La quantità di moneta fiat: l'FMQ

Si tratta essenzialmente di un fenomeno moderno: tutti i collassi di valute fiat registrati, tranne uno, si sono verificati dopo la Prima guerra mondiale[1]. L'economista austriaco Ludwig von Mises lo visse in prima persona, prima nella sua Austria natale e poi in Germania. Sia la teoria economica aprioristica sia le testimonianze dell'epoca mostrano chiaramente che la perdita di fiducia in una valuta fiat comporta sia l'abbandono di ogni diritto di conversione in oro sia una significativa espansione della quantità di valuta priva di copertura. Von Mises spiegò il fenomeno e ce ne diede una comprensione teorica, ma sembra che pochi economisti siano consapevoli del fatto che oggi questi pericoli ci riguardano su scala globale.

La prima condizione, l'abbandono della convertibilità in oro, è stata pienamente soddisfatta: nessuna valuta fiat offre la conversione in oro. La seconda condizione è in corso, guidata dal dollaro statunitense, che è lo standard valutario internazionale a cui tutte le altre fanno riferimento. Cercheremo di valutare il rischio derivante dalla rapida espansione quantitativa del dollaro costruendo a questo scopo una nuova misura monetaria, che qui chiameremo quantità di moneta fiat, o FMQ, per il dollaro statunitense.

Introduzione

La maggior parte delle banche centrali registra diverse versioni della quantità di moneta emessa, dal contante o quasi contante, di solito indicato come M0 o M1, a misure più ampie che includono il credito generato dalle banche, indicate a seconda dei casi come M2, M3 o persino M4. I monetaristi, che cercano di collegare le variazioni della quantità di moneta alle variazioni del livello generale dei prezzi, non riescono a concordare su quale misura sia appropriata per la gestione della politica monetaria, e talvolta ne scelgono una e poi un'altra su basi empiriche o persino per capriccio.

Monitorare e gestire la massa monetaria in un sistema di valuta fiat per ottenere un certo risultato in termini di inflazione dei prezzi è una speranza vana. Con il gold standard, dove la moneta cartacea fungeva da surrogato della moneta liberamente scambiabile, esisteva una relazione approssimativa tra le variazioni della quantità di moneta e i prezzi, anche se differita nel tempo, perché le variazioni della quantità di oro o di surrogati dell'oro richiedevano tempo per essere assorbite pienamente nell'attività economica. Molti ritengono ancora che questa verità valga anche per le valute fiat. Tuttavia, in un regime di valuta fiat esiste un fattore di fiducia determinante che non era presente con il gold standard, a causa dell'assenza di qualsiasi valore intrinseco sottostante nella valuta emessa dallo Stato. Ciò significa che il potere d’acquisto di una valuta fiat può cambiare indipendentemente dai fattori di domanda e offerta intesi in modo convenzionale, semplicemente a causa di variazioni del livello di fiducia riposta nel governo, nel sistema bancario nazionale e nella valuta stessa. Se la relazione tra quantità di moneta e prezzi era approssimativa con il gold standard, non si può dire altrettanto per le valute moderne. In caso contrario, non potrebbero verificarsi variazioni rapide e sostanziali del potere d’acquisto di una valuta, come il drammatico crollo della corona islandese l'8 ottobre 2008.

Una volta compreso questo punto, possiamo accantonare i tentativi delle banche centrali di regolare con precisione la politica monetaria per ottenere un determinato risultato in termini di inflazione dei prezzi, e individuare uno scopo realistico per le statistiche sulla massa monetaria nel contesto dell'attuale regime di valuta fiat. Invece di cercare una relazione tra quantità di moneta e prezzi, bisogna farsi un'idea concettuale della potenziale instabilità del dollaro rispetto alla moneta sana, cioè l'oro. Possiamo quindi cercare di stabilire a che punto la politica monetaria sta sfuggendo al controllo, con un conseguente rischio crescente di collasso del suo potere d’acquisto.

Il punto di vista della moneta sana

Il confronto con l'oro determina l'approccio che dobbiamo adottare. Prima dell'esistenza delle banche centrali, una banca era tenuta a detenere oro sufficiente per far fronte ai prelievi in monete d'oro (ai fini di questo documento ignoreremo l'argento). I prelievi potevano avvenire attraverso il rimborso delle banconote emesse dalla banca stessa da parte del pubblico oppure tramite assegni tratti sulla banca e presentati attraverso il sistema bancario.  Di conseguenza, ogni banca manteneva una riserva di oro fisico la cui entità rispetto ai depositi dipendeva dalla decisione della singola banca circa la quantità di passività per depositi non coperte da monete d'oro, una pratica nota come riserva frazionaria. Tale decisione si basava sulla stima della banca in merito al fabbisogno di oro dei propri clienti e alle probabili richieste di regolamento da parte di altre banche. Quando le banche centrali si affermarono e ottennero il monopolio dell'emissione di banconote, l'oro originariamente depositato dal pubblico presso le banche locali fu trasferito alle banche centrali. Le banche centrali, sostenute dai governi e da una legislazione protettiva, poterono espandere ulteriormente la quantità di banconote restringendo progressivamente i diritti di conversione, fino a quando il presidente Nixon abbandonò definitivamente ogni diritto di conversione in oro nell'agosto del 1971.

Pertanto, ripercorrere a ritroso il passaggio storico dalla piena convertibilità in oro all'attuale sistema di valute fiat costituisce la base del confronto tra moneta solida e valuta fiat governativa, in particolare tutto il contante, le monete e i depositi. Ciò è in linea con la piramide invertita di John Exter[2], che descriveva come le passività cartacee fossero state costruite su una piccola base di oro; l'FMQ, però, è più specifica e si concentra sulla moneta di deposito e sul contante.

Individuare nella moneta di deposito la base del confronto con la moneta solida corrisponde al punto di vista del depositante. Egli considera un deposito bancario come una proprietà propria, anche se la riserva frazionaria gli nega questa convinzione. Un sistema bancario in linea con la completa stabilità monetaria, cioè quando il rapporto tra oro e sostituti dell'oro è di uno a uno, tratterebbe i depositi come denaro tenuto in custodia per i clienti, a fronte del quale possono essere offerti servizi di assegni e di regolamento. L'investimento del risparmio, in cui la proprietà del denaro passa chiaramente dal risparmiatore a un'altra parte, non deve essere confuso con la funzione di deposito.[3]

Massa monetaria austriaca o vera (TMS)

Gran parte del lavoro per contare con precisione la quantità di valuta è già stato fatto per noi grazie alla compilazione della True Money Supply da parte dei sostenitori della scuola austriaca di economia. L'approccio teorico alla base della TMS è un tentativo di costruire una statistica monetaria utile. In sostanza, la TMS cerca di estrarre dalle varie statistiche monetarie il contante e i saldi bancari a disponibilità immediata, inclusi i depositi di risparmio che in teoria potrebbero non essere immediatamente accessibili, ma che in pratica possono essere considerati disponibili[4].

Questa era la base del calcolo della TMS, proposta originariamente dai professori Rothbard e Salerno[5]. Salerno concluse che, per costruire la TMS in dollari statunitensi, si dovessero estrarre dal sistema bancario USA le seguenti statistiche:

• Componente contante dell'M1,
• Totale dei depositi a vista con assegni,
• Depositi di risparmio,
• Depositi a vista e saldi in banconote del Governo degli Stati Uniti,
• Depositi a vista dovuti a banche commerciali estere, e
• Depositi a vista dovuti a istituzioni ufficiali estere.

Lo studio del professor Salerno fu pubblicato nel 1987 e il professor Frank Shostak scrisse uno studio di approfondimento nel 2000[6]. Il nostro compito è simile, ma diverso. Salerno e Rothbard cercavano di "fornire una misura statistica della moneta coerente con la definizione teorica di moneta come mezzo generale di scambio nella società". Con l'FMQ stiamo invece cercando di definire una quantità di valuta fiat che presuppone di ripercorrere a ritroso la storia della sua evoluzione, dal suo ruolo originario di sostituto dell'oro liberamente convertibile.

Le riserve detenute presso la Fed

Ci si chiede se le riserve obbligatorie ed eccedenti, riportate nel bilancio della Fed come passività per depositi a favore delle istituzioni finanziarie depositarie (definite come banche commerciali, casse di risparmio, istituti di risparmio e prestito e cooperative di credito), debbano essere incluse nell'FMQ. Le riserve obbligatorie sono fissate dalla Fed, che può variarle; le riserve eccedenti sono l'importo in eccesso rispetto a quelle obbligatorie.

In condizioni normali le riserve eccedenti sono mantenute al minimo, perché la Fed non monetizza grandi quantità di attività tramite acquisti che portano alla creazione di tali riserve, e le banche sono state ansiose di massimizzare la propria redditività espandendo i bilanci, spostando le riserve eccedenti sui propri bilanci e nella categoria delle riserve obbligatorie. Queste consuetudini storiche sono cambiate all'indomani della crisi bancaria del 2008, perché la Fed ha espanso rapidamente il proprio bilancio monetizzando attività e anche le banche erano riluttanti a concedere prestiti, volendo apparire più liquide. Inoltre la Fed ha iniziato a pagare un interesse dello 0,25% sulle riserve eccedenti per controllarne la monetizzazione da parte delle banche.

La straordinaria espansione delle riserve in eccesso è illustrata nel Grafico 1. Sono aumentate di mille volte, passando da 1,9 miliardi di dollari nell'agosto 2008 a 1.969 miliardi di dollari nel giugno 2013.

Le riserve obbligatorie sono illustrate nel Grafico 2.

Le riserve obbligatorie sono costituite da contante in cassa (valuta disponibile) o da saldi presso la Fed, ed erano originariamente concepite come altamente liquide e disponibili per far fronte ai prelievi dei clienti, il ruolo svolto dall'oro prima della sua smonetizzazione. Per evitare doppi conteggi, il contante in cassa, già incluso nel contante M1 come componente della TMS, deve essere sottratto dalle riserve obbligatorie per arrivare alla FMQ.

Un ulteriore motivo per non distinguere tra riserve obbligatorie e riserve in eccesso è che la ripartizione tra le due è una questione di valutazione discrezionale della Fed; per il resto, tra le due non vi è alcuna differenza dal punto di vista monetario.

Non è del tutto chiaro perché le riserve detenute presso la Fed non avrebbero dovuto essere incluse nella TMS, se non per la convenzione di tracciare una linea tra i depositi detenuti presso gli istituti di deposito e quelli detenuti presso la banca centrale. È tuttavia normale che una singola banca attinga liberamente alle proprie riserve in eccesso per aumentare i prestiti o per far quadrare i propri conti, o persino per riorganizzare il finanziamento del proprio bilancio in modo da ridurre al minimo le riserve obbligatorie depositate.

In tempi normali le riserve bancarie si sono espanse e contratte come controparte del controllo dei tassi di interesse da parte della Fed attraverso le operazioni di mercato monetario. Dopo la crisi bancaria, l'attivo della Fed si è espanso rapidamente a causa del quantitative easing, con cui la Fed ha acquistato attività sia dalle banche sia, in più, titoli di stato di nuova emissione dai primary dealer. Di conseguenza si sono espanse anche le passività della Fed sotto forma di depositi di riserva delle banche, e presumibilmente l'intento è che, invertendo questo processo, tali riserve vengano alla fine ridotte.

Pertanto le riserve in eccesso presso la Fed sono una controparte degli acquisti di attività. Di norma la Fed acquista Treasury dai primary dealer, accreditando i depositi presso la Fed delle banche dei primary dealer e aumentando così le riserve totali. Contemporaneamente, le banche accreditano ai primary dealer depositi corrispondenti. Alcuni osservatori della Fed sostengono che le riserve presso la Fed non possano far parte della massa monetaria, perché gli acquisti di attività tramite i primary dealer generano depositi corrispondenti presso le loro banche e, se fossero incluse nella TMS, verrebbero conteggiate due volte.

Questo argomento ignora la possibilità per un primary dealer di prelevare il proprio deposito dalla sua banca, indipendentemente dal deposito della banca presso la Fed. La banca potrebbe rispondere finanziando la perdita del deposito del primary dealer trovando altri depositanti, ricorrendo al finanziamento interbancario, attingendo alle proprie riserve in eccesso presso la Fed oppure riducendo le proprie attività. Chi possiede un deposito lo considera di sua proprietà, e lo stesso vale per una banca con un deposito presso la banca centrale, a prescindere da come sia stato creato. Il punto di fondo è che è un errore stabilire un collegamento esplicito tra un deposito presso la Fed e un particolare deposito nel sistema bancario, e sostenere che il deposito venga contato due volte.

Il nostro compito nella costruzione della FMQ è replicare l'inversione teorica del processo con cui l'oro fisico è stato sostituito inizialmente da surrogati monetari e poi da valuta non garantita, dopo lo shock di Nixon, quando ogni convertibilità fu definitivamente sospesa. È evidente che i depositi presso la Fed riportati come riserve bancarie sono di proprietà degli istituti finanziari di deposito interessati e devono essere considerati parte di tale processo di inversione.

Pronti contro termine inversi (reverse repo)

Dopo aver sostenuto che le riserve detenute presso la banca centrale debbano essere incluse nella FMQ, dobbiamo ora considerare i reverse repo. Dal sito FRED della Fed di St. Louis, per quanto riguarda la banca centrale, essi sono definiti come segue:

"I pronti contro termine inversi sono operazioni in cui titoli vengono venduti a primary dealer o a banche centrali estere con l'accordo di riacquistarli dalla stessa controparte a una data specificata allo stesso prezzo più gli interessi. I pronti contro termine inversi assorbono i saldi di riserva dal sistema bancario per la durata dell'accordo. Sono tipicamente garantiti da buoni del Tesoro. Come per i pronti contro termine, la denominazione qui utilizzata riflette l'operazione dal punto di vista dei dealer; la Federal Reserve riceve liquidità in un'operazione di pronti contro termine inverso e fornisce garanzie ai dealer."[7]

La rilevanza per la FMQ sta nel fatto che i reverse repo sono un mezzo di sostituzione temporanea dei depositi bancari (riserve) presso la Fed. Tutti i reverse repo vengono chiusi al termine di un periodo definito, e a quel punto vengono sostituiti con riserve. Aspetto importante, aumentando la quantità di reverse repo la Fed può ridurre le riserve in eccesso, dando l'apparenza di una loro diminuzione. Per entrambi questi motivi, quindi, essi dovrebbero essere considerati parte della FMQ.

Mettiamo tutto insieme

Possiamo ora calcolare la nostra misura della valuta fiat, l'FMQ, che è la somma di TMS e riserve totali, meno la liquidità in caveau, più i pronti contro termine inversi. La crescita cumulativa delle principali componenti dell'FMQ è mostrata nel Grafico 3. (I depositi a vista del governo USA, i depositi a vista dovuti a banche commerciali estere, i depositi a vista dovuti a istituzioni estere, le riserve obbligatorie al netto della liquidità in caveau e i pronti contro termine inversi sono attualmente troppo esigui per comparire sul grafico – tutti i dati provengono dalla Fed di St. Louis).

In particolare, le riserve al netto della liquidità in caveau hanno aggiunto negli ultimi anni un contributo enorme all'FMQ, aggravando in modo significativo il ritmo accelerato dell'inflazione dei depositi. Ora possiamo misurarne l'andamento rispetto a un tasso di crescita esponenziale consolidato, come mostrato nel Grafico 4.

La linea tratteggiata è il tasso di crescita esponenziale composto dell'FMQ, in altre parole il suo tasso percentuale medio di aumento nel lungo periodo.

È prevedibile che scostamenti significativi da questo tasso di aumento abbiano conseguenze rilevanti. La bolla delle dot-com ha esaurito il suo carburante monetario, seguita dalle politiche monetarie espansive del 2003-2005. Prima della crisi bancaria del 2008 l'FMQ è rimasto nuovamente al di sotto del tasso esponenziale di lungo periodo, il che suggerisce che l'inflazione degli asset, allora visibile nelle cartolarizzazioni fuori bilancio, non avesse carburante monetario sufficiente per proseguire. Ciò si è concretizzato con la crisi bancaria, che ha provocato l'eccezionale risposta monetaria della Fed. Da allora l'FMQ è cresciuto a un ritmo nettamente più rapido, segnalando lo sviluppo di un'iperinflazione dei depositi in dollari. È probabile che anche le conseguenze di questa eccezionale espansione monetaria siano proporzionalmente significative.

Un test per stabilire se la crescita della quantità di valuta possa essere riportata sotto controllo con politiche volte a riportare il ritmo di espansione alla media esponenziale consiste nel valutare quali politiche monetarie siano necessarie. Nell'agosto 2013 sarebbero necessarie misure per ridurre il divario del Grafico 4 ritirando valuta e credito bancario, in modo che i depositi si contraggano di circa 3,7 trilioni di dollari, il 31% dell'FMQ, di cui 2,1 trilioni sono riserve obbligatorie ed eccedenti, al netto della liquidità in caveau. In alternativa, l'FMQ dovrebbe rimanere invariato per oltre cinque anni, per consentire al trend esponenziale originario di raggiungerlo.

Conclusione

Con l'FMQ abbiamo costruito una misura della quantità di valuta che permette di comprendere meglio i rischi a cui una valuta può essere esposta in caso di perdita di fiducia. Nel caso del dollaro USA, questo rischio è aumentato in modo significativo dopo la crisi bancaria del 2008 e da allora ha continuato a crescere.

È importante sottolineare che l'accelerazione del tasso di crescita dell'FMQ è ormai troppo marcata per tornare al suo trend esponenziale senza conseguenze economiche considerevolmente più gravi di quelle seguite al crollo sia della bolla delle dot-com sia della bolla della cartolarizzazione degli asset, sei anni dopo. E data l'assenza di valore intrinseco, come discusso sopra, esiste un pericolo crescente che la fiducia di fondo nel potere d’acquisto del dollaro USA e nella sua idoneità come mezzo di scambio per beni e servizi sia messa alla prova.

Esiste quindi anche il rischio di un collasso globale della moneta fiat, dovuto al ruolo del dollaro USA come principale mezzo di regolamento internazionale. Quasi tutti gli altri paesi gestiscono i propri tassi di cambio rispetto al dollaro e, allo stesso tempo, si registra un'analoga e senza precedenti espansione monetaria sia nello yen giapponese sia nella sterlina britannica. Pertanto, è improbabile che una perdita di fiducia nel dollaro USA sarebbe un evento isolato.

I pericoli derivanti dalla politica monetaria dopo la crisi bancaria non sono facilmente riconosciuti né pienamente compresi dagli economisti e dagli osservatori che si basano sulle misure convenzionali delle quantità di valuta fiat. L'FMQ identifica chiaramente questo rischio.