Poi c'è la questione dei crediti deteriorati, per lo più scaricati nel sistema di regolamento TARGET2: altrimenti, a quest'ora avremmo già assistito a notevoli fallimenti bancari.
Le maggiori banche della Zona euro sono eccessivamente indebitate e le loro quotazioni azionarie mettono in dubbio la loro sopravvivenza. Inoltre, queste banche dovranno ridurre i propri bilanci per rispettare la nuova normativa Basilea 4 sulle attività ponderate per il rischio, la cui introduzione è prevista per gennaio 2023.
Infine, dovremmo considerare le conseguenze politiche ed economiche di un collasso dell'Eurosistema. È probabile che sia innescato dall'aumento dei tassi di interesse del dollaro USA, che causerebbe un mercato ribassista globale delle attività finanziarie. La posizione finanziaria dei membri più indebitati della Zona euro diventerà rapidamente insostenibile e la stessa esistenza dell'euro, il collante che tiene unito tutto, sarà minacciata.
Introduzione
Forse comprensibilmente, il dibattito economico internazionale dei principali media si è concentrato sulle prospettive dell'economia americana, e chi cercava indicazioni sulle vicende economiche europee ha dovuto scavare più a fondo. Ma dalla crisi di Lehman l'UE è rimasta stagnante rispetto agli Stati Uniti, come mostra il grafico del PIL annuale nella Figura 1.
Chiaramente, come gran parte dei commenti che la riguardano, l'UE è in una fase di stallo dal 2008. Ci sono state diverse crisi che hanno coinvolto Grecia, Cipro, Italia, Portogallo e Spagna. Inoltre, il database della Banca Mondiale ha tolto il Regno Unito dai dati sul PIL dell'UE allargata già prima della Brexit, quindi questo non ha contribuito alla scarsa performance dell'UE. Inoltre, dal 1994 il divario nella crescita del PIL tra i paesi membri dell'Eurozona e quelli non appartenenti all'Eurozona è aumentato dal 9% al 15% del totale, anche tenendo conto delle nuove adesioni. Ci dice che, nonostante tutta la stampa di moneta della BCE, i paesi non appartenenti all'Eurozona, soggetti alle stesse regole e alle stesse restrizioni commerciali ma con valute proprie, hanno ottenuto risultati migliori dell'Eurozona.
La BCE applica tassi di interesse negativi da giugno 2014 e ha tagliato quattro volte il tasso sui depositi, dal -0,1% iniziale al -0,5%. I pianificatori della politica monetaria pensavano chiaramente che i tassi negativi avrebbero stimolato la domanda di credito per investimenti e consumi, offerto spazio fiscale ai governi e quindi aumentato la domanda aggregata. Non è andata così. L'aspetto che i tassi di interesse negativi hanno stimolato soprattutto è il debito pubblico, che nell'Eurozona alla fine del 2020 era salito al 98% del PIL complessivo dei paesi membri.[i]
Va ammesso che la gestione maldestra del covid e dei vaccini non ha aiutato. Non solo ha aumentato la spesa pubblica, ma anche le entrate fiscali hanno risentito delle conseguenze economiche. La crisi logistica globale ha colpito seriamente l'economia tedesca, altamente produttiva, con importanti produttori costretti a fermare la produzione per mancanza di componenti. E in molte giurisdizioni i lockdown per il covid sono continuati, ritardando le riprese sperate e colpendo il turismo nei PIGS, fortemente indebitati.
Come dimostra la Figura 1, questi problemi si aggiungono alla stagnazione economica che caratterizza l'Eurozona dalla crisi di Lehman. Le conseguenze del covid non sembrano ancora riflesse in modo adeguato nei dati ufficiali sul PIL, che saranno stati spinti al rialzo da un'accelerazione della crescita della massa monetaria in euro.
La moneta in senso lato è aumentata in modo significativo nel 2020, come mostra la Figura 2 qui sotto, soprattutto per l'espansione dei saldi delle banche centrali nell'Eurozona.
Allo stesso tempo, dopo una certa ripresa seguita alla serie di crisi successive a Lehman, i conti pubblici hanno subito un netto peggioramento, come mostra la Figura 3.
Il motivo per cui il PIL dell'Eurozona ha avuto risultati inferiori a quello degli Stati Uniti, come mostra la Figura 1, non è difficile da individuare. Il grafico qui sotto, tratto dal FRED di St Louis, mostra come i prestiti bancari al settore non finanziario siano sostanzialmente fermi dalla crisi di Lehman.
La crescita monetaria, invece, si è avuta nell'Eurosistema, che comprende la BCE e le banche centrali nazionali. Dai 2.000 miliardi di euro di fine 2008, i saldi complessivi dell'Eurosistema sono saliti a 7.000 miliardi di euro a fine 2020, in parte per via dei crescenti squilibri in TARGET2, che si riflettono nei bilanci ampliati delle banche centrali.
I disavanzi pubblici nell'Eurozona continuano anche quest'anno e, secondo la stessa BCE, dovrebbero salire all'8,7% del PIL del 2021. Su un PIL stimato di 13.476 miliardi di euro, questo dà un disavanzo del settore pubblico di 1.200 miliardi di euro e porta il rapporto debito/PIL al 103% per il 2021. Ma questo aumento dipende soprattutto dalla spesa per infrastrutture pianificata e presuppone una forte ripresa delle entrate fiscali grazie al miglioramento dell'occupazione e alla maggiore spesa dei consumatori. Gli eventi hanno già superato questa ipotesi e i disavanzi fiscali saranno molto più alti del previsto.
Nelle previsioni ufficiali della BCE c'è una forte dose di ottimismo neo-keynesiano nelle aspettative, che abbiamo visto più volte nell'establishment economico dell'Eurozona. Inoltre, sotto la presidenza di Christine Lagarde, la BCE si intromette in questioni non monetarie, dando la precedenza a un'agenda verde rispetto ai combustibili fossili e creando precedenti per la politicizzazione delle questioni monetarie. Sembra che gli usi dell'albero dei soldi magico della BCE siano uno dei pochi aspetti degli affari economici che stanno crescendo…
Di una cosa possiamo essere certi: la BCE non vede il ciclo globale del credito guidato dall'America e dal dollaro. Ufficialmente, i prezzi negli Stati Uniti salgono del 5,4%, mentre nell'Eurozona sono al 2%, l'obiettivo desiderato. Sappiamo che negli Stati Uniti analisi indipendenti confermano che il vero tasso di aumento dei prezzi supera il 13%,[ii] quindi, usando una metodologia CPI simile, gli statistici dell'Eurozona travisano il vero effetto della rapida inflazione monetaria. Non sarà transitoria. Di conseguenza, non solo i tassi di interesse inizieranno a salire negli Stati Uniti, ma saliranno anche a partire da un tasso sui depositi della BCE negativo, pari a meno 0,5%. Tra gli altri, il governo italiano non sarà più pagato per indebitarsi.
La politica di stimolo monetario continuo ha esaurito il tempo a disposizione e crea una crisi per i responsabili della politica della BCE. Come i loro omologhi negli Stati Uniti e nelle altre principali banche centrali, affrontano la crescente certezza di tassi di interesse in aumento, di un calo del valore delle attività finanziarie e di una recessione accompagnata da prezzi in forte crescita. Secondo il neo-keynesismo questa combinazione è impossibile, eppure ora è all'orizzonte.
Il punto di partenza non sono solo i tassi di interesse negativi, ma anche un livello medio del rapporto debito pubblico/PIL del 103%. Le medie nascondono gli estremi: con il rapporto debito/PIL della Grecia ufficialmente al 217%, quello dell'Italia al 151% e quello del Portogallo al 137% (probabilmente più alti se si considera il debito fuori bilancio delle industrie nazionalizzate e simili), una combinazione di recessione economica e prezzi in forte crescita distruggerà le loro precarie finanze.
Con “Whatever it takes” di Mario Draghi, la BCE ha usato ogni trucco per nascondere le crepe di un'Eurozona in difficoltà. Al centro di questi artifici c'era il debito deteriorato nascosto nel sistema di regolamento TARGET2. È solo grazie a questo sotterfugio che si è evitato il fallimento di grandi banche.
Come mostra il grafico dei saldi delle banche centrali in TARGET2, i saldi creditori stanno aumentando di nuovo. Per capire perché, dobbiamo considerare che cosa li determina.
Il grafico illustra gli squilibri nel sistema di regolamento TARGET2 tra le banche centrali nazionali e tra queste e la BCE. Mostra tre caratteristiche notevoli. Germania e Lussemburgo insieme hanno crediti netti per 1.400 miliardi di euro. Italia e Spagna insieme devono al sistema 1.024 miliardi di euro. E la BCE deve alle banche centrali nazionali 353 miliardi di euro. L'effetto del disavanzo della BCE, che deriva dagli acquisti di obbligazioni effettuati per suo conto dalle banche centrali nazionali, è ridurre artificialmente i saldi TARGET2 dei debitori del sistema nella misura in cui la BCE ha acquistato obbligazioni da governi e altri emittenti nella giurisdizione di una BCN e non le ha ancora pagate.
Il funzionamento di TARGET2
Il funzionamento di TARGET2, almeno in teoria, è il seguente. Un produttore tedesco vende merci a un'azienda italiana. L'azienda italiana paga con un bonifico disposto sulla propria banca italiana, tramite la banca centrale italiana attraverso il sistema Target2, accreditando la banca tedesca del produttore tedesco tramite la banca centrale della Germania.In passato l'equilibrio veniva ristabilito dal fatto che i disavanzi commerciali, ad esempio dell'Italia, erano compensati da afflussi di capitale: i residenti in altri paesi dell'eurozona acquistavano obbligazioni italiane e altri investimenti in Italia, e il settore turistico raccoglieva entrate nette in contanti. Come si vede dal grafico dei saldi TARGET2, prima del 2008 questo valeva in genere. Una parte del problema successivo è dipesa dal mancato riciclo, da parte dei flussi di investimento del settore privato, dei pagamenti legati agli scambi commerciali.
Poi c'è la questione della «fuga di capitali», che in realtà non è una vera fuga di capitali. Il problema non è che i residenti in Italia e in Spagna aprano conti bancari in Germania e vi trasferiscano i depositi dalle banche nazionali. Il problema è che le banche centrali nazionali fortemente esposte a prestiti potenzialmente inesigibili nella propria economia sanno che le loro perdite, se si concretizzassero in una crisi bancaria generale, finirebbero per essere ripartite in tutto il sistema delle banche centrali, in base alle rispettive quote di capitale nel sistema di regolamento TARGET2.
Se una banca centrale nazionale registra un disavanzo Target2 nei confronti delle altre banche centrali, è quasi certamente perché ha concesso prestiti netti alle proprie banche commerciali per coprire i trasferimenti di pagamento, invece di farli passare attraverso il sistema di regolamento. Quei prestiti compaiono come attività nel bilancio della banca centrale nazionale, compensati da una passività verso l'Eurosistema della BCE tramite Target2. Ma secondo le regole, se qualcosa va storto nel sistema TARGET2, i costi vengono ripartiti dalla BCE secondo la formula predefinita delle quote di capitale.
È quindi nell'interesse di una banca centrale nazionale registrare un disavanzo maggiore rispetto alla propria quota di capitale, sostenendo le banche insolventi della propria giurisdizione. La quota di capitale è legata alla partecipazione azionaria delle banche centrali nazionali nella BCE, che per la Germania, ad esempio, è pari al 26,38% delle quote di capitale delle banche nazionali dell'area dell'euro.[iii] Se TARGET2 collassasse, la Bundesbank perderebbe oltre mille miliardi di euro che le sono dovuti dalle altre banche centrali nazionali e dovrebbe invece versare fino a 400 miliardi di euro di perdite nette.
Per capire come e perché nasce il problema, dobbiamo tornare alle precedenti crisi bancarie europee successive a Lehman, che hanno orientato le prassi di regolamentazione nazionali. Se il regolatore bancario nazionale giudica i prestiti deteriorati, le perdite diventano un problema nazionale. Se invece li giudica in bonis, essi sono idonei alle operazioni di rifinanziamento della banca centrale nazionale. Una banca commerciale può allora usare i prestiti dubbi come garanzia, ottenendo credito dalla banca centrale nazionale, che ripartisce il rischio con tutte le altre banche centrali nazionali in base alle rispettive quote di capitale. I prestiti insolventi vengono così tolti dai sistemi bancari nazionali dei PIGS e scaricati sull'Eurosistema.
Nel caso dell'Italia, l'altissimo livello di crediti deteriorati ha toccato il picco del 17,1% a settembre 2015, ma a marzo di quest'anno era sceso al 5,3%. I fatti sul campo dicono che non può essere vero. Dati gli incentivi per il regolatore italiano a spostare il problema dei crediti deteriorati dall'economia nazionale all'Eurosistema, sarebbe un miracolo se una qualsiasi parte di questa riduzione fosse genuina. E con tutti i lockdown dovuti al covid-19, i crediti deteriorati italiani saranno risaliti di nuovo, il che spiega forse perché le passività TARGET2 della banca centrale italiana siano aumentate di 137 miliardi di euro nel corso dei lockdown.
Negli Stati membri con saldi TARGET2 negativi si sono osservate tendenze a problemi di liquidità per le industrie tradizionali, che le hanno rese insolventi. Con il regolatore bancario incentivato a eliminare il problema dall'economia nazionale, i prestiti a queste imprese insolventi sono stati continuamente rinnovati e aumentati. La conseguenza è che le nuove imprese sono rimaste prive di credito bancario, perché il credito delle banche del paese membro è assorbito dal sostegno al governo e alle imprese zombie che avrebbero dovuto fallire da tempo. La pressione ulteriore del covid-19 sulle imprese italiane in difficoltà si riflette ora nel forte aumento del disavanzo TARGET2 della Banca d'Italia. Il sistema non potrebbe essere più calcolato per danneggiare l'economia italiana nel lungo periodo.
Ufficialmente non c'è alcun problema, perché le posizioni TARGET2 della BCE e di tutte le banche centrali nazionali si compensano a zero, e la contabilità reciproca tra le banche centrali nazionali mantiene questo equilibrio. Per i suoi artefici, un collasso sistemico di TARGET2 è inconcepibile. Ma poiché alcune banche centrali nazionali finiscono per usare TARGET2 come fonte di finanziamento per i propri bilanci, che a loro volta finanziano le loro banche commerciali poco affidabili usando i crediti deteriorati come garanzia, alcune banche centrali nazionali accumulano passività potenziali crescenti, frutto dell'operato dei regolatori bancari nazionali.
Il membro dell'Eurosistema con l'onere maggiore è la Bundesbank tedesca, che ora presta ben oltre mille miliardi di euro tramite TARGET2 a banche centrali che sfruttano il sistema. Il rischio di perdite per i prestatori TARGET2 sta ora accelerando rapidamente a causa dei lockdown per il Covid, come si vede nel grafico degli squilibri TARGET2 qui sopra. La Bundesbank dovrebbe essere molto preoccupata.[iv]
Gli squilibri attuali nel sistema superano in totale 1.600 miliardi di euro. Secondo le quote di capitale, in caso di collasso sistemico le attività della Bundesbank, pari a 1.102 miliardi di euro, verrebbero sostituite da passività fino a 400 miliardi di euro, mentre il resto delle perdite sarebbe ripartito tra le altre banche nazionali. Nessuno sa come andrebbe a finire, perché il collasso del sistema di regolamento non è mai stato preso in considerazione; ma molte se non tutte le banche centrali nazionali dovrebbero essere salvate in caso di collasso di TARGET2, presumibilmente dalla BCE in quanto garante del sistema. Ma con soli 7,66 miliardi di euro di capitale sottoscritto, il bilancio della BCE è minuscolo rispetto alle perdite in gioco, e i suoi azionisti cercherebbero a loro volta un salvataggio per salvare la BCE. Un collasso di TARGET2 sembrerebbe richiedere alla BCE di espandere di fatto i propri programmi di QE per ricapitalizzare se stessa e l'intero sistema delle banche centrali dell'eurozona.
Le banche dell'Eurozona sono eccessivamente indebitate
Quasi certamente, l'occultamento dei crediti deteriorati in TARGET2 ha salvato dal fallimento le banche commerciali dell'Eurozona, perché sono molto fortemente esposte alle perdite, come illustra la tabella della Figura 4, relativa alle banche di rilevanza sistemica globale (G-SIB) dell'Eurozona.
Sono ordinate dalla leva finanziaria per gli azionisti più alta (l'ultima colonna), ossia il rapporto tra la loro capitalizzazione di mercato e le dimensioni dei loro bilanci. La leva di bilancio, cioè il rapporto tra le attività di bilancio e il patrimonio netto di bilancio, è per tutte eccezionalmente elevata, con la banca francese Crédit Agricole che supera di oltre 30 volte. Il dato si confronta con le G-SIB americane, che hanno una leva media di circa 11 volte. Inoltre, mentre le G-SIB statunitensi hanno un rapporto prezzo/valore contabile medio di circa 1,3, nessuna delle G-SIB dell'Eurozona ha un rapporto prezzo/valore contabile superiore a uno.
Di norma, gli investitori orientati al valore si entusiasmano davanti alle prospettive di un investimento con uno sconto rispetto al valore contabile. Ma ciò presuppone che l'attività sia sostenibile e che i suoi titoli siano prezzati in modo errato. Nel caso di queste G-SIB il messaggio è diverso: si pone un serio interrogativo sulla loro probabile sopravvivenza. Il problema è doppiamente grave perché chi acquista azioni di banche dell'Eurozona sa che sono di fatto garantite dalla BCE e dalle banche centrali nazionali, che interverrebbero di certo in soccorso in caso di crisi sistemica. Eppure, nonostante questa garanzia implicita, le azioni di Société Générale e Deutsche Bank scambiano con tale valore già incorporato nei prezzi.
In altre parole, c'è un valore di opzione da ottenere, e poco altro.
Vediamo banche come Société Générale e Deutsche Bank con una leva implicita per gli azionisti superiore a 60 volte. Ha senso guardare oltre questi numeri e concludere che, per quanto riguarda i mercati, la capacità dell'Eurosistema di salvare queste banche dal collasso potrebbe essere limitata. Il salvataggio delle G-SIB in difficoltà è quasi certo, ma non lo sono le condizioni. Inoltre, la minaccia di bail-in, ormai ampiamente incorporati nella legislazione del G-20, comporterebbe una forte diluizione degli azionisti esistenti.
L'effetto di Basilea 4
Basilea 4 è il nome informale dato alle norme di Basilea 3 sulle attività ponderate per il rischio (RWA), già rinviate e la cui introduzione è ora prevista per gennaio 2023. È difficile capire come le banche dell'Eurozona, in particolare le G-SIB, potranno rispettarle senza ridurre i propri bilanci.L'obiettivo delle nuove norme è garantire la resilienza delle banche alle crisi, stabilendo quanto capitale e quanta liquidità devono detenere attraverso l'introduzione di un approccio standardizzato. Le banche potranno ancora usare modelli interni per calcolare il capitale richiesto per le attività ponderate per il rischio, ma con il limite di non scendere sotto il 72,5% dei valori risultanti dal nuovo approccio standardizzato. L'Autorità bancaria europea ha calcolato che l'impatto di queste norme farà aumentare le RWA del 28%, pari a un fabbisogno di capitale di 135 miliardi di euro per le banche europee.
Dal punto di vista operativo, le banche europee sono colpite duramente rispetto a quelle di altre giurisdizioni. Basilea 4 penalizza i prestiti a imprese prive di rating indipendente, che sono rari negli Stati Uniti ma non nell'UE. I rating esterni riguardano solo il 20% delle imprese europee, il che sposta l'attenzione sui sistemi di rating interni dei prestatori, che saranno strettamente limitati. Da qui la necessità di più capitale.
In condizioni normali, con capitalizzazioni bancarie superiori al valore contabile, raccogliere capitale idoneo per mantenere invariate le dimensioni dei bilanci non sarebbe un problema. Ma, come abbiamo visto nella nostra classifica delle G-SIB dell'Eurozona nella Figura 4, tutte le loro azioni quotano con uno sconto rispetto al valore contabile.
I vertici bancari hanno già in mente queste norme e difficilmente saranno disposti a fornire la generale espansione del credito necessaria a sostenere le previsioni di crescita apparentemente ottimistiche provenienti dalla BCE. Semmai, una crisi in stile Irving Fisher, in cui le banche accelerano il calo dei valori degli attivi liquidandoli man mano che scendono, è diventata più probabile.
Il destino dell'euro
Se l'opinione pubblica prendesse coscienza della situazione all'interno di TARGET2 e della precarietà delle principali banche, e se, in assenza di una contabilità estremamente creativa, le banche risultassero incapaci di reperire capitale aggiuntivo per soddisfare Basilea 4, tutto ciò potrebbe porre fine al progetto europeo. In particolare, quando la Bundesbank tedesca scoprirà che, invece di vantare crediti per circa 1,1 trilioni di euro nei confronti delle altre banche centrali nazionali, è esposta per 400 miliardi di euro, sarà la goccia che farà traboccare il vaso per un popolo la cui parsimonia e i cui risparmi saranno stati cancellati. Lo stesso vale per la Finlandia, il Lussemburgo, i Paesi Bassi e alcuni degli Stati più piccoli.Quando si conoscono i fatti, la fine dell'euro è facile da immaginare. Tuttavia, nelle fasi iniziali di una crisi, i flussi di capitale tendono a rafforzare il tasso di cambio dell'euro, in particolare rispetto al dollaro USA. Ciò è dovuto all'accumulo di avanzi commerciali e ai flussi di portafoglio da parte di entità dell'UE, che hanno aumentato l'esposizione in dollari delle entità dell'Eurozona. Secondo i dati TIC del Tesoro USA, le attività finanziarie statunitensi detenute dall'Eurozona ammontano a 5.339 miliardi di dollari, a cui si aggiungono altri 1.158 miliardi di dollari in depositi bancari in dollari e strumenti monetari.
Nel frattempo, l'esposizione degli Stati Uniti alle attività finanziarie liquide e ai saldi bancari dell'Eurozona è molto inferiore. Pertanto, la corsa alla liquidità che di solito si osserva in una crisi finanziaria probabilmente favorirà inizialmente l'euro rispetto al dollaro.
Sintesi e conclusioni
In violazione dei termini del Patto di stabilità del Trattato di Maastricht del 1992, fin dall'ammissione di Grecia e Italia nell'Eurozona la storia dell'euro e della BCE è stata una storia di continue violazioni delle regole e di insabbiamenti. Senza il covid, e senza l'aumento dei prezzi che ora quasi certamente spingerà al rialzo i tassi di interesse globali, la BCE e Bruxelles avrebbero potuto cavarsela ancora un po' ignorando alcune regole di base del comportamento statalista.La crisi che investe l'Eurozona è diversa da quella degli Stati Uniti, che, lasciando da parte i fattori sociali, è principalmente la conseguenza della stampa di moneta. Nell'Eurozona sono state perseguite politiche simili, ma non nella stessa misura. I problemi sono più strutturali, con un sistema bancario eccessivamente indebitato e che si affida all'occultamento dei crediti deteriorati nel sistema di regolamento TARGET2.
Inoltre, gran parte del socialismo che per gli Stati Uniti è relativamente recente è radicata nelle economie europee almeno dalla Seconda guerra mondiale, con più della metà dell'attività economica riconducibile a una spesa pubblica improduttiva. L'effetto cumulativo della pianificazione centrale ha reso meno efficienti le economie dei paesi dell'UE e, a causa dell'eccesso di regolamentazione, le ha allontanate da mercati liberi ed efficienti.
Ma si sta avvicinando una crisi finale. Una volta esaurita la fuga iniziale dal dollaro verso l'euro, sarà praticamente impossibile evitare un collasso sistemico generale, che travolgerebbe non solo le banche, ma anche la rete delle banche centrali e lo stesso euro. Alcuni paesi potranno tornare in modo credibile alle vecchie valute, altri, in particolare Italia e Grecia, probabilmente no. E i tentativi di sostituire l'euro con un nuovo euro e una nuova rete di banche centrali incontreranno ostacoli significativi.
La realtà è che l'euro è il collante che tiene uniti i membri dell'Eurozona e, senza di esso, il progetto europeo è di fatto morto. Sarà quasi impossibile resistere alla spinta verso un ritorno a stati nazionali indipendenti, non solo per la Germania, ma anche per chi apprezza la sua voce della ragione. È probabile che i paesi dell'Europa centrale, come Polonia e Ungheria, smettano di cercare di riformare l'UE dall'interno e semplicemente se ne vadano, e alcuni dei paesi più piccoli che ne fanno parte solo per i sussidi non avranno più motivo di restare.
Forse una previsione troppo drammatica, ma sempre più probabile, nonostante il "whatever it takes" di Draghi.
[i] Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/11563051/2-23042021-AP-EN.pdf/a794c696-ae8b-db1e-ba8b-76529919a843?t=1619178233484
[ii] Le quote di capitale della BCE nell'area euro ammontano al 69,6176% del totale, mentre quella della Germania è il 18,367% di tale totale. La cifra calcolata nel testo presuppone che, in caso di default di TARGET2, le perdite si limitino in primo luogo alle banche centrali nazionali dell'area euro. Le banche centrali nazionali non appartenenti all'area euro comprendono la Banca d'Inghilterra, con il 14,3374%, e presumibilmente la BoE ha una responsabilità nel caso in cui le perdite non possano essere contenute all'interno dell'area euro.
[iii] Vedi Evergreening in the euro area; Steinkamp, Tornell e Westermann, working paper n. 113, luglio 2018, che descrive come le società zombie vengano tenute a galla e i loro prestiti finiscano come garanzie in Target2.
[iv] Stima di Shadowstats.com.
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