Questo articolo esamina il lato delle garanzie collaterali nelle transazioni finanziarie e alcuni problemi significativi che stanno già emergendo.
In un momento in cui un vero e proprio tsunami di credito in dollari in mani estere incombe sui mercati, è evidente che il calo continuo dei prezzi obbligazionari determinerà mercati ribassisti per tutti i valori delle attività finanziarie, con conseguente liquidazione di dollari. Questo smantellamento corregge un accumulo di dollari e attività denominate in dollari detenuti da esteri dalla Seconda guerra mondiale, sia all'interno sia all'esterno del sistema finanziario statunitense.
Inoltre, il crollo del valore delle garanzie collaterali, sempre più richieste a copertura delle variazioni di valore di oltre 400 trilioni di dollari di valore nominale in swap su tassi di interesse, è un nuovo fattore scatenante della crisi: costringe alla liquidazione delle obbligazioni, fa scendere i prezzi e salire i rendimenti. Siamo in un circolo vizioso.
Quali azioni possono intraprendere le autorità per garantire che il rischio di controparte derivante da fallimenti diffusi non travolga borse regolamentate con una capitalizzazione inadeguata?
Sembra che siano intervenute già da tempo, concedendo ai depositari centrali di titoli (The Depository Trust and Clearing Corporation, Euroclear e Clearstream) il diritto di raggruppare i titoli iscritti nei loro registri e di darli in prestito come garanzia. I tuoi investimenti, che pensi di possedere, possono essere assorbiti dal sistema finanziario in crisi a tua insaputa.
Questo appare particolarmente rilevante, vista la nomina di JPMorgan Chase a custode del grande ETF sull'oro SPDR Trust (ticker GLD). In un caso di prova davanti ai tribunali di New York relativo al fallimento di Lehman, JPMC ha ottenuto una tutela legale nel caso in cui sequestri le attività dei suoi clienti.
Questa importante erosione dei diritti di proprietà è poco compresa. Ma man mano che le distorsioni finanziarie si smantellano, con conseguenze indesiderate come il fallimento di banche e, in ultima analisi, il collasso del regime di valuta fiat basato sul dollaro, ne deriva che chi detiene ETF sull'oro fisico si ritroverà con un guscio vuoto proprio quando avrebbe potuto aspettarsi una qualche protezione dal crollo del valore del credito.
Introduzione
Nei mercati complessi di oggi è difficile per il profano capirne il funzionamento. Si è sempre trattato dell'espansione e della limitazione del credito bancario, che non va mai confuso con il denaro, il quale fin dagli albori della storia è stato il metallo fisico, in particolare l'oro. Ma questo è il mezzo di scambio di ultima istanza, accumulato dai privati e, negli ultimi secoli, dalle banche centrali. E la comprensione del profano è ulteriormente compromessa dalla propaganda di Stato che domina i mercati in particolare dalla sospensione del gold standard in America nel 1933, che era durato un secolo. Gli eventi successivi hanno intensificato la disinformazione monetaria, portando a un sistema globale di moneta fiat basato sul dollaro statunitense.
Per darci l'illusione della stabilità dei prezzi, l'accordo di Bretton Woods fu concepito per promuovere il dollaro come sostituto dell'oro per tutte le altre valute. Quell'aspetto dell'illusione finì nel 1971. Da allora, per mantenere la credibilità del dollaro, il governo statunitense ha fatto sempre più ricorso alla manipolazione del mercato. Prima ha provato a vendere oro sul mercato nei primi anni Settanta, ma è stato acquistato senza difficoltà e non ha impedito al prezzo dell'oro di continuare a salire. Il trucco successivo è stato creare una domanda artificiale di dollari nel tentativo di sostenerne il potere d’acquisto, misurato rispetto alle materie prime e alle altre valute. Questo ha portato all'espansione dei mercati dei derivati, che ha deviato la domanda speculativa di materie prime, comprimendone i prezzi al di sotto del livello che avrebbero altrimenti avuto. L'espansione del mercato londinese del metallo prezioso, che ha creato oro cartaceo, e l'adozione generalizzata del dollaro non solo per regolare il commercio transfrontaliero e la formazione dei prezzi delle materie prime, ma per sostituire l'oro nelle riserve delle banche centrali, facevano tutte parte dell'inganno.
Nei cinquantadue anni trascorsi dalla sospensione di Bretton Woods si sono accumulati enormi squilibri. Nell'articolo della settimana scorsa ho mostrato una tabella dei saldi in dollari di banche e banche ombra, onshore e offshore, che ripropongo qui sotto.
La componente offshore è considerevolmente più grande di quella registrata nei dati TIC del Tesoro statunitense, il che di per sé ci dice che l'interesse estero per gli investimenti e i saldi bancari in dollari onshore supera da solo il PIL statunitense con un margine ampio. La componente offshore si basa sull'analisi della Banca dei regolamenti internazionali sui depositi e sulle obbligazioni in dollari al di fuori del sistema finanziario statunitense, che possiamo equiparare al mercato dell'eurodollaro. Si tratta per lo più di contratti a termine su valute e swap in cui una delle due gambe è in dollari statunitensi.
Ora che la bolla finanziaria gonfiata dai tassi di interesse pari a zero e negativi sta venendo sgonfiata, questi saldi creditori sono destinati a diminuire. Per capire perché è così basta considerare i soli titoli a lungo termine onshore, composti da obbligazioni e azioni, ai quali dobbiamo aggiungere i 10,7 trilioni di dollari stimati di obbligazioni a lungo termine in eurodollari. Sono quasi 37 trilioni di dollari di investimenti a lungo termine in mano a stranieri che gravano sui mercati finanziari statunitensi proprio mentre i rendimenti obbligazionari cominciano a salire vertiginosamente, cosa che è già in corso. Includendo gli eurodollari offshore, si tratta di uno tsunami di debito in dollari che minaccia di abbattersi sulle coste americane.
Il ruolo del collaterale nella crisi LDI
Ciò che il profano in genere non comprende è che sono gli investimenti sopravvalutati a sostenere molte posizioni in derivati over-the-counter, in quanto fungono da garanzia. Il problema nasce quando il valore della garanzia scende, e ciò fa scattare ulteriori richieste di margini. Il fenomeno ha attirato l'attenzione del pubblico nel Regno Unito quando l'aumento dei rendimenti dei gilt ha messo a rischio gli schemi di investimento guidati dalle passività (LDI), un esempio che possiamo usare per capire meglio il ruolo delle garanzie nei contratti derivati e i pericoli di un crollo dell'intero sistema delle garanzie.
L'investimento guidato dalle passività (LDI) veniva usato dai fondi pensione del Regno Unito per aumentare i propri rendimenti. Gli schemi a benefici definiti, alle prese con onerosi impegni pensionistici legati all'ultimo stipendio verso i loro beneficiari, non riuscivano a rispettarli con i propri investimenti quando le banche centrali hanno portato i tassi di interesse al limite dello zero e, attraverso il QE, hanno compresso i rendimenti obbligazionari a livelli minimi. L'unica soluzione per questi schemi era aumentare i rendimenti tramite la leva finanziaria.
In genere questo avveniva attraverso uno schema LDI. Esso consentiva al fondo pensione di proteggersi dal calo dei tassi di interesse, che fa aumentare le passività future del fondo nei calcoli del valore attuale netto. Lo schema LDI offriva una leva tale che il reddito di un gilt veniva moltiplicato per tre o quattro, permettendo al fondo pensione di coprire le proprie passività future.
Il fondo pensione che investe in uno schema LDI di fatto stipula uno swap sui tassi di interesse con leva con il fornitore dell'LDI. Un aumento dei tassi dà allo swap un valore negativo: il flusso di reddito fisso vale meno del rendimento offerto dal mercato. Questo obbliga il fondo pensione a versare garanzie al fornitore dell'LDI, e la leva moltiplica le garanzie richieste. Ma i fondi pensione tendono a essere completamente investiti e non hanno quella liquidità a disposizione, per cui sono rimasti esposti a un aumento radicale dei rendimenti obbligazionari.
La crisi è stata innescata quando i mercati si sono spaventati per la proposta di bilancio di Liz Truss nel settembre 2022. I rendimenti del gilt a 10 anni sono saliti rapidamente dal 3,88% al 4,5%, e quelli della scadenza a 30 anni dal 2,7% al 4,8%. In quest'ultimo caso, il valore del gilt è crollato del 13% nel giro di pochi giorni.
Questo ha costretto i fondi pensione a liquidare attività, compresi i propri gilt, ed è per questo che la Banca d'Inghilterra è dovuta intervenire a sostegno del mercato dei gilt. Solo quando è stato chiaro che le autorità stavano stabilizzando i prezzi dei gilt, il panico tra i gestori dei fondi pensione e i fornitori di LDI si è placato.
L'LDI sta diventando globale
Oggi i rendimenti dei gilt sono saliti a livelli ancora più alti, con il gilt a dieci anni al 4,63% e quello a 30 anni al 5,07%, finora senza che il panico da LDI sia tornato. Ovviamente quell'episodio ha messo in guardia i gestori dei fondi pensione sui pericoli, e questi avranno gestito di conseguenza il proprio rischio LDI. Lo stesso non si può dire per l'uso più ampio delle garanzie sui mercati internazionali, per i quali il titolo del Tesoro USA a 10 anni è il parametro di riferimento "privo di rischio". E in Europa è il Bund tedesco a dieci anni quello con cui vengono confrontate le altre obbligazioni dell'area euro. Il grafico qui sotto mostra come questi rendimenti siano saliti di recente.
I contratti LDI sono essenzialmente swap sui tassi di interesse, che scambiano un tasso variabile (nel loro caso i volatili rendimenti dei gilt) con un tasso fisso, di solito potenziato dalla leva finanziaria. Queste caratteristiche sono simili a quelle del mercato globale degli swap sui tassi di interesse, che è enorme. Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, alla fine del 2022 ammontava a un valore nozionale di 405,5 trilioni di dollari, di cui 145,5 trilioni in dollari e l'equivalente di 109,3 trilioni in euro. Con il cambiamento delle prospettive globali su inflazione e tassi di interesse, questo porta a una domanda crescente di garanzie da parte di chi ha preso la gamba a tasso fisso. Si sta trasformando in una crisi di vaste proporzioni che probabilmente richiede ben più di un intervento delle banche centrali, come quello attuato dalla Banca d'Inghilterra nel caso degli LDI.
Inoltre, il valore delle garanzie a copertura di questi derivati e di altri impegni a leva è diminuito drasticamente, il che si aggiunge alle enormi e crescenti richieste di integrazione delle garanzie. Tutto questo avviene in un momento in cui il credito bancario si sta restringendo, il che porterà inevitabilmente a tassi di mercato più alti per i rendimenti obbligazionari, anche a prescindere dalla domanda di garanzie derivante dallo smobilizzo degli swap su tassi di interesse.
Si sta rapidamente innescando una spirale senza uscita, simile a quella emersa con la crisi LDI del Regno Unito, ma che coinvolge il dollaro, l'euro e tutte le altre principali valute. Inoltre, le banche statunitensi si avviano probabilmente verso perdite di mark to market di mille miliardi di dollari sulle loro posizioni obbligazionarie e, con il continuo aumento dei costi di finanziamento, i danni ai conti economici che finanziano le loro obbligazioni in portafoglio aumentano.
Forse è stato questo a convincere la Fed ad andarci piano con la politica sui tassi di interesse, dato che il FOMC il mese scorso l'ha messa in pausa. Se è così, non ha funzionato, perché i rendimenti dei Treasury note statunitensi sono saliti bruscamente dopo l'ultimo comunicato del FOMC. E poi c'è la crisi del settore immobiliare commerciale in America, a cui le banche regionali sono particolarmente esposte. È una situazione già fuori controllo, in cui la crescente domanda di garanzie costringe a liquidare obbligazioni, spingendo inesorabilmente al rialzo i costi di finanziamento e i rendimenti obbligazionari.
Per i finanziatori sta diventando evidente che il valore delle garanzie continuerà probabilmente a calare, in particolare per le durate più lunghe, e che la leva finanziaria è la strada verso il disastro. Una domanda che ne deriva è se, nella loro pianificazione a lungo termine, le autorità abbiano previsto una possibile crisi delle garanzie di questo tipo e preso provvedimenti per affrontarla qualora si concretizzasse. Questa domanda, ma non la motivazione, è affrontata in un nuovo libro di David Rogers Webb, The Great Taking.
L'acquisizione dei tuoi titoli come garanzia
L'analisi di Webb si concentra inizialmente sulla dematerializzazione dei titoli, passati dal certificato cartaceo alla registrazione contabile presso la Depository Trust and Clearing Corporation. Questa è la precorritrice di Clearstream ed Euroclear in Europa. Si tratta di depositari centrali di titoli, strettamente legati alle controparti centrali. Senza che il pubblico degli investitori ne abbia colto le implicazioni, la proprietà dei titoli attestata da certificati è stata sostituita da un "diritto sui titoli" (security entitlement).
La Depository Trust and Clearing Corporation dispone anche di un servizio di compensazione delle operazioni di finanziamento tramite titoli. Dal suo sito web leggiamo che:
"Il servizio SFT Clearing introduce la compensazione centrale per le operazioni di finanziamento tramite titoli azionari, tra cui prestito, assunzione di prestito e pronti contro termine, al fine di:
- Supportare la compensazione centrale delle SFT azionarie dei clienti istituzionali intermediate dai membri sponsor.
- Supportare la compensazione centrale delle SFT azionarie tra i membri NSCC full service.
- massimizzare l'efficienza del capitale e ridurre i rischi sistemici, introducendo per i partecipanti al mercato più opportunità di adesione e di operazioni compensate."[i]
Ciò conferma che masse di garanzie vengono messe a disposizione delle istituzioni, senza che chi detiene diritti sui titoli sappia che esiste un'altra pretesa su di essi. Non hanno più un titolo di proprietà chiaro sui propri investimenti.
Da quando è stato introdotto lo Uniform Commercial Code statunitense che ha attuato questi cambiamenti, altre giurisdizioni come l'Unione Europea e il Regno Unito hanno seguito l'esempio. Oltre all'erosione dei diritti di proprietà dei titolari di titoli, l'obiettivo sembra essere quello di dare a istituzioni e hedge fund accesso ai beni di tutti a fini di garanzia. E quando si verificano perdite, come in un collasso sistemico, a sostenerle non è il depositario centrale di titoli, ma i titolari dei diritti sui titoli di nuova definizione: in altre parole, io e te.
Senza dubbio, gli autori dello Uniform Commercial Code avevano in mente la tutela delle borse sottocapitalizzate nei mercati regolamentati. Ci aspettiamo che il regolamento delle nostre operazioni sia garantito da borse regolamentate. Ma in una crisi finanziaria che porti al fallimento di più controparti, i mercati regolamentati non possono offrire questa protezione. La soluzione è stata sottrarre loro questo rischio e centralizzarlo nei depositari centrali di titoli, dando loro il potere di utilizzare le masse di titoli sotto il loro controllo per garantire che le consegne possano proseguire in ogni circostanza. Questo non solo consente il prestito di garanzie, ma trasferisce il rischio sistemico dalle borse regolamentate alle masse di diritti sui titoli.
Sembra che la compromissione dei diritti dei detentori di titoli non si fermi qui, poiché può applicarsi anche la clausola di Safe Harbour prevista dalla normativa fallimentare statunitense. Il rapporto tra i depositari centrali di titoli, come la Depository Trust and Clearing Corporation, e le controparti centrali di compensazione, come una banca di rilevanza sistemica, rende possibile tutto questo.
In un caso di prova a New York tra i creditori di Lehman Brothers e JPMorgan Chase, che agiva come agente di compensazione di Lehman, i creditori hanno chiesto di recuperare 8,6 miliardi di dollari da JPMorgan Chase.[ii] Era l'importo che la banca aveva sequestrato come se fosse una garanzia nei giorni precedenti il fallimento di Lehman. Prima del sequestro, si trattava di un'obbligazione nei confronti di Lehman, sotto forma di depositi e titoli privi di gravami. Del resto, nella sentenza di 92 pagine vi erano molti riferimenti allo status giuridico di tali obbligazioni.
Si potrebbe sostenere che, senza le disposizioni di salvaguardia (safe harbour) della legge fallimentare statunitense, il sequestro di questi attivi sarebbe stato illegale. È proprio questa la situazione emersa secondo la legge del Regno Unito, quando nel giugno 2010 la Financial Services Authority ha multato JPMorgan per 33,32 milioni di sterline per non aver garantito che il denaro dei clienti, ossia fondi in custodia, fosse adeguatamente separato dalle passività della banca.
Da queste diverse sentenze ricaviamo due insegnamenti. Il primo è che, sulla scia del precedente del tribunale statunitense di New York, JPMorgan ha il potere di ignorare la distinzione tra gli asset detenuti come garanzia e gli asset che la banca ha l'obbligo di restituire a un depositante. Il secondo è che questa banca statunitense, che per inciso è la più grande e il principale canale della Fed verso il sistema bancario commerciale, non ha saputo distinguere tra tale rapporto ai sensi della legge statunitense e i propri obblighi legali e regolamentari in altre giurisdizioni, come il Regno Unito.
Il rapporto di JPMorgan con l'oro
In via preliminare, vale la pena notare che gli organismi di regolamentazione tendono a concedere alle grandi banche il beneficio del dubbio, esaminando da vicino le loro attività di conformità solo quando non possono più essere ignorate. Di conseguenza, è noto che le grandi banche si comportino come se le norme non esistessero. L'esempio precedente, in cui era del tutto evidente che JPMorgan Chase violava le norme sul denaro dei clienti in custodia a Londra, può essere stato o meno un'eccezione. Possiamo supporre che JPMorgan Chase impieghi alcuni tra i migliori avvocati e responsabili della conformità, che avrebbero dovuto sapere di meglio.
Questa mancanza di rispetto per la legge è emersa in un caso importante nel mercato dell'oro, quando il responsabile globale del trading sui metalli preziosi di JPMorgan Chase, nonché membro del consiglio della London Bullion Market Association, è stato giudicato colpevole di tentata manipolazione dei prezzi, frode sulle materie prime, frode telematica e spoofing dei prezzi nei futures su oro, argento, platino e palladio. E non si trattava di un caso isolato: andava avanti da otto anni e coinvolgeva migliaia di sequenze di negoziazione illecite. Anche un altro collega, a capo del desk dell'oro di New York, è stato giudicato colpevole. Era il luglio 2019. Infine, nel 2020 la banca stessa si è dichiarata colpevole di negoziazione illecita nei mercati dei futures sui metalli preziosi ed è stata sanzionata pesantemente.
Inspiegabilmente, nonostante questi precedenti, JPMorgan Chase Bank è stata recentemente nominata co-depositaria di SPDR Gold Shares (GLD) insieme a HSBC. Questo ETF è di gran lunga il più grande esistente e il suo promotore è una controllata del World Gold Council. Perché il WGC abbia approvato la nomina di una banca i cui operatori senior in metalli preziosi sono stati riconosciuti colpevoli di manipolare i prezzi dell'oro e sono stati incarcerati resta un mistero. Non è che avere un solo depositario comporti più rischi di averne due. Inoltre, HSBC conserva tutto il metallo prezioso di GLD nei suoi caveau di Londra, per cui è soggetto sotto ogni aspetto al diritto di proprietà inglese e alla normativa sui titoli.
Secondo quanto riportato, JPMorgan Chase starebbe valutando il trasferimento del metallo prezioso di GLD nei suoi caveau di New York. Si ritiene che il suo caveau sia collegato sottoterra a quello della Fed, con la Fed sul lato nord di Liberty Street e Chase Bank dall'altra parte della strada.[iii] È in questo contesto che torniamo all'analisi di David Webb sulle controparti centrali, sulla sostituzione della proprietà dei titoli come bene con un "diritto sui titoli" (security entitlement) e sul libero utilizzo di tale diritto come garanzia senza che l'avente diritto ne sia a conoscenza o vi acconsenta. E in base alla sentenza del tribunale di New York, che di fatto estende questa facoltà a JPMorgan Chase come controparte centrale di compensazione, potremmo stare componendo un quadro che permetterebbe a JPMorgan Chase di usare il metallo prezioso di GLD come garanzia, o forse di darlo in prestito o scambiarlo, oppure di disporne in cambio di un accredito contabile.
I nostri sospetti aumenteranno se riflettiamo sulle implicazioni della vicinanza del caveau di JPMorgan Chase a quello della Fed, dall'altra parte della strada, e sugli indizi circostanziali dell'esistenza di un tunnel tra i due. Nel caveau della Fed è custodito l'oro della Fed di New York, destinato alle banche centrali estere. E se ricordiamo la difficoltà incontrata dalla Germania nell'ottenere dalla Fed di New York la restituzione di appena 300 tonnellate, i nostri sospetti andranno senza dubbio alle stelle.
Senza dubbio, il trustee di GLD, The Bank of New York Mellon, e il World Gold Council hanno da rispondere ad alcune domande serie sul perché JPMorgan Chase sia stata nominata depositaria. Ecco solo alcuni spunti:
- Il Trustee del World Gold Council ha subito pressioni o raccomandazioni da parte di qualche organismo governativo o autorità monetaria per nominare JPMorgan Chase custode dello SPDR Trust?
- Il Trustee e il Council non sapevano che JPMorgan Chase ha un passato di manipolazione del mercato nei contratti sull'oro e che la banca si è dichiarata colpevole? Secondo l'Office of Public Affairs del Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti: "Nel settembre 2020 JPMorgan ha ammesso di aver commesso frode telematica in relazione a: (1) negoziazione illecita nei mercati dei contratti futures sui metalli preziosi; e (2) negoziazione illecita nei mercati dei futures sui titoli del Tesoro statunitense e nel mercato secondario (cash) di buoni e obbligazioni del Tesoro statunitense. JPMorgan ha stipulato un accordo triennale di sospensione dell'azione penale (deferred prosecution agreement), con il quale ha pagato oltre 920 milioni di dollari tra sanzione pecuniaria penale, restituzione dei profitti illeciti e risarcimento delle vittime, con risoluzioni parallele della Commodity Futures Trading Commission (CFTC) e della Securities and Exchange Commission annunciate lo stesso giorno."[iv]
- Inoltre, che due membri del loro personale di alto livello erano sotto processo quando JPMorgan Chase fu nominata depositaria: uno faceva parte del consiglio di amministrazione della LBMA e dirigeva il desk globale dei metalli preziosi di JPMorgan, l'altro era direttore esecutivo e trader del desk dei metalli preziosi di New York? E che entrambi sono stati poi condannati al carcere e a multe per manipolazione del mercato ad agosto?[v]
Quasi certamente il Trustee e la direzione del World Gold Council non saranno chiamati a rispondere a queste domande. Ma la posizione giuridica dei beni sottostanti degli azionisti di GLD è compromessa da questi sviluppi.
Inoltre, i partecipanti autorizzati possono prendere in prestito le proprie azioni da un depositario centralizzato di titoli e riscattarle in oro fisico. Coprendo la loro posizione con i futures o con i mercati a termine di Londra, non sono sottoposti ad alcuna pressione per restituire l'oro e chiudere il prestito titoli. Considerata questa possibilità, GLD, lungi dall'essere un investimento sicuro in oro fisico, potrebbe già essere usato come fonte di liquidità per gli operatori di metallo prezioso.
Conclusione
Non c'è dubbio che l'accesso ai beni di GLD sarebbe una soluzione parziale a problemi urgenti derivanti da oltre cinquant'anni di soppressione ufficiale del prezzo dell'oro. Come ho già scritto, dopo una ricerca ampia e accurata, l'analista Frank Veneroso concluse già nel 2002 che tra 10.000 e 14.000 tonnellate di oro delle banche centrali erano state concesse in leasing o scambiate tramite swap. E concluse inoltre che gran parte di quell'oro "adornava donne asiatiche" e quindi non sarebbe stata restituita.
Sappiamo che la Bank of England organizza questi contratti per i suoi clienti delle banche centrali. Possiamo solo supporre che la New York Fed organizzi allo stesso modo queste attività che generano reddito per conto dell'oro vincolato custodito presso di sé. Ancora peggio è l'idea che la New York Fed possa aver venduto sul mercato l'oro vincolato, il che spiegherebbe perché abbia rifiutato di far ispezionare il proprio oro ai rappresentanti della Bundesbank e perché inizialmente si sia mostrata estremamente riluttante a restituire solo 300 tonnellate delle 1.536 tonnellate di oro tedesco che si presumeva fossero nel caveau di New York. E, presumibilmente, è stata l'esperienza della Bundesbank a spingere la Banca centrale olandese a rimpatriare 122 tonnellate del suo oro da New York, lasciandone 190 presso la New York Fed.
Con il fallimento del regime di valute fiat, i nodi del leasing dell'oro e della soppressione del prezzo stanno venendo al pettine. Sta diventando evidente che stanno tornando, come minimo, le condizioni stagflazionistiche degli anni Settanta, quando l'oro passò dal prezzo ufficiale di 35 dollari l'oncia a oltre 800. E il tasso dei Fed funds salì da circa il 6% a quasi il 20%. Dopo cinquantadue anni di svalutazione monetaria, il punto di partenza per un nuovo rialzo del prezzo dell'oro si colloca tra 1.500 e 2.000 dollari. E, probabilmente, oggi il dollaro è in una posizione molto peggiore di quella in cui si trovava quando il presidente Nixon sospese gli accordi di Bretton Woods.
La situazione giuridica negli Stati Uniti è condivisa con l'UE e il Regno Unito: i detentori di azioni di ETF potrebbero vedere i beni sottostanti saccheggiati tramite JPMorgan Chase e altre controparti centrali di compensazione, il cui status sembra consentire loro di impiegare metallo prezioso e altri beni privati come meglio credono.
Le banche di metalli preziosi stanno attualmente cercando di chiudere le loro posizioni corte cartacee e di passare a posizioni lunghe, approfittando dell'ignoranza degli speculatori, che credono che tassi di interesse più alti siano negativi per l'oro. Può essere vero in mercati privi di rischi sistemici e inflazionistici, ma nella situazione che si sta delineando solo questi signori qui sotto prenderebbero la cosa sul serio.
Attualmente i rendimenti obbligazionari stanno salendo con forza, il che significa che il valore delle garanzie sta scendendo. Finora equivale a una contrazione del credito fino al 30% sulle obbligazioni a lunga scadenza. E quando le garanzie coprono posizioni in swap su tassi di interesse con leva, le richieste di margine possono essere catastrofiche.
Ci si può aspettare che, abbastanza rapidamente, il prezzo dell'oro rifletta i rischi sistemici e valutari, che avranno la meglio su qualsiasi slogan le tre scimmie sagge possano inventare. A determinare il calo del valore del dollaro misurato in beni sarà la prospettiva di finanziamento del governo statunitense. Con i costi per interessi che probabilmente saliranno a 1,5 trilioni di dollari nell'anno fiscale appena iniziato e con l'avvio di una stagnazione economica, se non di una vera recessione, il disavanzo di bilancio potrebbe facilmente superare i 3,5 trilioni di dollari, forse l'otto o il nove per cento della spesa. E questo avviene in un momento in cui cala l'interesse degli investitori esteri per i titoli del Tesoro USA.
Questo ci riporta all'enorme montagna di credito in dollari detenuta all'estero, quantificata nella tabella all'inizio dell'articolo. Gli investimenti a lungo termine, pari a 26,113 trilioni di dollari, più altri 10,7 trilioni in Eurobond, perderanno tutti valore con il continuo aumento dei tassi di interesse. Non c'è dubbio che gli stranieri ridurranno queste posizioni. Il loro unico problema è cosa fare dei dollari in contanti, che già ammontano a oltre 100 trilioni. Le altre valute sono per lo più meno attraenti del dollaro. C'è una sola cosa da fare, ed è seguire i singaporiani, che hanno avuto la lungimiranza di accumulare vera moneta forte, priva di rischio di controparte, cioè oro fisico.
E infine ci sono le considerazioni geopolitiche. Il deterioramento della situazione delle garanzie collaterali viene certamente osservato con preoccupazione in Asia e nel Sud Globale. L'improvviso aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA segnala che una versione globale del disastro britannico legato al liability driven investment è già in corso di sviluppo, e in tal caso il crollo dei valori dei mercati finanziari potrebbe aggravarsi rapidamente da qui in avanti.
È su questo sfondo che Russia e Arabia Saudita stanno spingendo al rialzo i prezzi dell'energia, con un conseguente aumento dell'inflazione dei prezzi al consumo e aspettative di tassi di interesse più alti in futuro. Quasi certamente anche le banche commerciali intensificheranno le restrizioni al credito. Visto dall'esterno degli Stati Uniti, tutto ciò equivale a pressioni intollerabili sui sistemi creditizi di Stati Uniti ed Eurozona. E se la Russia, forse seguita dalla Cina, decidesse di impiegare le proprie riserve auree per garantire il valore delle proprie valute, sarebbe inevitabilmente il colpo di grazia per il sistema delle valute fiat.
[i] Vedi https://dtcclearning.com/products-and-services/equities-clearing/sft-clearing.html
[ii] Vedi https://www.nysb.uscourts.gov/sites/default/files/opinions/198038_134_opinion.pdf
[iii] Vedi l'articolo di Ronan Manly all'indirizzo https://www.bullionstar.com/blogs/ronan-manly/keys-gold-vaults-new-york-fed-part-2-auxiliary-vault/
[iv] Vedi https://www.justice.gov/opa/pr/former-jp-morgan-precious-metals-traders-sentenced-prison
[v] Ibid.