La scorsa settimana il prezzo dell'oro è sceso al livello di 1.200 dollari. Il sentiment da lemming sui mercati dei capitali è uniformemente ribassista, eppure a ogni calo di prezzo si fanno avanti acquirenti affamati di oro fisico da ogni parte del mondo. Anche gli irriducibili sostenitori dell'oro in Occidente sono scossi e hanno paura di indicare un minimo, eppure sono proprio queste le condizioni che accompagnano un climax di vendite.
Questo articolo conclude che c'è un'alta probabilità che l'oro salga bruscamente da qui. Ci sono tre aspetti da considerare: la valutazione, i fondamentali economici e quelli di mercato.
Valutazione
Per quanto ne so, quasi tutti stanno trascurando l'ovvio. Non si può valutare il prezzo dell'oro senza tenere conto delle variazioni nel tempo della quantità di valuta e delle scorte di oro in superficie. Il grafico qui sopra mostra il prezzo dell'oro in dollari USA corretto, ribasato a 100 nel gennaio 2005, quando l'oro valeva 422 $. In dollari del 2005, usando come correzione della valuta la True Money Supply più le riserve in eccesso, l'oro è salito di appena il 13,9%, a un prezzo equivalente di 481 $.
La TMS, o Austrian Money Supply, rappresenta il contante, i conti correnti e i depositi di risparmio che possono essere riscattati in oro in un regime di piena convertibilità. Le riserve in eccesso rappresentano i fondi depositati dalle banche presso la Fed, che analogamente possono essere riscattati in oro. La somma di TMS e riserve in eccesso è quindi la misura comparabile della valuta.
Nel 2005 ci trovavamo negli ameni altopiani di una crescente fiducia economica, quando il rischio sistemico sembrava essere stato bandito per sempre. Ci eravamo ripresi da una crisi economica destabilizzante dell'anno precedente, e sia i mercati azionari sia i prezzi delle case erano in crescita. Oggi, otto anni dopo, i governi sono impegnati in un'inflazione monetaria da cui non esiste una via d'uscita praticabile, eppure a 1.200 $ l'oro è oggi solo del 13,9% più alto.
Il grafico qui sopra è una prova evidente che l'oro è prezzato in modo errato in misura eccezionale, dato il deterioramento delle condizioni monetarie ed economiche fondamentali.
Condizioni monetarie ed economiche fondamentali
Il recente episodio del tapering, quando i pezzi grossi della Fed hanno capito che il loro piano per salvare il mondo non funzionava e che erano intrappolati come topi, senza via d'uscita, ha messo in luce una verità importante. Quando, ciclo del credito dopo ciclo del credito, ci si affida alla svalutazione della valuta per stimolare la ripresa economica, arriva un momento in cui questo smette del tutto di funzionare, e occorre invece continuare a emettere nuova valuta per evitare la liquidazione del debito.
La Fed ha iniziato a rendersi conto che questa verità vale oggi e sta cercando un modo per uscire dal proprio errore. Intanto commentatori economici e finanziari prestigiosi, abituati a bere ogni comunicato della Fed, interpretano l'episodio del tapering come un «segnale di politica monetaria» con cui la Fed prepara i mercati a un inasprimento monetario. Questa visione ottimistica non è in linea con una valutazione realistica delle prospettive economiche, delle condizioni del sistema bancario e del fabbisogno di finanziamento dei governi.
Negli ultimi mesi è diventato chiaro che l'economia USA non si sta riprendendo e che, applicando un deflatore realistico, si sta contraendo in termini reali. Allo stesso tempo la più grande area economica, l'eurozona, sta sprofondando in una depressione sempre più profonda, il Giappone è ricorso alla stampa di yen solo per permettere al governo di pagare i propri conti, e il Regno Unito si trova in una situazione precaria simile a quella degli USA.
Le principali economie sono frenate da troppo debito, troppo governo e troppa regolamentazione. La loro capacità di riprendersi e di generare le entrate fiscali per salvare le finanze pubbliche e i profitti per risanare le banche dai loro crediti deteriorati è quindi irrimediabilmente compromessa. È questa consapevolezza crescente a essere diventata il peggior incubo di ogni banchiere centrale.
Nel frattempo, il sistema finanziario globale è stato portato vicino alla crisi dal semplice sussurro di tassi di interesse più alti, nel caso in cui la Fed tentasse di ridurre il ritmo di espansione della valuta. I mercati sono stati destabilizzati e probabilmente salvati solo dall'intervento del fondo di stabilizzazione dei cambi.
La questione dell'aumento dei tassi è particolarmente delicata perché in Europa ci sono banche sottocapitalizzate che non possono permettersi le perdite sul debito pubblico derivanti nemmeno da un modesto rialzo dei rendimenti obbligazionari, e che quasi certamente crolleranno per l'effetto di aumenti inattesi dei tassi sulla loro esposizione ai contratti swap sui tassi di interesse. In effetti, lo stato precario delle banche europee ci è stato sbattuto in faccia solo la scorsa settimana, quando la Commissione europea ha discusso senza alcuna sensibilità di come far ricadere i costi del salvataggio su obbligazionisti e depositanti.
I governi di USA, Giappone e Regno Unito si sono ormai abituati a finanziare i propri deficit espandendo la quantità di valuta e, nel caso dell'eurozona, espandendo il credito bancario per finanziare il debito pubblico. Le dinamiche di questa trappola del debito per i governi sono nascoste da statistiche manipolate e autoreferenziali, che ingannano gli stessi governi sul vero stato delle cose. Le quattro principali valute sono ormai irrimediabilmente votate all'iperinflazione monetaria, come illustra il grafico seguente, che usa l'esempio della True Money Supply in USD più le riserve in eccesso.
La linea nera tratteggiata è il tasso di crescita esponenziale, ovvero il massimo ritmo al quale la TMS può crescere senza destabilizzare il sistema monetario. Dalla crisi di Lehman il tasso di crescita è diventato iperinflazionistico. Un altro modo di vedere la questione è che, per tornare a un tasso esponenziale stabile, la Fed dovrebbe ritirare dalla circolazione circa 3 trilioni di dollari. Una contrazione monetaria di questa portata è inconcepibile, anche se distribuita su più anni, non da ultimo perché farebbe quasi certamente crollare l'intero sistema monetario.
Il mondo si è ormai impegnato sulla strada dell'iperinflazione monetaria, eppure dal 2005 l'oro, oggi a 1.200 dollari, è salito di soli 59 dollari in termini corretti per l'inflazione.
I fondamentali del mercato
Nella mia anteprima del 2013, pubblicata da GoldMoney sei mesi fa, ho individuato nei mercati dell'argento un pericolo sistemico, in grado di creare problemi anche all'oro. Il problema sembra essere stato compreso sia dalle banche centrali sia dalle banche di metalli preziosi e in parte rinviato attraverso quello che non può che essere stato un crollo dei prezzi architettato ad arte.
Oggi le banche di metalli preziosi hanno riequilibrato i loro portafogli di derivati sull'oro nel mercato dei future statunitense: le quattro maggiori erano di fatto long per 25.782 contratti al 25 giugno, e molto probabilmente lo sono ancora di più dopo l'ultimo calo dei prezzi. Hanno ottenuto questo risultato straordinario combinando l'aumento delle posizioni corte a livelli record nella categoria managed money (hedge fund) e le vendite a termine di oro da parte dei produttori della categoria Commercials, che si proteggono così da un calo dei prezzi. La posizione corta estrema dei managed money è mostrata nel grafico successivo, e venerdì scorso il livello dei contratti corti era probabilmente ancora più estremo, riflettendo i ribassi più recenti.
Le posizioni corte degli hedge fund ammontano a circa 240 tonnellate, un livello senza precedenti.
Negli ultimi sei mesi, sul mercato dei future statunitense, le banche di metalli preziosi, con l'aiuto degli hedge fund, hanno registrato profitti enormi chiudendo le proprie posizioni corte e hanno praticamente eliminato l'esposizione al rischio sistemico derivante da un aumento del prezzo dell'oro. Lo si vede nel grafico qui sotto.
L'argento, che avevo indicato all'inizio come probabile innesco di una crisi sistemica, è stato più difficile da gestire e rappresenta una situazione del tutto diversa. I quattro maggiori operatori (le banche di metalli preziosi) sono ancora corti per 18.846 contratti, ma hanno comunque ridotto una posizione corta molto pericolosa in condizioni di scarsa liquidità.
Il problema dell'argento è che i produttori industriali mantengono posizioni long. Consapevoli della volatilità dell'argento, stanno bloccando prezzi bassi per assicurarsi i margini operativi. Ciononostante, le banche di metalli preziosi sono riuscite a mettere in difficoltà la categoria managed money, la cui posizione corta è davvero estrema.
Pensaci un momento: un gruppo di hedge fund dilettanteschi ha venduto aspettandosi prezzi dell'argento più bassi e ora è corto per 133.000.000 di once in un mercato poco liquido, dove i produttori industriali non riescono a ottenere abbastanza metallo fisico ai prezzi attuali.
Intanto il metallo fisico sta sparendo in fretta
Se mai servisse una prova che l'oro è sottovalutato, è l'incredibile interesse che i prezzi bassi hanno suscitato per la consegna fisica. Questa domanda è ormai così forte, in particolare da Cina e India, che nemmeno la liquidazione delle posizioni degli ETF è bastata a colmare la differenza. Ne ho scritto due settimane fa, dimostrando che le banche centrali occidentali devono per forza rifornire il mercato di metallo prezioso. Il loro obiettivo è chiaro: evitare una crisi di mercato incipiente, già evidente lo scorso anno, quando gli acquisti combinati di ETF, Cina e India hanno causato carenze persistenti di metallo prezioso.
L'accelerazione della domanda asiatica, solo da Cina e India, lo scorso aprile e maggio ha portato la carenza globale di metallo fisico a livelli record, rendendo necessaria una maggiore offerta da parte delle banche centrali.
Il punto importante da notare è che nei mercati dei capitali si crede, erroneamente, che per quanto riguarda l'offerta fisica la liquidazione degli ETF sia stata sufficiente a coprire l'aumento della domanda asiatica. L'esame dei fatti dimostra che non è così: il calo dei prezzi ha generato una domanda globale di tale portata che la liquidazione degli ETF è solo una piccola parte del quadro complessivo dell'offerta, e la parte restante può essere arrivata soltanto dalle banche centrali occidentali.
Questo è ora il tassello mancante del puzzle: quanto altro oro immetteranno sul mercato le banche centrali? Non sappiamo quanto ne abbiano ancora. Non sappiamo quanto siano corte le banche di metalli preziosi in Europa, né conosciamo le reali posizioni degli altri membri del London Bullion Market. Ma sappiamo che le banche centrali sono in preda al panico, come dimostra l'episodio del tapering. Possiamo supporre che si aspettassero di schiacciare il prezzo dell'oro con le loro azioni, per poi scoprire che hanno generato invece livelli di domanda globale record e inattesi.
Conclusione
Le condizioni per un riallineamento spettacolare dei prezzi ci sono, anche solo sul piano della valutazione e dell'economia. Inoltre, le posizioni corte sul Comex sono state trasferite agli hedge fund, lasciando le banche di metalli preziosi meno esposte ai crescenti rischi sistemici. Ora è nell'interesse di queste ultime tenere i propri portafogli di oro e argento il più possibile in equilibrio, mentre prende avvio uno short squeeze sulle posizioni corte del mercato che dà il via al processo di rivalutazione.