Le conseguenze dei disavanzi di bilancio per il commercio internazionale

In tutto il caos economico che ci attende, nessuno sta ancora pensando alle conseguenze sugli squilibri commerciali. L'ipotesi dei disavanzi gemelli ci dice che i disavanzi di bilancio statunitensi, in forte impennata, porteranno a disavanzi commerciali crescenti, una situazione con gravi conseguenze politiche. Inoltre, poiché gli operatori esteri sono già saturi di dollari e di attività finanziarie denominate in dollari, invece di investire i loro crescenti surplus in ulteriori dollari e investimenti denominati in dollari diventeranno venditori sempre più aggressivi.

Questo articolo accompagna il lettore attraverso i principali temi del commercio internazionale in una fase di recessione in corso e individua parallelismi preoccupanti con il crollo di Wall Street e gli eventi successivi. Se i parallelismi sono preoccupanti, le grandi differenze tra allora e oggi suggeriscono che questa volta gli esiti potrebbero essere ancora più difficili sul piano economico.

Introduzione

Dopo le elezioni presidenziali di questa settimana, il nuovo Presidente degli Stati Uniti dovrà affrontare una recessione economica. Molto prima dei lockdown dovuti al covid-19, gli sviluppi economici e finanziari minacciavano già di minare sia l'economia statunitense sia il dollaro.

Le somiglianze tra la situazione di oggi e la fine dei ruggenti anni Venti, con la depressione che ne seguì, sono estremamente preoccupanti. In entrambi i periodi si è registrata una bolla del mercato azionario, alimentata dal credito bancario e da uno stimolo monetario artificiale della Fed. In entrambi i periodi è aumentato il protezionismo commerciale:  nell'ottobre 1929, il mese del crollo, dopo mesi di dibattito il Congresso approvò finalmente lo Smoot Hawley Tariff Act, che alzò i dazi su tutti i beni importati di circa il 20% in media. Nel 2019, il protezionismo commerciale degli Stati Uniti nei confronti della Cina ha fermato l'espansione del commercio internazionale. Questi fatti, che dovrebbero continuare a preoccuparci, sono stati sepolti dall'immediatezza della crisi del coronavirus, che oggi rappresenta un peso ulteriore per l'economia globale rispetto alla situazione di novant'anni fa.

Come accade quasi sempre nell'anno di un'elezione presidenziale, gli aspetti economici negativi vengono sommersi da ondate di ottimismo riflazionistico. Questa volta l'ottimismo è stato a sua volta sommerso dal virus, ma la riflazione è ancora ben presente. Il bilancio americano è passato da circa mille miliardi di dollari inizialmente previsti a 3.300 miliardi di dollari nell'anno fiscale chiuso il mese scorso. Tra marzo e settembre il disavanzo è aumentato di 2.700 miliardi di dollari rispetto alla prima metà dell'anno fiscale, pari a un tasso annualizzato di 5.400 miliardi di dollari. E data la ripresa del virus e l'impegno del governo statunitense a evitare la recessione, è probabile non solo che il disavanzo di bilancio sia ancora maggiore nell'anno fiscale in corso, ma che, a parità di altre condizioni, resti fuori controllo per diversi anni. Il finanziamento tramite stampa di moneta ha già superato di un margine sostanziale il gettito fiscale.

Il crollo di Wall Street iniziò alla fine di settembre 1929, ma ci fu una fase iniziale di consolidamento durata fino al maggio successivo, quasi otto mesi. Il recente crollo del mercato tra febbraio e marzo di quest'anno e la prima ripresa fino a settembre hanno ricalcato la durata della ripresa del 1929—1930, come mostra la Figura 1 qui sotto. Il Dow di oggi è sovrapposto a quello del 1920—1933.

La differenza tra i due periodi è che tra il 1920 e il 1933 il Dow era di fatto prezzato in oro attraverso il dollaro, a 20,67 dollari l'oncia, mentre oggi è prezzato in dollari fiat privi di copertura. È un dato di fatto che i dollari di oggi sono emessi dalla Fed con l'obiettivo di mantenere il parametro di riferimento degli investimenti, i titoli del Tesoro USA, al rendimento più basso possibile. E inondando i mercati finanziari di moneta, in termini di valutazione relativa i prezzi azionari sono sostenuti artificialmente dalle attuali politiche monetarie, in contrasto con i fondamentali economici.

È una situazione che non può durare. Prima o poi l'inflazione monetaria eroderà il potere d’acquisto del dollaro misurato sui mercati dei cambi, la vendita da parte di investitori esteri di attività del portafoglio in dollari è destinata a intensificarsi, i rendimenti dei titoli del Tesoro USA saliranno oltre il controllo della Fed e le azioni si adegueranno verso valori derivati dai fondamentali.

I disavanzi gemelli

C’è una domanda importante che finora pochi analisti hanno preso in considerazione. Il disavanzo di bilancio degli Stati Uniti è balzato a 3,3 trilioni di dollari nell’ultimo anno fiscale, chiuso a fine settembre, e sembra destinato a essere ancora più alto nel nuovo anno fiscale. Metterà alla prova, o addirittura smentirà, l’ipotesi del doppio disavanzo, secondo cui, se il tasso di risparmio non cambia, un disavanzo di bilancio porta a un corrispondente disavanzo commerciale? Ovviamente, se il disavanzo commerciale cresce in modo marcato insieme a quello di bilancio, ne deriveranno rilevanti problemi politici ed economici.

I due disavanzi sono legati a causa della seguente identità contabile:

Importazioni nette ≡ (Investimenti - Risparmio) + Disavanzo di bilancio.

La spiegazione più semplice del perché sia così è seguire il denaro. Ci sono due fonti di finanziamento di un disavanzo di bilancio. Da un lato i risparmiatori rinunciano a una parte dei loro consumi per aumentare i risparmi e sottoscrivere titoli di Stato, oppure vendono altri investimenti per acquistare i Treasury di nuova emissione. Dall’altro è il sistema bancario a fornire il denaro, sotto forma di moneta emessa dalla banca centrale o di espansione del credito da parte delle banche commerciali: in entrambi i casi si crea moneta che prima non esisteva.

Capire il finanziamento di un disavanzo di bilancio tramite creazione di moneta, e le sue conseguenze, dovrebbe essere relativamente semplice. Il ruolo del risparmio nell’economia è più complesso. Un aumento del risparmio avviene a scapito dei consumi, ed è per questo che gli economisti parlano spesso del risparmio come di consumo differito. Perché il consumo resti differito per un periodo ragionevole, occorre che venga investito, o nella produzione, o in debito pubblico tramite banche, fondi pensione, compagnie assicurative o altri canali finanziari che agiscono per conto dei risparmiatori.

Se la destinazione del risparmio aggiuntivo è l’investimento in debito pubblico, non serve ulteriore analisi dei flussi, se non osservare che il risparmio viene trasformato in consumo dallo Stato. Se invece il risparmio confluisce nella produzione, dopo un certo intervallo di tempo è probabile un aumento della produzione interna di beni e servizi, con un incremento delle esportazioni oppure una riduzione delle importazioni.

In linea generale, è quello che accade in Giappone. La Banca del Giappone emette moneta aggiuntiva acquistando titoli di Stato giapponesi. Ipotizzando per semplicità che l’emissione di banconote resti invariata, tutta la nuova moneta entra nel sistema bancario. Da lì viene assegnata ai conti bancari dei venditori dei titoli, comprese le stesse banche commerciali. È anche il carburante per l’espansione del credito bancario verso altri ambiti, incluso il credito al consumo. Ma il consumatore giapponese medio non è interessato a indebitarsi: dal 2008 fino a marzo di quest’anno il credito totale al settore privato non finanziario è aumentato in termini nominali di appena il 5,6% in undici anni,[i] mentre la massa monetaria M3 è cresciuta del 34%[ii]. Inoltre, dell’aumento dell’M3 in essere, solo lo 0,4% si è tradotto in maggiori prestiti al consumo.

Misurata in termini monetari nominali, la domanda di beni di consumo in Giappone è cresciuta a malapena, mentre il 99,6% dell’aumento della moneta in senso ampio è stato investito. Questo spiega perché a un forte disavanzo pubblico non corrisponda un disavanzo commerciale ma un surplus commerciale; un surplus che deriva dagli investimenti nella produzione delle imprese giapponesi, sia in Giappone sia all’estero, questi ultimi all’origine di maggiori rimesse in entrata nel tempo.

Lo stesso vale per qualsiasi economia in cui ci sia un disavanzo pubblico e al tempo stesso una propensione della popolazione a risparmiare anziché spendere. È anche la forza trainante dei surplus delle esportazioni cinesi, perché i cinesi sono i maggiori risparmiatori del pianeta.

La situazione dei paesi le cui politiche economiche hanno tassato pesantemente il risparmio e incoraggiato il consumo immediato è corrispondentemente diversa. Negli Stati Uniti, nello stesso arco di tempo dell’esempio giapponese sopra, la massa monetaria in senso ampio è aumentata del 125%[iii] e il credito al consumo del 58,7%[iv]. Dell’aumento della moneta in senso ampio, il 22% è stato indirizzato al credito al consumo. Del restante 78%, solo 1,26 trilioni di dollari di credito bancario ampliato sono stati registrati come aumento dei prestiti bancari commerciali e industriali,[v] pari ad appena il 16% dell’aumento della moneta in senso ampio. È evidente che le proporzioni dell’aumento della quantità di moneta sono state fortemente sbilanciate a favore del consumo rispetto alla produzione interna.

È questo eccesso di consumo, riflesso nei saldi derivanti dall’espansione della moneta e del credito che non sono stati investiti nella produzione ma spesi in beni di consumo, ad aver determinato persistenti disavanzi commerciali statunitensi nel periodo considerato.

I dati mostrano che un’economia guidata dal risparmio ha più successo di una guidata dal consumo. La prima non solo protegge il potere d’acquisto della valuta, riducendo la dipendenza dagli afflussi di capitale esteri per finanziare i disavanzi interni, ma, come mostrano chiaramente le evidenze empiriche, le economie basate sul risparmio sono anche più efficaci nel creare ricchezza per i propri cittadini, ricchezza che viene preservata da una valuta più forte, rispetto a quelle con risparmio insufficiente, il cui valore è ulteriormente eroso dal minore potere d’acquisto di una valuta più debole.

Si tratta dei requisiti della divisione del lavoro

Ci sono due modi per stabilire i ruoli del risparmio e dei consumi nella determinazione delle bilance commerciali in un periodo di disavanzi di bilancio. Si può guardarlo attraverso il finanziamento dei disavanzi pubblici tramite titoli di Stato, oppure attraverso l'espansione della moneta e del credito. Quest'ultimo approccio comprende gli aspetti più ampi del rapporto di investimento nell'equazione, ed è per questo che questo articolo ha seguito tale strada. Inoltre, permette di confermare questa analisi attraverso la legge di Say, con l'obiettivo di esplorare le prospettive dei rapporti tra i due disavanzi gemelli in una fase di crescente tensione economica, come probabilmente vedremo nei prossimi mesi.

Scartata dai macroeconomisti moderni, la legge di Say è fondamentale per comprendere le questioni legate alla divisione del lavoro. Non si può negare che, in assenza delle distorsioni introdotte dall'intervento statale, il genere umano massimizzi la propria efficienza economica attraverso la divisione del lavoro, in cui ciascuno applica le proprie conoscenze e capacità personali per massimizzare il proprio prodotto, misurato dai beni e dai servizi che poi acquisisce per soddisfare i propri bisogni e desideri. Il ruolo della moneta nello scambio è semplicemente quello di rendere efficiente il passaggio dal lavoro al consumo. È questo che la legge di Say descrive, ed è insensato per qualsiasi macroeconomista negarlo.

Una volta stabilito questo truismo come fatto incontestabile, possiamo passare a descrivere gli effetti sul rapporto tra produzione e consumo di una moneta aggiuntiva creata dal nulla. Ovviamente, la fonte di quella moneta, o di quel credito, non è la produzione di qualcun altro. Se finisce nelle tasche dei consumatori, questa moneta in più, non essendo immediatamente bilanciata da una produzione, genererà una domanda aggiuntiva di beni importati, piuttosto che far salire i prezzi della produzione interna, che ora è temporaneamente scarsa rispetto allo stock di moneta ampliato. Naturalmente, se poi l'espansione monetaria cessa, il carburante per le importazioni aggiuntive sarà esaurito e tornerà un equilibrio.

Ma oltre agli effetti delle variazioni nella quantità di moneta e di credito emessi, c'è un ulteriore fattore raramente considerato: le variazioni nel rapporto tra la quantità di moneta detenuta e i beni, a volte chiamata moneta tesaurizzata. Più delle variazioni nella quantità di valuta in circolazione, gli spostamenti nell'ammontare di moneta tenuto in riserva per acquisti nel prossimo futuro hanno un forte impatto sul potere d’acquisto della moneta. La stabilità nel rapporto monetario esiste solo nella moneta scelta dai suoi utilizzatori e al di fuori della manipolazione dello Stato: la moneta metallica, principalmente oro e argento in circolazione sotto forma di monete e i loro sostituti interamente coperti.

La disciplina della moneta metallica

Fin dall’invenzione delle banconote, non tutto il denaro in circolazione è stato un sostituto dell’oro o dell’argento. Anche con un gold exchange standard, quale intendevano essere le banconote incondizionatamente convertibili in oro, la fiducia del pubblico nell’emittente delle banconote è fondamentale per la loro accettazione.

Di norma, un’autorità emittente non copriva ogni banconota emessa con metallo prezioso. Quando la Banca d’Inghilterra divenne il principale emittente di banconote in seguito al Bank Charter Act del 1844, la sua emissione era coperta da oro solo per il 50%; il resto era garantito da titoli del debito consolidato emessi dal governo. Ma tutte le emissioni successive furono coperte da oro e convertibili in sterline d’oro (sovereign), ancora oggi a corso legale. Inoltre, le banche commerciali emettevano credito creato dal nulla, dando origine a periodici cicli di espansione e recessione. Ma, in termini generali, i freni contro l’emissione eccessiva funzionavano abbastanza bene.

Prima della Prima guerra mondiale i governi erano piccoli rispetto ai rispettivi settori privati e in genere accettavano il diritto degli utilizzatori di decidere quale moneta usare. L’idea di avere disavanzi di bilancio, oltre a piccoli squilibri occasionali, era limitata al finanziamento della guerra. Con l’oro come mezzo monetario, le differenze nel livello generale dei prezzi dovute alle variazioni delle quantità di oro in circolazione venivano appianate dall’arbitraggio. Un paese con maggiori scorte di oro e di suoi sostituti in mani private, e quindi con prezzi unitari dei beni più alti rispetto a un altro centro con meno oro e prezzi unitari più bassi, vedeva deflussi di oro per acquistare i beni meno cari disponibili all’estero.

Indipendentemente dai cambiamenti nel rapporto tra oro, sostituti dell’oro e moneta fiat che si spacciava per sostituto dell’oro, il sistema funzionava, finché i sostituti dell’oro e la moneta fiat indistinguibile venivano accettati con fiducia. La chiave di quella fiducia era garantire sempre che circolassero monete d’oro e d’argento e che la moneta cartacea fosse convertibile in monete al tasso di conversione ufficiale, senza limiti.

In un puro sistema aureo, dove non circola moneta fiat priva di copertura e i sostituti dell’oro sono interamente coperti, non può esserci squilibrio commerciale oltre le esigenze di regolamento di brevissimo periodo. Se un governo non riesce a far quadrare i conti, qualsiasi disavanzo viene pagato con deflussi di oro. E se il problema è persistente, le sue riserve auree si esauriscono. Presumibilmente, fu questa la difficoltà prevista dall’amministrazione Roosevelt nel 1933, che portò alla sospensione della convertibilità in oro per gli usi interni, seguita da un riassetto monetario nel gennaio 1934.

In pratica, il governo statunitense era determinato a eliminare i vincoli della moneta sana per usare l’inflazione monetaria come strumento di gestione economica. Sottovalutando il dollaro rispetto all’oro, con la modifica del cambio da 20,67 a 35 dollari, gli stranieri acquistavano dollari vendendo oro. All’epoca i disavanzi di bilancio crescevano rapidamente: nel 1933 il disavanzo fu di 3,6 miliardi di dollari, un record per il tempo di pace, pari al 6,4% del PIL. Ma la bilancia commerciale era in attivo di 1 miliardo di dollari, il che indica che il disavanzo fu finanziato dal risparmio e dai flussi monetari in entrata dall’estero. E infatti, nel corso del decennio le riserve monetarie auree statunitensi passarono da 6.358 a 19.543 tonnellate.[vi] Nello stesso periodo il disavanzo di bilancio cumulato del decennio fu di 14,5 miliardi di dollari, equivalenti a 12.886 tonnellate di oro a 35 dollari l’oncia, a fronte di un aumento delle riserve monetarie di 13.185 tonnellate, una parte delle quali proveniva dall’estrazione interna.

Nonostante il divieto di detenzione di oro da parte dei privati dal 1933 in poi, non c’era dubbio che l’abitudine di considerare il dollaro un sostituto dell’oro avesse indotto utilizzatori nazionali ed esteri a continuare a crederci. Nonostante l’espansione della quantità di dollari in mani straniere, proseguita durante la Seconda guerra mondiale e dopo Bretton Woods, il dollaro fu accettato come equivalente all’oro fino ai primi anni Sessanta, quando le scorte auree americane cominciarono a ridursi. Di conseguenza, gli effetti dell’inflazione monetaria sui prezzi furono minimi, fino al collasso del sistema nel 1971.

Gli anni Settanta furono il primo decennio dell’era moderna in cui il dollaro, formalmente legato all’oro, perse il proprio ancoraggio. Il passaggio da un prezzo dell’oro garantito a livello internazionale a una moneta fiat pura portò a squilibri commerciali via via maggiori, e gli economisti iniziarono a sostenere tassi di cambio “competitivi” per correggerli, ignorando le differenze fondamentali tra un sistema monetario basato sull’oro e uno basato su moneta fiat priva di copertura. La moneta fiat senza copertura è ormai la regola da quarantanove anni, e la perdita di potere d’acquisto del dollaro, da quando fu allontanato per la prima volta dal cambio di 35 dollari con l’oro, è oggi del 98,2%, misurata in oro.

Siamo entrati in un periodo che richiama con forza il crollo di Wall Street del 1929—1932 e la successiva recessione dell’economia mondiale. In base all’equazione che identifica il rapporto tra disavanzo di bilancio e disavanzo commerciale, possiamo presumere che il disavanzo commerciale statunitense aumenti in modo significativo; in tal caso possiamo aspettarci che Washington raddoppi gli sforzi per contenerlo. Che sia con ulteriori aumenti dei dazi o con controlli sulle importazioni, i prezzi dei beni e dei servizi importati sono destinati a salire per i consumatori americani. Allo stesso tempo, l’assenza di una produzione interna che tenga il passo con l’espansione della valuta in circolazione è destinata a far salire sensibilmente il livello generale dei prezzi.

La sorte del potere d’acquisto del dollaro dipenderà inizialmente in larga misura dalla volontà, o dalla mancanza di volontà, degli stranieri di reinvestire le loro quantità di dollari in rapida espansione in titoli denominati in dollari. Ma data la loro posizione attuale, con oltre 20 mila miliardi di dollari già investiti in titoli finanziari e altri 5,6 mila miliardi in buoni del Tesoro, cambiali commerciali e depositi bancari, si può escludere il perdurare di una bilancia dei pagamenti in questi termini. In tempi economici difficili, gli stranieri avranno inevitabilmente altre priorità rispetto ad accrescere il loro già enorme accumulo di dollari.

La Fed e il Tesoro USA stanno andando alla deriva, senza controllo, verso una tempesta perfetta. Mentre cercano di finanziare un disavanzo di bilancio che attualmente viaggia a 5,4 mila miliardi di dollari annualizzati, invece di poter contare sul reinvestimento da parte degli stranieri dei dollari del loro surplus commerciale, la Fed dovrà sostituire la domanda estera di attività finanziarie denominate in dollari con ulteriore QE. Peggio ancora, una liquidazione generalizzata di attività e depositi in dollari da parte dei detentori stranieri è sempre più probabile, una differenza fondamentale rispetto agli anni Trenta, quando gli stranieri erano disposti ad acquistare un dollaro fortemente svalutato.

Riepilogo

Mettendo da parte i problemi aggiuntivi legati al coronavirus, ci sono diversi paralleli preoccupanti tra la situazione attuale e quella dei primi anni del 1930. Entrambi i periodi sono arrivati dopo una lunga fase di espansione del credito bancario, sommata a un aumento della massa monetaria. In entrambi i periodi i dazi commerciali sono stati usati come arma, e questo, insieme al progressivo smantellamento dell'eccesso di credito bancario, ha un effetto negativo sinergico sui mercati azionari e sull'economia reale. Se tutto ciò è vero, un crollo delle condizioni economiche nei prossimi anni era certo ancora prima dell'arrivo del covid-19.

Le condizioni economiche che affronteremo nel prossimo anno o due avranno molte somiglianze con quelle degli anni '30. La differenza più importante riguardava la moneta. Novant'anni fa il dollaro era convertibile in oro a richiesta, il che significava che i prezzi erano di fatto espressi in oro. Quando Roosevelt svalutò il dollaro nel gennaio 1934, i capitali esteri acquistarono volentieri dollari in cambio di oro, e le riserve auree statunitensi aumentarono. I dollari creati in cambio di oro contribuirono a finanziare i disavanzi di bilancio. Inoltre, importazioni ed esportazioni erano più o meno in equilibrio, il che ci dice che i cittadini americani tendevano, al margine, a risparmiare il proprio denaro, lasciando al governo ampio spazio di finanziamento. Keynes e altri inflazionisti consideravano la riluttanza a spendere il più grande ostacolo alla ripresa economica, e ciò ha portato alle politiche neokeynesiane di oggi.

Di conseguenza, dopo decenni passati a svuotare il settore privato statunitense dei suoi risparmi e a rimuovere l'ostacolo della moneta solida, oggi il dollaro non ha alcuna copertura e l'abitudine al risparmio è diminuita. A differenza di quanto accadeva nel 1930, il dollaro non garantito di oggi è già posseduto in eccesso dagli stranieri, e i risparmiatori mettono raramente da parte denaro, se non attraverso risparmi obbligatori come pensioni e assicurazioni sulla vita.

Supponendo che i governi non siano disposti a tagliare la spesa, il prossimo crollo porterà a disavanzi di bilancio ancora maggiori, per i governi orientati al welfare, di quelli visti finora in questo anno solare. Inevitabilmente, paesi come gli Stati Uniti scopriranno che, secondo l'ipotesi dei deficit gemelli, tenderanno ad aumentare anche i disavanzi commerciali, con effetti di destabilizzazione politica e il probabile ricorso a ulteriore protezionismo commerciale. Ma sarà un gioco pericoloso. Nel caso degli Stati Uniti, il dollaro è già posseduto in eccesso da interessi stranieri, dato che il riciclo dei dollari in surplus ha contribuito in modo rilevante a finanziare il disavanzo di bilancio negli ultimi decenni. In una fase di crollo, gli interessi stranieri si allontaneranno inevitabilmente dal detenere grandi saldi in dollari.

Resta ancora da affrontare in modo adeguato il problema politico della tendenza dei disavanzi commerciali ad aumentare insieme a quelli di bilancio. Disavanzi commerciali statunitensi in crescita in un periodo di contrazione economica eserciteranno inevitabilmente ulteriore pressione di vendita sul dollaro, e la classe politica, chiunque sia il presidente, darà quasi certamente la colpa agli stranieri per le difficoltà dell'America. È quindi probabile che vengano imposti ancora più dazi e controlli sulle importazioni. È così che, con lo Smoot-Hawley Tariff Act, l'America esportò la propria crisi in tutto il mondo negli anni '30, e possiamo iniziare a vedere come accadrà di nuovo; solo che questa volta le forze in gioco sono molto più grandi, perché negli anni '30 gli Stati Uniti avevano un saldo commerciale modesto.

L'unica soluzione non è quella escogitata dagli inflazionisti di Stato: l'evidenza empirica mostra che, ogni volta che in passato si è tentato un reset monetario, questo è sempre fallito. Nel corso degli eventi, gli statalisti dovranno capire che l'unica soluzione è la moneta metallica: oro, argento e persino rame per le transazioni più piccole. Per millenni, quando la moneta dello Stato falliva, le persone sono sempre tornate a questo. Lo faranno di nuovo.

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