Il tema di questo articolo è la deflazione da debito. Quanto è probabile che il calo dell'offerta di moneta in senso ampio continui e, in tal caso, perché? E quali ne sarebbero le conseguenze?
Le principali banche centrali hanno fatto sempre più ricorso alla gestione dei tassi d'interesse come principale strumento di gestione della domanda. Eppure la storia mostra una correlazione scarsa tra i tassi d'interesse gestiti e la crescita del credito, rappresentata dalle statistiche sulla moneta in senso ampio.
Si può solo concludere che le banche centrali hanno ormai perso il controllo dei tassi d'interesse e che oggi sono guidate dalla contrazione del credito delle banche commerciali. Il grande smantellamento della bolla del credito, durata quattro decenni, è spinto da una crescente paura del rischio di prestito tra i banchieri, aggravata dai recenti fallimenti di alcune importanti banche. Per i banchieri non è più il momento dell'avidità, ma della paura e della riduzione dei propri obblighi di debito.
Questo articolo attinge all'esperienza degli anni Settanta per le prove empiriche e ne approfondisce le ragioni. Osserva che le dinamiche alla base della crisi nel Regno Unito, che portò all'emissione di gilt con cedole superiori al 15%, erano per alcuni aspetti fondamentali meno gravi di quelle che oggi affrontano gli Stati Uniti e altri paesi.
Può solo portare allo scatto di trappole del debito sulle finanze pubbliche e a uno spostamento della creazione di credito dalle banche commerciali alle banche centrali. Il visibile deprezzamento della forma di credito di rango più elevato non farà che aggravare i problemi di finanziamento dei governi, aumentandone i costi di welfare, facendo crollare le entrate fiscali e facendo salire i costi di indebitamento.
Introduzione
Non c'è prova più chiara di un cambiamento fondamentale nell'andamento dei tassi d'interesse a lungo termine del rendimento del Treasury statunitense a 10 anni, che ha violato il suo trend ribassista di lungo periodo, come mostra il grafico qui sotto.
Pur essendo un errore dare troppa importanza alle relazioni meccaniche nei grafici, ci sono buone ragioni per considerare questa rottura del trend un indicatore molto importante. Segna la fine del trend ribassista di lungo periodo dei tassi d'interesse, favorito dalle politiche sui tassi della Fed. Col tempo, gli storici potrebbero ben registrare gli straordinari abbagli dei responsabili della politica monetaria che hanno portato a una trappola di debito e di valutazioni che sta distruggendo la valuta, a ragione, a meno che, ovviamente, la storia non sia scritta dagli stessi responsabili delle politiche.
È assolutamente possibile, ma esiste una descrizione più accurata del fallimento delle politiche. Le varie mosse dei statistici per occultare le prove dell'aumento dei prezzi sono terminate quando le banche centrali hanno compresso i tassi ufficiali fino al limite dello zero o al di sotto. Il metodo statistico non solo ha creato l'illusione che l'inflazione, come definita ufficialmente, non fosse un problema, ma ha anche spinto i responsabili delle politiche a comprimere i tassi in modo più aggressivo per far salire al target del 2% un CPI apparentemente piatto. Con la pandemia di covid come giustificazione, la Fed ha portato i tassi d'interesse a zero e ha proseguito con il quantitative easing a livelli senza precedenti nel tentativo di comprimere tutti i rendimenti obbligazionari. E già prima, tassi d'interesse negativi, del tutto illogici, erano stati introdotti in Giappone, nell'Eurozona e in Svizzera.
Se la Fed si fosse attenuta alla sua politica di adeguare il tasso sui fondi federali all'inflazione dei prezzi al consumo, avrebbe iniziato ad aumentarlo nell'aprile 2021, quando il tasso d'inflazione CPI(U) è salito al 4,1%, dall'1,7% di appena due mesi prima. Ma l'adeguamento non è avvenuto fino al marzo successivo, quando la Fed ha alzato l'intervallo obiettivo di appena un quarto di punto percentuale, a 0,25%—0,50%, quando ormai il CPI(U) cresceva dell'8,5% rispetto a un anno prima.
La versione ufficiale, secondo cui l'inflazione era transitoria, era priva di fondamento. Ma sono state le sanzioni contro una Russia belligerante, ritortesi contro l'alleanza NATO, ad allertare tutti sulle condizioni di un crollo dei valori del credito nelle principali valute occidentali. Di conseguenza, i prezzi di energia, materie prime, alimenti e produzione, che già erano in aumento, hanno improvvisamente accelerato al rialzo. Le banche centrali erano disorientate. Non vedevano alcuna ragione se non la situazione russa, e si sosteneva che la Russia sarebbe stata sconfitta o che la sua economia sarebbe crollata sotto le sanzioni. L'inflazione era ancora considerata transitoria.
Ufficialmente resta transitoria, solo che ci sta mettendo un po' più del previsto a tornare al 2%. Ogni previsione statalista sull'inflazione dei prezzi dà per scontato che sia così. Il grafico di apertura di questo articolo, quello del nuovo trend rialzista dei rendimenti obbligazionari, dice il contrario. E più a lungo ci vorrà per sconfiggere il drago dell'inflazione, più il pubblico crederà che possa diventare permanente e agirà di conseguenza.
Il discorso tenuto dal Governatore della Bank of England alla London School of Economics il 27 marzo è indicativo del pensiero della Banca. Una ricerca per parole nelle sue sedici pagine rivela un solo riferimento al credito e nessuno alla massa monetaria, a M0, 1, 2, 3 o 4, ma 31 ai tassi di interesse e 13 al Bank Rate. Ci sono stati 27 riferimenti a r*, ovvero il tasso di interesse ipotetico che sosterrebbe una domanda in linea con l'offerta. I modelli neokeynesiani sono stati menzionati una sola volta, mentre il monetarismo o il termine monetarista non compaiono affatto.
Anziché districarsi nel gergo delle banche centrali, queste ricerche per parole sono una guida utile per capire il pensiero ufficiale. E data l'assenza di riferimenti alla massa monetaria e al credito, questo discorso sulla politica monetaria in realtà non riguardava affatto la politica monetaria, nonostante il termine sia citato 46 volte. Dai riferimenti, il discorso del Governatore sembra essere stato scritto per lui da diciassette economisti interni, un comitato unito dal pensiero di gruppo che emerge con evidenza dal testo.[i]
Questo pensiero di gruppo non è evidente solo alla Bank of England. Anche i verbali del FOMC della Fed non contengono riferimenti al credito e alla moneta in relazione alla politica monetaria. Ma ci sono sempre numerosi riferimenti ai tassi di interesse.
Convinzioni errate sul ruolo dei tassi di interesse
I banchieri centrali e l'intera comunità degli investitori ritengono che il rapporto tra prezzi e moneta sia governato esclusivamente dai tassi di interesse, come rivelano i loro documenti di politica monetaria. In altre parole, per contenere l'inflazione, che l'establishment indica come aumento dell'indice dei prezzi al consumo, la gestione dei tassi di interesse è lo strumento principale, forse l'unico. Ma, contrariamente al senso del discorso del Governatore citato sopra, esistono poche o nessuna prova empirica a sostegno di questa tesi. Si può sostenere che l'unica eccezione si sia avuta all'inizio degli anni '80, quando il presidente della Fed, Paul Volcker, portò il tasso sui Fed funds fino al 19,5%, ma di questo parlerò più avanti.
Le prove empiriche da sole non bastano: serve una spiegazione adeguata. La storia di Volcker ignora il rapporto effettivo tra tassi di interesse e credito, che possiamo di certo concordare essere il carburante che alimenta sia la produzione sia la domanda dei consumatori ed è la preoccupazione centrale dei monetaristi. Il rapporto è illustrato nella Figura 1.
Le aspettative di prezzi in continuo aumento, accumulatesi a partire dal 1977, furono soffocate all'inizio degli anni '80 da tassi sui Fed Funds vicini al 20%. Ma il credito misurato da M3 continuò a espandersi senza sosta, aumentando persino leggermente il proprio ritmo di espansione per far fronte a maggiori pagamenti di interessi. L'unica conclusione che possiamo trarre da questo grafico è che, a prescindere dall'andamento dei tassi di interesse, la massa monetaria è salita alle stelle comunque.
Tuttavia, l'aumento dei tassi di interesse a livelli punitivi ridusse effettivamente le aspettative di rialzo dei prezzi, che minacciavano di minare la fiducia nella valuta. Ma al di là di questa misura estrema, come mezzo per controllare l'espansione del credito la politica dei tassi di interesse fu un fallimento totale. Questo fallimento non fu ampiamente compreso all'epoca, quando l'attenzione, come oggi, era rivolta alle conseguenze sui prezzi.
Ma alla fine stiamo assistendo a una contrazione del credito bancario per la prima volta dalla depressione. È allettante attribuire l'attuale contrazione della massa monetaria in senso ampio al forte rialzo del tasso sui Fed funds. Ma il legame è solo indiretto e ha poco o nulla a che fare con il controllo della perdita di potere d’acquisto del dollaro, o, in altre parole, con l'aumento dei prezzi.
La contrazione del credito bancario è invece dovuta al fatto che i banchieri commerciali sono diventati prudenti nell'erogare prestiti. Come abbiamo visto con il fallimento della Silicon Valley Bank, alcune banche hanno investito in obbligazioni a medio e lungo termine quando il costo della raccolta era significativamente inferiore ai rendimenti delle cedole disponibili sulle obbligazioni. L'aumento dei tassi di interesse ha poi portato il costo della raccolta oltre le cedole delle obbligazioni, causando perdite in conto capitale. Questa è stata una conseguenza diretta dei rialzi dei tassi di interesse. Inoltre, le stesse banche centrali sono state colte alla sprovvista allo stesso modo, ma su scala molto più ampia. Mentre SVB è fallita, si presume che le banche centrali siano immuni da un simile fallimento, perché possono espandere con facilità i propri bilanci per fornire liquidità.
Ma ora dobbiamo esaminare il vero rapporto tra credito e tassi di interesse. Non sono le variazioni dei tassi di interesse a determinare le variazioni del credito bancario totale: è il contrario. Se le banche riducono il livello del credito rispetto alla domanda, i tassi di interesse devono riflettere la scarsità di credito e possono solo salire. Sono le azioni collettive delle banche commerciali a spingere ora i tassi di interesse al rialzo, e non la politica delle banche centrali.
Questo ci porta a una conclusione preoccupante. Ci troviamo attualmente in una crisi bancaria globale, innescata in parte dalla contrazione del credito bancario. A meno che il settore bancario nel suo insieme non abbandoni la sua prudenza collettiva nell'erogare prestiti, i tassi di interesse sono destinati a salire ulteriormente, a prescindere dalle politiche e dai desideri di chi fissa i tassi nelle banche centrali. E non si tratta solo della cautela dei banchieri nel concedere prestiti ai settori finanziari e non finanziari, ma anche nel prestare ai propri confratelli più deboli.
Perché il sistema bancario funzioni, gli squilibri di bilancio derivanti dai flussi di depositi devono essere corretti. Ma nel momento in cui il mondo bancario sospetta che ci sia una corsa agli sportelli contro una delle sue banche, quella banca viene semplicemente tagliata fuori dal finanziamento necessario.
Il metodo convenzionale per affrontare l'incapacità di una banca di finanziarsi sui mercati all'ingrosso è che la banca centrale intervenga per coprire le carenze di depositi. Per una banca, ricorrere a questo finanziamento non è solo imbarazzante, ma conferma il suo status di paria. Northern Rock subì una corsa dei depositanti nel settembre 2007. La Banca d'Inghilterra intervenne, ma nonostante il suo sostegno Northern Rock non si riprese mai e fu nazionalizzata il febbraio successivo.
Senza dubbio, oggi ci sono altre banche di ogni dimensione in difficoltà, sia nei mercati bancari nazionali sia in quelli internazionali. È una conseguenza della fine della bolla del credito e definisce il tono dei rapporti tra le banche.
Immagina di gestire una banca. In questo clima creditizio sempre più febbrile, sarai ben consapevole del rischio di controparte. Ridurrai in generale i massimali delle linee di credito sui mercati all'ingrosso. Stilerai un elenco di banche a cui non presterai denaro. Rivedrai le tue esposizioni verso le controparti in derivati. Smobiliterai tutte le obbligazioni negoziabili con scadenza superiore a un anno e rivedrai i valori delle garanzie sui prestiti.
Farai in modo che i tassi sui depositi siano fissati per trattenere i depositi, ma non alzati abbastanza da far sorgere sospetti di insolvenza. E anche per i rapporti commerciali di lunga data cercherai di aumentare i tassi sui prestiti. Spererai che, proteggendo i margini sui prestiti, ti costruirai una reputazione di gestione solida e prudente. Mantenere la reputazione presso il mercato e i depositanti è diventato fondamentale. Ma soprattutto adotterai misure per riportare a livelli più prudenti il rapporto tra attivo di bilancio e patrimonio netto.
Messe in allerta da SVB e Credit Suisse, tutte le banche perseguiranno obiettivi simili. La contrazione del credito proseguirà ovunque, con la possibile eccezione dei mercati bancari scollegati dai mercati finanziari occidentali, come Russia e Cina.
Nell'eurozona, anche un modesto rialzo dei tassi di interesse da qui in avanti porterà quasi certamente a una forte contrazione del suo gonfiato mercato dei pronti contro termine, spesso garantito da collaterale dubbio. Attraverso i bilanci delle banche, ciò si rifletterebbe in una contrazione del credito bancario in essere in un sistema bancario pieno di crediti inesigibili nascosti, e in cui le banche G-SIB hanno rapporti tra attivo totale e patrimonio netto superiori a venti volte. Come direttore d'orchestra, la BCE è di fatto in trappola. Inoltre, con l'intero eurosistema, composto dalla BCE e dalle banche centrali nazionali, quasi sempre in disavanzo di bilancio, i banchieri americani e di altri paesi eviteranno per politica aziendale nuovi impegni e rischi di controparte con l'eurozona.
Gli Stati Uniti hanno la loro crisi, essendo fortemente dipendenti dai mercati finanziari, su cui la Fed ha fatto affidamento per mantenere intatta la fiducia economica. Se il valore delle obbligazioni continuerà a calare, le finanze pubbliche, fortemente indebitate, si destabilizzeranno. E le società zombie, oberate da debito improduttivo, falliranno, con il rischio di portare la disoccupazione a livelli da epoca di depressione.
In breve, ci siamo lasciati alle spalle gli anni di Volcker e oggi la situazione complessiva del debito è più grave di quanto non sia mai stata in tempi moderni. La soluzione per cui le banche centrali si espandono per uscire dalle conseguenze dei rialzi dei tassi senza far crollare le proprie valute non è più un'opzione, ed è un'illusione se si comprendono correttamente i fattori che determinano i tassi di interesse. Per capire perché, dobbiamo comprendere la risposta alla domanda posta sopra sulla mancata correlazione tra i tassi di interesse e le quantità di valuta e di credito. Solo allora potremo vedere davvero la portata delle fallacie che guidano le politiche monetarie contemporanee.
I tassi di interesse riflettono il tempo, non il costo
Se c'è una ragione per cui lo Stato fallirà sempre nelle sue politiche monetarie, è l'incapacità della mentalità burocratica di includere il tempo nelle proprie decisioni. Nell'economia di mercato produttiva, che non è poco più di un nome per le azioni collettive di individui che effettuano transazioni e delle loro imprese, il tempo è centrale. Il produttore include il tempo nei suoi calcoli di profitto, e il consumatore lo include nei suoi bisogni e desideri, sia che voglia qualcosa subito, sia che sia disposto a rinviare l'acquisto. E poiché il denaro è il legame tra guadagni e spesa, e tra risparmio e investimento, il tempo è essenziale anche per il denaro. È questo fatto inconfutabile a determinare la preferenza per il possesso del denaro prima piuttosto che dopo. E se un attore umano deve separarsene temporaneamente per riaverlo più tardi, è naturale che si aspetti un compenso per la perdita della sua utilità.
Fondamentalmente, questo è ciò che rappresenta il livello generale dei tassi di interesse nell'economia di mercato. È il fattore di preferenza temporale, stabilito tra persone che effettuano transazioni, che attribuisce meno valore al possesso futuro che al possesso odierno. È il presupposto del tasso di interesse che le banche devono pagare sui depositi per far quadrare i conti. È fondamentale nei calcoli di un imprenditore, perché stabilisce il tasso di interesse accettabile per il finanziamento tramite prestiti.
Alla pura preferenza temporale dobbiamo aggiungere un elemento per il rischio di controparte, così che, quando le banche sono ritenute rischiose, lo spread rispetto alla pura preferenza temporale aumenta. E quando le persone che effettuano transazioni prevedono un calo del potere d’acquisto prima che il denaro dovuto sia restituito, questo è un ulteriore fattore di cui i depositanti devono tenere conto.
L'obiettivo comune delle banche centrali per l'inflazione dei prezzi, pari al 2%, implica che un compenso in interessi che includa un elemento di preferenza temporale e di svalutazione monetaria suggerisca come caso base un tasso sui depositi tra il 3% e il 5%. Giungiamo a questa cifra sapendo che, sotto il gold standard dell'Ottocento, il tasso sui depositi era sceso al 3% senza inflazione dei prezzi, essendo forse attesa una moderata deflazione.
Pertanto, con il livello generale dei prezzi in dollari che attualmente sale di circa il 6%, i depositanti dovrebbero aspettarsi più naturalmente tassi sui depositi a un anno di circa il 7% o l'8%, al netto delle imposte. Possiamo quindi capire perché la Fed sia motivata a ridimensionare a parole l'inflazione dei prezzi verso l'obiettivo del 2%. E perché, di conseguenza, gli investitori accondiscendenti ritengano ragionevole, come valore, l'acquisto di titoli del Tesoro USA a un rendimento attuale del 3,6%.
Ma, a parte un'operazione rifugio con i T-bill USA a breve scadenza, nulla potrebbe essere più lontano dalla verità. La tendenza di lungo periodo dei tassi di interesse è chiaramente al rialzo, poiché il credito continua a contrarsi trascinando con sé i rendimenti obbligazionari, ed è probabile che i mercati del debito diventino sempre più volatili. Questa è stata di certo l'esperienza di una situazione simile cinquant'anni fa, che merita di essere esaminata.
Il finanziamento del debito negli anni Settanta
Con il credito bancario ora in contrazione, è solo questione di tempo prima che il governo USA veda salire in modo sostanziale i propri costi di finanziamento. Ciò non influirà soltanto sulle prospettive dei suoi piani di spesa, ma comporta anche il rischio di periodi di interruzione del finanziamento. Affidarsi al collaudato processo d'asta potrebbe non essere più sensato: dopotutto, il successo delle aste si è registrato in un contesto di tassi di interesse e rendimenti obbligazionari generalmente in calo, che ha garantito una domanda continua da parte di fondi pensione, compagnie assicurative e governi esteri.
Vale la pena rivedere il precedente degli anni Settanta per valutare le future condizioni di finanziamento, ora che la tendenza di fondo è che i tassi di interesse salgano nel tempo. Gli anni Settanta sono stati l'ultima volta in cui c'è stata una crisi di finanziamento dovuta all'aumento dei tassi di interesse. Ma a soffrirne non fu tanto il governo USA, perché allora registrava disavanzi di bilancio relativamente contenuti rispetto alle dimensioni dell'economia: il più elevato fu di 74 milioni di dollari, senza precedenti, nel 1976 (contro 3.131.917 milioni nel 2020, oltre 42.000 volte il disavanzo del 1976).
Fu il Regno Unito ad avere problemi, ma su una scala relativa molto più piccola di quella odierna. Periodicamente la Banca d'Inghilterra, che agiva per conto del Tesoro britannico, non riuscì a finanziare il disavanzo di bilancio, che raggiunse il picco del 6,9% del PIL nel 1975/76, costringendo l'allora Cancelliere (Denis Healey) a prendere in prestito 3.900 milioni di dollari dall'FMI per coprire l'intero disavanzo. Dopo questo episodio, le restrizioni dell'FMI sulla spesa pubblica limitarono il disavanzo di bilancio britannico a circa il 5% negli anni successivi, e il tasso di inflazione dei prezzi, che aveva toccato il 25% nel 1975, scese all'8,4% nel 1978. Inoltre, alla fine del 1973 c'era stata una crisi combinata del settore immobiliare commerciale e di quello bancario su una scala mai vista prima nel Regno Unito. E durante il mercato ribassista azionario, tra il maggio 1972 e la fine del 1974, l'indice FT 30 Share perse oltre il 70%.
Per fare un confronto, il rapporto tra deficit e PIL degli Stati Uniti nel 2020 era dell'11,6% e nel 2021 del 10,3%, quasi il doppio di quello del Regno Unito al culmine della sua crisi. Con politiche altrettanto socialiste, che quarantacinque anni fa portarono a una crisi della sterlina, i pericoli che minacciano il dollaro, potenzialmente molto maggiori, non si sono ancora materializzati. E il FMI non può venire in soccorso degli Stati Uniti, come fece con il Regno Unito nel 1976.
Un punto cruciale: la Banca d'Inghilterra non disponeva degli strumenti per nascondere la vera portata dell'inflazione monetaria. Oggi, volontariamente o meno, statistici governativi e banche centrali possono in una certa misura ritoccare i numeri, mentre la stampa finanziaria ne sa poco di più. Ma questo non cambia nulla, se non il fatto di ingannare i mercati ancora per poco.
Nella Gran Bretagna degli anni Settanta, la causa iniziale di una serie di crisi di finanziamento fu che la Banca d'Inghilterra, sotto la pressione dei politici, non accettò le richieste del mercato di tassi d'interesse più alti. Questo inviò un messaggio negativo ai detentori esteri di sterline, indebolì il tasso di cambio, innescò le vendite di gilt da parte di investitori stranieri e alimentò il timore di ulteriore inflazione dei prezzi importata.
Nel frattempo la spesa pubblica proseguiva a ritmo sostenuto (come descritto sopra), immettendo altra valuta in circolazione senza che fosse assorbita dall'emissione di debito finanziata da risparmio genuino. E con l'indebolirsi della sterlina e il peggioramento sempre più rapido dei dati sulla massa monetaria, sarebbero stati necessari tassi ancora più alti per convincere gli investitori istituzionali a sottoscrivere le nuove emissioni di gilt. Questi episodi furono battezzati scioperi dei compratori.
Più si ritardava nell'accettare la realtà, più si allargava il divario tra le aspettative del mercato e la posizione delle autorità. Solo come ultima risorsa i politici e i keynesiani del Tesoro britannico gettavano la spugna. La Banca d'Inghilterra aveva allora l'autorità di finanziarsi a propria discrezione. Adottò quella che sul mercato dei gilt divenne nota come la strategia del Grand Old Duke of York, dalla filastrocca: «Aveva diecimila uomini. Li fece marciare fino in cima alla collina, poi li fece marciare di nuovo giù.» La Banca d'Inghilterra alzava i tassi fino alla cima della collina per eliminare dal mercato ogni aspettativa di tassi più alti, poi emetteva titoli di Stato per assorbire la liquidità d'investimento accumulata, prima di consentire e favorire una nuova discesa dei tassi. Fu così che vennero emessi, in occasioni diverse, i gilt Treasury 15% 1985, Treasury 15 ¼% 1996 e Treasury 15 ½% 1998.
Alla cima della collina dei tassi, dopo l'annuncio dei termini del nuovo gilt, la sterlina, indebolita dalle vendite estere, si riprendeva. La crisi passava e i dati sulla massa monetaria si correggevano da soli. Paul Volcker alla Fed fece qualcosa di simile nel giugno 1981, quando portò il tasso sui Fed funds al 19,1%, ma l'obiettivo riguardava meno il finanziamento e più l'eliminazione delle aspettative di inflazione dei prezzi.
Benché al momento vengano ignorate, ci sono somiglianze preoccupanti tra l'esperienza del Regno Unito a metà degli anni Settanta e la posizione della Fed oggi. Il disavanzo di bilancio degli Stati Uniti è stato ed è tuttora molto più alto di quello che costrinse il Regno Unito a rivolgersi al FMI: fino all'11,6% del PIL e oltre 42.000 volte il deficit statunitense del 1976. Poiché l'economia americana, fortemente indebitata, è destinata a essere minata dall'aumento dei tassi d'interesse, le prospettive non sono di ripresa, come prevede il Congressional Budget Office, ma di ulteriore deterioramento, che richiederà un finanziamento inflazionistico continuo e sempre più rapido.
E nessuno, per ora, prende in considerazione cedole del Tesoro vicine al 15% visto sui gilt britannici in condizioni simili negli anni Settanta.
La reazione all'aumento dei tassi d'interesse
Si è ormai argomentato che a spingere al rialzo i tassi d'interesse è la contrazione del credito, non la politica delle banche centrali. Dopo esserci abituati a una continua espansione del credito legato a valute fiat, cioè non ancorate nel valore a nulla di materiale, dovremo imparare ad adattarci alle condizioni di contrazione del credito.
Monetaristi e neo-keynesiani sosterrebbero che la contrazione del credito porterà a un calo dei prezzi e alla deflazione. Non sembrano rendersi conto delle conseguenze del fatto che consumatori disoccupati non producono più beni e servizi. Se mai, la leva della produttività fa sì che l'offerta tenda a diminuire più rapidamente dell'occupazione, causando carenze di prodotti anziché prezzi più bassi. Fu evidente nel Regno Unito a metà degli anni Settanta, quando l'alta disoccupazione si accompagnò alla stagnazione economica: la cosiddetta stagflazione.
Inoltre, i modelli keynesiani e monetaristi lasciano poco o nessun margine alla risposta umana. Non tengono conto del variare dei livelli di fiducia negli utilizzatori di una valuta fiat non garantita da nulla di tangibile. Le raccomandazioni di politica monetarista si allineano invece a quelle dei neo-keynesiani: reflazionare a tutto spiano per evitare una recessione o, peggio ancora, una depressione.
Mettendo da parte gli errori dell'analisi economica dominante, è quasi certo che le banche centrali faranno di tutto per evitare che le statistiche sulla massa monetaria in senso ampio si contraggano. E sebbene proclamino la propria indipendenza dai rispettivi governi, hanno il dovere primario di garantire a questi ultimi i finanziamenti.
Le ricadute dell'aumento dei tassi di interesse porteranno senza dubbio a maggiori disavanzi di bilancio pubblici. Le entrate fiscali diminuiranno e i costi dell'assistenza sociale aumenteranno. E nella misura in cui la valuta perde valore, vi saranno ulteriori oneri derivanti dall'indicizzazione dei costi dell'assistenza sociale e dai titoli indicizzati all'inflazione.
I pericoli derivanti dall'aumento dei tassi di interesse
Passiamo ora alle conseguenze dell'aumento dei tassi di interesse sul finanziamento dei governi. Sembra esserci poco dubbio che, con la salita dei tassi e dei relativi costi di finanziamento del debito, i governi si troveranno incapaci di sfuggire a una trappola del debito.
Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, lo scorso settembre il debito pubblico core delle economie avanzate era pari al 103,3% del PIL. Negli Stati Uniti era il 112,6%, nel Regno Unito il 100,8% e nell'area euro il 93,1%. L'Italia era al 147,2%, la Grecia al 178,8% e il Giappone al 228,3%. In tutti i casi, i rapporti del debito pubblico totale, comprensivo del debito non core, sono ancora più elevati.[ii]
Nel 2010 economisti stimati (Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff) hanno concluso che, con un rapporto debito pubblico/PIL superiore al 90%, diventa estremamente difficile per un paese uscire dal peso del debito attraverso la crescita. Per molti paesi quel Rubicone è stato superato poco dopo. Ora che la tendenza di lungo periodo al calo dei tassi di interesse si è invertita in modo drastico, il ragionamento di Reinhart e Rogoff sta per essere messo alla prova.
Non è ancora ampiamente compreso che la contrazione del credito bancario sta spingendo al rialzo i tassi sui prestiti e che questi non sono più sotto il controllo della politica monetaria. La Fed sembra intuirlo, perché ha spostato la propria attenzione dal tentativo di controllare i tassi a breve alla compressione dei rendimenti dei Treasury a scadenza più lunga tramite il Bank Term Funding Programme. Il BTFP consente alle banche di presentare titoli del Tesoro e di agenzie come garanzia, al valore di rimborso e senza scarto di garanzia (haircut), a fronte di un prestito di un anno della Fed. Sebbene il costo del finanziamento sia legato a tassi più alti delle cedole sul debito esistente, consente a una banca di acquistare tale debito sul mercato con uno sconto significativo. Rispetto al costo del finanziamento, il profitto è rilevante, a meno che questo arbitraggio non faccia scendere molto i rendimenti dei Treasury e dei titoli delle agenzie.
Una banca che trae profitto dall'operazione si limita a reinvestire i prestiti accumulati dalla Fed in buoni del Tesoro a breve e altri titoli a breve che attualmente hanno un rendimento simile al costo del finanziamento. Dal punto di vista del Tesoro USA, gli interessi sul nuovo debito si riducono sensibilmente e il profilo di scadenza del debito può essere allungato. Dal punto di vista della Fed, si evita la crisi da valutazione ai prezzi di mercato che ha fatto crollare la Silicon Valley Bank. Ma il BTFP non è molto più di una tattica dilatoria.
Le banche che destinano a questa attività un prezioso spazio di bilancio sostituiranno i depositanti, come fonte di finanziamento, con valuta della Fed. In base alle regole sul coefficiente di finanziamento stabile netto di Basilea 3, i depositanti più grandi rischiano sempre più di essere respinti. Pertanto, mentre la Fed è impegnata a manipolare il mercato obbligazionario, la domanda di mercato sarà di sostituti dei depositi: grandi depositi che migrano verso buoni del Tesoro e simili.
Questo fa parte di un processo in cui il credito delle banche commerciali, in contrazione, sarà sostituito dal credito delle banche centrali, in espansione. Tutto il credito, che sia tra privati o tra privati e le loro banche, deriva il proprio valore dal credito della banca centrale, con cui è scambiabile sotto forma di banconote. È l'espansione del credito della banca centrale ad avere il maggiore impatto sul valore delle valute in termini di beni e servizi.
Sintesi e conclusione
Sembra straordinario che il legame tra le variazioni delle quantità di valuta e di credito, ben rappresentato dalle statistiche monetarie basate sui depositi, e i tassi di interesse sia del tutto ignorato da governi, autorità monetarie e dall'intero establishment degli investimenti. Eppure oggi è proprio così. E nessuno sembra aspettarsi molto più di un aumento di pochi punti base dei tassi di interesse globali, prima che tornino a scendere.
Inoltre, l'aumento dei prezzi misurato dall'IPC ha colto di sorpresa l'establishment della politica economica. Né dovrebbe sorprenderci che la situazione attuale continui a essere analizzata con una lente neo-keynesiana, quando sappiamo che sono state le fallacie keynesiane a condurci alla crisi attuale. La crisi è ora quella di trappole del debito emergenti, non solo per il governo USA, ma per i governi di quasi tutte le altre principali giurisdizioni.
La convinzione keynesiana secondo cui la gestione economica e monetaria da parte dello Stato sia superiore ai mercati liberi è destinata a essere smentita dalla realtà del mercato, che si può reprimere solo fino a un certo punto. Ha portato i risparmiatori a dover accettare rendimenti negativi sempre più profondi sui loro investimenti obbligazionari. Finora sono stati disposti a farsi svuotare le tasche in questo modo, ma non può durare ancora a lungo. Quando diventerà chiaro che l'inflazione dei prezzi è solo un indicatore della svalutazione della moneta, e che questa svalutazione non può che proseguire, questi tassi fortemente negativi non saranno più disponibili per finanziare la spesa pubblica dissennata.
La portata di una crisi dei tassi d'interesse e del mercato obbligazionario per il dollaro, in quanto valuta di riserva, sembra essere sottostimata in modo grave. L'improvvisa comparsa di un'inflazione dei prezzi fuori controllo l'anno scorso ha portato a tracciare, con cautela, dei paragoni tra la situazione attuale e gli anni Settanta. Finora, però, ci sono pochi segnali che questi paragoni vengano presi abbastanza sul serio.
Se lo fossero, gli analisti dovrebbero concludere che gli eventi in comune con gli anni Settanta, che portarono a rendimenti obbligazionari nominali elevati e a cedole dei gilt britannici superiori al 15%, sono potenzialmente molto più destabilizzanti oggi di quanto lo fossero allora. Stando così le cose, il mondo è sull'orlo di un significativo mercato ribassista delle attività finanziarie, determinato dalla normalizzazione dei prezzi obbligazionari globali, che dagli attuali tassi reali fortemente negativi si porteranno a livelli che riflettano davvero il deterioramento delle finanze pubbliche. Il valore di tutte le attività finanziarie sarà minato da questo aggiustamento.
È sempre più difficile intravedere una via d'uscita da queste difficoltà, e la speranza keynesiana che la crescita economica risolva il problema del debito è semplicemente ingenua. Nel 2010 alcuni economisti autorevoli (Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff) hanno concluso che, con un rapporto debito pubblico/PIL superiore al 90%, per una nazione diventa estremamente difficile uscire dal peso del debito con la crescita. Con le economie avanzate che registrano in media rapporti debito/PIL ben superiori al 90%, quasi ovunque ci sono trappole del debito pronte a scattare per i governi.
Nelle economie a valuta fiat fortemente indebitate può esserci un solo esito: quando una cade in crisi, le altre la seguono. Il costo, in termini di svalutazioni monetarie sempre più rapide, porterà a distruggere anche la fiducia del pubblico nelle rispettive valute. E con un rapporto debito pubblico di base/PIL del 112,6%, gli Stati Uniti con i loro dollari sono tra quelli destinati a essere destabilizzati, essendo detenuti in eccesso da stranieri che già cominciano a vendere dollari e a trasmettere rischio a tutte le valute che considerano il dollaro la propria principale valuta di riserva.
Si può solo concludere che l'aggiustamento alla realtà del mercato sarà probabilmente più violento di qualunque cosa vista negli anni Settanta.
[i] Vedi https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/speech/2023/march/supply-matters-speech-by-andrew-bailey-at-lse.pdf?la=en&hash=EE6F9EEBE7BF13B3076B125AA34A9C170D3F3793
[ii] Vedi stats.bis.org/statx/srs/table/f5.4