Le sfide di finanziamento che ci attendono

Introduzione

Il nostro grafico principale, nella Figura 1, mostra la liquidità in eccesso nell'economia statunitense che viene assorbita dalla Fed tramite operazioni di pronti contro termine inversi (reverse repo, RRP). Con un reverse repo, la Fed presta garanzie (in questo caso titoli del Tesoro USA overnight del proprio bilancio) a controparti idonee in cambio di fondi overnight, che vengono ritirati dalla circolazione. Alla data di ieri sera (6 ottobre), gli RRP totali ammontavano a 1.451 miliardi di dollari, pari alla liquidità in eccesso nel sistema finanziario, con tassi di interesse fissati dal tasso RRP dello 0,05%. In parole semplici, se la Fed non si offrisse di ritirare questa liquidità dalla circolazione, i tassi overnight del mercato monetario in dollari diventerebbero probabilmente negativi.

Il grafico parte dal 31 dicembre 2019 per includere il periodo in cui la Fed ha ridotto il tasso sui fondi federali al limite dello zero e ha avviato il quantitative easing per 120 miliardi di dollari al mese: le due decisioni sono state annunciate rispettivamente il 19^° e il 23^° marzo 2020. A parte il breve picco degli RRP di quel momento, un'oscillazione prevedibile mentre il mercato si adattava al limite dello zero, gli RRP sono rimasti sostanzialmente a zero per un anno intero, per poi iniziare un aumento sostenuto solo lo scorso marzo.

Gran parte della liquidità in eccesso assorbita dagli RRP deriva dalla spesa pubblica non compensata immediatamente da vendite di obbligazioni. La Figura 2 mostra come ciò si rifletta nel conto generale del governo presso la Fed. Il saldo del Tesoro USA presso la Fed rappresenta denaro non in circolazione. È quindi inflazione monetaria latente, che viene immessa nell'economia man mano che viene spesa. Da marzo 2021 il saldo di questo conto è diminuito di circa 800 miliardi di dollari, mentre i reverse repo sono aumentati di circa 1.400 miliardi, lasciando comunque un saldo significativo di liquidità da assorbire derivante da altri fattori, il più rilevante dei quali è probabilmente la dispersione nell'economia più ampia del quantitative easing (oltre due trilioni finora, e il conteggio continua).

Il Tesoro statunitense ha attinto al proprio conto generale perché, prima del lockdown iniziale dovuto al covid, aveva accumulato saldi derivanti dal finanziamento obbligazionario superiori alla propria spesa. Inoltre il tetto del debito si stava avvicinando, ed è attualmente oggetto di rinegoziazione. Ma questa è solo una parte della storia: il deficit federale nell'anno fiscale appena concluso è stato di circa 3.000 miliardi di dollari.

Si tratta di un enorme "stimolo fiscale" pubblico e, con ogni evidenza, il settore privato fatica ad assorbirlo per intero. La dimensione di questo deficit, tetto del debito a parte, è destinata ad aumentare con l'amministrazione Biden. Se l'economia statunitense sta già affogando nei dollari, la situazione rischia di peggiorare.

Supponendo che i negoziati sul tetto del debito innalzino il limite di indebitamento del Tesoro, il deficit di base per il nuovo anno fiscale dovrà essere di altri 3.000 miliardi di dollari. Gli ottimisti vicini al governo hanno contato sul fatto che la ripresa economica aumenti le entrate fiscali, riducendo il deficit quanto basta e, insieme ad aumenti mirati delle imposte, consenta al governo di investire capitali aggiuntivi nelle infrastrutture nazionali in rovina. Una valutazione più realistica è che le inattese interruzioni dell'offerta di quasi tutti i beni e l'aumento dei costi di produzione stiano erodendo la ripresa, che ora vacilla. Ciò fa inoltre salire i costi per il governo nella spesa obbligatoria, persino oltre le ipotesi più recenti. Diventa sempre più difficile pensare che il deficit di bilancio non supererà quella base di 3.000 miliardi di dollari.

Questo articolo esamina i problemi di finanziamento nel nuovo anno fiscale, dopo la prevista soluzione della questione del tetto del debito. I problemi principali sono la sua dimensione, le modalità di finanziamento, l'impatto dell'inflazione dei prezzi e il suo effetto sui tassi di interesse.

Valutare la dimensione del problema di finanziamento

Le fonti di questo finanziamento sono tre, ben distinte: la Fed, gli investitori esteri e il settore privato, che comprende le imprese finanziarie e non finanziarie. La Figura 3 mostra come è evoluta negli ultimi dieci anni la detenzione di titoli del Tesoro in queste categorie e la somma di queste fonti di finanziamento fino a metà dell'ultimo anno fiscale statunitense (31 marzo 2021). In questo periodo il debito totale del Tesoro è più che raddoppiato, arrivando a quasi 30.000 miliardi di dollari.

Finanziare un'ulteriore espansione del debito a partire da questi livelli sarà probabilmente una sfida significativa. All'inizio la Fed può liberare fondi riducendo il livello dei RRP overnight, in parte destinati a essere assorbiti, direttamente o indirettamente, nel finanziamento del Tesoro. Dopodiché, però, il finanziamento diventerà più problematico.

Dal 2011 le quote di debito del Tesoro statunitense detenute dalla Fed sono passate dall'11% al 19% di un totale in crescita, per effetto del QE, in particolare dal marzo 2020. Nello stesso tempo la quota del debito totale del Tesoro detenuta da investitori esteri è scesa dal 32% all'attuale 24% e, dato che ora sono molto esposti al dollaro, potrebbero essere restii ad aumentarla di nuovo, nonostante i continui disavanzi commerciali. Gli investitori del settore privato, la cui quota sul totale, pari al 57%, è praticamente invariata rispetto a dieci anni fa, possono ampliare le loro partecipazioni solo aumentando il risparmio e attraverso l'espansione del credito bancario. Ma poiché i bilanci delle banche non hanno margine per un'ulteriore espansione del credito e i consumatori tendono a spendere piuttosto che a risparmiare, è difficile immaginare che anche questa quota possa crescere abbastanza.

È chiaro che la Fed è stata decisiva nel colmare il divario di finanziamento. Ma ora ha dichiarato di voler ridurre gradualmente i suoi acquisti di titoli. A meno che gli investitori esteri non intervengano, la Fed non potrà ridurli. Si può prevedere che l'eccesso di liquidità oggi riflesso nei RRP in essere sarà assorbito in gran parte dall'espansione del finanziamento con T-bill e T-bond a breve scadenza, che potrebbe garantire tre o quattro mesi di tempo per il finanziamento senza consentire molte emissioni obbligazionarie a più lungo termine. Dopo di che, però, la Fed potrebbe non essere in grado di ridurre il QE.

I problemi del finanziamento estero

Pur non potendo essere a conoscenza degli incontri bimestrali dei banchieri centrali presso la Banca dei Regolamenti Internazionali e in altre sedi, possiamo essere certi che tra le principali banche centrali esista un livello di cooperazione in materia di politica monetaria più elevato di quanto generalmente ammesso in pubblico. Su temi come la politica dei tassi di interesse è importante che vi sia un certo grado di cooperazione, altrimenti potrebbe esserci instabilità sui mercati dei cambi. E per sostenere la svalutazione del dollaro, potrebbe essere necessario prendere in considerazione accordi di politica tra importanti banche centrali estere.

Questo perché il ruolo del dollaro come valuta di riserva dà al governo statunitense e alle sue banche un vantaggio di signoraggio non solo nei confronti del popolo americano, ma anche dei detentori esteri di dollari. La massa monetaria M1 in dollari ammonta attualmente a 19,7 trilioni di dollari, circa il 50% dello stock di M1 mondiale.[i] Pertanto, il signoraggio e l'effetto Cantillon su scala mondiale derivante dall'aumento della circolazione pubblica rappresentano un grande vantaggio per il governo statunitense, non solo nei confronti della propria popolazione, ma anche perché trasferiscono ricchezza dalle nazioni straniere. Ciò va in particolare a svantaggio di qualsiasi altro governo nazionale che, seguendo politiche monetarie più prudenti, non espande il proprio stock di valuta a un ritmo analogo pur essendo costretto a usare i dollari per le transazioni internazionali.

Garantire la svalutazione delle valute a livello globale è quindi un motivo valido alla base della cooperazione monetaria tra governi. Accordando linee di swap permanenti con cinque grandi banche centrali (la BCE, la Banca del Giappone, la Banca d'Inghilterra, la Banca del Canada e la Banca Nazionale Svizzera), queste vengono coinvolte nel sostenere un assetto inflazionistico globale che permette di espandere lo stock di dollari senza conseguenze sui mercati dei cambi.

Prima della massiccia espansione monetaria del 19 marzo 2020, per tenere dalla propria parte le altre banche centrali, accordi di swap temporanei sono stati estesi ad altre nove banche centrali, assicurando anche la loro adesione.[ii] Ma spiccavano per la loro assenza le banche centrali dei governi membri e associati dell'Organizzazione per la cooperazione di Shanghai, che si sono ritrovate con le proprie riserve in dollari e le attività finanziarie (principalmente titoli del Tesoro USA) svalutate senza alcuna consultazione né compenso.

Non sorprende quindi che i governi stranieri privi di linee di swap permanenti siano sempre più riluttanti ad aumentare le proprie riserve di dollari e di titoli del Tesoro USA. Escludendo selettivamente grandi nazioni come la Cina dalle linee di swap, di fatto la Fed sta perseguendo un'agenda politica rispetto alla propria valuta. In questo modo si mina l'accettabilità internazionale del dollaro, proprio mentre il Tesoro USA ha un bisogno sempre più disperato di afflussi di capitale per finanziare i propri disavanzi di bilancio.

Anche includendo i governi alleati, tutti gli stranieri stanno ora riducendo la propria esposizione ai depositi bancari in dollari, del 12,9% tra il 1° gennaio 2020 e fine luglio 2021, e ai T-Bill e ai certificati USA, del 20,7% nello stesso periodo. L'unico motivo per mantenere attività a più lungo termine è l'aspettativa di guadagni speculativi.

La situazione dei titoli del Tesoro a più lungo termine non è incoraggiante. L'elenco dei «principali detentori esteri» di titoli del Tesoro a scadenza più lunga, pubblicato dal Tesoro USA, è dominato da Giappone e Cina, che insieme detengono il 31,5% di tutti i titoli del Tesoro in mano a stranieri. La relazione di cooperazione del Giappone con la Fed è stata confermata dall'aumento delle sue riserve di titoli del Tesoro USA, ma solo dell'1,3% nell'anno fino a luglio 2021, mentre la Cina e Hong Kong, che insieme detengono un importo simile a quello del Giappone, le hanno ridotte del 3%.[iii] La capacità del Tesoro USA di trovare acquirenti esteri, se non per importi relativamente più piccoli provenienti da centri finanziari offshore e paesi produttori di petrolio, appare quindi potenzialmente limitata.

Va inoltre notato che il totale delle attività finanziarie e della liquidità in dollari detenute da stranieri ammonta già a 32,78 trilioni di dollari, circa una volta e mezza il PIL statunitense, un livello pericolosamente alto per qualsiasi parametro. Questo totale e la sua composizione sono riportati nella Tabella 1.

Se i residenti esteri vogliono aumentare le proprie posizioni in titoli del Tesoro USA, il modo più semplice è che le banche centrali estere incluse nell'elenco permanente delle linee di swap le utilizzino e sottoscrivano ulteriormente per investire in T-Bill e titoli analoghi a breve termine. Oltre a essere chiaramente inflazionistico, questo ricorso presenta limiti pratici in assenza di un'azione reciproca da parte della Fed. Ma un pericolo molto maggiore per il finanziamento del governo federale deriva dalla liquidazione in dollari delle posizioni esistenti in debito e in azioni, soprattutto se i tassi di interesse iniziano a salire, tenendo presente che, per qualsiasi detentore estero di dollari privo di una ragione strategica per detenere una valuta estera, tutta questa esposizione, persino la detenzione di dollari e di attività denominate in dollari, ha natura speculativa.

Sorge quindi la domanda su che cosa acquisteranno gli stranieri quando venderanno i loro dollari. I governi privi di un imperativo strategico potrebbero preferire, al margine, adeguare le proprie riserve estere a favore delle altre principali valute e dell'oro. Tuttavia, sul totale delle passività indicate nella Tabella 1, le istituzioni ufficiali detengono solo 4,284 trilioni di dollari in titoli del Tesoro a lungo e a breve termine, inclusi i possessi di Cina e Hong Kong, a fronte dei 7,2 trilioni complessivi mostrati nella Figura 2 all'inizio di questo articolo. Il saldo di 3 trilioni è detenuto da investitori esteri del settore privato.

Escludendo gli 1,3 trilioni di Cina e Hong Kong, il debito del Tesoro USA detenuto dai governi esteri è inferiore al 10% di tutte le disponibilità estere in titoli e liquidità in dollari. Ciò che è detenuto dagli operatori esteri del settore privato conta quindi molto di più, tenendo presente che può essere interamente classificato come speculativo, trattandosi di una valuta estera che introduce un rischio contabile nei bilanci e nei portafogli di investimento. Se i tassi di interesse salgono perché l'inflazione dei prezzi non si rivela transitoria, ne deriveranno perdite significative sugli investimenti e quindi la vendita del dollaro, innescando un'ampia ripatriazione dei fondi globali. Un aumento globale dei rendimenti obbligazionari e un calo dei valori azionari costringeranno inoltre gli investitori statunitensi a vendere titoli esteri. Ma poiché gli investitori statunitensi sono meno esposti alle valute estere presso le banche corrispondenti e hanno un livello di esposizione agli investimenti esteri decisamente inferiore, i flussi netti di capitale andrebbero a svantaggio del dollaro.

È probabile che una parte dei proventi della liquidazione di dollari da parte degli stranieri porti a un accumulo di scorte di materie prime e che, al margine, una parte venga coperta in metalli preziosi, spingendone al rialzo i prezzi. La soppressione di lungo periodo dei prezzi dei metalli preziosi arriverebbe così a una fine.

Problemi interni per la Fed

È evidente che la ripresa del finanziamento del deficit pubblico non potrà più contare sugli acquisti esteri di titoli del Tesoro USA, in un momento in cui i disavanzi commerciali restano ostinatamente elevati. Il peso del finanziamento ricade quindi sulla Fed e sugli acquirenti nazionali di debito pubblico. Ma, come detto sopra, il settore privato dovrà ridurre i propri consumi per aumentare i risparmi. In alternativa, le banche, che hanno una capacità limitata in tal senso, dovranno espandere il credito per acquistare titoli del Tesoro, il che non solo è inflazionistico, ma sottrae anche risorse all'espansione del credito al settore privato.

I consumatori si stanno muovendo nella direzione opposta rispetto a un aumento dei risparmi: li stanno intaccando a favore di maggiori consumi. Ciò è dovuto in parte al ritorno al rapporto tra consumi e risparmi precedente al covid, e in parte a uno spostamento contro la liquidità in contanti a favore dei beni, sempre più guidato dalle aspettative di prezzi più alti. Con le dita ben incrociate, banchieri centrali e politici ritengono che quest'ultimo sia un fenomeno temporaneo, conseguenza di squilibri nell'economia dovuti a problemi logistici. Ma più a lungo persiste, più questa opinione si rivelerà un pio desiderio.

L'aumento dei prezzi dell'energia e dei beni essenziali, notoriamente sottostimati nelle statistiche più ampie dell'IPC, sta emergendo come la preoccupazione principale. Finora pochi osservatori sembrano ammettere che sia la conseguenza inevitabile della svalutazione monetaria precedente. C'è un rischio crescente che, quando i consumatori si renderanno conto che l'aumento dei prezzi non è solo un fenomeno breve e temporaneo, acquisteranno sempre più i beni che potrebbero servirgli in futuro invece di comprarli quando servono. Questo altera il rapporto tra liquidità a disposizione e beni, facendo salire i prezzi dei beni misurati nella valuta in declino. E finché i consumatori si aspettano che i prezzi continuino a salire, è un processo destinato ad accelerare finché chi usa la valuta non capirà diffusamente che, per ottenere beni, deve disfarsene del tutto. Se si arriva a quel punto, la valuta avrà fallito completamente.

È questo processo a minare la credibilità di una valuta fiat. Prima che degeneri in una rotta totale, può essere contrastato solo con un aumento dei tassi di interesse sufficiente a fermarlo, oltre che con un rigoroso limite alla crescita della quantità di valuta. E anche in tal caso potrebbe essere necessaria una qualche forma di convertibilità in oro per ripristinare la fiducia del pubblico.

Questa, l'unica cura per l'instabilità della valuta fiat, è troppo radicale perché l'establishment la prenda in considerazione, ed è una crisi che si aggrava finché non viene affrontata in modo adeguato. L'aumento dei tassi di interesse mette a nudo tutti gli investimenti sbagliati che si sono accumulati e sono sopravvissuti mentre i tassi venivano compressi dagli anni '80 in poi, fino ad arrivare al limite dello zero.

Lo shock di fallimenti aziendali diffusi, dovuti all'aumento dei tassi, si farà sentire presto nel declino della valuta, quando diventerà evidente che ai primi rialzi ne seguiranno altri. Cosa importante, l'offerta di beni essenziali risulterà allora ulteriormente compromessa dai fallimenti, invece di essere alleviata da una logistica migliore. E la domanda dei consumatori si sposta ancora di più verso le necessità della vita e lontano dalle spese di lusso e non essenziali. I poveri ne sono particolarmente svantaggiati e il ceto medio comincia a far fatica.

Le difficoltà economiche crescenti del settore privato minano ulteriormente le finanze pubbliche. La disoccupazione aumenta e le entrate fiscali crollano, aggravando il disavanzo di bilancio e quindi il fabbisogno di finanziamento del governo. I costi obbligatori crescono più del previsto. Gli interessi passivi, attualmente circa 400 miliardi di dollari, aggiungono ulteriore peso al disavanzo.

Oggi, in tutte le principali valute, il controllo dei tassi di interesse da parte delle banche centrali è messo in discussione. Come la Fed, anche le altre grandi banche centrali insistono che l'aumento dei prezzi sia temporaneo, mentre i mercati iniziano a sospettare che la realtà sia diversa. Tutte le evidenze empiriche e le teorie sulla moneta e sul credito ci gridano che il controllo statale sui tassi di interesse si sta erodendo e sta passando a esiti determinati dal mercato.

Le conseguenze per i mercati e per i costi di finanziamento del governo

Ci sono prove crescenti che l'accelerazione dell'espansione monetaria degli ultimi anni stia alimentando una crisi del potere d'acquisto delle principali valute. Il Covid e le interruzioni logistiche, unitamente alla mancanza di scorte dovuta alla diffusa pratica dei processi di produzione just-in-time, hanno indubbiamente peggiorato di molto la situazione. Ma nella storia delle inflazioni in accelerazione ci sono sempre stati sviluppi economici inattesi. Il cambiamento delle priorità dei consumatori mette in luce debolezze finora impreviste, quindi sarebbe un errore dissociare questi problemi dalla svalutazione delle valute.

Ciò sta creando una situazione che confonde gli economisti statalisti, i quali tendono a ragionare in modo unidimensionale sulle relazioni tra prezzi e prospettive economiche. Per loro l'aumento dei prezzi è solo il sintomo di una domanda in crescita. E finché l'espansione della domanda resta sotto controllo ed è coerente con la piena occupazione, è il loro obiettivo di politica economica. Non sembrano comprendere l'aumento dei prezzi in un'economia in difficoltà.

Ma l'economia classica e le condizioni sul campo indicano il contrario. L'inflazione ha origine monetaria, ed è la distruzione del potere d'acquisto della valuta a manifestarsi nell'aumento dei prezzi. E quando il pubblico vede salire a ritmo sostenuto i prezzi dei beni necessari, comincia a disfarsi della valuta. Lungi dallo stimolare produzione e consumi, alti tassi di inflazione monetaria agiscono come un peso per l'economia. La politica monetaria affronta ora la doppia sfida di prezzi in aumento e tassi d'interesse in aumento mentre l'economia rallenta. Quando le banche centrali dovrebbero ridurre i tassi, ora saranno costrette ad alzarli. Quando si ricorre alla spesa in deficit per stimolare l'economia, ora essa va ridotta.

Proprio quando contano di più, i rendimenti obbligazionari saliranno lungo le rispettive curve, a partire dal tratto breve, e i valori del mercato azionario saranno minati dal cambiamento nelle relazioni tra i rendimenti.

Il calo del valore delle attività finanziarie diventa una conseguenza della precedente inflazione monetaria, che ha eroso il potere d'acquisto della valuta. La Fed, la Banca d'Inghilterra, la Banca del Giappone e la BCE hanno agito di concerto per assecondare i disavanzi di bilancio dei governi, da finanziare al costo più basso possibile comprimendo i tassi d'interesse. Il fatto che abbiano agito insieme ha finora nascosto le conseguenze ai mercati obbligazionari, i cui partecipanti si limitano a confrontare un mercato dei titoli di Stato con un altro, invece di valutare i rischi obbligazionari per i loro meriti. E, per effetto della regolamentazione, le banche sono state indotte a considerare l'investimento in titoli di Stato privo di rischio ai fini della controparte.

Tutto questo sta per cambiare con l'inversione della tendenza dei tassi d'interesse. La politica monetaria avrà due opzioni di fondo da valutare: sostenere il potere d'acquisto della valuta aumentando i tassi d'interesse, oppure sostenere i mercati finanziari comprimendoli. Se si ritenesse più importante la seconda cosa rispetto alla valuta, richiederebbe con ogni probabilità più quantitative easing da parte della Fed, non meno. In altre parole, o le banche centrali proseguiranno con l'attuale politica di mantenere la fiducia interna e l'effetto ricchezza di valori elevati delle attività finanziarie, lasciando andare la valuta alla deriva, oppure potranno puntare a sostenere le proprie valute ed essere pronte a presiedere a un crollo del valore delle attività finanziarie, accettandone le conseguenze a catena.

È una scelta sgradevole, e con entrambe le opzioni è probabile che l'obiettivo fallisca. La fine della strada statalista neo-keynesiana, che era partita esaltando i meriti della spesa in deficit, è in vista. L'economia matematica e la teoria statale della moneta stanno per rivelarsi per ciò che sono: un pio desiderio intellettualizzato. In quanto valuta più diffusa, il dollaro farà probabilmente da apripista a tutte le altre, seguito servilmente dalla Banca d'Inghilterra, dalla Banca del Giappone e dalla BCE. E tutti i loro governi spendaccioni, dipendenti dal debito, dovranno affrontare difficoltà di finanziamento impreviste.



[i] Vedi rankred.com/how-much-money-is-there-in-the-world

[ii] Reserve Bank of Australia, Banco Central do Brasil, Danmarks Nationalbank, Bank of Korea, Banco de Mexico, Monetary Authority of Singapore e Sveriges Riksbank, tutte per un massimo di 60 miliardi di dollari ciascuna.

[iii] Vedi i dati TIC del Tesoro USA