La combinazione tra protezionismo commerciale americano e fine di un'espansione del credito ormai fallimentare sta portando a una recessione globale e, potenzialmente, a una crisi sistemica. Nel frattempo, gli investitori continuano a credere che politiche monetarie ancora più estreme stabilizzeranno le economie e che l'attuale contesto di tassi d'interesse ultra-bassi persisterà senza un nuovo aumento dei prezzi. Come Samuel Johnson avrebbe detto a proposito delle seconde nozze, è il trionfo della speranza sull'esperienza.
Introduzione
C'è un momento, subito dopo il picco di ogni ciclo del credito, in cui lo slancio positivo si ferma prima che emerga una nuova realtà. Quando lo stallo comincia, come sembra accadere oggi, tutto viene ancora letto in chiave positiva. I rialzisti di sempre dicono: «Non preoccupatevi, la banca centrale ridurrà i tassi d'interesse e immetterà nel sistema bancario abbastanza denaro da garantire che un'eventuale recessione sarà lieve e la crescita riprenderà». Con i tassi in calo, la fiducia nell'esito finale fa sì che le azioni continuino a salire. Con questa mentalità, le cattive notizie per l'economia sono sempre buone notizie per le azioni.
Questo paradiso degli investitori è popolato da devoti della nuova economia, che sostengono un intervento dello Stato sempre maggiore. In realtà non credono più che siano i mercati liberi a dover fissare i prezzi delle azioni e sono diventati dipendenti dalle politiche inflazionistiche delle banche centrali. Nella loro mente, il rapporto tra inflazione monetaria e aumento dei prezzi azionari equivale a una sorta di moto perpetuo finanziario. Tuttavia, la loro fede duratura nel potere delle banche centrali e l'importanza che attribuiscono al mantenimento dei prezzi degli asset rendono gli inflazionisti ciechi di fronte al messaggio che arriva dai mercati in stallo.
Ci caschiamo tutti. E quando le prove del rallentamento della crescita economica si accumulano, invochiamo tassi più bassi, espansione del credito e, infine, tassi di cambio competitivi. Persino il presidente Trump ci dice ora che la Fed deve indebolire il dollaro per sostenere le esportazioni e l'economia americana. Dato che sui tassi d'interesse sta già facendo ciò che lui chiede, la Fed sicuramente lo accontenterà.
L'ingenuità di questo ragionamento è endemica e, da ingenuo sostenitore dei mercati liberi, il presidente Trump sta cominciando a riproporlo. In Gran Bretagna, la solita storia inflazionista, avvolta in proposte di tagli alle tasse da finanziare in seguito con la crescita economica, viene ora promossa da Boris Johnson, quasi certamente il prossimo primo ministro. Speriamo che si tratti solo di retorica elettorale. Ma i miti dello stimolo monetario sono così diffusi che ora verranno sicuramente rilanciati nel tentativo di sostenere la crescita economica.
Che il prezzo dell'oro misurato in dollari sia destinato a salire sta diventando, indirettamente, una posizione ufficialmente avallata. Noi che operiamo nel settore dell'oro saremmo grati al presidente Trump per il suo sostegno all'oro, se non fosse per le conseguenze economiche della sua politica del dollaro debole sulle persone comuni, il cui denaro sta per essere svilito. Ciò nonostante, il prezzo dell'oro è balzato a un nuovo livello e i mercati cercano di scontare le conseguenze di ciò che sta accadendo. Mentre il prezzo dell'oro continua a salire, chi si chiede se valga la pena acquistarlo non coglie il punto. Non è l'oro a salire, ma il loro denaro a scendere. Il denaro perde valore perché i governi, con politiche monetarie più aggressive, stanno per minare deliberatamente le proprie valute.
L'ingenuità sulle conseguenze di una moneta debole non riguarda solo le leadership di Stati Uniti e Regno Unito. Il mantenimento di tassi d'interesse e rendimenti obbligazionari negativi nell'UE e in Giappone ne è già una testimonianza. Ma ora vediamo due leader mondiali (supponendo che Boris succeda a May) che dicono di essere consapevoli dei fallimenti dell'establishment economico, ma che sostengono pubblicamente l'inflazionismo che è stato centrale in quel fallimento. Promettendo la marmellata fiscale di oggi per prospettive migliori domani, Boris Johnson si trova più o meno dove si trovava Trump prima di essere eletto presidente. Speriamo che un giornalista intraprendente gli chieda di chiarire se ritiene che una sterlina più debole (che abbiamo già) faccia bene all'economia. Molto probabilmente risponderà di sì, magari a condizione che l'inflazione dei prezzi resti sotto controllo.
Pertanto, le banche centrali si impegnano ad affrontare il rallentamento della crescita economica sniffando ancora più della droga che ci sta facendo crollare. Ma i nostri leader e i banchieri centrali ignorano le solide teorie del denaro e del credito e sono guidati quasi interamente dai dati statistici. E qui incontriamo un ulteriore problema. Le statistiche governative non sono adatte allo scopo.
Le statistiche sono fuorvianti
Statisticamente, l’inflazione è sotto controllo, perché gli statistici, con i loro metodi, hanno fatto in modo che lo sia. Concedendo alle banche centrali un lasciapassare per accelerare il ritmo dell’inflazione monetaria sopprimendone le conseguenze, preparano guai per tutti noi. Verrà un momento in cui nemmeno la manipolazione delle statistiche sui prezzi al consumo riuscirà a nascondere il fatto che il potere d’acquisto di dollaro, sterlina, euro e perfino yen sta calando a un ritmo allarmante. È quando cominciamo a percepire che questo è un problema che la sensazione di stallo trasforma la nostra avidità, o la nostra autocompiacenza, in preoccupazione e poi in vera e propria paura.
Esattamente duecento anni fa, Lord Canning, che fu per breve tempo primo ministro della Gran Bretagna, avvertì che con le statistiche si può dimostrare qualsiasi cosa, tranne la verità. Era più di un secolo prima che la moderna econometria si sviluppasse per rendere le statistiche più significative. Ma gli statistici non hanno colto il senso del discorso di Canning: le statistiche non dimostrano nulla perché non possono sostituire un ragionamento solido. Si limitano a presumere i rapporti tra causa ed effetto. Invece di cercare di capire la natura del legame, il loro approccio consiste nel monitorare il rapporto tra inflazione monetaria e variazioni dei prezzi, per garantire che gli aumenti dell’IPC restino entro un intervallo obiettivo. Finché è così, i responsabili della politica monetaria possono continuare a emettere moneta dal nulla.
Non si può misurare il livello generale dei prezzi, perché è un concetto e non un fatto. A rigore, non è nemmeno un vero concetto, perché a gonfiarsi non è il livello generale dei prezzi, che non si può misurare, ma a diminuire è il potere d’acquisto della valuta. Può volerci del tempo perché l’effetto si manifesti, ma se si aumenta la quantità di moneta statale non garantita e di credito bancario in circolazione, un’unità di valuta comprerà semplicemente meno.
Non si riconosce abbastanza l’effetto di drenaggio sui membri produttivi della società e sulle loro imprese. L’inflazione monetaria mina il valore dei loro redditi e dei loro profitti, trasferendo ricchezza dai risparmiatori, e impoverisce i lavoratori più poveri a vantaggio delle finanze pubbliche.
Lungi dall’ottenere qualcosa per niente, il governo ricava il suo signoraggio impoverendo le stesse persone che pagano le sue tasse. Se fosse possibile misurare il livello generale dei prezzi, è più probabile che essi siano saliti tra il sette e il dieci per cento all’anno per un periodo considerevole, come illustrato dagli ShadowStats di John Williams e confermato dal Chapwood Index. L’obiettivo ufficiale del due per cento è una sciocchezza. Se supponiamo che i due calcoli indipendenti siano più realistici, i cittadini statunitensi sono diventati collettivamente più poveri ogni anno dalla crisi finanziaria del 2008/09. Non solo questa è la prova che l’aforisma di Canning, secondo cui le statistiche ci dicono tutto tranne la verità, vale ancora, ma i governi dipendono ormai completamente dall’occultamento del vero stato delle cose attraverso la soppressione statistica.
I governi sono arrivati a questo punto perché il finanziamento tramite inflazione si scontra con la legge dei rendimenti decrescenti. Più un governo inflaziona, più impoverisce il proprio popolo. E più il popolo si impoverisce, meno rendono sia le tasse sia il finanziamento inflazionistico. E mentre guardiamo dall’alto dei prezzi gonfiati degli asset, quanto più emergono prove che le nostre economie sono in stallo, tanto più questo aspetto diventerà importante.
Con l’establishment, gli investitori istituzionali e i normali investitori tutti fuorviati dalle statistiche ufficiali, non sorprende che una comprensione della situazione reale sia quasi inesistente. È un mondo da Alice nel Paese delle Meraviglie, in cui più si inflaziona, più le statistiche sul PIL dicono che l’economia cresce. Sottostimare il deflatore dei prezzi è diventato centrale per mantenere l’illusione. Quasi nessuno si rende conto che un aumento del PIL nominale non è altro che il riflesso di più moneta e credito immessi nell’economia. Si confonde questo aumento della quantità di moneta e credito con il progresso. Ma il progresso ha lo svantaggio, come il livello generale dei prezzi, di non poter essere misurato con le statistiche.
Il affidarsi al metodo statistico ha incoraggiato interventi governativi sbagliati. Tempo fa abbiamo messo da parte la certezza che la società prospera grazie alla cooperazione e i governi solo grazie all’intervento. La prima progredisce, il secondo interferisce. Questa consapevolezza impediva ai governi di cercare di migliorare i mercati liberi, ma tutto ciò è finito dopo la Prima guerra mondiale. Di conseguenza, decenni di interventi a partire dagli anni Venti hanno distorto sempre più il nostro mondo, allontanandolo dai mercati liberi per abbracciare il Vangelo del Governo. Quel vangelo è stato una flebo da cui le economie moderne sono diventate sempre più dipendenti.
Dallo stallo al collasso
Questo flusso a goccia è ora aggravato dal protezionismo commerciale americano, che inverte l'espansione degli scambi da cui tutti abbiamo tratto beneficio. L'effetto dannoso sull'economia americana diventerà evidente. La combinazione di un lungo periodo di espansione del credito e di dazi commerciali la spingerà con ogni probabilità verso una recessione sempre più profonda, forse una crisi vera e propria, poiché le condizioni odierne ripetono quelle del 1929-1932.
Se si vuole limitare l'effetto inflazionistico sui prezzi, sarà necessario che gli investitori esteri acquistino dollari e quantità crescenti di titoli del Tesoro USA per coprire un disavanzo di bilancio in aumento. I fondi globali dovranno essere dirottati verso il dollaro da altre opportunità di investimento, in particolare dal vasto sviluppo dell'Asia. A giudicare dalla politica verso lo sviluppo economico della Cina, alcuni elementi del deep state americano sembrano comprenderlo. Il presidente Trump sembra di no. E ora propone di indebolire il dollaro che gli stranieri dovrebbero acquistare per finanziare i suoi crescenti disavanzi di bilancio.
È una trappola difficile, quella in cui ha involontariamente messo la sua amministrazione. Mentre l'economia statunitense ristagna ulteriormente e il dollaro si indebolisce, nel vano tentativo dei responsabili delle politiche, sotto il bastone di The Donald, di rendere di nuovo grande l'America, il calo del dollaro richiederà tassi di interesse in aumento per stabilizzarne il potere d'acquisto, spingendo i prezzi dei titoli del Tesoro USA in un mercato ribassista. Le finanze del Tesoro USA saranno chiaramente intrappolate in una trappola del debito.
Altre valute, guidate per decenni dalla stessa logica keynesiana, si trovano nella stessa barca, in misura maggiore o minore. Ma ogni valuta ha due forze che ne determinano il valore: la valutazione collettiva dei mercati dei cambi e i cambiamenti di preferenza tra detenere moneta e acquistare beni nell'economia nazionale. A volte gli operatori esteri possono ritenere che un calo sia eccessivo e acquistare una valuta quando il suo potere d'acquisto interno continua a scendere. Altre volte la discesa verso l'oblio viene rinviata dal grande pubblico, che non riesce a capire cosa stia accadendo al denaro del proprio governo. Ma nonostante queste forze interagenti, una volta che la valuta di riserva mondiale comincia a declinare, i tassi di interesse ovunque devono salire.
Se questo evento, sempre più probabile, si verificasse, l'effetto sui mercati, che guardano al futuro, sarebbe di certo brutale. Lo stallo di oggi diventa la caduta libera di domani. Per questo è probabile che entro la fine dell'anno risulti sempre più evidente che le economie nazionali, svuotate dal continuo trasferimento di ricchezza attraverso la svalutazione monetaria e gravate da un debito non produttivo, cominceranno a ricalcare il crollo del 1929-32 e la depressione che ne seguì. La differenza più evidente è che, poiché le valute odierne sono moneta fiat priva di copertura anziché legata all'oro, i prezzi saliranno invece di scendere come negli anni Trenta.
Implicazioni per l'oro
L’ultima volta che le forze distruttive della fine di un ciclo del credito hanno coinciso con il protezionismo commerciale era l’ottobre del 1929. Furono i fattori trainanti del crollo di Wall Street e della successiva depressione. Questa volta i dazi non sono nemmeno lontanamente alti quanto quelli dello Smoot-Hawley Tariff Act, ma l’entità del ciclo del credito è molto maggiore. Possiamo sperare che questa volta la combinazione non sia dirompente come l’episodio del 1929-32, ma non c’è dubbio che oggi si sia accumulato un livello di distorsioni di mercato, pronte a riversarsi sull’economia globale, tale da giustificare una forte inquietudine.
Questa inquietudine non si è ancora manifestata nell’opinione diffusa degli investitori, che continua a sperare in un miracolo da parte delle politiche monetarie. Ma sia la nostra analisi sia le osservazioni empiriche di quanto accadde novant’anni fa mostrano perché un miracolo sia impossibile. Una recessione dell’attività economica globale è già in corso e l’unica risposta delle autorità sarà inflazionistica. L’espansione monetaria è di fatto garantita, nel vano tentativo di fermare la contrazione e di salvaguardare il sistema bancario. Si pensi che tra il 1929 e il 1933 la moneta in senso ampio si contrasse del 25%, mentre migliaia di banche americane fallivano.
Attraverso il dollaro, nel 1929-33 i prezzi erano misurati in oro, il cui prezzo era fissato a 20,67 dollari l’oncia. Questa volta non esiste un’àncora di salvezza e il dollaro perderà semplicemente potere d’acquisto. Ciò significa che serviranno più dollari per un’oncia d’oro. È inutile fare congetture su quanti dollari serviranno per un’oncia; tanto varrebbe discutere di quanti angeli possano danzare sulla capocchia di uno spillo. Più importante è il fatto che è difficile capire come si possa fermare il calo del potere d’acquisto del dollaro una volta che sia iniziato.
Così come la capacità del settore produttivo di pagare le tasse è sempre più indebolita mentre la spesa pubblica aumenta, vediamo anche le preferenze temporali aggiungere un ulteriore livello di danno alle finanze pubbliche. Gli stranieri in particolare avranno bisogno di tassi d’interesse molto più alti per smettere di vendere dollari e per essere convinti a comprarli di nuovo. Fu la politica di Paul Volcker, presidente della Fed nei primi anni Ottanta, quando portò i tassi d’interesse al 20%. Il debito del governo federale ammontava allora ad appena il 30% del PIL, mentre oggi è al 105%. Anche mettendo da parte i crediti deteriorati che si accumulano nelle banche a causa di un settore privato fortemente indebitato, un aumento dei tassi d’interesse sufficiente a stabilizzare il dollaro fiat azzererebbe quasi certamente le finanze pubbliche e, di conseguenza, la fiducia nel dollaro stesso.
A questo punto è arrivata ormai la trappola del debito, e il problema non riguarda solo l’America. Tutte le principali economie sono nella stessa barca, con pochissime eccezioni di rilievo. L’Eurozona comprende governi con gravi problemi di debito e il governo giapponese ha il rapporto debito/PIL più alto di tutti. Le valute minori hanno sempre avuto difficoltà, che non faranno che aggravarsi se i tassi d’interesse sul dollaro saliranno.
Per il momento pochissimi vedono la reale portata del problema delle valute fiat. È difficile per loro immaginare una recessione in cui la domanda complessiva di beni cala e, allo stesso tempo, i prezzi salgono. Sono concentrati sul valore oggettivo del denaro nelle transazioni e non si rendono conto che, se le persone perdono fiducia nel denaro, il potere d’acquisto di una valuta scivolerà verso il basso.
Quando inizierà, il processo potrebbe essere rapido. Grazie alle criptovalute, la consapevolezza delle masse su questo tema è oggi più avanzata che mai. Se il bitcoin salirà a 20.000, 50.000 dollari e oltre, i millennial di tutto il mondo capiranno che il dollaro, o la loro valuta locale, sta perdendo valore. La corsa a spostare i depositi bancari in valuta fiat verso le criptovalute potrebbe da sola innescare facilmente una crisi valutaria e sistemica su vasta scala.
Questo non significa consigliare di comprare bitcoin, né oro. Serve soltanto a mettere in guardia sull’avvicinarsi della fine del percorso per le valute fiat non garantite, in un momento in cui gli stessi governi rischiano la bancarotta.
Esiste un detto molto noto, secondo cui i governi non possono fallire. Non credeteci: dipende dal fatto che degli sciocchi continuino ad attribuire valore alle proprie valute fiat. Cominciamo a intravedere la fine.
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