Le convinzioni irrazionali dominano i mercati

Per comprendere le conseguenze del ciclo del credito, dobbiamo lasciare da parte le semplici opinioni ed esaminare le prove in modo razionale. Questo articolo valuta il destino del dollaro in occasione della prossima crisi del credito, un tema sempre più attuale. Ne conclude che la fase finale del ciclo del credito presenta importanti analogie con il 1927, quando la Fed allentò la politica monetaria dopo i segnali di una lieve recessione.

I mercati finanziari contemporanei sono per loro natura emotivi, soprattutto perché sono inondati di valute emesse dai governi. Investitori e speculatori non sarebbero mai così sconsiderati con una moneta solida come lo sono con una valuta fiat infinitamente elastica. Al contrario, sono pronti a scommettere con essa, in parte perché sanno che restare fermi garantisce una perdita di potere d’acquisto e in parte perché l’aumento dei prezzi degli asset, che in realtà riflette il calo della valuta, rende allettante vendere valuta per acquistare asset. Inoltre, il credito per la speculazione è liberamente disponibile attraverso future e opzioni.

I mercati finanziari sono irrazionali anche perché l’economia moderna, la spiegazione di tutto, è diventata un sistema di credenze. Se tutte le banche centrali perseguono convinzioni economiche, probabilmente lo farai anche tu come investitore, altrimenti sarai fuori passo in un mondo che segue le tendenze. Funziona finché non smette di funzionare. I banchieri centrali adottano politiche che sono un miscuglio di neokeynesismo e monetarismo, con l’equilibrio tra i due che stabilisce la moda del momento, partendo dal presupposto prevalente che i mercati non regolamentati siano all’origine di tutti i nostri problemi economici e sistemici. Ma c’è un elemento della politica monetaria che non cambia, ed è la convinzione che tutto si possa curare con l’inflazione monetaria.

Questa condanna della politica monetaria è eccessiva? Ebbene, solo la scorsa settimana Mark Carney, Governatore della Banca d’Inghilterra, è stato autorizzato dal Tesoro britannico a emettere ulteriori 1,2 miliardi di sterline di capitale, il che, secondo i resoconti della stampa, permetterà alla Banca d’Inghilterra di creare ulteriori prestiti per un totale di oltre 750 miliardi di sterline.^[i] Un bel lavoro, se riesci a ottenerlo: creare sterline con qualche tocco sulla tastiera e fare leva su di esse emettendone altre 625 volte tanto, sostenuti solo dal mito che il capitale della banca centrale sia reale. Qual è lo scopo? Eliminare ogni rischio proveniente dal settore privato, naturalmente.

Politiche monetarie di questo tipo si possono giustificare solo supponendo che siano la cosa giusta da fare. Ma ci dicono qualcosa di importante: la deflazione, comunque la si definisca, non è il problema.

La deflazione è definita in modo impreciso

Commentatori e analisti sembrano concordare in generale sul fatto che la deflazione sia il rischio più grande che ci troviamo ad affrontare oggi, e ogni volta che un dato statistico resta al di sotto delle aspettative del mercato, l'ombra errante della deflazione attraversa la scena finanziaria. Stiamo tutti diventando nervosamente consapevoli dell'accumulo di debito e del rischio che consumatori e imprese si trovino sull'orlo di un'altra crisi del credito.

Nel 1933 l'economista Irving Fisher descrisse come, quando i prestiti iniziano a diventare inesigibili, le banche liquidino le garanzie, facendo così scendere i prezzi degli asset e portando a fallimenti diffusi. Secondo Fisher, un ciclo di liquidazione del debito e di calo dei prezzi degli asset si alimenta da sé in un circolo vizioso di collasso, che deprime la domanda e produce un calo dei prezzi delle materie prime e merci invendute. Quasi tutti temono questo rischio, dimenticando che può verificarsi solo con una moneta solida, perché una moneta solida conserva il proprio potere d’acquisto. Negli anni Trenta il dollaro era convertibile in oro, finché Roosevelt rese illegale il possesso di oro per i cittadini statunitensi e svalutò il dollaro. Oggi il panorama monetario è molto diverso: l'oro è stato bandito dal sistema della moneta fiat e le valute odierne, emesse dai governi e prive di copertura, sono quanto di meno solido possa esistere.

Pertanto, deflazione è un termine inadatto a descrivere qualsiasi condizione economica quando le banche centrali sono pronte a immettere nelle loro economie una quantità illimitata di valuta fiat al primo segnale di difficoltà. A torto, la deflazione è diventata la definizione onnicomprensiva di quasi tutte le forme di fallimento economico. Dovremmo invece capire che il fallimento economico, escluse guerre ed epidemie, è sempre associato all'inflazione monetaria e all'erosione del potere d’acquisto di una valuta.

Pensa agli effetti economici di una politica monetaria inflazionistica, come quella della banca centrale argentina. Il governo guida un'economia in cui l'inflazione dei prezzi è ufficialmente al 26%, ma si stima che i prezzi in realtà stiano salendo a un ritmo tre volte superiore, sulla base delle stime della parità del potere d’acquisto.^[ii]

Secondo un recente rapporto dell'OCSE, l'economia argentina nel 2018 cresce del 2%.^[iii] Ma in realtà l'economia argentina si sta contraendo severamente se si considera l'effettiva perdita di potere d’acquisto della valuta in cui viene misurato il PIL. Quindi, dall'OCSE abbiamo un commento neokeynesiano che parla di crescita economica marginale, mentre la realtà può essere descritta, nel linguaggio economico approssimativo di oggi, come intensamente deflazionistica, perché la crescita reale del PIL, corretta per l'inflazione, è fortemente negativa.

Non è deflazione. L'Argentina soffre di una forte inflazione dei prezzi, conseguenza della politica monetaria. La situazione inflazionistica negli Stati Uniti e altrove non è diversa, solo meno intensa. Come gli argentini, gli Stati Uniti sottostimano l'inflazione nelle statistiche ufficiali, in questo caso solo al 2,8%, e persino questo dato viene ignorato dalla Fed. Un tasso di aumento dei prezzi più realistico, secondo Shadowstats.com, supera attualmente il 10%.^[iv] Questo porta il tasso reale dei Fed Funds, corretto per un'approssimazione dell'effettiva inflazione dei prezzi, a meno otto per cento, che per qualsiasi definizione sensata non è deflazionistico.

Nonostante la realtà monetaria, la comunità finanziaria, con lo sguardo rivolto solo all'eccesso di debito, continua a ritenere che il rischio maggiore sia la deflazione, non l'inflazione. Questa conclusione può derivare solo da definizioni economiche imprecise, che permettono all'establishment monetario di ingannare se stesso, e tutti noi con lui, facendoci accettare come valide le sue politiche monetarie inflazionistiche.

Flussi transfrontalieri

I deflazionisti sembrano credere, in linea con la teoria della debt-deflation di Irving Fisher, che in una crisi del credito il debito venga liquidato, creando domanda di valuta. Questo approccio semplicistico ignora il fatto che anche durante un'inflazione, che porta inevitabilmente a tassi di interesse nominali molto più alti, la liquidazione del debito è un fattore sempre presente. La descrizione di Fisher di come imprese e banche falliscono in una fase di recessione è selettiva ed è stata usata per giustificare l'intervento monetario volto a evitare che debitori e banche paghino per i propri errori. Così il settore privato passa dalla sopravvivenza del più adatto alla sopravvivenza del più influente, derubando i risparmiatori a vantaggio degli spendaccioni.

Non esiste alcuna giustificazione economica per questa visione unilaterale della debt-deflation, ma dobbiamo conviverci. Possiamo essere certi che, in caso di crisi generale del credito, la Fed emetterà valuta a sufficienza per stabilizzare l'economia interna. È la politica ufficiale e il motivo per cui la Fed è stata creata ed esiste. Le difficoltà per le obbligazioni estere denominate in dollari sono una questione separata e secondaria. Possiamo però presumere che le principali banche centrali estenderanno tra loro accordi di swap inflazionistici per sostenere i rispettivi sistemi finanziari, ovunque l'esposizione alle valute estere sia un fattore di rischio. Ma restano comunque squilibri che probabilmente metteranno in crisi i tassi di cambio.

Si ritiene in genere che la liquidazione delle posizioni transfrontaliere genererà una domanda netta di dollari, facendolo salire rispetto alle altre valute. Secondo questa logica, la superiorità del dollaro come valuta di riserva garantirà che le vendite di valuta estera derivanti da una crisi del credito si traducano in acquisti di dollari.

Dopotutto, ci dicono i rialzisti sul dollaro, lo conferma il dilemma di Triffin. Secondo il professor Triffin, i dollari necessari alla liquidità del commercio internazionale sono forniti dai disavanzi commerciali degli Stati Uniti. E se gli USA entrano in recessione, la contrazione economica limiterà l'offerta di dollari, spingendo al rialzo il tasso di cambio. Dobbiamo smontare questo argomento fragile per metterne in discussione la validità.

Il professor Triffin previde la fine del sistema di Bretton Woods nel suo libro Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertibility, pubblicato nel 1960. In esso sosteneva che il flusso di dollari verso l'estero dopo la Seconda guerra mondiale (piano Marshall, Corea, ecc.) avrebbe portato all'abbandono della convertibilità aurea del dollaro. È ciò che accadde davvero, in una serie di eventi iniziati con le difficoltà del mercato dell'oro di Londra alla fine degli anni Sessanta, aggravate da ulteriori spese all'estero per la guerra del Vietnam, e culminati con la sospensione dell'accordo di Bretton Woods da parte del presidente Nixon nel 1971.

Nel suo libro Triffin sosteneva che il dollaro poteva restare ancorato all'oro solo registrando avanzi commerciali, per invertire la tendenza e assorbire i dollari in eccesso, che altrimenti sarebbero stati scambiati con oro. Per un interventista questo era impraticabile, e metteva in luce il dilemma: una valuta di riserva internazionale richiedeva che l'emittente avesse disavanzi interni per fornire la liquidità necessaria al suo ruolo. Eppure una politica simile conteneva in sé i semi della propria distruzione.

Il rapporto tra disavanzi commerciali e liquidità della valuta di riserva portò Triffin a sostenere un'alternativa al dollaro come valuta di riserva, un oro cartaceo che potesse essere ampliato o ridotto per compensare le tendenze deflazionistiche o inflazionistiche. Era in sostanza la posizione di Keynes quando raccomandò la creazione del bancor, invece di usare il dollaro come valuta di riserva nel sistema di Bretton Woods.

L'attualità sta nel fatto, come sottolineò Triffin, che politiche economiche e monetarie interne dannose, adottate per sostenere la liquidità internazionale, finirebbero per minare la stessa valuta di riserva. Chi sostiene che il dilemma di Triffin garantisca la continuità della domanda di dollari, e che gli USA possano sempre registrare disavanzi commerciali senza indebolire il dollaro, lo dimentica comodamente.

Il dollaro è offerto in eccesso

Per valutare l'effetto di una crisi del credito sul dollaro, dobbiamo quindi misurare quanto il dollaro appaia esposto in termini di circolazione internazionale. I dati più recenti del TIC (Treasury International Capital) del Tesoro statunitense riguardano la posizione di giugno dello scorso anno per la proprietà estera di titoli statunitensi e la fine del 2016 per la proprietà statunitense di titoli esteri. Mettendo da parte queste differenze temporali, dal 2006 gli investimenti denominati in dollari detenuti da stranieri superano di 8,52 trilioni di dollari quelli in valuta non statunitense detenuti dagli Stati Uniti, con un aumento del 275% dal 2008. Lo mostra il grafico seguente.



Non possiamo dire con certezza se questo rappresenti qualcosa di vicino al punto di svolta di Triffin, in cui la quantità di dollari in mani straniere finirà per minare la valuta. Ma secondo la Banca Mondiale il PIL globale è aumentato solo di circa il 20% dal 2008, il che suggerisce che, in effetti, ci sono troppi dollari in mani straniere rispetto all'attività economica, se confrontiamo con dieci anni fa.

stando così le cose, il dollaro potrebbe scendere sui mercati dei cambi durante una crisi del credito, quando aumentano le pressioni di liquidazione degli investimenti e vengono avviate coperture sulle valute. Va sottolineato che potrebbe anche essere il risultato desiderato dalla Fed, saldamente legata all'idea che il calo dei prezzi al dettaglio vada evitato a ogni costo: una valuta più debole potrebbe essere usata, insieme a tassi di interesse pari a zero o persino negativi, per sostenere i prezzi interni. In queste circostanze, l'oro, e forse persino le criptovalute, saranno visti dagli investitori come rifugi sicuri dalle politiche monetarie inflazionistiche, il cui scopo principale sarà contenere la liquidazione del debito e proteggere le banche commerciali.

Tuttavia, questo non è il quadro completo per quanto riguarda i tassi di cambio.

È nella natura delle valute fiat che i loro valori individuali siano intrinsecamente incerti, perché ciascuno riflette valori puramente soggettivi sui mercati dei cambi. Non c'è dubbio che l'attuale equilibrio tra, ad esempio, il peso argentino e il dollaro statunitense verrebbe turbato in una crisi del credito globale, a scapito del peso. Non possiamo essere altrettanto certi dei tassi di cambio tra, ad esempio, l'euro e il dollaro. Né possiamo essere altrettanto certi di come potrebbe cambiare la politica ufficiale cinese sugli investimenti in dollari, o la posizione di altri fondi sovrani. Possiamo solo dire che il mondo fuori dall'America è sovraesposto ai dollari, proprio come alla fine degli anni '60, quando il rimedio fu venderli per oro.

I mercati azionari sono legati all'economia solo indirettamente

Un'altra convinzione grossolana è che ciò che accade sui mercati finanziari anticipi le prospettive economiche, quando in realtà queste ultime sono solo uno dei vari fattori che incidono sul valore degli asset. In un ambiente di moneta sana pura non esiste alcun rischio sistemico, ma solo rischi d'investimento individuali. Non ci sono deficit commerciali, perché non c'è espansione di moneta priva di copertura per finanziarli. Le variazioni del potere d'acquisto della moneta, quando questa è oro, esistono e tendono ad aumentare nel tempo. Tuttavia, le variazioni dei prezzi tendono in genere ad autocorreggersi, regolate dall'arbitraggio sull'oro tra diverse comunità economiche. La moneta non sana, cioè le valute fiat prive di copertura, comporta rischi sistemici, manipolazione dei prezzi, falsità statistiche e ogni altra forma immaginabile di disonestà monetaria. L'idea che esista un legame puro tra i valori degli asset oggi e le prospettive economiche è quindi un nonsenso.

Tenendo presente questa avvertenza, procediamo a capire dove ci troviamo nell'attuale ciclo del credito. Il nostro schema interpretativo è che l'ultima fase precedente la crisi porta sempre a un aumento inatteso dell'inflazione dei prezzi, prima che l'economia non finanziaria inizi finalmente a surriscaldarsi. Quando ciò accade, i tassi d'interesse salgono ancora di più e innescano la crisi del credito.

Un anello chiave è il flusso di denaro dal settore finanziario verso le attività non finanziarie. Le banche riducono l'esposizione in obbligazioni a favore di prestiti per la produzione e il capitale circolante. Il denaro che esce dal settore finanziario indebolisce il valore degli asset finanziari e rafforza quello degli asset produttivi. Tuttavia, negli ultimi cicli del credito questa relazione netta è diventata sempre più sfumata. La distruzione del risparmio e la sua sostituzione con il debito al consumo hanno alterato in modo sostanziale le caratteristiche delle fasi finali del ciclo del credito, lasciando inoltre in eredità un accumulo di debito improduttivo nel settore societario. E tra i cambiamenti rispetto a un ciclo del credito teorico non meno importanti sono gli interventi distorsivi dei governi, descritti nel primo paragrafo di questa sezione.

Pertanto, stabilire dove ci troviamo nel ciclo del credito sta diventando di conseguenza un esercizio sempre più soggettivo. I mercati azionari sembrano aver ormai toccato il massimo e potrebbero entrare in una nuova fase ribassista. Gli investitori sono sempre più preoccupati che i rialzi dei tassi, finora molto contenuti, stiano rallentando troppo l'economia statunitense, che secondo Jerome Powell, presidente della Fed, sta invece crescendo grazie a maggiori investimenti industriali. La sua posizione, in linea con la nostra teoria del ciclo del credito, è stata ribadita ancora di recente nella conferenza stampa successiva all'ultima riunione del FOMC.

Tuttavia, gli investitori sono diventati molto sensibili agli elevati livelli di debito di famiglie, imprese e governi, che non possono sopportare facilmente il peso di tassi più alti. Inoltre, le conseguenze negative delle politiche tariffarie del presidente Trump stanno diventando evidenti. Alcuni produttori statunitensi parlano ora di ridurre gli investimenti negli Stati Uniti e di dirottarli all'estero, per sfuggire alle penalizzazioni tariffarie sui beni prodotti negli Stati Uniti e restare competitivi sui mercati esteri. Anche Jerome Powell ha leggermente moderato la sua visione ottimistica, ammettendo il possibile rallentamento degli investimenti delle imprese a causa dei dazi. ^[v]

I dazi stanno diventando sempre più un tema per i mercati, ma per ora sono una questione politica incerta più che economica. Le uniche statistiche concrete riguardano la massa monetaria, e suggeriscono che un rallentamento sia effettivamente in corso. I commentatori osservano che la crescita dell'M2 statunitense si sta attenuando: nell'anno al 11 giugno è stata solo del 4,3%. Inoltre, anche la crescita dei prestiti alle imprese americane sta rallentando, dopo una recente ripresa. Tuttavia, nel susseguirsi dei cicli del credito la produzione di beni rispetto ai servizi è diminuita, riducendo forse l'importanza di questo indicatore, perché i servizi richiedono in genere meno investimenti di capitale. Inoltre, con il rimpatrio di fino a 2.600 miliardi di dollari di profitti accumulati all'estero in seguito alla concessione fiscale del presidente Trump, non sappiamo quanta parte venga investita nella produzione negli Stati Uniti, perché non risulta dalle statistiche sui prestiti bancari.

Con anche i prezzi delle obbligazioni in rialzo, è difficile evitare la conclusione che l'economia possa andare incontro a una frenata di fine ciclo. Le scommesse su altri due rialzi dei tassi quest'anno hanno lasciato il posto a quelle su uno solo, o forse nessuno. C'è un precedente: il 1927, quando negli Stati Uniti si verificò una recessione lieve e inattesa. All'epoca la Fed decise che non c'era alcuna sopravvalutazione dei mercati azionari (che era il suo indicatore principale di allora) e passò a una politica più espansiva. Di conseguenza il Dow salì ulteriormente su livelli record prima del crollo del 1929.^[vi]

Oggi è probabile che le incertezze sulle politiche tariffarie del presidente Trump stiano causando un rallentamento degli investimenti delle imprese, come ha osservato di recente Jerome Powell. Inoltre, il recente rafforzamento del dollaro sarà giudicato leggermente deflazionistico. Questo esito offrirà probabilmente un certo sollievo alla Fed, almeno temporaneamente, date le preoccupazioni sul costo di tassi più alti per i debitori troppo indebitati. Tutto ciò che indichi un indebolimento dell'economia, e quindi un possibile rinvio di ulteriori rialzi dei tassi, dovrebbe essere accolto con favore dalle autorità. Tuttavia, con l'inflazione dei prezzi già in accelerazione, la pressione per alzare i tassi sarà rinviata solo temporaneamente.

Pertanto, potrebbe esserci ancora un ultimo rialzo azionario, in stile fine anni Venti, prima del crollo. L'indicatore chiave è forse il rialzo dei prezzi dei titoli di Stato statunitensi, che finché resta intatto dovrebbe attenuare i timori di deflazione da debito.

La distruzione iniziale di ricchezza dopo il picco dei mercati azionari potrebbe quindi coincidere con la crisi del credito e aggravarla. Ma chi pensa che sarà un evento deflazionistico non ha prestato attenzione all'evoluzione della politica monetaria dai tempi di Paul Volker, l'ultimo presidente della Fed ad avere il coraggio di alzare i tassi per riportare sotto controllo l'inflazione dei prezzi. E non capisce che la deflazione, in realtà, non esiste, ed è fuorviato dalle statistiche ufficiali e da definizioni economiche imprecise.