Le banche stanno già riducendo le erogazioni di credito al settore privato non finanziario. Eppure, come sottolinea questo articolo, per le banche centrali è praticamente impossibile convincere le banche commerciali ad aumentare il finanziamento della produzione reale. Questo perché devono proteggersi dall'aumento dei fallimenti, mentre il sostegno legato alla pandemia viene ritirato nel momento di massima leva finanziaria dei bilanci.
Il ritiro del credito bancario proprio quando si scatena la domanda dei consumatori dopo i lockdown ostacolerà la produzione e la fornitura di beni ai consumatori, spingendo al rialzo i prezzi al dettaglio, già soggetti all'aumento dei prezzi delle materie prime e di altri costi. Un'ulteriore inflazione monetaria non farà che peggiorare il problema, perché il potere d’acquisto delle valute fiat ne risulta minato. Ma per le banche centrali e i governi, espandere la quantità di moneta è l'unica risorsa rimasta per rinviare una recessione su vasta scala.
Introduzione
Ovunque il racconto è quello di una forte ripresa economica dopo la fine dei lockdown. Si prevede che l'ondata di stimoli non spesi investirà tutte le principali economie occidentali quando l'attività tornerà alla normalità.Inoltre, governi e banche centrali continueranno a stimolarci verso il ritorno a una buona salute economica. La versione più estrema è quella dei piani del presidente Biden, che finora prevedono un piano di aiuti per il covid da 1,9 trilioni di dollari, un American Families Plan da 1,8 trilioni e un ulteriore piano per le infrastrutture da 2,3 trilioni. Sono 6 trilioni di dollari di spesa aggiuntiva, che si sommano alla normale spesa obbligatoria di circa 4 trilioni l'anno, a fronte di una base imponibile di soli 3,5 trilioni. Biden dice che tasserà i ricchi per coprirne una parte. In passato questo non ha mai generato molte entrate aggiuntive, quindi è ragionevole supporre che sarà tutto finanziato a debito, quasi interamente con dollari inflazionati.
Le altre economie avanzate seguono un percorso simile, anche se meno estremo. A misurare tutto questo sarà il PIL, destinato a crescere in modo sostanziale entro la fine dell'anno. Tornerà la "crescita". Questa rubrica ha spesso avvertito i lettori di non lasciarsi ingannare dal PIL, che è semplicemente un totale monetario. Con tutti gli stimoli monetari ovunque, i totali monetari aumenteranno ovviamente in modo notevole, rendendo privo di significato il termine "crescita" in senso economico vero e proprio. Se il PIL fosse stato inventato negli anni Venti del Novecento, il blocco europeo composto da Germania, Austria, Ungheria e Polonia avrebbe mostrato una crescita spettacolare, e un IPC dell'epoca avrebbe visto il "PIL reale" più che raddoppiare, o addirittura quadruplicare e oltre. Si sarebbe proclamato un miracolo economico del dopoguerra, mentre la realtà era purtroppo ben diversa.
È questo il problema della macroeconomia e delle sue statistiche. È una non-scienza, che nel PIL descrive un'economia in rotazione uniforme, confondendo un'economia presunta immutabile con una dinamica che fa progredire la condizione umana. Il PIL è importante per i governi perché quantifica la loro base di entrate, il che spiega la sua popolarità statalista, ma è inutile per i previsori indipendenti. Un approccio razionalista all'economia, che riconosca l'esistenza di leggi economiche di natura aprioristica, è invece l'unico modo per comprendere la situazione attuale e i pericoli dell'inflazionismo totale.
Le analisi che escono a getto continuo da banche d'investimento e società di gestione patrimoniale, essendo interamente macroeconomiche, sono viziate per questi e altri motivi e vanno ignorate nella ricerca diligente degli esiti economici e monetari. Distolgono l'attenzione dai problemi reali: i fattori di fondo che determineranno la vita dopo la fine dei lockdown e il ruolo delle banche nell'erogazione del credito.
La vita dopo i lockdown
Quando i lockdown finiranno, possiamo aspettarci che chi ha accumulato fondi non spesi tenda a ridurre le proprie disponibilità liquide verso livelli più abituali. Ma la fine dei lockdown non è una questione in bianco e nero. Alcuni paesi e alcune regioni ne usciranno più tardi. Altri, in particolare l'India, stanno ancora assistendo a drammatiche ondate di covid-19. Altri ancora, nel mondo meno sviluppato, non vengono rilevati dalle statistiche. È probabile che a molti paesi vengano imposte nuove restrizioni ai viaggi, e non c'è alcuna garanzia che i paesi in ritardo con le vaccinazioni non vedano nuove ondate legate a nuove varianti.Sappiamo inoltre che le persone i cui saldi bancari sono aumentati durante i lockdown appartengono in prevalenza al ceto medio, il gruppo che ha accesso ai mutui e al credito al consumo. Sono proprio i suoi membri a comprare case in campagna, a costruire ampliamenti, a comprare yacht e camper. Sono il bersaglio degli inserzionisti e il pilastro dei media tradizionali. Con questo pubblico di riferimento, i media tradizionali magnificano le prospettive di ripresa. Si ignorano invece i lavoratori a basso reddito, che dipendono dai sussidi pubblici e che hanno perso il lavoro o rischiano di perderlo con il protrarsi della pandemia. Prima della pandemia si riportava spesso che circa il 70% dei lavoratori dipendenti americani e britannici viveva di stipendio in stipendio, il che rappresenta un buco nero minaccioso per l'economia del dopo-lockdown.
Con le catene di approvvigionamento ancora nel caos, è improbabile che i beni e, in misura minore, i servizi riescano a soddisfare la domanda scatenata che viene prevista. Oggi i produttori di automobili sono costretti a sospendere la produzione per la carenza di microchip. I produttori di ogni tipo di beni e gli assemblatori di componenti sono minacciati allo stesso modo da interruzioni nelle forniture. I container sono posizionati nei luoghi sbagliati per far fronte a qualsiasi impennata della domanda dei consumatori, e alcuni esperti del settore ritengono che la logistica globale non si sistemerà prima della fine dell'anno.
I prezzi nei negozi stanno già salendo più rapidamente di prima.
Probabilmente la questione più importante, liquidata dai macroeconomisti, è lo stato del ciclo del credito bancario, che, insieme all'aumento dei dazi commerciali contro la Cina, richiama la situazione in cui si trovava l'economia globale in condizioni simili a quelle che fecero crollare Wall Street tra il 1929 e il 1932. Più di recente, nel settembre 2019, il sistema bancario statunitense ha visibilmente esaurito lo spazio di bilancio, come segnalato da una crisi nel mercato dei repo. Poco dopo, a partire da febbraio 2020, i vincoli di liquidità hanno fatto crollare la borsa statunitense, riecheggiando la fase di settembre-ottobre 1929, novant'anni prima. La Figura 1 mostra quel ciclo a confronto con quello di oggi; la differenza è che nel ciclo precedente i prezzi erano espressi in oro attraverso il dollaro, a 20,67 dollari l'oncia, mentre i dollari di oggi sono pura moneta fiat.
Novant'anni fa, gli eccessi fiat dell'espansione del credito bancario, uniti ai dazi aumentati dallo Smoot-Hawley Tariff Act, finirono per far crollare i prezzi di tutto, dalle azioni alle materie prime. Fu quell'esperienza a portare una schiera di economisti a concludere che il problema fosse il crollo dei prezzi, ignorando l'ovvio fatto che esso fosse la conseguenza dei precedenti eccessi di credito uniti ai dazi commerciali. Il successivo sviluppo della statistica, dell'economia matematica e della macroeconomia negli anni prebellici portò poi a un processo di demonetizzazione dell'oro, sostituito da valute emesse dagli stati di pura natura fiat.
L'aggiunta mensile di 120 miliardi di dollari di QE inflazionistico annunciata il 20 marzo 2020 spiega perché l'indice Dow abbia ripreso a salire invece di continuare a seguire l'andamento del 1929-32. Il QE è un'iniezione di liquidità nei fondi pensione e nei fondi assicurativi, da spendere in attività rischiose, perlopiù debito societario e azioni a rendimento più elevato.
Si tratta di una politica deliberata delle banche centrali, nella convinzione che un mercato azionario in crescita rafforzi la fiducia economica, trascurandone le conseguenze a lungo termine. Finora ha funzionato e ha alimentato una prospettiva di fondo ancora rialzista, ma nasconde la situazione sottostante di un mercato azionario pericolosamente sopravvalutato in un momento in cui le prospettive economiche stanno peggiorando.
La bolla fiat non riguarda solo i mercati azionari. La Figura 2 illustra come una serie di prezzi di diverse attività sia salita dopo le vendite diffuse di marzo 2020, quando la Fed ha portato il tasso sui fondi a zero e ha annunciato un QE da 120 miliardi di dollari al mese. Prima di quell'evento, i prezzi di tutte queste attività, a parte le valute, erano scesi.
Da allora le criptovalute hanno avuto risultati spettacolari, seguite dalle materie prime e dalle azioni. La nuova versione della massa monetaria M2 (M2SL) è aumentata del 22,8%, innescando rialzi dei prezzi molto più ampi in queste tre categorie, mentre il dollaro ha perso l'11% sul proprio indice ponderato per gli scambi commerciali rispetto alle altre valute.
Vediamo che, se stiamo entrando in una fase di contrazione del ciclo del credito bancario, qualsiasi ripresa economica sarà statistica e non reale, perché non ci saranno capitali disponibili per finanziare la ripresa della produzione. Se si considerano i tre fattori, cioè una base ristretta di classi professionali che attingono ai saldi bancari accumulati, le interruzioni nelle catene di approvvigionamento e gli effetti dell'inflazione dei prezzi sulle materie prime e su altri costi, i risultati economici potranno apparire diversi da quelli di novant'anni fa, ma l'unica vera differenza sarà nella moneta.
Il credito bancario si sta davvero contraendo
Convenzionalmente, esistono due fonti di aumento della massa monetaria: la moneta emessa dalla banca centrale e il credito bancario. Storicamente, la quantità di moneta in senso ampio, che comprende il lato dei depositi del credito bancario, è stata circa dieci volte la base monetaria della banca centrale. Dopo il fallimento di Lehman, quando le banche centrali hanno ampliato i propri bilanci attraverso il quantitative easing, questo rapporto è cambiato a causa delle riserve in eccesso create. Oggi negli Stati Uniti il rapporto è sceso sotto le quattro volte e continua a diminuire.Dopo il fallimento di Lehman, che ha segnato l'inizio dell'ultima fase di calo del ciclo del credito bancario, il credito bancario inizialmente è aumentato, ma poi è diminuito fino al 2010, quando l'economia ha subito un duro colpo e i prestiti bancari in essere al settore non finanziario si sono contratti di 731 miliardi di dollari, pari al 10,5%. Un aumento iniziale si spiega con la prima reazione di un banchiere a una crisi inattesa, che è credere che passerà in fretta, mentre le richieste immediate di credito crescono a causa dello shock e devono essere sostenute.
Questa volta il credito bancario e i prestiti al settore non finanziario sono inizialmente saliti, come nel 2009, ma da allora sono scesi di poco più di 500 miliardi di dollari, come mostra la Figura 3.
Il volume dei prestiti bancari è superiore del 64% a quello successivo alla crisi di Lehman, e la portata dei problemi economici nell'economia non finanziaria è oggi molto maggiore. Pertanto, rispetto al passato e anche senza una crisi bancaria, il ritiro del credito bancario dall'economia produttiva sembra appena iniziato e ha ancora molta strada da fare. Dobbiamo tenere presente che una combinazione di maggiore finanziamento inflazionistico e garanzie statali, che inevitabilmente sosterranno soprattutto aziende zombie, dovrà essere accelerata per compensare la tendenza del credito bancario a continuare a contrarsi, se si vuole evitare una recessione da debt-deflation.
Invece di prestare denaro a clienti non finanziari rischiosi, nell'ultimo anno i bilanci delle banche sono stati sempre più riorientati verso titoli di Stato e di agenzie, a basso rischio. Ciò è particolarmente evidente nelle grandi banche, il cui bilancio è esposto ai soggetti non finanziari solo per il 61%, contro il 71% dell'ottobre 2010, al culmine della recessione successiva alla crisi. Negli anni Settanta l'espressione usata per questa condizione era che l'economia veniva “spiazzata” (crowding out), con gli investimenti delle imprese e la ripresa economica ostacolati dalle esigenze monetarie dello Stato. Questa volta a spiazzare sono lo Stato e un settore finanziario speculativo e molto effervescente.
Allo stesso modo, il credito bancario nel Regno Unito sta rallentando, come mostra la Figura 4. L'economia britannica condivide molti dei tratti anglosassoni di quella statunitense e alcune delle sue caratteristiche normative. Il sostegno inflazionistico all'economia nel Regno Unito durante la pandemia è stato relativamente inferiore a quello degli Stati Uniti. Tuttavia, con una leva di bilancio media di 16,8 volte per le tre banche britanniche di rilevanza sistemica globale, la potenziale contrazione del credito bancario è molto maggiore di quella degli Stati Uniti, le cui sette G-SIB hanno in media una leva di 11 volte.
Il sistema bancario dell'Eurozona si differenzia da quello anglosassone perché in generale c'è una minore dipendenza commerciale dai giganti bancari. In particolare nei due paesi germanici e in Francia, reti di banche locali più piccole sono più vicine alle piccole e medie imprese che costituiscono la parte principale di qualsiasi economia, e queste banche cooperative sono presenti in una certa misura anche nella maggior parte degli altri paesi dell'Eurozona. Di conseguenza, c'è meno margine perché l'intero insieme delle banche dell'Eurozona passi dal credito ai settori non finanziari a quelli finanziari. Una ricerca tra le statistiche di Eurostat sul settore non finanziario conferma che i prestiti bancari crescono ancora a un ritmo più moderato, ma che i nuovi prestiti sono in calo, come illustra la Figura 5.
Per ora il problema riguarda meno le reti di banche cooperative e più le grandi G-SIB, di cui l'Eurozona ne ha sette, con una leva operativa media di 20,5 volte. Ciò significa che, in media, crediti deteriorati e svalutazioni mark-to-market inferiori al 5% azzerano il patrimonio netto degli azionisti.
Le banche commerciali condividono gli interessi delle loro banche centrali?
Si ritiene diffusamente, e a torto, che le banche commerciali siano di fatto controllate dalle rispettive banche centrali e che i loro interessi siano allineati a quelli di queste ultime. La gestione dei tassi di interesse e la fornitura di liquidità rafforzano questa convinzione. Ma nell'Eurozona gli interessi stessi delle banche centrali nazionali non coincidono con quelli della BCE: esse rispondono innanzitutto a se stesse, in secondo luogo alle autorità di vigilanza e ai governi nazionali e solo da ultimo alla BCE. Lo vediamo nel modo in cui le banche centrali nazionali dei PIGS sfruttano il sistema di regolamento TARGET2 per nascondere crediti deteriorati e dubbi, che altrimenti verrebbero registrati nei rispettivi sistemi bancari nazionali.Pur dipendendo dai sistemi di regolamentazione per le proprie licenze, per tutte le banche commerciali la responsabilità primaria è verso i propri azionisti e non verso le banche centrali. La creazione di credito bancario non coinvolge affatto le banche centrali e, sebbene le autorità di vigilanza fissino i parametri di rischio e altri parametri operativi, non hanno alcun ruolo gestionale nelle banche commerciali. I banchieri prendono decisioni commerciali in vista del profitto e sono sensibili alle potenziali perdite. E, come categoria, rispondono e reagiscono alle stesse informazioni di mercato, il che determina il loro comportamento ciclico.
Nonostante tutti i tentativi delle banche centrali di attenuarne l'effetto, è per questo motivo che esistono cicli del credito bancario con una periodicità approssimativa di circa dieci anni. Possiamo scartare la speranza che, quando i banchieri percepiscono rischi elevati nei prestiti e sono più esposti a causa della leva operativa, facciano gioco di squadra e facciano ciò che vogliono le banche centrali. Immagina che la Fed convochi una riunione dei presidenti delle G-SIB statunitensi per rassicurarli che, con un'economia forte in prospettiva dopo la pandemia, dovrebbero rendere il credito più facilmente disponibile affinché le imprese aumentino le vendite: che cosa si direbbero dopo la riunione? Sarebbero,
- rassicurati, sollevati e si adeguerebbero, oppure
- penserebbero poi che, se sono stati convocati a una riunione simile, la Fed debba essere molto preoccupata per le prospettive economiche?
Le banche commerciali non sono semplici operazioni di passaggio che mettono in corrispondenza i depositanti con gli obblighi di prestito. Inoltre, i depositi non esistono. Quelli che chiamiamo depositanti sono semplicemente creditori della banca, una fonte di finanziamento. Di conseguenza, l'attività e le motivazioni dei banchieri commerciali non hanno quasi nulla in comune con quelle dei banchieri centrali.
I bilanci delle banche commerciali sono troppo indebitati rispetto alle attuali condizioni economiche e, anche se lo Stato offre garanzie sui prestiti, i loro dirigenti cercheranno quasi certamente di ridurre l'esposizione complessiva verso il settore non finanziario.
La contrazione del credito bancario porta a più inflazione
Non dovrebbe sorprendere che il credito bancario si stia contraendo in una fase di aumento dei fallimenti, dovuto in parte ai lockdown della pandemia. Proprio questa mattina The Daily Telegraph ha riportato che le autorità di vigilanza bancaria dell'UE hanno lanciato un avvertimento ufficiale su uno tsunami di fallimenti, via via che i programmi di sostegno vitale legati al covid vengono smantellati. Il Comitato europeo per il rischio sistemico ha dichiarato che: «In uno scenario peggiore, le insolvenze rinviate si materializzerebbero all'improvviso e innescherebbero una dinamica recessiva, causando potenzialmente ulteriori insolvenze», aggiungendo che l'impennata dei fallimenti aziendali potrebbe paralizzare le banche della regione, poiché l'aumento dei default sui prestiti ne comprometterebbe la capacità di finanziare la ripresa e potrebbe minare lo stesso progetto europeo.Non lasciatevi ingannare dal tono condizionale. Vedere i più statalisti tra i regolatori concordare con il tono di questo articolo è significativo. E non c'è dubbio che esiti simili siano probabili anche altrove.
Ma il problema è più ampio di quanto ammesso dall'ESRB. Come sottolineato sopra, occorre considerare anche il ciclo del credito bancario, che porterà quasi certamente le banche a ritirare il capitale circolante dalle imprese che faticano a soddisfare l'aumento atteso della domanda dei consumatori dopo i lockdown, per una ragione semplice: tutto questo accade in un momento in cui i loro bilanci sono molto indebitati e i banchieri temono sempre più la propria esposizione a potenziali crediti deteriorati, per ragioni puramente cicliche. Per questo investono invece in titoli di Stato ritenuti privi di rischio.
Può sembrare controintuitivo, ma la contrazione del credito bancario, nel breve termine, limitando l'offerta di beni, contribuirà a far salire molto di più i loro prezzi, oltre ai costi crescenti delle materie prime e dei prodotti di base a monte.
In linea con l'economia keynesiana, i responsabili delle politiche sembrano credere che contrazione del credito e calo dei prezzi vadano di pari passo e saranno quindi spiazzati quando non sarà così. Sarà interessante vedere come reagiranno a una combinazione letale di credito in contrazione, fallimenti in aumento e prezzi in aumento, tutti insieme. La reazione tradizionale dei governi in queste circostanze è di solito introdurre rigidi controlli sui prezzi, una pratica con una lunga storia di fallimenti.
Nel 301 d.C. l'imperatore romano Diocleziano emanò un editto sui prezzi massimi. Questo seguiva un lungo periodo di svalutazione della moneta, a partire da Nerone, il primo imperatore a pagare l'esercito svilendo la moneta. Ma gli effetti sui prezzi di quella che, circa 240 anni dopo, ai tempi di Diocleziano era diventata una moneta puramente fiat, finirono per farsi sentire. Il risultato del suo editto fu che nelle città romane i negozi chiusero e i cittadini furono costretti a spostarsi in campagna e a cercare cibo per sopravvivere. Nonostante i controlli sui prezzi siano sempre falliti, senza eccezioni, e pur sapendo in anticipo che falliranno ancora, i politici cercheranno quasi certamente di reintrodurli. I segnali d'allarme saranno una protesta pubblica contro rincari inarrestabili, seguita dalle accuse dei politici ai speculatori. I prezzi continuano a salire e a quel punto i controlli sui prezzi vengono minacciati e poi attuati.
Lo Stato moderno e la sua banca centrale risponderanno probabilmente al problema della contrazione del credito bancario al settore non finanziario garantendo i prestiti bancari, modificando i requisiti di adeguatezza patrimoniale per rafforzare i bilanci delle banche e creare spazio per espanderli, e perfino fornendo capitale aggiuntivo alle banche con investimenti diretti. Dalle proposte di valute digitali delle banche centrali, che sono solo un'altra forma di valuta fiat, dovrebbe essere chiaro che le banche centrali stanno iniziando a perseguire altri rimedi al problema del credito bancario, cercando di aggirare del tutto le banche commerciali e di assumere il controllo diretto sia della moneta sia dei flussi di credito. Ma, per fortuna di chi tiene alla propria libertà personale, è improbabile che ci sia tempo sufficiente per attuare questa soluzione alla contrazione del credito bancario.
I mercati determineranno gli esiti
La ricerca di soluzioni macroeconomiche porta sempre a un unico rimedio: comprare la soluzione a ogni problema con più inflazione monetaria. Per un certo periodo sembra soddisfare due obiettivi opposti, finanziare i disavanzi pubblici e stimolare l'economia. Nella sua forma originaria, Keynes aveva proposto lo stimolo monetario durante le recessioni, con i governi che aumentavano deliberatamente la spesa oltre le entrate fiscali ricorrendo all'indebitamento, con l'intento di pareggiare i bilanci nel corso del ciclo economico. Dopo la crisi di Lehman, gli Stati Uniti e molti altri governi hanno continuato a registrare disavanzi lungo tutto il ciclo, dimostrando, se ce ne fosse bisogno, che l'intervento economico è fallito ovunque.Man mano che i fattori ciclici iniziano a dominare i risultati economici, è probabile che nei circoli governativi cresca un senso di disperazione. Il loro dilemma è che le tasse non devono essere aumentate, per preservare la produzione, e che nemmeno un taglio della spesa pubblica può essere preso in considerazione. Sembra impossibile riportare le finanze statali a una qualche forma di equilibrio. L'inflazionismo deve quindi continuare a ritmo crescente.
Ai responsabili delle politiche economiche conviene chiudere un occhio sugli effetti dell'espansione monetaria. Mentre governo e banche beneficiano del signoraggio su moneta e credito, a perderci sono gli elementi davvero produttivi dell'economia, insieme a chi ha redditi bassi e ai pensionati, che subiscono tutti un trasferimento di ricchezza e la svalutazione di profitti, redditi e capitale. La tassazione, chiaramente distruttiva sul piano economico, viene sempre più integrata dalla svalutazione della moneta. Nell'Unione Europea lo Stato medio rappresenta ormai circa il 50% del PIL. Vale a dire che lo Stato sottrae in media il 50% della produzione e della spesa delle persone. A ciò si aggiunge la tassazione invisibile della svalutazione monetaria, che è in aumento. C'è da stupirsi che l'UE sia uno Stato in declino e che persino il regolatore del rischio dell'establishment europeo ne avverta ora la possibilità?
E ora ci sono anche prove inconfutabili dell'aumento dei prezzi, anche se, come abbiamo visto dalla dichiarazione del FOMC della Fed di ieri, la Fed nega che sarà più che transitorio. Intanto il QE, che è la vera inflazione dietro la svalutazione della moneta, prosegue a 120 miliardi di dollari al mese. Presto andrà integrato con ancora più inflazione di tipo monetario per compensare la contrazione del credito bancario necessario a finanziare la produzione. E, per orientarci, teniamo presente che negli Stati Uniti questo compito è ancora quattro volte più grande della base monetaria.
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