Anche se non esiste uno starter che ci dica che la fase finale del ciclo del credito, quella che precede la prossima crisi del credito, sia effettivamente iniziata, quasi tutti i segnali indicano che per l’economia statunitense è così.
Ci sono differenze rispetto ai cicli precedenti, ma si possono spiegare. Negli ultimi trentacinque anni il debito al consumo non ipotecario è diventato un fattore sempre più rilevante, così come lo spostamento generale dalla manifattura alla fornitura di servizi. Anche la natura di coloro a cui le banche devono i depositi è cambiata: un tempo erano quasi esclusivamente consumatori con i loro risparmi e piccole imprese con i loro saldi di cassa, oggi invece una quota maggiore è costituita da imprese puramente finanziarie.
L’assenza finora di inflazione dei prezzi che corrisponda all’espansione del credito bancario statunitense dall’ultima crisi del credito si spiega in gran parte con la proprietà della liquidità. Tra istituzioni e imprese, dai dati diffusi dalla Federal Reserve Bank di New York sappiamo che, dei 12,8 trilioni di dollari in contanti, depositi e conti correnti nel sistema bancario, gli stranieri (in stragrande maggioranza istituzioni finanziarie) detengono depositi in contanti per 4,217 trilioni.[i]
Si tratta di denaro caldo, creato dal credito bancario ma non speso, e quindi non in grado di spingere al rialzo i prezzi al consumo. È un esempio del motivo per cui l’evoluzione dei clienti delle banche sul lato delle passività dei loro bilanci influisce sul modo in cui va letto il ciclo del credito, sulla stima della durata probabile dell’ultima fase prima della crisi e su come la crisi stessa si svilupperà. Inoltre, dopo aver creato il ciclo del credito attraverso la soppressione dei tassi di interesse, la Fed non ha le conoscenze teoriche per comprendere la portata del problema che ha creato e che al tempo stesso sorveglia.
Questo articolo esamina queste dinamiche e conclude che la durata di questa fase finale del ciclo del credito potrebbe essere considerevolmente più breve di quanto la maggior parte delle persone si aspetti, e che sarà probabilmente determinata più da considerazioni finanziarie che economiche.
I tassi di interesse non controllano la domanda di credito
Partiamo dal motivo per cui le banche centrali non possono controllare l’inflazione gestendo i tassi di interesse. La scorsa settimana la Banca d’Inghilterra ha alzato il suo tasso di riferimento sui prestiti di un quarto di punto percentuale, portandolo allo 0,75%. Nel suo comunicato la Banca ha dichiarato che il “Comitato di politica monetaria definisce la politica monetaria per raggiungere l’obiettivo di inflazione del 2% e in modo da favorire la crescita e l’occupazione”. In questo, la politica monetaria della Banca differisce poco da quella delle altre principali banche centrali, in particolare dalla Fed americana.
Nella presunta catena che collega le variazioni dei tassi di interesse all’obiettivo di inflazione del 2% ci sono molti anelli, ma in sostanza la Banca deve ritenere che il tasso di interesse sia il prezzo del denaro preso in prestito. Se fosse così, ci si aspetterebbe che tassi più alti riducano la crescita del credito bancario e tassi più bassi la stimolino, e se si controlla il ritmo di crescita monetaria, la teoria quantitativa della moneta suggerisce che si possa influenzare il tasso di inflazione dei prezzi. È un’ipotesi diffusa nei mercati finanziari, che sono necessariamente in sintonia con la politica monetaria delle banche centrali.
I fatti suggeriscono il contrario. Il grafico seguente mostra che cosa è accaduto negli Stati Uniti tra il 1970 e il 1990, compreso il periodo in cui Paul Volcker, come presidente della Fed, portò il prime rate al 20% all’inizio degli anni Ottanta. Il motivo per cui illustriamo questi decenni è che la volatilità dei tassi di interesse fu allora la più violenta, e gli effetti dovrebbero essere i più evidenti.
Se i tassi di interesse fossero il “prezzo” del denaro, ci si aspetterebbe che tassi più alti almeno rallentino la crescita monetaria, o addirittura la facciano contrarre. Tassi più bassi dovrebbero far accelerare la crescita della massa monetaria. Chiaramente ciò non è avvenuto, e non è mai avvenuto da quando il denaro è diventato interamente fiat. Non è avvenuto nemmeno prima, quando il potere d’acquisto del denaro non si erodeva anno dopo anno e il paradosso di Gibson mostrava chiaramente che non c’era correlazione tra tassi di interesse e inflazione dei prezzi. stando così le cose, è evidente che il presunto legame tra tassi di interesse e prestiti bancari come mezzo per controllare l’inflazione dei prezzi non è mai esistito.[ii]
Il paradosso di Gibson, secondo cui i tassi di interesse erano correlati al livello generale dei prezzi e non al tasso di inflazione, sembra essere cambiato dagli anni Settanta, perché il livello generale dei prezzi è semplicemente salito alle stelle. Misurato in oro, il dollaro ha perso il 96,5% del suo potere d’acquisto da quando fu fissato ufficialmente a 42,22 dollari l’oncia. Ovviamente, un crollo del potere d’acquisto del denaro è destinato a minare relazioni consolidate da tempo tra il livello generale dei prezzi e i tassi di interesse. Anche se oggi quella correlazione non può più essere illustrata graficamente, continua a mancare una correlazione tra il tasso di variazione del livello generale dei prezzi (il tasso di inflazione) e i tassi di interesse.
È chiaro che la base della politica monetaria, in particolare il presunto legame con il prezzo del denaro come mezzo per gestire l’inflazione dei prezzi, è fondamentalmente errata. Sappiamo anche per esperienza che le banche centrali, intervenendo sui tassi di interesse, non sono riuscite a evitare il ripetersi delle crisi del credito. In altri saggi ho spiegato perché è così, e qui non ripeterò la teoria.[iii] Dobbiamo invece chiederci: se un tasso di interesse non è il prezzo del denaro preso in prestito, che cos’è?
I tassi di interesse riflettono la preferenza temporale
Esistono, in sostanza, due approcci per affrontare il rapporto tra tassi di interesse, moneta e prezzi. C'è l'approccio matematico keynesiano, che si inserisce nella tradizione di William Stanley Jevons (1835-82). Jevons fu uno dei tre economisti che negli anni Settanta dell'Ottocento proposero una teoria dell'utilità marginale come fondamento del valore. Per i successori di Jevons, fino a Keynes, l'interesse era il costo imposto dai risparmiatori a chi prende a prestito. Ne conseguiva, come sosteneva Keynes:
"Il tasso di interesse in un dato momento, essendo il compenso per la rinuncia alla liquidità, è quindi una misura della riluttanza di chi possiede moneta a rinunciare al controllo liquido su di essa."[iv]
In altre parole, Keynes sosteneva che l'interesse sia il prezzo della moneta richiesto dai risparmiatori, ma, come abbiamo visto nel grafico qui sopra, le variazioni dei tassi di interesse non determinano variazioni della quantità di moneta, quindi questa tesi non può essere corretta.
L'altro approccio fu quello di Carl Menger, fondatore della Scuola Austriaca, secondo cui i prezzi marginali sono determinati in modo soggettivo dall'azione umana. Menger osservò anche che tutti attribuiamo più valore al possesso effettivo che a un possesso futuro della stessa soddisfazione. Ma la produzione di beni migliori e più desiderabili richiede tempo e investimenti nei mezzi di produzione. Pertanto, come sottolineava Menger, se un produttore vuole denaro subito per poter consegnare un prodotto tra, diciamo, sei mesi, lo otterrà solo a un valore scontato. Questo accade perché rinunciare al denaro significa rinviare il nostro possesso dei beni. Il problema è il rinvio della proprietà dei beni, non il denaro in sé.
All'origine della preferenza temporale c'è il fatto che, se rinunciamo al godimento di beni, lo faremo solo in base alla nostra valutazione del loro valore futuro, tenendo conto del rinvio dell'utilità e delle incertezze legate a un possesso promesso. Pensiamo al denaro come a qualcosa di pienamente fungibile in tutti i beni, e quindi rappresentativo del nostro desiderio di averli. Su questa base, potremmo essere disposti a separarci da 98 $ oggi in cambio della promessa di 100 $ tra sei mesi. Ciò può essere espresso in due modi. Possiamo dire che il valore attuale di 100 $ tra sei mesi è 98 $, oppure che rappresenta un tasso di interesse annualizzato del 4,08%. Il tasso di interesse esprime la preferenza temporale per la certezza di possedere il denaro oggi rispetto all'averlo solo tra sei mesi.
Questo non equivale a presumere che l'interesse sia il prezzo della moneta. Il denaro non è un bene, è semplicemente il ponte tra il nostro lavoro e i nostri consumi. Rinunciare al denaro per un periodo di tempo significa in realtà rinviare il beneficio del possesso immediato di beni. Naturalmente ci sono beni di cui rinvieremo volentieri la proprietà e altri di cui rinvieremo il possesso effettivo solo a malincuore. Pertanto, la preferenza temporale del denaro è una rappresentazione generale e complessiva di ciò che possiamo acquistare oggi ma ottenere dopo un periodo concordato, che ciascuno di noi valuterà in modo diverso. Essa viene giustamente stabilita tra singoli risparmiatori e singoli debitori.
Ovviamente, la preferenza temporale può nascere solo nella mente di chi presta e di chi prende a prestito denaro, il che rende impossibile l'intervento dello Stato senza conseguenze economiche indesiderate. La preferenza temporale esiste a prescindere dalla politica sui tassi di interesse. Di conseguenza, la gestione dei tassi di interesse da parte dei responsabili delle politiche, convinti di gestire il prezzo della moneta, è un po' come chiedere a un cieco di riportarti a casa in auto dopo la festa.
La preferenza temporale evolve inoltre nel corso del ciclo del credito, riflettendo le aspettative sul probabile potere d’acquisto della moneta nel tempo. Se il tasso di inflazione dei prezzi accelera e ci si aspetta in generale che aumenti ulteriormente, equivale a dire che il potere d’acquisto della moneta diminuirà. Di conseguenza, il valore attuale del denaro futuro sarà inferiore e, insieme alla perdita di utilità della moneta, si tradurrà in tassi di interesse ancora più alti. Si tratta di un fenomeno di fine ciclo, perché la maggiore quantità di moneta creata in precedenza ne starà erodendo progressivamente il potere d’acquisto, e le aspettative che la tendenza continui e probabilmente acceleri si radicano più saldamente nella valutazione che le persone danno delle proprie preferenze temporali.
Sono dunque le percezioni del pubblico, incorporate nella preferenza temporale, a determinare i tassi di interesse, non la politica monetaria, e ciò diventa sempre più evidente alla fine del ciclo del credito, quando le banche centrali si trovano sempre in difficoltà.
Gli interessi costituiti nell'espansione monetaria vengono smascherati
In ogni caso, le intenzioni alla base della gestione dei tassi di interesse appaiono incoerenti, dato che mirano a controllare l’inflazione dei prezzi senza mai contrarre la crescita della massa monetaria. Con questa politica si ritiene di poter ottenere, a grandi linee, un tasso uniforme di inflazione dei prezzi pari al 2%. Anche se ciò fosse vero, significherebbe che il potere d’acquisto della moneta si dimezzerebbe in trentacinque anni. Considerato che negli Stati Uniti la somma di contanti, conti correnti e conti di deposito ammonta attualmente a 12.800 miliardi di dollari e cresce nel lungo periodo del 5-7% annuo, si tratta di un enorme trasferimento di ricchezza. Inoltre, la ricchezza viene trasferita anche perché lo stesso meccanismo erode il valore delle cedole su 40.000 miliardi di dollari di obbligazioni statunitensi, inclusi 14.000 miliardi emessi dal governo USA e detenuti dal pubblico.
Questo trasferimento di ricchezza svantaggia i risparmiatori e avvantaggia i debitori. Questo dovrebbe essere ovvio. Ma svantaggia anche i più poveri della società, i cui salari fissi e sussidi di assistenza restano sempre indietro rispetto all’aumento del costo della vita. I pensionati sono i più colpiti. La riduzione dei sussidi, erosi dall’inflazione causata dalla svalutazione della moneta, rappresenta un beneficio immediato per il governo. La ragione di fondo dell’inflazionismo è che fornisce finanziamenti ai governi e riduce i loro costi assistenziali, ma è anche gradito agli imprenditori che esercitano pressioni di lobby.
Le imprese ne traggono vantaggio perché acquistano materie prime e beni strumentali ai vecchi prezzi e, finché i sindacati restano deboli, pagano i salari ai livelli di ieri. Vendono i loro prodotti ai prezzi di oggi, ottenendo in media un aumento del profitto rispetto ai costi operativi pari al tasso di inflazione dei prezzi. I consumatori finiscono per guadagnare gli stipendi di ieri e pagare prezzi gonfiati. E gli economisti, nel ruolo di ingannatori, dicono loro che prezzi più alti sono necessari per garantire il posto di lavoro.
I consumatori lo hanno capito, anche se solo a livello inconscio. Invece di risparmiare, ora sono essi stessi debitori: il mondo più semplice in cui i debitori erano le imprese e i consumatori erano risparmiatori non esiste più. Il cambiamento nel comportamento dei consumatori ha un impatto significativo sui prezzi, perché porta l’espansione del credito bancario a incidere più direttamente sulla domanda dei consumatori.
Tuttavia, l’espansione della moneta di credito impiega comunque tempo per tradursi in prezzi effettivi, anche perché i consumatori di solito possono acquistare beni importati più economici. Per questo motivo l’espansione monetaria porta a disavanzi commerciali con altri paesi, e i consumatori americani hanno beneficiato enormemente dell’accesso a beni esteri più economici nel corso di questo ciclo del credito. L’amministrazione Trump cerca ingenuamente di ridurre le importazioni dall’estero con i dazi, il che darà solo una forte spinta all’aumento dei prezzi al consumo. Per quanto riguarda i prezzi, la valvola di sicurezza delle importazioni più economiche viene chiusa.
Mentre le politiche tariffarie stanno per portare a prezzi al consumo più alti, il disavanzo di bilancio del governo viene aumentato, fornendo un’ulteriore fonte di stimolo alla domanda che non può che spingere i prezzi ancora più in alto.
Nonostante l’aumento dei tassi di interesse americani finora, il processo di espansione monetaria non può fermarsi. Continuerà comunque a fornire il credito necessario a sostenere prezzi più alti, come suggerisce il grafico qui sopra. I tassi di interesse saliranno, riflettendo il crescente sconto della preferenza temporale che si sta già sviluppando nel settore privato, finché i modelli di business dei debitori, basati su anni di tassi zero, diventeranno del tutto antieconomici. I più saggi ridurranno i propri investimenti sbagliati, ma la maggioranza cercherà di andare avanti a fatica, mentre le banche saranno sempre più riluttanti a sostenerla. Questo è il modello convenzionale di sviluppo di una crisi del credito, ma, come vedremo, la prossima crisi sarà probabilmente di origine finanziaria, piuttosto che economica.
Come evolverà la fase precedente alla crisi del ciclo del credito
Ci sono errori significativi nella politica dei tassi di interesse, che rendono certo il verificarsi della prossima crisi del credito. Partendo dal presupposto che un tasso di interesse rappresenti un prezzo del denaro, la politica monetaria si muove fin dall’inizio su basi sbagliate. Ma ammetterlo getterebbe discredito su ogni tentativo di gestire i tassi di interesse, ed è estremamente improbabile che le banche centrali moderne rinuncino alla più forte ragione della propria esistenza.
Partendo dalla comprensione dell’errore di fondo, ovvero il mancato riconoscimento del ruolo della preferenza temporale nell’economia, possiamo prevedere l’evoluzione della politica monetaria fino alla prossima crisi del credito. Oltre alla comprovata assenza di qualsiasi legame tra tassi di interesse e prestiti bancari, è evidente che durante tutto il ciclo i tassi di interesse vengono sempre mantenuti al di sotto del valore di una preferenza temporale determinata dal mercato. Questo spinge l’espansione del debito e della moneta, poiché sia le imprese sia i consumatori sono incoraggiati a indebitarsi per sostenere la crescita economica.
Negli ultimi anni molti commentatori finanziari hanno sottolineato che l’espansione del debito nell’economia americana non è riuscita a stimolare la crescita economica come ci si aspettava. Si potrebbe sostenere che ciò accada perché gran parte del debito non è impiegata per ampliare l’offerta di beni e servizi, ed è sicuramente vero. Sciogliere il nodo del rapporto tra debito in accelerazione e PIL implica una serie di fattori, e il credito bancario in essere va considerato in modo diverso dalle emissioni obbligazionarie in essere: il primo è moneta, le seconde sono attività in mano al pubblico. Un’analisi più pertinente nasce dal comprendere che l’immagine speculare del credito bancario è la creazione di depositi bancari. In altre parole, chi commenta i debiti dovrebbe invece commentare la moneta che è stata creata.
Sorge la questione di come questa moneta sia distribuita. Finora, il contante, i conti correnti e i depositi bancari in mano al pubblico sono passati da 5.460 miliardi di dollari poco prima dell’ultima crisi del credito a 12.854 miliardi di dollari di oggi. Ciò significa che da settembre 2009 sono stati creati circa 7.394 miliardi di dollari. Come osservato in precedenza in questo articolo, sappiamo che 4.217 miliardi di dollari di questa somma sono di proprietà di società non statunitensi, in stragrande maggioranza banche e istituzioni finanziarie estere. Resta quindi un aumento dei depositi bancari pari a 3.177 miliardi di dollari in mano a titolari statunitensi.[v]
Questi numeri sono centrali per capire come si svilupperà da qui il ciclo del credito. I dollari detenuti da stranieri giacciono nelle banche e verranno probabilmente convertiti in altre valute, in oro o persino in materie prime. Si tratta di denaro caldo che non sarà mai speso nell’economia statunitense e che, in questo senso ristretto, non è inflazionistico. Tuttavia, se il dollaro si indebolisse, si trasformerebbe in denaro in fuga.
Dei depositi in dollari di proprietà statunitense, pari a 7.394 miliardi di dollari, una parte sostanziale appartiene a istituzioni finanziarie, accumulata non solo per le operazioni interbancarie, ma anche per la concessione di credito ai consumatori. Il predominio delle istituzioni finanziarie estere e nazionali tra i titolari di saldi in dollari presso le banche spiega perché l’inflazione dei prezzi registrata dal 2009 sia stata sorprendentemente contenuta, nonostante un’espansione monetaria quasi senza precedenti. Gran parte dell’effetto sui prezzi, se i dati ufficiali dell’IPC vanno accettati come rappresentativi, deve ancora manifestarsi. Ciò significa che esiste un potenziale accumulato per un’accelerazione del calo del potere d’acquisto del dollaro in vista della prossima crisi del credito. In parole semplici, troppo denaro è in mani instabili: una parte uscirà vendendo dollari, un’altra è intrappolata nel sistema.
Finora ci siamo concentrati sulle considerazioni monetarie, ma vanno considerate anche le politiche fiscali e i dazi commerciali. Il presidente Trump, con tagli fiscali pensati per proteggere la produzione nazionale, ha aggravato la situazione. È vero che, quando i benefici vanno ai più ricchi, è improbabile un aumento sensibile dei consumi diretti, ma quando portano a maggiore occupazione dobbiamo ricordare che l’offerta di manodopera impiegabile è già molto bassa. I tagli fiscali di Trump sembrano destinati a contribuire all’aumento dei costi di produzione nei prossimi mesi.
Anche l’introduzione diffusa di dazi da parte di Trump, pur escludendo la possibilità che siano un’arma commerciale temporanea, aumenterà i costi della produzione nazionale e farà salire i prezzi al consumo. Diventerà quindi evidente a un pubblico più ampio che il ritmo degli aumenti dei prezzi accelererà, probabilmente in tempi piuttosto rapidi.
Questo pubblico più ampio comprenderà in particolare i titolari di depositi bancari, conti correnti e contante. Data la recente propensione dei consumatori al debito, non possiamo più contare sul normale intervallo di tempo tra la svalutazione della moneta e la presa di coscienza da parte del pubblico dell’effetto sui propri risparmi per rallentare la perdita di potere d’acquisto del dollaro. La quota di titolari istituzionali e finanziari di questi conti deve essere maggiore che nei cicli del credito precedenti, ed essi sono per natura detentori speculativi. In altre parole, è probabile che vogliano cedere a qualcun altro contante e quasi-contante man mano che l’inflazione dei prezzi accelera, più rapidamente di quanto farebbero se i titolari dei depositi fossero consumatori.
È qui che la comprensione della preferenza temporale diventa importante. Man mano che il potere d’acquisto dei dollari in deposito diminuisce, le istituzioni finanziarie si affretteranno a liberarsi dei propri dollari. È probabile che le istituzioni finanziarie nazionali acquistino attività finanziarie, ma tendono tutte a trovarsi dallo stesso lato dell’operazione. C’è quindi un’elevata probabilità che si sviluppi una corsa a liberarsi dei dollari in cambio di attività, facendo salire i prezzi di azioni e immobili. Allo stesso tempo, i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza aumenteranno. Questi sviluppi ci dicono una cosa sola: il valore attuale del denaro futuro scenderà a un ritmo sempre più rapido.
La Fed non lo interpreterà in questo modo. Vedrà segnali di un’economia surriscaldata e cercherà di raffreddarla, dapprima con riluttanza, aumentando “il prezzo del denaro”.
Torniamo ai fattori che incidono sulla proprietà estera dei depositi in dollari. Il presidente Trump sta aumentando il disavanzo di bilancio che, ipotizzando un tasso di risparmio pressoché invariato, alimenterà un disavanzo commerciale crescente, come descritto in precedenza in questo articolo. I titolari esteri di depositi in dollari possiedono anche circa 18.400 miliardi di dollari di titoli statunitensi oltre ai depositi bancari, per un totale di 22.600 miliardi di dollari, che supera di un margine significativo il PIL statunitense di 19.400 miliardi di dollari. A questi squilibri si aggiungerà un disavanzo commerciale annuo superiore a 1.000 miliardi di dollari. Gli stranieri vogliono davvero continuare ad aumentare le proprie disponibilità in dollari oltre questi livelli record?
La risposta sarà con ogni probabilità un no deciso. Potrebbero cavalcare brevemente l’onda dei prezzi azionari più alti, ma dei loro 18.400 miliardi di dollari di titoli statunitensi, 11.200 miliardi di dollari risultano in obbligazioni, il cui prezzo calerà, come sostenuto sopra. L’enorme entità dell’esposizione in dollari già detenuta da stranieri e il crescente disavanzo commerciale indicano che si svilupperà un’enorme pressione di vendita contro il dollaro sui mercati dei cambi, non appena il dollaro perderà lo slancio della ripresa.
Questo ci dà la tempistica. Una fuga dal contante in dollari verso azioni, immobili e persino opere d’arte, insieme a un aumento dei rendimenti obbligazionari, può durare solo per un breve periodo. L’inflazione dei prezzi, alimentata in parte dalla sola quantità di dollari in deposito e in parte dalla combinazione di stimolo fiscale e dazi sulle merci importate, lascerà presto molto indietro l’obiettivo di inflazione del 2% della Fed. Nel migliore dei casi si avrà un breve boom finanziario seguito da un crollo drammatico. La Fed non riuscirà a tenere il passo con il rapido calo del valore attuale delle obbligazioni future, sintetizzato nei valori della preferenza temporale.
In sintesi, la prossima crisi del credito sarà determinata dagli squilibri monetari accumulati dall’ultima crisi del credito e innescata dalle politiche fiscali e commerciali del presidente Trump. La tempistica dell’inizio della crisi del credito sembra collocarsi in un momento qualsiasi a partire dall’ultimo trimestre del 2018, ad appena pochi mesi da oggi, fino a non oltre la metà del 2019.
[i] Cfr. US Portfolio Holdings of Foreign Securities, Exhibit 19T. La proprietà estera è la somma delle ultime due colonne. I totali di depositi bancari e contanti provengono dalla Fed di St. Louis.
[ii] Il paradosso di Gibson è rimasto irrisolto finché non sono riuscito a stabilire che, nei duecento anni in cui il fenomeno è stato osservato, i tassi di interesse in Gran Bretagna erano determinati dal tasso che rendeva conveniente l'investimento d'impresa in relazione ai prezzi dei beni che era possibile ottenere. Il legame, quindi, era tra il livello dei prezzi all'ingrosso e i tassi di interesse, non tra i tassi di interesse e il tasso di variazione di quei prezzi. Questa conclusione mina in modo irrimediabile i concetti alla base della politica monetaria. Cfr. https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[iii] Vedi il mio ultimo Goldmoney Insight, in particolare la sezione su The fallacy of monetary stimulation (l'errore dello stimolo monetario): https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/macroeconomics-has-lost-its-way
[iv] Cfr. General Theory of Employment, Interest and Money di Keynes, capitolo 13, sezione II.
[v] I dati sulla proprietà estera provengono dalla fonte indicata nella Nota 1, mentre i totali dei depositi sono la somma di contanti, conti correnti e conti di deposito forniti dalla Fed di St. Louis.
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