In certi ambienti si ritiene che le criptovalute sostituiranno l'oro come denaro, o almeno lo metteranno in discussione. È un errore dovuto a un'incomprensione della catallattica, ovvero della teoria dello scambio. Ignora inoltre il fatto che, al di fuori di alcuni paesi europei e del Nord America, l'oro è saldamente denaro nella mente della gente comune. Ho scritto un articolo su questo tema, spiegando perché le criptovalute non sono una nuova forma di denaro, qui.
Chi legge questo articolo potrebbe voler leggere prima il mio articolo originale, per capire il vero status delle criptovalute. Ho concluso che le criptovalute sono la forma più pura di bolla finanziaria nella storia della speculazione e saranno di grande interesse teorico per le generazioni future, proprio come lo sono per noi oggi i fenomeni delle bolle del Mississippi, dei Mari del Sud e dei tulipani. Ho anche scritto che
«Vale la pena notare che tutte le criptovalute insieme valgono 120 miliardi di dollari, di cui 55 miliardi sono bitcoin. È solo una piccola frazione del contante e dei depositi a livello mondiale. Pertanto, il punto in cui finisce il nuovo denaro che alimenta questa follia non sembra essere stato raggiunto e potrebbe essere ancora molto lontano.»
Era agosto, quando il bitcoin valeva circa 3.000 dollari, contro il prezzo odierno, più che doppio. Nel breve termine, promotori dubbi di ogni genere inviano inviti non richiesti ad acquistare, promettendo guadagni di migliaia di punti percentuali. È una scommessa ragionevole che questi promotori possiedano essi stessi criptovalute e stiano gonfiando il proprio interesse. Se gli ingenui non abboccassero in numero sufficiente, potrebbe facilmente verificarsi una brusca correzione.
Dobbiamo guardare oltre. Questo articolo esaminerà più da vicino le dinamiche che muovono il bitcoin e le altre criptovalute e conclude che, anziché destabilizzare l'oro, se la mania continua è molto più probabile che destabilizzi le valute fiat.
Ma prima dobbiamo capire come si formano e come evolvono le bolle. Un avvertimento: quanto segue è una descrizione teorica di come le bolle evolvono e alla fine implodono, compresi i punti che possono essere rilevanti per le criptovalute. È quasi certo che altri fattori influenzeranno l'andamento dei prezzi, non ultime le dinamiche di fondo del ciclo globale del credito orchestrato dal sistema bancario. Di per sé, la prossima stretta creditizia, indipendentemente dalla mania delle cripto, rischia di essere la più dirompente della nostra epoca e potrebbe facilmente prevalere sul ciclo della bolla delle criptovalute. Questo articolo non cerca di individuare tutti i rischi di questa nuova classe di attività.
Le dinamiche di una bolla finanziaria – la fase iniziale
Le bolle, come i mercati, tendono ad attraversare tre fasi distinte. La prima è il movimento iniziale, guidato da chi è addentro alla questione o da chi è vicino ai promotori che avviano un progetto. Gli investitori assennati e di esperienza si accorgono fin da subito che i prezzi di una nuova iniziativa, di uno strumento finanziario o persino di un bene fisico vengono gonfiati, a loro avviso in modo irrazionale, e quindi non partecipano. In questa fase il grande pubblico in genere non se ne accorge, e molti di quelli che avrebbero potuto tentare la sorte fin dall'inizio saranno incappati in brusche correzioni, nel fallimento della controparte o in vere e proprie frodi. Di conseguenza, i prezzi sono determinati in gran parte dagli addetti ai lavori, dai primi ad aderire, dai creatori della nuova opportunità di guadagno.
Nel caso delle criptovalute, si tratta dei geek e degli imprenditori esperti di tecnologia, che hanno una buona comprensione delle dinamiche che determinano i valori. Finora la storia delle criptovalute è stata questa. Bitcoin, il capofila di un gruppo di circa 1.000 criptovalute diverse, è passato da zero a oltre 7.000 dollari al momento in cui scriviamo, in meno di dieci anni.
Questa è già una bolla con un'inflazione dei prezzi quasi da record. Ogni bolla ha le sue caratteristiche, ma questa è particolare. L'invenzione della blockchain, il processo di auto-verifica al centro di bitcoin, garantisce che i pagamenti siano confermati e che i diritti di proprietà siano incontestabili. La blockchain, da sola, potrebbe rivelarsi una delle più grandi eredità finanziarie e tecnologiche della nostra epoca. La combinazione di elementi finanziari e tecnologici fa da sfondo alle criptovalute: una miscela potente, rispetto alle bolle del passato, che avevano una sola dimensione.
Il limite all'offerta di nuove unità delle singole criptovalute è concepito per far sì che una popolarità crescente spinga i prezzi al rialzo. Ciò contrasta con le valute fiat, la cui offerta, grazie all'espansione del credito su una base monetaria elastica, può aumentare in modo praticamente illimitato. La differenza tra queste due caratteristiche è destinata ad assumere un'importanza sempre maggiore per i prezzi futuri delle criptovalute, misurati in valute fiat.
Finora il limite alla nuova domanda è stato significativo, perché ha dovuto superare alcuni svantaggi. Oltre al diffuso rifiuto del fenomeno da parte dell'establishment degli investimenti, il mercato è stato anche privo di regolamentazione, e quindi considerato pericoloso per investire. I governi hanno chiuso alcune piattaforme di scambio di bitcoin con il pretesto che le criptovalute vengano usate per evadere le tasse e riciclare i proventi di attività criminali. Mentre il lato tecnologico del fenomeno è stato avanzato e in genere competente, gli aspetti finanziari sono andati da dilettanteschi a fraudolenti. È stata una versione moderna del Far West, in parte spinta da un libertarismo antigovernativo.
I governi non hanno ancora deciso come reagire, ma, a parte l'interesse espresso per la tecnologia blockchain, per lo più non sanno che pesci pigliare e sono stati colti di sorpresa. Le criptovalute possono minare i controlli sui capitali, importanti per la Cina e per molti altri paesi che cercano di proteggere il valore della propria valuta fiat, e per questo suscitano disagio in quegli ambienti.
Tuttavia, ora stiamo superando le prime fasi di sviluppo, quando le criptovalute erano soprattutto appannaggio di tecnofili e libertari ingenui e sognatori. La transizione potrebbe non essere tutta in discesa. Quasi tutti i protagonisti sono investiti in prima persona, quindi un forte ribasso potrebbe creare loro dei problemi. Un brusco risveglio di questo tipo, dopo guadagni iniziali così enormi, non va sottovalutato.
Con o senza una correzione dei prezzi di questo tipo, le piattaforme di scambio e gli altri fornitori di servizi stanno cominciando a rendersi conto che trattare con sconosciuti senza fare domande è impraticabile, quando i governi insistono per poter tracciare tutte le transazioni. Le aziende che arriveranno alla Fase 2 lavoreranno per migliorare la propria reputazione e probabilmente accoglieranno la regolamentazione. Questo ci porta alla seconda fase.
Fase 2 – accettazione nel mainstream degli investimenti
L'interesse suscitato dalla fase iniziale della bolla ha ora attirato l'attenzione degli investitori professionali, in particolare degli hedge fund più audaci e di alcuni altri operatori quasi istituzionali. Notano che gli investimenti tradizionali sembrano valutati a pieno prezzo, quindi si stanno valutando attivamente delle alternative. Dopotutto, se da qui in avanti i tassi di interesse saliranno, è probabile che le obbligazioni, e di conseguenza le azioni, perdano valore. Ci sono delle opzioni, come puntare sul ciclo delle materie prime e magari sull'oro, per chi lo comprende. Tuttavia, la gran parte degli investimenti è in attività regolamentate che probabilmente hanno poco o nessun potenziale di rialzo residuo.
Questi speculatori professionisti seguiranno con attenzione la politica dei governi sulle criptovalute. Le criptovalute non sono regolamentate, e questo rappresenta un serio ostacolo per gli investitori istituzionali. Per questo il recente annuncio del CME, che entro fine anno introdurrà un future sul bitcoin, segna una svolta storica. I future sono investimenti regolamentati e consentiranno alla categoria del "managed money" sul Comex di speculare sul prezzo del bitcoin. Il contratto proposto sarà regolato in contanti, sulla base di un tasso di riferimento del bitcoin, il che significa che non si potrà esigere la consegna. Sembra ironico che il primo strumento di investimento regolamentato sul bitcoin utilizzi lo stesso meccanismo che lega le scommesse a una corsa di cavalli, ma almeno il contratto future è slegato dalle controparti non regolamentate.
Supponendo che il CME porti avanti questo contratto, è probabile che altre borse regolamentate nel mondo lo seguano e che nasca una domanda di future su altre criptovalute credibili. Entro breve, i clienti facoltosi chiederanno ai loro gestori quale sia la politica di investimento sulle criptovalute, e non sarà più possibile liquidarle come irrilevanti. Per questo il contratto del CME è uno sviluppo così importante. Pur sottraendo parte della domanda della seconda fase all'acquisto di veri bitcoin, attraverso la creazione di un mercato parallelo di scommesse, legittima l'investimento nel prodotto sottostante.
Le banche centrali e i loro governi dovranno allora affrontare una sfida enorme. Si tratta di un fenomeno nuovo: sanno che non è moneta, ma temono che possa diventarlo. Francamente, gli economisti governativi non hanno le conoscenze teoriche per affrontare la questione in modo convincente. Alcuni, come i cinesi, potrebbero continuare a stringere la morsa dove possibile, a causa della minaccia ai loro controlli sui capitali. È probabile che altri governi adottino la posizione opposta, ritenendo che, se i fornitori di servizi in criptovalute sono regolamentati, o almeno rispettano la regolamentazione finanziaria, gli enormi profitti realizzati siano una gradita fonte aggiuntiva di entrate fiscali.
Il fisco è la carota e potrebbe diventare una chiave importante per la futura accettazione delle criptovalute. E se i governi permetteranno alle criptovalute di diventare un fenomeno di massa, ci vorrà un gestore di fondi davvero audace per continuare a rifiutarsi di partecipare. Sarà di nuovo investimento sul momentum contro investimento sul valore, e un nuovo paradigma, proprio come la bolla tecnologica della fine degli anni Novanta.
La divisione tra la fine della Fase 2 e l'inizio della Fase 3 difficilmente sarà netta. Quando gli investitori istituzionali entrano in una bolla, il pubblico è destinato a seguirli. Le nostre distinzioni teoriche restano tali, ma in pratica è probabile che ci sia una sovrapposizione tra la seconda e la terza fase. Con il suo avanzare, la seconda fase potrebbe vedere un'enorme quantità di denaro cercare di entrare in questo mercato, ed è qui che inizia la terza e ultima fase, la vera follia delle folle.
Fase 3 – guidata dall'avidità del pubblico
Chi lo sa fino a dove saliranno il bitcoin e le altre criptovalute nella Fase 2. Una cosa è certa: alla fine bisognerà essere veri eremiti della finanza per non sapere che il modo più sicuro di far soldi, più di quanti se ne possano fare in qualsiasi altro modo, è comprare criptovalute. Senza dubbio, a quel punto il bitcoin non avrà un prezzo di decine o centinaia di migliaia, perché sarà frazionato, mille o persino diecimila a uno. Un pubblico avido di profitti vorrà sapere soltanto che il prezzo è basso, accessibile e può solo salire. È lo stesso per ogni bolla della storia, ma questa è potenzialmente molto più grande. Per vivere l'emozione delle bolle del Mississippi e dei Mari del Sud bisognava trovarsi a distanza di comunicazione rispettivamente da Parigi e da Londra. Se si viveva fuori da queste capitali, si rischiavano probabilmente i briganti, si prendeva una diligenza con il proprio oro e si cercava un alloggio vicino ai broker. L'isteria della bolla contagiò probabilmente non più di qualche decina di migliaia di persone. Erano i ricchi, in un'epoca in cui non esisteva quasi una classe media indipendente.
All'epoca di quelle bolle il denaro era per lo più solido. In altre parole, gli acquisti speculativi dovevano essere pagati con denaro reale, sottratto ad altri usi. Il risultato fu un'inflazione dei prezzi a Parigi e a Londra, che rifletteva la quantità di denaro affluita in quei centri. Allo stesso tempo, i prezzi nelle province vicine erano probabilmente depressi per la scarsità di denaro in circolazione. Chi incassava i profitti lo faceva con denaro reale, oro e argento.
Richard Cantillon, banchiere di John Law a Parigi, prestò denaro reale (il proprio oro e quello dei suoi depositanti) alla nobiltà parigina perché acquistasse il progetto cartaceo di John Law. Prese in garanzia azioni del Mississippi e le vendette in segreto per oro. Cantillon si ritirò in Italia ad attendere gli eventi, e la bolla del Mississippi di Law crollò puntualmente.
Lo sgonfiarsi di una bolla riflette di solito un adeguamento di valori e aspettative più che vendite effettive. Era stato drenato da Parigi denaro sufficiente, soprattutto grazie a pochi scaltri speculatori come Cantillon, da far implodere la bolla. La ricchezza semplicemente svanì, lasciando tutti impoveriti, anche chi non aveva comprato azioni.
Non si può dire che dietro la bolla non ci fosse credito, ma prima dell'epoca del sistema bancario a riserva frazionaria emettere credito privo di copertura era molto rischioso per una banca, oltre che fraudolento. Oggi le criptovalute non hanno questi vincoli. Il loro acquisto è interamente finanziato dall'espansione del credito bancario e da moneta fiat priva di copertura, entrambi creati dal nulla. La prassi bancaria moderna potrebbe col tempo consentire di accettare le criptovalute come garanzia, e i banchieri sapranno solo che i prezzi salgono e che si tratta di un'attività di prestito redditizia.
Non solo la moneta fiat sarà disponibile, ma non serve più trovarsi a un giorno di carrozza dal luogo dell'azione. Chiunque abbia un conto in banca e un telefono cellulare potrà partecipare: non solo l'aristocrazia di Parigi o di Londra, ma miliardi di persone in tutto il mondo. L'offerta, sotto forma di nuove valute e di strumenti d'investimento ancora da inventare, probabilmente non riuscirà a tenere il passo con la crescita della domanda del pubblico, almeno per un certo periodo. I metodi per incanalare il denaro del pubblico verso le criptovalute saranno regolamentati in modo adeguato, conferendo loro rispettabilità pubblica.
Proprio quando il pubblico saprà una cosa sola, cioè che le criptovalute sono un miracolo finanziario e un modo infallibile per fare soldi, saranno pronte a crollare, se la storia delle bolle fa da guida. L'ultima domanda a cui dobbiamo rispondere è come questo possa avvenire.
Il epilogo
Il crollo di una bolla avviene quando l'aumento dell'offerta raggiunge la domanda, oppure quando la domanda non riesce a tenere il passo con l'offerta. Prima che lo Stato autorizzasse il sistema a riserva frazionaria, il limite alla domanda era la disponibilità di denaro, il che, come detto sopra, significava che il denaro doveva essere sottratto ad altre attività per alimentare la bolla. Oggi l'espansione del credito bancario, almeno in teoria, permette alle bolle di durare più a lungo e di estendersi di più.
In pratica, l'offerta in una bolla è sempre frenata, se non da altro, dal desiderio dei singoli promotori di vedere salire i prezzi dei propri progetti. Ma la bolla dei Mari del Sud ha mostrato che una promozione di successo porta a una pletora di imitazioni, e così sta già accadendo con le criptovalute. Finora pochissime hanno conquistato un seguito sul mercato, ma le criptovalute future potrebbero essere più credibili, aumentando gli strumenti disponibili. Quindi, mentre i bitcoin del mondo hanno individualmente limiti di offerta, il mercato nel suo complesso non li ha.
È probabile che dal mercato nascano derivati e sviluppi collegati, che saranno senza dubbio più sofisticati e accettabili. I fondi che invitano il pubblico a sottoscrivere e investono in futures su criptovalute potrebbero ottenere l'approvazione ufficiale diventando regolamentati tramite la quotazione in borsa. Le loro quotazioni organizzeranno una domanda aggiuntiva, ma arriverà inevitabilmente un momento in cui questa domanda aggiuntiva sarà completamente assorbita. In teoria, almeno, quel momento è ancora lontano.
Data la capacità delle banche di creare il credito per gonfiare la bolla, è difficile immaginare una fine di questa follia guardando alle sole criptovalute. Dobbiamo quindi considerare le prospettive delle valute fiat che vengono vendute per acquistare criptovalute, e come l'espansione della bolla delle criptovalute inciderà sulla moneta fiat. Perché è da quell'angolazione che la fine probabilmente arriverà.
Misurata in valute fiat, qualsiasi bolla è un'inflazione dei prezzi. L'esclusione degli attivi rilevanti dalle statistiche ufficiali sull'inflazione fa sì che l'effetto sui prezzi al consumo sia un evento di secondo ordine.
A titolo illustrativo e a parità di altre condizioni, supponiamo che al culmine della bolla il cinque per cento della popolazione mondiale operi in criptovalute. È del tutto possibile, data la diffusione dei telefoni cellulari e di altri dispositivi elettronici. La ricchezza cartacea creata da circa 350 milioni di persone che godono della bolla, insieme a una piccola parte dell'enorme quantità di denaro gestita da professionisti, sarà allora nell'ordine dei trilioni, forse delle decine di trilioni. Questa ricchezza si riverserà nella spesa per beni e servizi, facendo salire i prezzi al consumo ovunque. L'effetto sarà probabilmente più marcato nelle economie avanzate, dove pochissime persone non hanno un conto bancario, e dove le loro speculazioni di successo andranno probabilmente a finire più direttamente in spesa.
Qui la narrazione comunemente accettata, secondo cui le criptovalute sarebbero l'eventuale sostituto delle valute statali, diventa un'illusione pericolosa. Alle banche centrali non ci vorrà molto per capire che i guadagni diffusi del pubblico in criptovalute stanno erodendo il potere d'acquisto delle valute governative prive di copertura. Non avranno allora altra scelta che alzare i tassi d'interesse quanto basta per soffocarne la domanda. E quando la domanda si riduce, quasi certamente seguirà un rapido crollo.
In assenza di altri fattori, c'è poco dubbio che la bolla dovrebbe evolvere in questo modo. Ha le caratteristiche per essere la bolla più pura nella storia della moneta, seguendo i tre movimenti impulsivi tradizionalmente associati ai mercati rialzisti. Tra un mercato rialzista e una bolla non c'è alcuna differenza definita se non di grado, così come non esiste un punto preciso in cui l'inflazione diventa iperinflazione e il socialismo diventa comunismo.
Il ciclo del credito sottostante e i suoi effetti
L’evoluzione di questo fenomeno sarà probabilmente influenzata o frenata da altri fattori, in particolare dall’attuale ciclo del credito. La rivoluzione industriale in corso in tutta l’Asia, orchestrata da Cina e Russia, avrà quasi certamente un impatto profondo sui prezzi mondiali di beni e servizi nel corso del prossimo anno o dei prossimi due. Non solo è prevedibile un aumento dei prezzi delle materie prime, ma i capitali si sposteranno dagli investimenti convenzionali verso progetti infrastrutturali, aumentando la domanda di lavoratori qualificati e facendone salire i salari.
L’aumento dei prezzi e le carenze di produzione costringeranno comunque i tassi di interesse nominali a salire, che le banche centrali lo vogliano o no. Qualsiasi espansione del credito bancario a sostegno della speculazione sulle criptovalute si sommerà a questi fattori di fine ciclo. Pertanto, sembra probabile che i tassi di interesse salgano abbastanza da innescare una crisi del credito prima che la bolla delle criptovalute abbia il tempo di compiere per intero il suo corso teorico.
Supponendo che le banche commerciali vengano salvate dopo la prossima stretta creditizia, la bolla delle criptovalute, interrotta, potrebbe riprendere, magari dopo una brutta scossa. I depositi bancari resterebbero intatti, e i depositanti nel loro insieme possiederebbero già molta più moneta fiat di quella di cui hanno bisogno. Le banche centrali riporteranno quasi certamente i tassi a zero, o in territorio negativo, rendendo le criptovalute un’alternativa più attraente ai depositi bancari.
Tutto questo porta a una sola conclusione: se continuerà, la bolla delle criptovalute contribuirà in modo determinante a erodere il potere d’acquisto delle valute fiat, forse in modo drammatico. Se il coinvolgimento del pubblico nella fase finale della bolla avverrà prima della prossima crisi del credito, potrebbe anticipare e amplificare la crisi stessa. Se invece la bolla sarà ancora in corso dopo la crisi del credito, potrebbe erodere il potere d’acquisto delle valute fiat nel periodo successivo, in un modo che non abbiamo visto dopo la crisi di Lehman.
Il prezzo dell’oro ne risentirà negativamente? Ovviamente alcuni investitori, in particolare in Europa e in Nord America, lo penseranno e venderanno o rimanderanno gli acquisti di oro per investire in criptovalute. Ma l’oro è vera moneta e ha già superato episodi come questo. La vittima finale di questa bolla sarà la moneta emessa dagli Stati e priva di copertura. L’oro resterà una moneta solida ben dopo che la bolla delle criptovalute sarà finita nei libri di storia come la prova più convincente e pura della follia e delle illusioni delle masse.
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