La tragedia dell'euro

Dopo due decenni, i custodi dell'euro sembrano destinati a spingere l'Eurozona in gravi difficoltà. Dicembre è stato l'ultimo mese degli acquisti mensili di debito pubblico da parte della BCE. Un'economia globale in rallentamento farà aumentare i disavanzi pubblici in modo inatteso. La conseguenza sarà un nuovo ciclo di forte rialzo dei rendimenti obbligazionari per i membri più deboli dell'Eurozona e perdite, destabilizzanti per l'intero sistema, nei portafogli obbligazionari detenuti dalle banche dell'Eurozona

Il gioco dello scaricabarile

Ricorre il ventesimo anniversario dell'esistenza dell'euro e, lungi dall'essere celebrato, gli vengono attribuiti molti, se non tutti, i mali dell'Eurozona. 

Tuttavia, l'euro non può essere ritenuto responsabile dei fallimenti monetari e di politica economica della BCE, delle banche centrali nazionali e dei politici. È solo una valuta fiat, come tutte le altre, con la sola differenza della provenienza. Tutte le valute fiat devono la loro funzione di mezzo di scambio alla fiducia che gli utilizzatori ripongono in esse. Ma, a differenza delle altre valute nelle rispettive giurisdizioni, l'euro è diventato un talismano a cui attribuire i fallimenti monetari ed economici dell'Unione Europea.

Se lo riconosciamo, abbiamo la possibilità di capire perché l'Eurozona abbia i suoi problemi e perché crescano i rischi di una nuova crisi sistemica. Questi problemi non verranno risolti sostituendo l'euro con una delle valute che lo hanno originato o, anzi, con un'altra costruzione monetaria fiat del tutto nuova. L'euro è qui per restare, perché abbandonarlo non è nell'interesse di chi lo utilizza.

Come accade spesso, il motivo per cui si incolpa l'euro di alcuni o di tutti i problemi dell'Eurozona è spostare la responsabilità dai veri colpevoli, ossia le istituzioni che lo hanno creato e lo gestiscono. Questo articolo riassume brevemente i punti chiave della storia del progetto euro e osserva come gli errori del passato vengano ripetuti senza la rete di sicurezza degli acquisti di attività della BCE.

La nascita dell'euro

Sostituire una serie di valute esistenti con una valuta del tutto nuova richiede che gli utenti accettino che il potere d'acquisto delle vecchie venga trasferito alla nuova. Non era una cosa scontata, e le riserve maggiori sarebbero arrivate dai tedeschi. I tedeschi risparmiavano e, per questo, rischiavano la sicurezza dei propri depositi in una nuova moneta e in un nuovo sistema monetario. A rassicurarli c'era la presenza degli uomini della moneta forte alla Bundesbank, che avevano la missione di proteggere le caratteristiche del marco dalle debolezze che quasi certamente sarebbero passate nel nuovo euro dalle valute più inflazionistiche.

Queste preoccupazioni furono in parte attenuate con la scelta di collocare la BCE a Francoforte, sotto l'occhio vigile della Bundesbank. Agli altri paesi il progetto fu venduto come fonte di una stabilità monetaria maggiore di quella offerta dalle singole valute nazionali e come mezzo per ridurre i costi delle transazioni transfrontaliere. Anche i debitori in valute formalmente inflazionistiche guardavano con favore alla prospettiva di tassi di interesse più bassi.

Fin dall'inizio era chiaro che il nuovo euro, una moneta omnibus, richiedeva nuove discipline, ed è proprio qui che il sistema ha fallito fin dall'inizio. Dopo aver definito con buon senso i parametri dell'euro nell'Accordo di Maastricht, subentrarono le considerazioni politiche. Per i politici la ragion d'essere dell'euro era portare avanti il Progetto Europeo, e far entrare i paesi nella nuova Eurozona divenne più importante del rispetto delle condizioni. 

Le condizioni erano state fissate nel Trattato di Maastricht nel febbraio 1992, firmato dai dodici membri della Comunità Europea già esistente. Per essere ammessi all'euro occorreva un tasso di inflazione non superiore di oltre l'1,5% alla media dei tre Stati membri con l'inflazione più bassa, un disavanzo pubblico non superiore al 3% alla fine dell'esercizio precedente, un rapporto tra debito pubblico lordo e PIL non superiore al 60%, la partecipazione al meccanismo di cambio per due anni senza svalutazioni e tassi di interesse a lungo termine non superiori di oltre il 2% ai tassi di inflazione dei tre paesi con l'inflazione più bassa.

Erano criteri sensati, ma i firmatari di Maastricht li ignorarono. Solo il Lussemburgo soddisfaceva pienamente i requisiti di Maastricht per l'adesione.^[ii]

Perfino il punto fermo dell'UE, la Germania, non li rispettò. Nel 1996 il suo disavanzo di bilancio era del 4% del PIL. Quello della Francia fu gestito (manipolato?) fino a scendere dal 5% al 4%. Il disavanzo della Grecia, dopo una contabilità molto creativa, risultava pari all'8%, e quello dell'Italia deve aver avuto una benedizione papale, perché è sceso miracolosamente dall'8% al 4%.^[iii]

Nel 1996 il rapporto tra debito pubblico e PIL della Germania superava, con un certo imbarazzo, di poco il criterio del 60% fissato a Maastricht. Quello del Belgio era al 130%, quello dell'Italia al 124% e quello della Grecia (stando alle notizie) al 110%. Quale debito? Noi non vediamo nessun debito. Tra i firmatari originari di Maastricht, solo Francia e Regno Unito riuscirono a rientrare in questa condizione.

Nonostante questo compromesso, dieci dei dodici firmatari di Maastricht andarono avanti e adottarono l'euro nel 1999, e come moneta circolante nel 2002. Il Regno Unito era uscito dall'UEM nel settembre 1992, mentre la Grecia era così palesemente inadempiente che il suo ingresso fu rinviato di due anni.

Fino alla crisi di Lehman, i tassi di interesse nazionali erano convergiti verso quelli tedeschi sotto l'egida di una politica monetaria comune. La politica dei tassi della BCE era necessariamente un compromesso. A un estremo dello spettro c'erano i tassi bassi di cui godevano in precedenza le economie con solidi tassi di risparmio: Germania, Lussemburgo, Finlandia, Paesi Bassi e Austria. 

All'altro estremo c'erano i cattivi ragazzi, in particolare Grecia e Italia. Nel 1992, quando fu firmato Maastricht, il tasso overnight della Grecia era del 28%. Nel 1996, quando la Commissione pubblicò la sua prima relazione sulla convergenza, era sceso al 12,8%. Quando la Grecia entrò nell'euro, nel 2001, era sceso al 3,3%. Il tasso interbancario a 3 mesi dell'Italia è sceso dal 13% al 9% e poi al 3,4% negli stessi momenti.

Il compito della BCE non fu agevolato dall'ipotesi superficiale che i tassi di risparmio frenassero i consumi. Il capitale nato dall'espansione del credito, anziché da un vero risparmio, migrò verso i paesi con rendimenti obbligazionari più elevati, dapprima a gocce e poi in quantità crescenti, man mano che aumentava la fiducia che l'unificazione monetaria con l'euro fosse destinata a durare. Stando così le cose, gli investitori credevano che investire nel debito italiano e spagnolo fosse sicuro quanto investire in quello tedesco e francese, a fronte di un rendimento inferiore.

I flussi di capitale verso questi paesi a corto di risparmio fecero salire i prezzi degli asset e i loro PIL. E più il capitale nato dal credito affluiva, più ne beneficiavano i prezzi degli asset e i PIL. Questo significava che, sulla base di statistiche in miglioramento, l'euro era considerato un grande successo, capace di far uscire dalla povertà i paesi mediterranei. In realtà i flussi di capitale finivano in investimenti sbagliati e nella prodigalità dei governi. Nessuno pensò di lamentarsi, e gli uomini della moneta sana in Germania furono messi a tacere da chi indicava la crescita delle esportazioni tedesche verso i membri dell'euro che spendevano molto.

In questo modo, la politica monetaria della BCE diede impulso a cicli del credito localizzati, in particolare per i PIGS e l'Irlanda.^[iv]I boom degli asset si trasformarono in bolle, che alla fine scoppiarono sulla scia della crisi di Lehman. Il sistema monetario dell'UE si ritrovò gravato da migliaia di miliardi di euro di debiti che non avrebbero mai potuto essere rimborsati, e i PIGS scoprirono all'improvviso che non c'era più altro finanziamento disponibile dai mercati. La convergenza dei tassi di interesse si stava invertendo. Inoltre, l'intero sistema bancario dell'Eurozona rischiava il collasso, cosa che accade sempre quando le bolle di credito più estreme scoppiano.

Gli Stati membri non ebbero alcuna alternativa realistica al salvataggio delle proprie banche, e l'indebitamento del settore pubblico schizzò alle stelle, finanziato da UE, BCE e FMI. La crisi in Grecia peggiorò quando, alla fine del 2009, il governo fu costretto ad ammettere di aver mentito per anni sul proprio disavanzo di bilancio e dichiarò infine un disavanzo dell'anno in corso molto più alto di quanto reso noto in precedenza. Il disavanzo di bilancio della Grecia per il 2009 fu raddoppiato, da circa il 7,5% al 15,1%. L'aumento dei rendimenti obbligazionari impedì alla Grecia di continuare a finanziare i propri disavanzi e a rinnovare il debito esistente, e i capitali fuggirono verso giurisdizioni dell'Eurozona ritenute più sicure.

Nel gennaio 2015 il governo corrotto della Grecia fu sostituito da un governo di estrema sinistra, eletto perché aveva promesso agli elettori di respingere le onerose condizioni del salvataggio. Si scoprì che, per la BCE e per Bruxelles, i problemi della Grecia dovevano restare in Grecia, e ogni speranza che le sue difficoltà venissero condivise con l'Eurozona andò delusa.

In sostanza, sembrava che il costo del salvataggio di un membro molto piccolo dell'Eurozona rischiasse di destabilizzare gli altri. Yanis Varoufakis, il ministro delle finanze greco, disse che la ragione dell'approccio intransigente dell'UE era la volontà di proteggere le banche tedesche dalle perdite. Un compromesso ragionevole per aiutare uno Stato membro in difficoltà con il debito era stato respinto senza nemmeno essere considerato.

Come affrontare le future crisi finanziarie

Alcuni commentatori hanno inoltre sostenuto che l'UE e la BCE avessero adottato una linea dura nei confronti della Grecia per convincere gli altri Stati membri, evidentemente in difficoltà analoghe, a non fare affidamento sugli aiuti del centro. Questa tesi ha senso. Ma, cosa preoccupante, l'episodio greco ha anche messo in luce l'assenza di qualsiasi meccanismo per affrontare l'imprevisto. Ce n'erano già segnali all'inizio, quando furono varate le condizioni di Maastricht. Nel 1992 i legislatori non tennero conto dei cicli economici e monetari, ma entro la data di adesione del 1999 c'erano state tre crisi destabilizzanti: il debito russo, la crisi del fondo speculativo LTCM e la crisi finanziaria asiatica. Insieme, queste crisi frenarono la crescita del PIL globale e minarono le ipotesi sulla prevedibilità delle statistiche nazionali. Gestire le crisi future sarebbe stato ovviamente un problema, e quelle interne sono arrivate puntuali, con Irlanda, Cipro, Spagna e Portogallo. Poi c'era, e c'è ancora, l'Italia.

Le finanze dell'Italia hanno molti punti in comune con quelle della Grecia prima della crisi, alimentate dalla compressione dei costi di indebitamento fino a quando la musica si è fermata sulla scia di Lehman. Nonostante le rivolte degli elettori a ogni elezione politica, i problemi dell'Italia non sono ancora degenerati in una crisi di tipo greco, ma la direzione di marcia è quella. E l'Italia è molto più grave della Grecia per le sue dimensioni.

Inoltre, l'era in cui i problemi di finanziamento dei conti pubblici si risolvevano con le banche centrali che stampavano semplicemente più moneta è finita, e la base monetaria globale si sta contraendo. L'espansione monetaria era il modo in cui la BCE sosteneva i prezzi delle obbligazioni e rinviava i problemi irrisolti. Da questo mese non ci saranno più acquisti di attività, quindi i costi di indebitamento dei governi dell'Eurozona sono destinati a salire da tassi di interesse estremamente bassi.

Più si considerano le prospettive dell'Eurozona, più appaiono rischiose. Fino a quando è cessato, a dicembre, la BCE aveva investito circa 2.500 miliardi di euro in titoli di Stato. In pratica, la BCE ha creato un secondo periodo di convergenza dei tassi, questa volta quasi esclusivamente per i governi dell'Eurozona, ignorando gli interessi commerciali. La lezione del primo periodo è che sarà seguito da una fase distruttiva di divergenza dei tassi quando la BCE uscirà dal mercato, cosa che ora ha fatto. Anche le banche commerciali hanno sostenuto i rispettivi governi nazionali nonostante rendimenti artificialmente bassi, sapendo che la BCE garantiva i prezzi delle obbligazioni.

Ora che il sostegno della BCE ai mercati obbligazionari è cessato, o i governi smettono collettivamente di registrare disavanzi di bilancio, oppure questi dovranno essere finanziati in altri modi. Quasi certamente non ridurranno la loro domanda collettiva di fondi, mentre l'Eurozona scivola in recessione e i tassi salgono a loro svantaggio. 

Le banche commerciali dovranno fare i conti con la nuova realtà. Dopo aver visto i rendimenti degli euro-bond convergere e poi divergere nella prima fase di vita dell'euro, ora li vediamo divergere di nuovo. E man mano che divergeranno ulteriormente, la fiducia che l'Eurosistema e i politici al centro controllino gli eventi si eroderà rapidamente, come è accaduto l'altra volta. 

In questo contesto, il passato dell'Eurozona, incapace di adattarsi al mutare delle condizioni di mercato, è preoccupante. Lascia i prezzi del debito a più lungo termine un po' alla deriva, privi di acquirenti naturali senza un forte irripidimento delle curve dei rendimenti. Uno sciopero degli acquirenti comincia a sembrare lo scenario migliore, e questo ci porta al rischio più grande di tutti: la pressione sul credito bancario a contrarsi, mentre le banche cercano di ridurre l'esposizione al calo dei prezzi dei titoli di Stato per preservare il proprio capitale. 

Le banche dell'Eurozona non possono semplicemente permettersi di assorbire l'effetto del calo dei prezzi sulle proprie basi patrimoniali di qualità primaria. La Commissione bancaria europea e altre autorità di vigilanza hanno introdotto regole che lo rendono impossibile. Ipotizzando che una crisi di finanziamento in sviluppo cominci a spingere al rialzo i rendimenti obbligazionari, possiamo essere certi che per le banche dell'Eurozona sarà sempre più difficile mantenere i loro margini rispetto ai requisiti minimi di capitale di classe 1 e di classe 2, oltre che ai buffer di conservazione del capitale, ai buffer anticiclici e ai buffer per gli enti a rilevanza sistemica globale. 

C'è quindi una probabilità crescente che il ritiro della BCE come acquirente di debito pubblico anticipi la prossima crisi bancaria dell'Eurozona, con il potenziale di aggravarsi rapidamente. Non solo la bolla monetaria creata dagli acquisti di attività della BCE è scomparsa, ma cresce anche il rischio di una contrazione della quantità di credito bancario disponibile per i titoli di Stato, proprio quando Italia, Spagna, Francia e altri Stati più piccoli avranno più bisogno di emettere nuovo debito. 

L'eliminazione delle valute nazionali nel 1999 ha ridotto lo status degli Stati dell'Eurozona a quello di entità che possono fallire a ogni effetto pratico, anche se non dal punto di vista legale. E senza il finanziamento della BCE, diventeranno rapidamente insolventi. Nell'Eurozona nel suo insieme, i disavanzi pubblici dello scorso anno hanno richiesto un aumento relativamente modesto delle emissioni obbligazionarie, di circa 70 miliardi di euro. Ipotizzando che i conti pubblici non peggiorino, un livello simile di finanziamento potrebbe forse essere raggiunto se la BCE mantenesse il tasso sui depositi a -0,4% e facesse leva sull'arbitraggio sui tassi di interesse e sui flussi di cedole per creare acquirenti disposti a sottoscrivere debito pubblico a brevissimo termine.

Non lascia alcun margine di errore. Ci sono segnali di rallentamento dell'economia globale, e l'allargamento degli spread sui prestiti commerciali conferma che il processo di contrazione della base monetaria delle banche centrali comincia a minare l'attività economica in tutto il mondo. In questa fase del ciclo del credito, il proseguimento dell'espansione del debito ricade sempre interamente sulle spalle dei governi e delle loro banche centrali.

I segnali di uno shock del credito destinato a travolgere le finanze pubbliche sono ovunque. L'Eurozona sembra esposta al maggior rischio sistemico. L'unico modo per evitare questi pericoli nell'Eurozona è che la BCE reintroduca i programmi di acquisto di attività per manipolare di nuovo i mercati obbligazionari. Ma avendoli appena interrotti, la BCE avrà bisogno di ottime ragioni per riavviarli. Come al solito, l'ordine è prima la crisi, poi il QE. 

Dopo l'ultima crisi del credito, i governi si sono fatti carico delle passività delle banche con i salvataggi. Da allora, in tutti gli Stati membri dell'Eurozona è stata approvata una normativa sul bail-in. Ma se tentassero il bail-in per salvare solo poche banche, rischierebbero di far crollare l'intero sistema, perché i detentori di obbligazioni bancarie e i grandi depositanti, nervosi, fuggirebbero dall'intero sistema bancario dell'Eurozona, anziché rischiare di essere costretti ad accettare azioni bancarie senza valore.

Allo stesso modo, i governi di Italia, Grecia, Spagna, Francia e altri non possono permettersi la strada del salvataggio pubblico, perché non sarebbero in grado di finanziarlo, e per la seconda volta le scialuppe di salvataggio dovrebbero essere calate da UE, BCE e FMI. Solo che stavolta gli importi saranno molto più grandi. È stato il finanziamento delle banche spagnole in difficoltà a portare il rapporto debito/PIL della Spagna dal 35,6% del 2007 al 97% di oggi. Immagina dove arriverà alla prossima crisi del credito, e immagina le richieste agli italiani, con il loro rapporto debito/PIL già al 130%.

L'Eurozona si trova ora pericolosamente sull'orlo di un abisso finanziario e sistemico. L'euro in sé non ha colpe. Le istituzioni che lo sostengono non hanno capito che la convergenza dei tassi di interesse nel primo decennio avrebbe portato a malinvestimenti debilitanti, e che alla convergenza sarebbe seguita una divergenza distruttiva. I governi nazionali non hanno compreso appieno le conseguenze di non poter più stampare le proprie valute nazionali.

Non date la colpa all'euro. È la vittima degli abusi di politici che lo vedono come un trampolino verso i loro grandi obiettivi, e di una BCE impotente, costretta a politiche monetarie sempre più distruttive. Dobbiamo sperare che il resto del mondo non sia destabilizzato dal contagio del fallimento dell'Eurozona.

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