad alto margine.
Questo sondaggio è più significativo delle statistiche sulla massa monetaria, molte delle quali non riguardano la spesa che compone il PIL, perché ci dice a che punto del ciclo del credito si trova l'economia statunitense. È un errore pensare che le statistiche sulla massa monetaria quantifichino in modo affidabile le prospettive economiche o ci dicano qualcosa che non sappiamo già.
[i] L'episodio è raccontato in un articolo di Jennifer Burns per la Mont Pellarin Society: https://www.hoover.org/sites/default/files/research/docs/mps_burns.pdf
[ii] Vedi Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation 2022