Questo articolo esamina gli squilibri valutari tra il dollaro statunitense e le altre valute e giunge alla conclusione che, qualora i detentori esteri decidessero di ridurre la propria esposizione al dollaro, le conseguenze per il suo valore sarebbero drammatiche.
I problemi del dollaro vanno attribuiti a chi si illude che lo Stato sappia meglio dei mercati liberi. È questo che ha portato agli squilibri valutari. Le banche centrali, cercando di gestire gli esiti economici manipolando i tassi di interesse e "stimolando" l’attività economica, hanno agito in spregio alla legge di Say, che definisce il rapporto tra produzione e consumo, e al vero ruolo di un mezzo di scambio.
Ignorando questa verità fondamentale, le autorità statunitensi si sono create da sole i propri guai. La loro determinazione a sostituire l’oro, la forma più alta di moneta, con il dollaro fiat ha portato a livelli straordinari di accumulo di dollari, che sono sul punto di riversarsi su mercati ignari. Una rottura al di sotto di 100,50 sull’indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali sarà probabilmente il segnale. Attualmente si trova a 101,50.
La legge di Say lo spiega nel modo più semplice
John Maynard Keynes ha reso un cattivo servizio al mondo liquidando con sufficienza la legge di Say. Di conseguenza, gli economisti hanno smarrito il vero rapporto tra produzione e consumo. E noi abbiamo perso la comprensione del vero ruolo delle valute come mezzo di scambio. Quasi tutti i nostri errori economici derivano da questo rifiuto.
Per capire quanto sia grave la questione rispetto al dollaro di oggi, basti pensare che negare la legge di Say equivale a negare la divisione del lavoro. Eppure è evidente che la divisione del lavoro è alla base di ogni attività economica umana. Se non abbiamo nulla da vendere, non possiamo acquistare le cose di cui abbiamo bisogno e che non siamo in grado di procurarci da soli in modo efficiente o semplice. Ciò che ci distingue dagli altri animali è che sviluppiamo le nostre capacità personali per massimizzare il valore della nostra produzione specializzata, così da aumentare il nostro consumo complessivo e soddisfare al meglio bisogni e desideri. Le nostre competenze individuali sono la chiave della nostra ricchezza. Ed è il ruolo della moneta come mezzo di scambio che ci permette di trasformare la nostra produzione in consumo.
Da questa ovvietà discendono diverse conseguenze. Una è che, se riduciamo la nostra produzione totale, riduciamo il nostro consumo totale, perché la prima porta al secondo. No, dicono i keynesiani, che la mettono al contrario. Sostengono che, se riduciamo il consumo, ci sarà un eccesso generalizzato di beni sul mercato, i prezzi scenderanno e ne deriverà disoccupazione. L’errore sta nel non capire che prima dobbiamo produrre per poter consumare, per cui non può esistere un eccesso generalizzato, ma solo variazioni del livello della produzione che sono, nel complesso, compensate da variazioni del consumo complessivo.
Di sicuro tutto ciò può essere compreso facilmente anche dai non esperti. Ma questo errore deliberato, perché non può essere stato altro, ha portato a fraintendere il ruolo del mezzo di scambio. Esso fornisce il modo di scambiare beni di valore diseguale: per esempio, un calzolaio produce scarpe e stivali, il cui valore unitario sarà superiore a quello dei singoli alimenti di cui ha bisogno ogni giorno per nutrire la famiglia. Fornisce inoltre ai produttori il credito necessario per finanziare la produzione, pagando i costi sostenuti prima che il prodotto finale venga venduto e i creditori rimborsati.
Questa è l’essenza degli scambi. E finché chi effettua transazioni produce solo per consumare, l’espansione e la contrazione del totale di moneta e credito, esclusivamente in relazione a quegli scambi, non possono alterarne il valore in termini di beni e servizi in generale. Non è così, dicono i macroeconomisti keynesiani, ai quali ora si uniscono in coro i monetaristi. Sostengono che l’espansione di moneta e credito altera il rapporto generale tra i prezzi. Entrambi credono nella manipolazione del credito a questo scopo.
Anche qui, un bambino dovrebbe essere in grado di capire il difetto di questo ragionamento. Il rapporto generale tra i prezzi viene alterato solo quando le banche centrali introducono moneta aggiuntiva per scopi diversi dal credito necessario al regolamento degli scambi nei mercati liberi.
Questo va contro l’unica funzione di un mezzo di scambio, che è quella di agire da strumento per trasformare la nostra produzione in consumo. Ma significa che, se si accumula moneta in eccesso sotto forma di credito aggiuntivo rispetto al suo uso come mezzo di regolamento degli scambi, il suo potere d’acquisto viene minato, perché essa non nasce dall’esigenza di trasformare la produzione in consumo. È importante capire che è questo eccesso a modificare il rapporto tra i prezzi, non le variazioni del livello del credito in quanto tali. E questo vale anche per il commercio internazionale, dove si sono accumulati saldi in valuta.
Quando uno straniero detiene dollari non spesi, quella persona o entità può essere considerata "creditrice" di beni e servizi nazionali statunitensi. Ciò deriva logicamente dai precetti inflessibili della legge di Say. Ma la maggior parte dei dollari detenuti da stranieri è stata in realtà scambiata con un prodotto di un certo tipo. Secondo i dati TIC del Tesoro USA, circa 24,5 trilioni di dollari sono investiti in titoli del Tesoro USA a lungo termine, obbligazioni societarie e azioni. Questi rappresentano una ricchezza incorporea e vengono quindi classificati dai loro proprietari come attività, proprio come se fossero ricchezza corporea, come immobili, terreni agricoli, bestiame e fabbriche, che sono valutati in dollari in modo analogo. Tutte queste attività rappresentano il consumo dei frutti della produzione.
Sono i dollari non spesi detenuti nel sistema bancario di corrispondenza, insieme ai titoli a breve termine del Tesoro e agli effetti commerciali immediatamente realizzabili, per un totale di circa 7,2 trilioni di dollari, a rappresentare il saldo non speso della produzione estera. Tale saldo nasce dal fatto che gli stranieri hanno accettato dollari come pagamento delle proprie merci e non li hanno ancora spesi in beni e attività statunitensi.
Quali sono le loro alternative? Possono naturalmente tenersi i dollari, spenderli in produzione statunitense (presumibilmente aumentando il possesso di attività finanziarie e non finanziarie valutate in dollari USA), venderli per acquistare produzione e attività non americane, oppure scambiarli con la proprietà della propria valuta o di altre valute di conto.
Il cambiamento di natura dell'economia statunitense
Non sarà sfuggito al lettore che, nel corso dei decenni, l'economia statunitense ha ridotto la produzione di beni corporei rispetto a quelli incorporei. Questo significa che gli stranieri con i loro dollari non possono acquistare molto in termini di semilavorati e prodotti finiti, ma soprattutto attività incorporee sotto forma di titoli e servizi. Per questo, secondo alcuni, l'economia statunitense sarebbe stata svuotata.
Lasciando da parte i servizi, ciò significa che, acquisendo titoli statunitensi, il cui ammontare accumulato è superiore al PIL degli Stati Uniti, gli stranieri si impegnano a ricevere flussi di reddito in dollari continuativi. È una distinzione importante rispetto alla spesa di dollari in beni fisici, che non sono esposti così direttamente al rischio di cambio.
Ma è stato il calo di lungo periodo dei tassi di interesse, che ha alimentato i mercati rialzisti, a contribuire all'accumulo di attività incorporee, ovvero basate sul credito, da parte degli stranieri. E così come il calo di lungo periodo dei tassi ha incoraggiato l'accumulo di attività incorporee puramente finanziarie, altrettanto certamente a un certo punto la nuova tendenza al rialzo dei tassi porterà a una valanga di liquidazioni da parte degli stranieri, non solo delle attività stesse, ma anche dei dollari sottostanti.
Ma esiste già un notevole eccesso di dollari in mani straniere, che secondo il Tesoro USA ammonta a poco più di 7,2 trilioni di dollari, circa il 40% dei depositi bancari statunitensi. Ipotizzando per ora che non vi sia alcun intervento ufficiale, nel complesso quei dollari possono essere venduti solo in cambio di valute estere e oro in possesso di cittadini e imprese americani. Ma secondo i dati TIC del Tesoro USA, i saldi in valuta estera detenuti dagli americani ammontano solo a 632 miliardi di dollari, e possiamo tranquillamente trascurare l'oro disponibile per soddisfare le vendite di dollari da parte degli stranieri. Pertanto, i dollari in mani straniere superano la valuta estera disponibile di oltre undici volte.
I detentori nazionali di dollari ritengono ampiamente che gli stranieri debbano tenere i dollari, perché servono a regolare gli acquisti di materie prime, gli scambi internazionali e il pagamento degli interessi sul debito in dollari dovuto da stranieri. Questo è certamente vero. Ma cosa succede se i detentori stranieri di attività finanziarie statunitensi cominciano a temere ulteriori aumenti dei tassi di interesse sul dollaro? Aumenterà la pressione affinché riducano le loro posizioni in attività a più lungo termine, realizzabili in dollari, il che si aggiunge a quello squilibrio valutario di undici a uno.
A compensare in parte i 24,5 trilioni di dollari di attività finanziarie statunitensi a lungo termine in mani straniere ci sono le attività finanziarie estere detenute dagli Stati Uniti, pari a 14,5 trilioni di dollari: un saldo sfavorevole, anche se non quanto nel caso dei depositi a breve termine. Inoltre, negli Stati Uniti i tassi di interesse sono aumentati prima che nelle altre principali valute e, se questa relazione continua, il valore in dollari delle attività finanziarie a tasso fisso tenderà a calare prima di quello delle attività in altre valute. Se questa sequenza temporale si conferma, c'è il rischio che la ripresa di un mercato ribassista globale indebolisca prima le attività in dollari rispetto a euro, yen, yuan e sterlina, indipendentemente dalle loro caratteristiche individuali.
Il problema per il dollaro è accentuato da un ulteriore fattore. Quando gli investitori stranieri liquidano gli investimenti in dollari, finiscono per possedere dollari in aggiunta a quelli già presenti nei saldi dei conti di corrispondenza bancaria. È probabile che vengano venduti subito in cambio del bacino sempre più ristretto di valute estere detenute da soggetti statunitensi e in cambio di oro. La situazione è diversa per i residenti statunitensi che detengono investimenti esteri, la stragrande maggioranza dei quali è detenuta sotto forma di American depository receipt (ADR). Di conseguenza, un investitore americano non effettua alcuna operazione in cambi quando vende queste attività. Pertanto, le vendite di investimenti esteri non possono compensare le vendite di investimenti statunitensi da parte di investitori stranieri per quanto riguarda gli effetti sui tassi di cambio.
È probabile che questa unilateralità diventi rapidamente evidente quando la posizione tecnica del dollaro risulterà in peggioramento rispetto ai livelli attuali. Il grafico qui sotto mostra la situazione attuale dell'indice del dollaro ponderato per il commercio.
La posizione tecnica suggerisce che questo cedimento sia destinato a verificarsi presto e che la rottura di quota 100,50 (attualmente a 101,50) possa essere il preludio a un ulteriore calo significativo dell'indice ponderato per il commercio.
Se accadrà, è probabile che avvenga all'improvviso.
L'intervento della Fed e del Tesoro statunitense
La scarsa quantità di valute estere detenute dai soggetti statunitensi rende quasi certo che una corsa al dollaro verrà affrontata con un intervento ufficiale. La Fed può attingere alle linee di swap con le altre banche centrali per ottenere valute estere, acquistando dollari in cambio. Questi accordi non sono stati concepiti per la gestione dei tassi di cambio, ma per fornire liquidità in casi come il salvataggio di Credit Suisse. Di conseguenza, gli accordi di swap tra le sei principali banche centrali (Fed, BCE, BoJ, BNS, BoE e Banca del Canada) sono di gran lunga troppo piccoli per stabilizzare il dollaro, data la probabile portata di una corsa a venderlo.
Le attuali linee di swap, rispetto alle dimensioni del problema, stanno come un topolino a un elefante. Aumentarle può far passare il confronto soltanto da un topolino a un ratto rispetto a un elefante. Pertanto, l'unico modo per affrontare una corsa al dollaro è che la Fed alzi i tassi di interesse quanto basta per proteggerlo. È improbabile che sia la risposta iniziale: arriverebbe dopo che si sarà temuto che un cambio in calo alimenti l'inflazione dei prezzi alla produzione e dei prezzi al consumo, e che la riluttanza della Fed ad alzare i tassi rischi di minare ancora di più la fiducia nel dollaro.
Tuttavia, se la Fed alza i tassi di interesse sul dollaro, indebolirà il valore delle attività sensibili ai tassi, causando un'ulteriore liquidazione di titoli da parte dei detentori stranieri. Ma è l'unica soluzione per stabilizzare il dollaro, anche alzando i tassi abbastanza da scoraggiare la vendita dei dollari ricavati dalla cessione degli investimenti. In parole semplici, la Fed dovrà allora scegliere tra proteggere i mercati mobiliari da un ulteriore deterioramento dei valori e proteggere la valuta.
Proteggere la valuta non solo andrebbe contro tutto ciò che la Fed ha cercato di ottenere mantenendo la fiducia nei mercati finanziari statunitensi, ma la Fed ha anche il dovere di finanziare il deficit del governo. Tassi di interesse molto più alti causerebbero inevitabilmente una recessione economica, riducendo le entrate fiscali e aumentando i costi dell'assistenza sociale. Il fabbisogno di finanziamento del Tesoro statunitense aumenterà in modo significativo proprio mentre i titoli del Tesoro detenuti da stranieri vengono liquidati. Aumenteranno anche i costi di finanziamento. Inoltre, la liquidazione delle attività detenute da stranieri, attualmente stimate in 24,5 trilioni di dollari, sarebbe accelerata da qualsiasi tentativo di proteggere il dollaro alzando i tassi di interesse. Infine, le tensioni a cui sarebbe sottoposta la rete delle banche commerciali porterebbero quasi certamente a una vera e propria crisi bancaria.
Per la Fed diventa davvero un dilemma della forchetta di Morton.
La risposta asiatica
Si può solo ipotizzare in che misura i governi stranieri, tipicamente i membri dell'Organizzazione per la cooperazione di Shanghai e i membri non asiatici dei BRICS+, anticipino questi sviluppi. Ma lo scorso giugno, al Forum economico internazionale di San Pietroburgo, il presidente Putin ha illustrato gli aspetti negativi del possesso di dollari ai partecipanti di ottantun delegazioni ufficiali straniere. Da allora, molte nazioni hanno espresso dichiarazioni di intenti e presentato domande di adesione sia all'SCO sia ai BRICS+. Finora, però, ci sono poche prove di vendite effettive di dollari da parte loro.
Il fatto che sembrino sedere sulla staccionata tra l'alleanza occidentale e l'asse asiatico segna un cambiamento significativo rispetto al passato recente, quando non avrebbero osato mettere in discussione il ruolo monetario e militare dell'America nel mondo. La spiegazione può essere solo che gli interessi di questo gruppo si sono spostati. Un'alleanza con Cina e Russia non solo offre la prospettiva di un futuro più positivo, ma i suoi membri hanno sempre più paura di affondare insieme a un sistema finanziario basato sul dollaro che ha fatto il suo tempo. È facile capire perché le prospettive commerciali con le potenze egemoni asiatiche siano relativamente attraenti, ma passare da un sistema valutario a un altro richiede un certo grado di fiducia nel secondo.
I segnali provenienti da Russia e Cina sono positivi, ma finora non confermati. Sergey Glazyev, incaricato ufficialmente di progettare una nuova valuta per il regolamento degli scambi all'interno dell'Unione Economica Eurasiatica, è stato la forza trainante del potenziamento della Borsa dell'oro di Mosca, nata per sostituire i servizi LBMA ritirati ai minatori e ai raffinatori russi in seguito alle sanzioni contro la Russia dello scorso anno. In seguito ha descritto con una certa precisione i vantaggi di un rublo ancorato all'oro rispetto ai pericoli di un sistema monetario basato sul dollaro fiat, in un articolo per Vedomosti, quotidiano finanziario con sede a Mosca, il 27 dicembre scorso. Lo spostamento dell'attenzione dalla valuta commerciale proposta per l'UEE all'adozione di una copertura in oro per il rublo è stato notevole.
In Cina i segnali sono ancora poco chiari. L'Arabia Saudita ha guidato un numero crescente di paesi disposti ad accettare yuan come pagamento per le esportazioni di energia. Alcuni osservatori hanno fatto notare che, se i sauditi usano le borse di Hong Kong e Shanghai, possono scambiare yuan con oro. Se i sauditi e altri usano questa possibilità, ciò equivale a sostituire i pagamenti in petrodollari con pagamenti in oro.
Lo scambio di petrolio contro oro resta per ora una speculazione. Ma sembra che le principali banche cinesi offrano ormai ai propri cittadini la possibilità di tenere conti in oro finanziati in yuan. Questa scelta deliberata di banche controllate dallo Stato potrebbe equivalere a una preparazione alla rimonetizzazione dell'oro? Potrebbe essere questa la via da seguire, il modo in cui funzionerà un gold standard dello yuan?
Una mossa simile presenta vantaggi sia per il rublo sia per lo yuan. Per il rublo, un legame credibile con l'oro permetterebbe ai tassi di interesse di scendere nel tempo dagli attuali 7%—10% a circa il 3%, con evidenti benefici economici. La pressione sullo yuan è decisamente minore, con rendimenti obbligazionari della maggior parte delle scadenze già tra il 2% e il 3%. La Cina potrebbe adottare facilmente un gold standard. Inoltre, il suo tasso di risparmio altissimo consente alle banche cinesi di espandere il credito senza far salire i prezzi al consumo. Si potrebbe sostenere che la Cina non abbia al momento bisogno di ancorare lo yuan al valore dell'oro, ma per garantire una fiducia internazionale solidissima nella valuta la mossa ha un enorme senso. Inoltre, entrambi i paesi possiedono quantità significative di metallo prezioso non dichiarate come riserve ufficiali.
È chiaro che sia la Russia sia la Cina si muovono con grande cautela. Sembrano predisporre un Piano B nel caso di un crollo del sistema finanziario dell'alleanza occidentale, composto da valute fiat, banche commerciali e persino banche centrali.
Non si fanno illusioni sui rischi che corrono a causa dell'uso del dollaro come arma da parte dell'America, né sul fatto che questa faccia pressione sui partner di sicurezza dei Five Eyes perché eseguano la sua volontà. Ma è importante anche la posizione occidentale sull'oro. In violazione di ogni diritto internazionale, la Banca d'Inghilterra si è rifiutata di restituire l'oro del Venezuela su richiesta del suo governo, evidentemente su istruzione degli americani. La Fed di New York si è rifiutata di restituire parte dell'oro della Germania quando questa ne ha fatto richiesta, per poi cedere alla fine.
Sappiamo da ricerche condotte molto tempo fa che le riserve auree dell'alleanza occidentale sono gravemente compromesse da prestiti e swap, che hanno portato a una doppia proprietà, almeno, di gran parte di esse. Ora che Russia e Cina si muovono verso la reintroduzione della copertura aurea per le loro valute, si profila un disastro per decenni di inganno monetario dell'alleanza occidentale. È evidente che, se le potenze egemoni asiatiche annunciassero all'improvviso il ritorno a un gold exchange standard formale per le loro valute, minerebbero in modo irreversibile la credibilità ormai svanente del dollaro e delle altre valute occidentali. Equivarrebbe a una dichiarazione di guerra finanziaria dagli esiti distruttivi estremi.
Oltre al rischio che una guerra finanziaria porti a un conflitto militare, non è nell'interesse strategico dell'asse asiatico apparire come la parte colpevole. La Cina esporta ancora grandi quantità di merci verso America ed Europa. Pur essendo i suoi interessi sempre più rivolti al commercio e agli investimenti in Asia, distruggere deliberatamente i propri mercati di esportazione attuali sarebbe insensato. Ma l'unica cosa che la Cina non può controllare sono le azioni dell'America. Russia e Cina hanno adottato la strategia di lasciare passivamente che siano gli americani a commettere tutti gli errori strategici, cosa che hanno fatto in abbondanza. Iraq, Siria, Afghanistan, Georgia, Ucraina, poi le sanzioni contro la Russia: il massimo che gli americani possano rivendicare è, di tanto in tanto, qualcosa di simile a una vittoria di Pirro.
Il momento per Russia e Cina di dichiarare i loro nuovi assetti valutari è quando una simile mossa risulterebbe con evidenza una risposta protettiva a una crisi sempre più profonda del dollaro e delle valute che gli fanno da corollario. Solo allora le accuse secondo cui il ritorno a un sistema di cambio basato sull'oro sarebbe un atto aggressivo nei confronti dell'Occidente risulterebbero dimostrabilmente false. Sarebbe però anche il sipario finale sull'errore dei governi occidentali e delle loro banche centrali, che hanno bevuto la tesi di Keynes, hanno abbandonato il gold standard come una barbara reliquia, hanno ridotto le proprie riserve auree in alcuni casi a zero e hanno colto l'occasione per intervenire in ogni ambito dell'economia, in spregio alla legge di Say.