In un recente articolo[i] ho ipotizzato che il dollaro possa perdere tutto il suo potere d’acquisto con una rapidità che arriverà come una spiacevole bomba, anche per chi già considera l’inflazione il più grande problema futuro della società. La chiave per capire perché ciò possa accadere sta nelle reazioni umane alle conseguenze monetarie della prossima crisi del credito. L’indebolimento del dollaro come valuta colpisce tutte le altre valute fiat, perché il dollaro è la valuta di riserva e tutti i mercati finanziari lo usano come mezzo di prezzo per le materie prime e per gran parte del commercio internazionale.
Un’analisi comprensibile delle dinamiche dei cambi deve quindi concentrarsi sul dollaro, allargando lo sguardo al quadro più ampio solo quando opportuno. Nel contesto di questo articolo, le dinamiche dei cambi si riferiscono principalmente agli eventi che portano a una variazione del potere d’acquisto del dollaro.
Il dollaro subisce un’inflazione monetaria fin dalla creazione della Federal Reserve, sia in termini di espansione della base monetaria sia di credito bancario. L’effetto in termini di perdita di potere d’acquisto si è finora manifestato in due fasi. La prima è stata nel 1934, quando il dollaro fu svalutato del 40% rispetto all’oro; la seconda dopo il crollo del London gold pool alla fine degli anni Sessanta, da allora il dollaro ha perso un ulteriore 97,4%.
Si è dunque creato un precedente per una tendenza che continua e che si concluderà alla fine con la distruzione dell’attuale sistema monetario. Lo sappiamo perché i regimi monetari vanno e vengono, lasciando oro e argento come uniche forme solide di denaro nel corso della storia umana. Pertanto la fine del dollaro, insieme a quella dell’intero sistema delle valute fiat, proprio come la fine degli imperi, è una delle certezze monetarie. Ma solo una piccola minoranza di analisti ne è consapevole, mentre gli altri sembrano presumere che l’attuale stato monetario continuerà indefinitamente.
Questo articolo sostiene che la fine dell’attuale regime monetario potrebbe essere molto più vicina di quanto pensino anche i più pessimisti. In tal caso, sarà in parte dovuta alle circostanze straordinarie che si stanno evolvendo.
L’oro e l’argento, in termini di potere d’acquisto, sono e sono sempre stati un rifugio dall’inflazione indotta dallo Stato e storicamente sono rimasti relativamente stabili rispetto alle altre materie prime, tranne nei periodi di crescente violenza finanziaria in cui si verifica una crisi del credito. Tuttavia, le quantità di valute fiat rispetto all’oro monetario disponibile sono ormai troppo grandi perché questa relativa stabilità continui, anche prima della prossima crisi del credito; il valore di oro e argento può aumentare in modo significativo, sia rispetto alle valute fiat sia alle materie prime.
Potenzialmente, le valute fiat affrontano una tempesta perfetta, dovuta a una prossima crisi del credito, alle conseguenze dei maldestri tentativi delle banche centrali di rendere il sistema bancario a prova di catastrofe e allo sviluppo spontaneo di un sistema alternativo di attività nelle criptovalute.
Le prospettive del dollaro si stanno già deteriorando. Il disavanzo del bilancio statunitense aumenta nella fase più inopportuna del ciclo del credito, il che porta a sua volta a maggiori disavanzi commerciali degli Stati Uniti e quindi a vendite nette di ulteriori dollari sui mercati dei cambi. Il finanziamento del governo tramite emissioni del Tesoro è destinato ad accelerare proprio quando è probabile che vengano vendute le obbligazioni denominate in dollari detenute all’estero, aumentate mentre il dollaro era forte, ora che il dollaro si indebolisce. Un dollaro in calo significa prezzi delle materie prime in aumento sui mercati, inflazione interna in crescita e un mercato obbligazionario in discesa. La Fed, attenta ai rischi per il debito sia privato sia pubblico, probabilmente sarà troppo lenta nel contrastare queste forze negative.
All’interno del ciclo del credito, sono sempre i prezzi in aumento, conseguenza della precedente espansione del credito, a condurre alla fase finale della crisi. Per contrastare l’inflazione dei prezzi superiore ai loro obiettivi del 2%, le banche centrali saranno costrette ad aumentare i tassi sui depositi, mentre la preferenza temporale su prestiti e obbligazioni cresce su impulso dei mercati.
Questi aumenti terminano solo quando il costo di finanziamento e rifinanziamento dei progetti commerciali supera il loro rendimento e vengono alla luce gli investimenti sbagliati. A quel punto, le perdite crescenti sui prestiti bancari costringono le banche a ridurre l’esposizione, in particolare sui prestiti per il capitale circolante. E senza capitale circolante, i fallimenti aziendali aumentano rapidamente.
Il debito dei consumatori è ora un fattore importante
La sequenza degli eventi nella definizione classica di ciclo economico indotto dal credito è cambiata gradualmente sotto un aspetto importante. Invece di un credito bancario richiesto dalle imprese per soddisfare la domanda dei consumatori, generata dallo scoraggiamento del risparmio dovuto ai tassi di interesse bassi, è la stessa domanda marginale dei consumatori a essere stata sostenuta da livelli crescenti di indebitamento. Questo accade perché il trasferimento di ricchezza dovuto all'inflazione monetaria sta ora gravando pesantemente sui consumatori americani, che hanno abbandonato le abitudini di risparmio e si indebitano per mantenere il proprio tenore di vita. Di conseguenza, le oscillazioni dei tassi di risparmio, in passato un segnale importante per le imprese, non sono più così rilevanti come un tempo.
Quando arriva la crisi del credito, diventa importante anche la composizione di tutto questo debito dei consumatori. A fine 2017 il debito delle famiglie statunitensi ammontava a 13,15 trilioni di dollari, composto da 9,33 trilioni di debito ipotecario e 3,82 trilioni di debito non immobiliare.[ii] Gran parte del debito ipotecario è detenuta da agenzie governative, poste in amministrazione controllata dal Tesoro USA durante l'ultima crisi del credito. Possiamo ragionevolmente ritenere che la politica del governo scoraggerà i pignoramenti sui mutui in sofferenza. Resta il debito non immobiliare, che per la maggior parte non è garantito.
Pertanto, quando scoppia una crisi del credito, oltre a una rapida riduzione dei tassi di interesse e a un'espansione della base monetaria tramite il quantitative easing per salvare l'economia in generale, anche le società di credito al consumo avranno bisogno di una rete di protezione. La differenza rispetto all'ultima crisi è che oggi non c'è motivo di ritenere che i prezzi degli immobili residenziali crollino in modo significativo, anche se potrebbero essere in qualche misura indeboliti dai tassi di interesse più alti prima dell'arrivo della crisi. Stando così le cose, e tenendo conto anche degli effetti negativi che le perdite sui mercati finanziari hanno sulla ricchezza dei consumatori, il credito al consumo difficilmente si contrarrà di molto, come invece aveva rischiato di fare al culmine dell'ultima crisi del credito. Di certo, la politica della Fed sarà quella di mantenere sempre la fiducia dei consumatori.
Un ulteriore freno è rappresentato dalla possibile perdita di posti di lavoro. Ma anche in questo caso la Fed sosterrà quasi certamente le banche, con l'intesa che non aggravino la crisi pignorando le imprese in modo generalizzato. Dopotutto, la Fed riuscì a fermare una crisi finanziaria e sistemica nel 2008 proprio così, ed è probabile che oggi si senta sicura che quella politica sia la soluzione più pratica in una futura crisi del credito. Possiamo quindi concludere che i consumatori, che sono anche dipendenti, nel complesso vedranno poche ragioni per ridurre in modo significativo la spesa, e le società di credito al consumo saranno incoraggiate a continuare a offrire credito. Una conseguenza importante è che l'inflazione dei prezzi continuerà.
Naturalmente, non dobbiamo sottovalutare i pericoli. La disoccupazione salirà, così come i fallimenti personali. Le banche smetteranno di offrire credito per il capitale circolante alle piccole imprese. È ciò che accade in ogni crisi del credito. Ma il punto in questione è la portata degli effetti iniziali della fase di crisi del ciclo del credito, che potrebbe non essere così disastrosa come lascerebbe pensare la montagna di debito in essere da smantellare. Ciò che accadrà dopo è un altro discorso.
Forse questa visione panglossiana di come potrebbe iniziare la prossima crisi del credito, senza un crollo sistemico, sorprenderà i commentatori pessimisti. Tuttavia, un'analisi dei prestiti e dei bilanci delle banche nell'Eurozona rivela tendenze simili verso il credito al consumo, sebbene varino ovviamente da uno Stato membro all'altro. Grazie alle politiche di QE aggressive e ancora in corso della BCE, le banche sembrano aver ridotto la propria esposizione al debito pubblico in proporzione al totale dell'attivo, il che pone sotto una luce diversa la politica di QE tuttora in atto della BCE. Le banche dell'Eurozona hanno almeno compiuto alcuni passi costruttivi per ridurre l'esposizione al debito sovrano, riducendo però i propri coefficienti patrimoniali.[iii]
Di conseguenza, tra le due maggiori entità economiche del mondo, il rischio bancario sembra minore rispetto alla situazione dell'ultima crisi del credito. Questo non significa che il rischio sistemico nelle banche sia stato eliminato, ma solo che è quasi certamente inferiore a prima. Per questo motivo la natura della prossima crisi del credito sarà inevitabilmente diversa dall'ultima. Inoltre, le misure adottate dal Financial Stability Board, dalla Banca dei Regolamenti Internazionali e dalle singole banche centrali per evitare il ripetersi di una crisi finanziaria hanno quasi sicuramente ridotto il rischio sistemico di fallimenti bancari multipli.
Tuttavia, la crisi del credito si verificherà comunque, perché è insita nel ciclo del credito stesso. Per preservare le banche dalle incertezze dei mercati liberi, sono stati commessi altri errori potenzialmente ben più gravi, regolamentando l'uso del denaro e sopprimendo i sintomi del rischio finanziario e valutario.
Gli errori di politica delle banche centrali
Il primo errore di politica economica è stato sincronizzare la politica monetaria tra le principali banche centrali attraverso forum come il G20. Come sta gradualmente emergendo oggi, ciò porta inevitabilmente a un aumento della domanda, alimentato dall'inflazione e sincronizzato a livello globale, di risorse limitate, semilavorati e beni di consumo. A meno che qualcuno come Elon Musk non presenti un piano credibile per importare subito dalla Luna o da Marte ciò che serve, la conseguenza sarà inevitabilmente un aumento dei prezzi, che nemmeno gli aggiustamenti edonici riescono a nascondere.
Per questo motivo sembra certo che l'inflazione dei prezzi accelererà prima e più rapidamente di quanto i mercati finanziari stiano attualmente scontando. L'effetto della sincronizzazione globale della politica monetaria è anticipare nel tempo l'aumento dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari, così come la crisi del credito che ne segue. In parte per questo motivo, e in parte per il limite implicito agli aumenti dei tassi imposto dal peso di livelli record di debito, la fase espansiva del ciclo del credito difficilmente durerà molto oltre la fine dell'anno.
Dobbiamo ora rivolgere la nostra attenzione alla crisi del credito che segue questa fase espansiva e alle dinamiche che la determinano.
Non permettendo lo smaltimento dei passati investimenti sbagliati, le banche centrali hanno accumulato distorsioni finanziarie ed economiche che rischiano di mettere in pericolo l'economia globale e, in ultima analisi, le valute emesse dagli Stati. Impedire che queste forze si scatenino ha avuto l'effetto di soffocare il potenziale economico, cosa che diventa evidente quando si va oltre le statistiche ufficiali fuorvianti. Se si tolgono gli aggiustamenti edonici dalle statistiche ufficiali sull'inflazione dei prezzi, si vede subito che un vero deflatore del PIL indicherebbe l'economia statunitense ancora in recessione dopo l'ultima crisi. E perché l'obiettivo di inflazione al 2% adottato da tutte le banche centrali? Come capirebbe anche un bambino, non si stimolano i consumatori ad acquistare di più con una politica di aumento dei prezzi. No, ciò che si ottiene è la possibilità per uno Stato sociale di finanziarsi a basso costo, trasferendo ricchezza dalla gente comune alle casse pubbliche attraverso l'inflazione monetaria.
Pertanto, la principale vittima della politica monetaria è un pubblico ignaro, con l'inganno statistico a fare da copertura. Ma dopo aver stabilito il primato delle statistiche fuorvianti, le banche centrali sono andate oltre. Da tempo l'obiettivo, in nome dell'antiriciclaggio e della lotta all'evasione fiscale, è eliminare il contante. Sebbene questo obiettivo finale resti un'utopia, i prelievi di contante sono già fortemente limitati nella pratica dalle normative bancarie e resi poco praticabili tranne che per piccoli importi. La verità è che le banche centrali non vogliono che i depositanti abbiano la possibilità di possedere la propria valuta, perché se anche solo alcuni di loro decidessero di aumentare il proprio contante, metterebbero in difficoltà il sistema bancario e potrebbero causare problemi di liquidità anche a singole banche.
Le conseguenze indesiderate potrebbero emergere nella prossima crisi del credito. Invece di ritirare contante fisico, i depositanti saranno costretti a giocare a passarsi il pacco, acquistando sostituti. La valvola di sfogo che permette alle persone di mantenere la valuta fiat in contanti durante una crisi creditizia e finanziaria è stata di fatto chiusa, ed essi sono costretti a disfarsi interamente dei depositi bancari. Basta un aumento moderato della quantità di depositi in valuta scaricati su acquirenti riluttanti, da parte di venditori di attività e beni consapevoli che la valuta sta perdendo valore, perché il valore di una valuta inizi a crollare.
Le banche centrali hanno quindi trasformato il rischio bancario in rischio valutario limitando la possibilità di convertire in contanti i depositi. Inoltre, gli aumenti dei tassi di interesse per stabilizzare il potere d’acquisto delle valute non saranno più una soluzione sicura, perché si limitano a far scattare trappole del debito, non ultime quelle dei governi stessi, destabilizzando ulteriormente le valute fiat e minando «la piena fiducia e credibilità» degli emittenti. L'opzione di una soluzione alla Volcker come ultima rete di protezione per impedire lo sviluppo dell'iperinflazione dei prezzi sembra non essere più disponibile.[iv]
L'ascesa continua delle alternative alla valuta
Dalla nostra analisi finora possiamo trarre alcune conclusioni importanti. La prossima crisi del credito sarà diversa dall'ultima e, senza dubbio, le banche centrali, a forza di analizzare, hanno preparato soluzioni ben ponderate per una crisi bancaria generalizzata. Di conseguenza, è meno probabile che le banche rappresentino una minaccia sistemica nella misura in cui lo furono nel 2008/09, quando la crisi era del tutto inattesa. Questo non significa che i depositanti saranno compiacenti: al margine, è probabile che durante la crisi cerchino alternative alla detenzione di saldi bancari.Sorge allora la questione di quali alternative alle valute in via di svalutazione possano essere disponibili ai depositanti. I metalli preziosi, ampiamente riconosciuti come vera moneta, saranno probabilmente molto richiesti, come sempre è avvenuto quando le valute cominciano a perdere valore e credibilità. Ma c'è una nuova forza dirompente: le criptovalute.
Le criptovalute hanno goduto di un'ondata di popolarità, che ha portato il bitcoin da praticamente zero a quasi 20.000 dollari a metà dicembre. Da allora si è assistito a un ridimensionamento dell'eccessiva speculazione del pubblico, in un momento in cui le istituzioni regolamentate hanno iniziato a farsi coinvolgere. Mentre le banche al dettaglio temono le perdite che i loro clienti potrebbero subire, le banche d'investimento stanno investendo in questa nuova linea di business, e i prodotti regolamentati arriveranno di certo.
La legittimazione delle criptovalute come alternativa al contante, se la tendenza continuerà, avrà implicazioni profonde sull'andamento della crisi del credito e sul valore finale delle valute fiat. La differenza tra l'emissione limitata di una singola criptovaluta e l'emissione potenzialmente infinita di valuta fiat non sfuggirà ai membri più accorti del grande pubblico. E non parliamo della popolazione di un solo paese, ma di gran parte del mondo. Il potenziale crollo del potere d'acquisto delle valute fiat, misurato sia rispetto alla moneta metallica tradizionale sia rispetto alle nuove criptovalute, è di enorme importanza e c'è da aspettarsi che acceleri la fine dell'era delle valute fiat.
Osservazioni conclusive
È probabile che la prossima crisi del credito si sviluppi in due fasi: la crisi iniziale nascerà, come sempre, da prezzi e tassi d'interesse in aumento nella fase espansiva del ciclo del credito. Tuttavia, possiamo ragionevolmente supporre che questa volta le banche centrali siano pronte ad attuare piani elaborati in precedenza per garantire il sostegno del sistema finanziario.
Trasferendo il rischio sistemico in rischio di cambio, cioè chiudendo le vie di fuga ai depositanti, la crisi iniziale potrebbe essere presto seguita dalla rapida distruzione delle valute fiat, che comincerebbe con la loro vendita in cambio di alternative, in particolare metalli preziosi e criptovalute. Un numero crescente di persone comincerà a rendersi conto che i prezzi delle materie prime, e di tutto ciò che ne deriva, continueranno a salire e che quindi i depositi in contanti compreranno sempre meno.
Nessuno vuole pensare che questo possa essere vero, e le inflazioni gravi devono sempre superare una forte resistenza all'idea che la valuta usata per decenni, persino per generazioni, possa alla fine non valere nulla. Nemmeno le banche centrali saranno preparate a questa possibilità. Naturalmente è in loro potere fare qualcosa: basterebbe ridurre la valuta in circolazione, assorbendo tutto ciò che è in eccesso. I governi dovrebbero pareggiare i bilanci tagliando drasticamente la spesa e svezzarsi dal signoraggio sulla valuta. Ma ciò richiede una comprensione dell'economia diametralmente opposta ai presunti benefici dell'inflazionismo e un'adesione, di segno contrario, alle virtù della moneta sana e della deflazione.
Il pensiero di gruppo secondo cui l'inflazione fa bene a tutti è troppo radicato nell'establishment e nei suoi epigoni perché qualcuno consideri possibile un ritorno a una politica monetaria ed economica anti-inflazionistica. Pertanto, a questo punto, entriamo nel regno della vera iperinflazione. Man mano che sempre più persone cercano di abbandonare le valute fiat imposte per legge, il fatto che possano farlo solo vendendole ad altri detentori sempre più disillusi porta rapidamente a una situazione in cui, in termini di beni, non c'è più alcuna domanda di valute fiat.
Il crollo potrebbe quindi essere rapido, molto più veloce, ad esempio, di quello del marco tedesco nel 1923.[v] La velocità del crollo finale del marco fu in parte frenata dal ritmo con cui venivano stampate le banconote in circolazione. E chi oggi emette un assegno su una banca, che richiede giorni per essere liquidato? Oggi lo scambio di valuta contro beni è quasi sempre elettronico e istantaneo.
Qualcuno si salverà? Resta da vedere, ma la Russia, che sta accumulando oro rapidamente e ha riformato il proprio sistema bancario, potrebbe riuscirci offrendo la convertibilità del rublo in oro. Anche la Cina potrebbe salvarsi, ma poiché negli ultimi anni ha fatto un enorme affidamento sull'espansione del credito bancario, dovrà rivelare consistenti riserve auree nascoste per sostenere lo yuan. Entrambi i paesi potrebbero stabilizzare le proprie valute emettendo obbligazioni senza scadenza con una cedola modesta, convertibili in oro a richiesta, ma solo a prezzi dell'oro molto più elevati.
Sia la Russia sia la Cina sembrano avere una certa comprensione del ruolo dell'oro nella stabilizzazione di una valuta, e deve essere per questo che i due paesi guidano l'accumulo di oro fisico. Per tutti gli altri, purtroppo, siamo vittime della presunzione dei governi di poter controllare ogni cosa, e le prospettive sono quelle della distruzione delle valute fiat, forse più presto di quanto quasi chiunque ritenga probabile, o persino possibile.
[i] Vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/a-roman-lesson-on-inflation
[ii] Il debito ipotecario comprende 444 miliardi di dollari di linee di credito garantite dal valore dell’abitazione (HELOC). Dati della Federal Reserve Bank of New York.
[iii] Per la composizione dell’attivo delle banche per paese, vedi le Statistiche bancarie di vigilanza della BCE per il terzo trimestre 2017, Tabella T02.03.2.
[iv] Paul Volcker è stato presidente della Fed nel 1980-81, quando nel 1981 la Fed portò il tasso sui Fed Funds oltre il 20% per spezzare la spirale inflazionistica.
[v] Fino all’inizio del 1923 c’era la convinzione diffusa, sia sui mercati dei cambi esteri sia nell’economia interna, che il marco fosse destinato a riprendersi. Da allora il pubblico iniziò ad abbandonare ogni speranza e il crollo finale del marco richiese circa sei mesi.
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