L'accumularsi di errori di politica monetaria da parte della Fed porterà sempre più certamente alla crisi del credito che segna sempre la fine del ciclo del credito. Oggigiorno le crisi del credito sono il risultato di politiche monetarie coordinate a livello globale, quindi la tempistica della prossima stretta creditizia non dipende solo dalle azioni della Fed, ma può essere innescata altrettanto probabilmente da altrove. Tra i possibili inneschi di una crisi globale del credito ci sono gli sviluppi economici e finanziari in Europa, in Giappone e in Cina.
La prossima crisi sarà probabilmente più grave della crisi globale del 2008/09, dato il maggiore livello di debito coinvolto e l'eccezionale tasso di inflazione monetaria da allora. È un tema che ho trattato altrove.i Questo articolo si concentrerà sulle prospettive dell'economia statunitense in vista della prossima crisi del credito e sulle implicazioni per il dollaro e i relativi mercati finanziari.
Anche in altre giurisdizioni si presenta un problema simile: i consumatori nazionali hanno esaurito il margine su carte di credito, prestiti auto e costosi scoperti di conto. L'aumento dei tassi di interesse, dopo un lungo periodo di tassi a zero e negativi, farà salire il costo dei mutui, un problema acuto per i proprietari di casa, in particolare in Nord America e in Gran Bretagna. Nei prossimi anni l'espansione economica di tutte le nazioni fortemente indebitate sarà trainata dall'espansione della Cina in tutta l'Asia, in alcuni casi più che da fattori interni. La Cina attirerà perfino capitali esterni per lo sviluppo infrastrutturale previsto sia in Asia sia in Cina. La domanda di credito bancario non finanziario proveniente da tutte le fonti sarà sempre più destinata a questo scopo, con la conseguente vendita degli investimenti delle banche in dollari e in debito sovrano a breve termine.
È la sfida più grande che le principali banche centrali dovranno affrontare nei prossimi mesi, e non possiamo essere certi che siano pienamente consapevoli dei pericoli in arrivo. La valuta cinese è già in rialzo, a riflesso dell'inizio di questi flussi di capitale. È probabile che cambi radicalmente l'atteggiamento dei gestori di portafoglio internazionali verso la propria esposizione al dollaro e le allocazioni obbligazionarie.
Possiamo solo concludere che l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a breve termine, conseguenza della riallocazione dei capitali verso attività non finanziarie, significa che le banche centrali hanno probabilmente già perso il controllo dei tassi di interesse.
Stagnazione dei consumi
Il nostro punto di partenza per descrivere le prospettive dell'economia statunitense è riconoscere che, sotto il presidente Trump, l'America sta isolando la propria economia interna dall'espansione economica guidata dalla Cina, che sta rivoluzionando non solo la sua economia, ma quella dell'intero continente eurasiatico. Le prospettive di crescita dell'economia statunitense dipendono ora da produzione e consumi interni, finanziati da ancora più credito bancario.
La misura convenzionale della crescita economica, il parametro usato dai neo-keynesiani, è la variazione del PIL reale. Le statistiche che compongono questo indicatore dello stato dell'economia, il PIL nominale e il suo deflatore, non sono adatte allo scopo. Il PIL, essendo un totale monetario, non dice nulla sul progresso economico e su come tecnologia e tempo migliorino il tenore di vita della persona media.
Quanto al deflatore, sfido chiunque a dire di quanto stia cambiando il livello generale dei prezzi, dato che i dati sull'inflazione di ShadowStats di John Williams indicano un aumento tra il sei e il dieci per cento, a seconda di quale dei suoi indicatori si usi. L'indice Chapwood conferma quest'ultima cifra di ShadowStats, rilevando che i prezzi dei beni acquistati più comunemente sono aumentati in media di circa il dieci per cento annuo negli ultimi cinque anni. La Fed ha come obiettivo il due per cento per la spesa per consumi personali (PCE) core, che fino ad agosto è salita di appena l'1,275% su base annua.
È chiaro che l'obiettivo di inflazione della Fed viene fissato rispetto alla statistica più favorevole, dal punto di vista di chi crede nella compressione dei tassi di interesse. Ma mentre la Fed imita le tre scimmie sagge di fronte all'inflazione dei prezzi, l'aumento dei prezzi sta danneggiando in modo significativo le prospettive dei consumi. È un processo che prosegue in modo sostanzialmente ininterrotto dagli anni Novanta, finanziato dall'aumento del debito dei consumatori e quasi per nulla da salari più alti. Di conseguenza, il consumatore americano medio è gravato da livelli di debito insostenibili e sta esaurendo la capacità di finanziare una spesa che supera il suo reddito. E chi dipende da aumenti salariali e sussidi indicizzati all'inflazione è stato progressivamente strangolato dalla sottostima del vero costo della vita da parte del CPI.
Invece di prendere il CPI, assumiamo che la stima dell'inflazione dei prezzi di Chapwood sia più vicina alla verità. Su questa base, negli ultimi cinque anni l'inflazione dei prezzi è stata in media del 10% annuo.ii Ciò significa che il dollaro del consumatore ha perso il 41% del proprio potere d’acquisto dal 2012. Nel frattempo, gli aumenti salariali legati al CPI sono stati solo del 7% nello stesso periodo, mentre il credito al consumo totale è aumentato del 32%.iii
Questi numeri confermano la nostra tesi: è soprattutto il debito a finanziare i prezzi più alti. Non può continuare all'infinito. Nel frattempo, le imprese tagliano i costi dove possono, e ciò richiede investimenti di capitale. Le banche sono sempre più disposte a prestare alle imprese, in parte perché ritengono che il rischio di credito sia diminuito, e in parte perché l'alternativa principale all'uso del credito bancario, cioè investire in titoli di Stato a breve termine e strumenti finanziari collegati, le sta facendo perdere denaro. E ora che il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a cinque anni è tornato sopra il 2%, lo slancio delle vendite di debito pubblico da parte delle banche è destinato ad aumentare, così come il ritmo dell'espansione del credito bancario a favore delle imprese non finanziarie.
In questa fase del ciclo del credito, gli investimenti di capitale tendono a non portare a salari più alti. Servono piuttosto a produrre di più attraverso investimenti in tecnologia manifatturiera, come mezzo per restare competitivi. Un articolo dell'attuale numero di Bloomberg Businessweek su Fanuc, il produttore giapponese di robotica, ha rivelato che i produttori nordamericani hanno aumentato la spesa per la robotica del 32% fino al primo trimestre di quest'anno, rispetto al primo trimestre del 2016.
Non ci sono molti dubbi sul fatto che, senza una crescente automazione, le pressioni inflazionistiche sui prezzi sarebbero ancora maggiori. Tuttavia, poiché previsori indipendenti ci dicono che i prezzi stanno salendo più rapidamente di quanto ammesso ufficialmente, la combinazione di investimenti di capitale e inflazione dei prezzi fuori controllo può portare solo alla stagnazione economica.
L'alternativa di affidarsi a politiche fiscali di stimolo da parte del governo è già limitata dalla presenza di un disavanzo di bilancio ostinato e in crescita. I piani fiscali del presidente Trump, che intendono stimolare l'economia attraverso il taglio delle tasse, non saranno accompagnati da tagli alla spesa pubblica e non trarranno alcun beneficio duraturo da un più efficiente trasferimento delle risorse economiche dal consumo pubblico al settore privato.
Il dollaro si indebolirà
Con il consumatore americano ormai al limite, non sembra esserci un motivo evidente per cui la Fed debba alzare molto i tassi di interesse. L'inflazione è tenuta a bada dalle statistiche, e lo stesso vale per la disoccupazione. Saranno influenze esterne a turbare questo precario equilibrio, attraverso il tasso di cambio. L'uso del dollaro all'estero è messo in discussione dalla Cina, che oggi guida la domanda globale di materie prime e chiede sempre più spesso che i suoi pagamenti commerciali siano regolati in yuan. I dollari in eccesso detenuti all'estero verranno semplicemente venduti.
Pertanto, le prospettive per il dollaro sono di indebolimento, la cui velocità sembra destinata a essere determinata in parte dagli acquisti cinesi di energia e materiali industriali in yuan, e in parte dallo sviluppo di mercati internazionali dello yuan che offrano coperture sui cambi. C'è inoltre un problema distinto che sta maturando nei mercati obbligazionari, e riguarda le posizioni in portafoglio dei residenti esteri in titoli statunitensi. A giugno 2016 (ultima data per cui sono stati pubblicati dati completi) ammontavano a 17.139 miliardi di dollari, pressoché invariate rispetto all'anno precedente. Ciò fa seguito a un periodo di rapida espansione dopo la grande crisi finanziaria, che le vide crescere da 9.641 miliardi di dollari nel 2009 a 16.417 miliardi nel 2014.iv Senza dubbio, l'aumento del peso nei portafogli è stato favorito dalla forza del dollaro sui mercati valutari.
I dati di metà 2017 saranno pubblicati ad aprile o maggio del prossimo anno e probabilmente mostreranno un calo, dato il livello di saturazione dei portafogli e il ribasso del dollaro da gennaio scorso. Il circolo virtuoso per cui la sola entità della domanda estera di dollari spingeva al rialzo la valuta, giustificando così l'investimento, è pronto a invertirsi man mano che i dollari diventano sempre più superflui.
Mentre gli investimenti in dollari vengono ridotti nei portafogli esteri, il governo statunitense aumenterà il proprio fabbisogno di finanziamento per pagare i tagli fiscali, mentre la Fed cerca di ridurre il proprio bilancio lasciando scadere le attività in portafoglio. Questo triplo colpo farà inevitabilmente salire i rendimenti obbligazionari statunitensi su tutte le scadenze mentre il dollaro si indebolisce, riflettendo l'inversione dei flussi di portafoglio esteri. Allora, che cosa fa una banca americana?
In questa fase del ciclo del credito accelera la vendita di obbligazioni a breve termine per fare spazio ai prestiti alle imprese non finanziarie. Le banche che cercano clienti tra le imprese diventeranno sempre più comuni.v L'immissione di credito aggiuntivo nelle imprese non finanziarie darà l'impressione di un boom economico temporaneo. I cicli del credito precedenti hanno mostrato che in questa fase espansiva le banche arrivano persino a competere per prestare a imprese di medie e piccole dimensioni, riducendo tassi e commissioni sui prestiti per guadagnare quote di mercato.
La concorrenza sui prestiti e l'aumento dell'inflazione dei prezzi, conseguenza dell'espansione del credito interno, portano i tassi di interesse corretti per l'inflazione al loro livello più negativo di tutto il ciclo del credito, accelerando ulteriormente la perdita di potere d’acquisto della valuta.
In breve, la Fed ha già perso il controllo sui tassi di interesse e sembra quasi non accorgersene. La Fed ritiene che l'inflazione dei prezzi sia inferiore al 2%, mentre in realtà è più vicina al 10%. Unite il pensiero illusorio al pensiero di gruppo e avrete una spiegazione dell'attuale politica monetaria. Gli aumenti dei tassi della Fed arrivano già a cose fatte, e ci conducono verso la fase di crisi del ciclo del credito, quando la trappola del debito si chiude con forza, definitivamente e per sempre.
Effetti sui portafogli
Dall'analisi precedente possiamo aspettarci un aumento significativo dei rendimenti obbligazionari, a prescindere dalla politica sui tassi della Fed. L'effetto sulle altre attività finanziarie sarà duplice. In primo luogo, l'aumento dei rendimenti obbligazionari metterà sotto pressione il valore di tutte le attività finanziarie valutate in base al rendimento o per confronto; in secondo luogo, poiché le banche riorientano i propri bilanci dalle attività finanziarie, o shadow banking, verso l'economia reale, introdurranno inevitabilmente pressioni di vendita su un'ampia gamma di attività finanziarie.
La valutazione più recente delle dimensioni dello shadow banking globale risale alla fine del 2015 e lo stimava in 34 mila miliardi di dollari su base ristretta a livello mondiale, e in 92 mila miliardi includendo gli «altri intermediari finanziari» (esclusi quelli cinesi). Data la portata dell’espansione del credito in Cina, la cifra reale si colloca probabilmente ben oltre i 100 mila miliardi. Lo shadow banking è cresciuto di un terzo nel corso del mercato rialzista azionario globale.vi Nella misura in cui le banche riducono la loro esposizione allo shadow banking per concedere prestiti a soggetti non finanziari, anche gli OFI dovranno ridurre le proprie attività, e sia i mercati azionari sia quelli obbligazionari ne risentiranno inevitabilmente. Quanto ai tempi, questo evento sembra ormai imminente, visto l’aumento dei rendimenti obbligazionari finora registrato e i crescenti segnali di crescita economica in tutto il mondo.
I massimi di mercato azionari sono caratterizzati dalle vendite degli insider, che osservano questi flussi finanziari, al pubblico, incoraggiato ad acquistare dal apparente miglioramento delle condizioni economiche. Per quanto tempo gli acquisti del pubblico restino abbastanza forti da compensare le vendite degli insider dipende dalla velocità con cui si susseguono gli eventi. Ovviamente, un forte rialzo dei rendimenti obbligazionari ha un effetto distruttivo più rapido di un aumento graduale.
La Fed ha preparato in modo ragionevole i mercati statunitensi a questo evento, con la sua determinazione a normalizzare i tassi di interesse e la politica monetaria. Lo stesso non vale per la Banca centrale europea e la Banca del Giappone, dove l’inversione dei tassi di interesse negativi e la sospensione dei programmi di acquisto di obbligazioni non sono ancora avvenute. Lo shock finanziario per obbligazioni e azioni in Giappone e nell’Eurozona derivante dalla normalizzazione delle politiche monetarie dovrebbe essere il più forte e, a sua volta, potrebbe aggravare il calo del dollaro e delle azioni statunitensi.
L'inizio di un mercato azionario ribassista non va confuso con la crisi del credito vera e propria. Quest'ultima arriva a tempo debito, quando un numero crescente di persone riduce la propria preferenza per il denaro a favore dei beni. Se non viene fermato, questo processo diventa la strada verso l'iperinflazione dei prezzi e, in breve tempo, le banche centrali dovranno scegliere se sacrificare l'economia o la valuta. Quella decisione è ancora davanti a noi e nel 2018 il dilemma delle banche centrali diventerà sempre più evidente per i partecipanti al mercato.
Una caratteristica di questo ciclo del credito è la cartolarizzazione degli attivi di investimento sotto forma di exchange traded fund (ETF). Gli ETF hanno integrato e sostituito le strutture di costo più onerose dei fondi comuni di investimento come veicoli di investimento per il pubblico. Vengono presentati come uno strumento per eliminare specifici rischi di investimento e sono particolarmente apprezzati dai consulenti finanziari, convinti che riducano in generale il rischio di investimento, ma che non comprendono come il rischio di mercato resti.
In questo senso, gli ETF sono stati venduti al pubblico in modo scorretto. Quando agli investitori diventa chiaro che i mercati non salgono più (di solito lo segnala un calo dei prezzi azionari abbastanza ampio da violare i trend rialzisti di lungo periodo), è probabile che il pubblico venda gli ETF in modo indiscriminato e che le posizioni sottostanti vengano liquidate in proporzione diretta al loro peso negli indici. Per le stesse ragioni per cui l’investimento in ETF ha contribuito a spingere al rialzo gli indici azionari, questi strumenti spingeranno i prezzi al ribasso, probabilmente con maggiore rapidità, data la probabile assenza di acquirenti.
Molti di questi ETF sono sintetici: investono in derivati su indici azionari, mentre l'investimento di fondo è in obbligazioni. In questi casi si aggiungono rischi ulteriori, legati alla qualità delle obbligazioni sottostanti e all'esposizione ai derivati. Va quindi precisato che il normale comportamento dei mercati azionari a questo punto del ciclo del credito potrebbe risentire negativamente di questi fattori aggiuntivi.
Immobili
Occorre distinguere tra attività finanziarie e immobili, che sono attività dotate di un'utilità. Anche una casa è un'attività non finanziaria, la cui utilità consiste nel fornire riparo. Le attività non finanziarie traggono il proprio valore dalla loro utilità. Una macchina utensile, per esempio, è parte integrante della produzione di beni di consumo. Se il prezzo dei beni di consumo prodotti aumenta a causa della perdita di potere d’acquisto di una valuta, a parità di altre condizioni aumenta anche il valore della macchina utensile. Lo stesso vale per gli immobili commerciali e residenziali.
Nel caso degli immobili commerciali, i valori tendono ad aumentare per via del crescente valore della loro utilità nelle fasi finali del ciclo del credito. È la risposta attesa al boom del credito, alimentato da tassi di interesse reali negativi. Ci sono delle sfumature. Ad esempio, negli Stati Uniti la capacità dei centri commerciali è superiore a quella richiesta dal mercato, a causa dello spostamento verso gli acquisti online, e ciò ne deprime i valori patrimoniali.
Un altro motivo dell'aumento dei prezzi degli immobili commerciali è l'aspettativa di un maggiore valore d'uso derivante dalla futura inflazione dei prezzi. I fondi di investimento immobiliare (REIT) e i veicoli immobiliari analoghi diventano popolari tra gli investitori, perché rappresentano "beni reali", che ci si aspetta mantengano il proprio valore in una valuta in declino. E, data la vendita di azioni in generale, gli investimenti immobiliari finiscono per essere considerati un investimento solido.
Lo stesso vale in teoria per gli immobili residenziali, perché la fase espansiva del ciclo del credito porta normalmente a salari più alti, a riflesso della domanda di manodopera. Ci sono due motivi per cui è probabile che questa caratteristica venga sopraffatta da fattori negativi. L'automazione avanza a ritmo sostenuto e continua a frenare la crescita del livello generale dei salari. Ma, cosa più importante, i valori immobiliari residenziali sono fortemente legati alle variazioni dei tassi di interesse attraverso i mutui. Poiché due terzi del debito dei consumatori sono costituiti da finanziamenti ipotecari, un rialzo dei tassi di appena uno o due punti percentuali diventa un rischio sistemico e accorcia la durata della fase di espansione. La Fed è attenta a questo problema, perché è stato proprio questo a innescare la grande crisi finanziaria. Al momento della grande crisi finanziaria, il debito ipotecario statunitense ha toccato il massimo di 14.795 miliardi di dollari nel secondo trimestre del 2008. Dopo la crisi è sceso a 13.275 miliardi di dollari nel secondo trimestre del 2013, per poi risalire a 14.590 miliardi di dollari lo scorso giugno.vii In altre parole, nonostante le conseguenze terribili del denaro facile e dei "liar loans" (mutui concessi senza verifica dei redditi), il debito immobiliare residenziale è tornato in un territorio pericoloso.
In sostanza, i proprietari di casa trattano la propria abitazione come un'attività finanziaria, separandone il valore dalla sua utilità. Come dieci anni fa, c'è un rischio significativo che il settore immobiliare residenziale interrompa bruscamente il boom del credito, che è la fase finale, precedente alla crisi, del ciclo del credito. Lo stesso rischio vale per i proprietari di casa britannici.
Oro
Negli ultimi anni il prezzo dell'oro ha avuto una relazione inversa con i tassi di interesse nominali statunitensi: si indebolisce prima dei rialzi attesi e si rafforza dopo. Allo stesso tempo, il dollaro si è rafforzato nei confronti delle altre valute quando la Fed ha segnalato l'intenzione di alzare i tassi.
Quest'anno la relazione tra oro, tassi di interesse e dollaro è cambiata, quando il dollaro è entrato in un mercato ribassista. Tuttavia, gli operatori in derivati sull'oro, che dominano la formazione dei prezzi a breve termine, si comportano ancora come se la relazione precedente fosse valida. Pertanto, la crescente inevitabilità di un aumento dei rendimenti obbligazionari e dei tassi di interesse può far prevedere una pressione temporanea al ribasso sul prezzo dell'oro nei mercati dei futures.
Questo non è l'unico fattore che determina il prezzo dell'oro. I flussi di portafoglio che fuggono dal dollaro, indebolendolo, potrebbero sostenere i metalli preziosi. Inoltre, l'introduzione dei contratti future sullo yuan prevista dalla Cina, attesa entro la fine dell'anno, minerà le prospettive del dollaro. Nel breve termine non è possibile sapere come si bilanceranno questi fattori.
Oltre il breve termine, le prospettive per il prezzo dell'oro si inseriscono nel punto di svolta in cui i rendimenti obbligazionari salgono, i mercati azionari si indeboliscono e il dollaro avvia la sua prossima fase ribassista. La relazione rialzista tra l'oro e i tassi di interesse reali sempre più negativi dovrebbe emergere apertamente quando si diffonderà la consapevolezza che le banche centrali non hanno il potere di controllare i tassi di interesse e il potere d'acquisto delle proprie valute.
I mercati alla fine si impongono sempre. Sarà sempre più evidente man mano che ci precipitiamo verso la fase di crisi del ciclo del credito, da cui non c'è via di scampo. Gli elementi in gioco possono essere diversi, ma ci sono tutte le caratteristiche di un ultimo grande exploit per l'economia globale. Il tempo che ci separa da una crisi del credito ancora più grave dell'ultima potrebbe non essere molto, dati i massicci carichi di debito ereditati, non risolti e aumentati rispetto all'ultima volta sia dai consumatori sia dai governi. E i direttori d'orchestra monetari, le banche centrali, si illudono con statistiche autoreferenziali di avere ancora il controllo.
Caveat emptor!
i Vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-upcoming-increase-in-interest-rates
ii Questo è in linea con gli aumenti dei prezzi registrati dall'indice Chapwood. Vedi http://www.chapwoodindex.com/
iii Vedi la misura del credito al consumo totale della Fed di St. Louis, TOTALNS.
iv Vedi http://ticdata.treasury.gov/Publish/shlhistdat.html
v Ad esempio, nel Regno Unito Lloyds Bank sta ora facendo pubblicità ai prestiti alle imprese e a luglio ha eliminato tutte le commissioni di istruttoria sui prestiti alle piccole imprese.
vi Vedi http://www.fsb.org/2017/05/global-shadow-banking-monitoring-report-2016/
vii Vedi Mortgage Debt Outstanding, all holders (debito ipotecario in essere, tutti i detentori), MDOAH, della Fed di St. Louis.
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