L'economia globale si trova ora in una fase espansiva, con il credito bancario sempre più disponibile per i prenditori non finanziari. Questo è sempre il preludio alla fase di crisi del ciclo del credito.
La maggior parte delle economie nazionali riceve un impulso diretto dalla Cina, con l'importante eccezione dell'America. Lo conferma la debolezza del dollaro, che dovrebbe proseguire. Il probabile innesco della crisi verrà dall'Eurozona, dove il cambiamento della politica monetaria e il crollo dei prezzi obbligazionari saranno più marcati. Elemento importante: possiamo indicare in via provvisoria una data per la fase di crisi, tra la metà e la seconda metà del 2018, o al più tardi l'inizio del 2019.
Introduzione
Fin dall'ultima crisi del credito del 2007/8, gli investitori hanno previsto la crisi successiva. Prima si temevano le conseguenze inflazionistiche dei tassi a zero e del quantitative easing, trasformatisi in tassi negativi nell'Eurozona e in Giappone. Politiche monetarie estreme indicavano di certo che una crisi economica e finanziaria fosse in agguato. Poi l'Eurozona ha dato il via a una serie di crisi: la prima di diverse crisi greche, il bail-in di Cipro, poi Spagna, Portogallo e Italia. Una qualsiasi di queste avrebbe potuto far crollare l'ordine finanziario mondiale.
Ma Mario Draghi ha stabilizzato il sistema bancario dell'Eurozona, che stava affondando, promettendo di fare tutto il necessario. Lo abbiamo deriso, ma ci è riuscito. L'obiettivo dei tassi a zero e del QE era evitare lo scivolamento nella deflazione, una spirale di crollo del credito bancario e del valore degli attivi. I mercati si sono stabilizzati. Lo scopo era anche ripristinare la ricchezza del settore privato gonfiando i prezzi degli attivi. Ha arricchito il settore finanziario, già in difficoltà, con i mercati obbligazionari e azionari non solo in ripresa, ma saliti a livelli record. Tra chi possiede portafogli è tornata una sensazione di ricchezza. Il DAX è salito di oltre il 225% e l'S&P 500 di quasi il 250%. L'inflazione, con cui i commentatori intendono il tasso di aumento dei prezzi al consumo, non ha ancora riflesso la massiccia iniezione di inflazione monetaria avvenuta dal momento della crisi. Almeno non secondo i dati ufficiali dell'indice dei prezzi al consumo.
Se c'è una lezione per tutti noi dalla grande crisi finanziaria, è che le banche centrali, pur avendo ricevuto carte pessime, sono molto abili nel gestire problemi sistemici locali, reali o presunti. I gestori di hedge fund ribassisti, quei padroni dell'universo, stanno gettando la spugna. Le valutazioni, secondo i loro modelli, non si possono spiegare, tanto meno giustificare.
In verità, questi investitori hanno commesso lo stesso errore a ogni ciclo. Vedono le bolle, ma non ne comprendono fino in fondo l'origine. Pensano che le bolle siano solo il risultato della follia delle folle, di un rialzismo irrazionale che ignora i fondamentali. Non scavano un po' più a fondo per capire che l'origine è un ciclo del credito che si ripete. Solo quando capisci che le bolle finanziarie sono semplici sintomi visibili, puoi iniziare a capire la malattia di fondo.
Il ciclo globale del credito è entrato in una nuova fase espansiva, che è lecito aspettarsi cambierà le caratteristiche dei mercati. Solo ora il ciclo globale del credito è abbastanza avanzato da permetterci di ipotizzarne l'evoluzione verso la crisi. Questo articolo accompagna il lettore attraverso le sue probabili manifestazioni, offrendo una mappa di riferimento per seguirne il progresso e per capire dove e quando colpirà per primo.
Riepilogo del ciclo del credito
Durante una crisi del credito, l'espansione della quantità di moneta su richiesta della banca centrale mira a salvare le banche. In caso contrario, le banche, che hanno una leva finanziaria elevata, crollerebbero semplicemente sotto il peso combinato dei crediti inesigibili dei loro clienti e del calo del valore delle garanzie.
Supponendo che la politica monetaria salvi le banche dalla crisi, il sistema finanziario si stabilizza, la crisi finisce e si passa a una seconda fase, quella della ripresa. La disoccupazione inizia a essere ciclicamente alta e l'inflazione dei prezzi resta contenuta. Le banche sono ancora traumatizzate e concedono credito solo al governo e ai loro clienti più grandi e a basso rischio. Grazie al miglioramento dei prezzi delle obbligazioni, cominciano a espandere il credito verso le proprie attività finanziarie e quelle associate, restando prudenti nel prestare ai settori delle piccole e medie imprese (PMI), che insieme costituiscono la maggior parte dell'attività economica non finanziaria. Questa ripresa dalla crisi viene prolungata dall'intervento del governo, che in genere cerca di impedire la liquidazione degli investimenti sbagliati, che libererebbe capitale da impiegare in modo più produttivo.
Con il passare del tempo, le banche iniziano a sentirsi sicure che la crisi sia passata e il suo ricordo sbiadisce. Gradualmente estendono i prestiti alle PMI, che rappresentano la maggioranza silenziosa dell'economia non finanziaria. Siamo così entrati nella terza fase, quella espansiva, in cui le banche competono sempre più per quella che ormai considerano un'attività a basso rischio. La seconda metà della fase espansiva è caratterizzata da bassa disoccupazione, crescente carenza di competenze e aumento dell'inflazione dei prezzi. L'aumento dei prezzi riduce il tasso di interesse reale a un livello inferiore a quello della fase di ripresa, alterando ancora di più l'equilibrio tra l'espansione del credito e la disponibilità di capitale e di beni di consumo. È questo che alla fine costringe la banca centrale ad alzare i tassi di interesse fino al punto in cui arriva la fase di crisi successiva. Le banche centrali non hanno alternativa: devono affrontare la perdita di potere d’acquisto della valuta alzando i tassi di interesse quanto basta per stabilizzarla.
Si innesca una crisi del debito, perché i modelli di business sono minati dall'aumento dei costi di finanziamento. Le imprese falliscono. Inoltre, a causa dell'eredità del debito accumulato, i tassi di interesse elevati danneggiano il merito di credito dei debiti a lungo termine e il valore delle attività che ne dipendono, in particolare quelle immobiliari. I costi dell'assistenza sociale a carico dello Stato aumentano e le finanze pubbliche si deteriorano rapidamente. Come intermediari finanziari, le banche si trovano nel mezzo della crisi e, avendo una leva operativa elevata, rischiano il fallimento. Arriva il momento in cui anche le persone comuni si chiedono se abbiano perso tutto.
Per questo, dopo aver innescato la crisi, le banche centrali cambiano rapidamente rotta e fanno di tutto, per quanto finanziariamente poco sensato, per garantire la sopravvivenza del sistema finanziario e la possibilità per i governi di continuare a finanziarsi.
Ogni ciclo del credito si sviluppa su questo schema approssimativo, ma ciascuno ha le proprie caratteristiche. Il passaggio da una fase all'altra è spesso difficile da individuare e a volte diventa evidente solo molto tempo dopo. Ma la ripetizione di crisi, ripresa, espansione e nuova crisi è la struttura di ogni ciclo del credito.
Nei cicli del credito recenti, l'entità della fase di crisi è aumentata, riflettendo l'enorme carico di debito che si accumula nell'economia globale. Dalle riforme finanziarie degli anni Ottanta, nelle economie avanzate c'è un elemento nuovo e in crescita: l'espansione del credito destinato a finanziare i consumi, che ha ormai superato l'impiego del credito destinato alla produzione. Questo non cambia lo schema del ciclo, ma ne modifica le caratteristiche e la visibilità.
L'espansione globale è già in corso
Gli sforzi del G20 per coordinare la politica monetaria a livello globale hanno avuto, senza dubbio, successo. Purtroppo, rendono l'espansione del credito un fenomeno davvero internazionale, che alla fine alimenta un ciclo del credito globale sincronizzato. Il coordinamento internazionale della politica monetaria aumenta per tutti le distorsioni economiche e dei prezzi, unendo diverse onde più piccole in un unico grande tsunami. Inoltre, quando la crisi colpisce una giurisdizione, oggi è più probabile di prima che si trasmetta alle altre. Dobbiamo quindi considerarla un'esperienza globale, che può innescarsi da qualsiasi parte.
Gli investitori dei mercati dei capitali occidentali spesso puntano il dito contro la Cina. Sappiamo che la massiccia espansione del credito cinese degli ultimi anni l'ha già portata in una fase espansiva. Tutti i segnali sono sotto gli occhi di tutti, perché il governo lavora secondo un piano predeterminato e pubblicato. L'attuale piano quinquennale intende fare della Cina, in partnership con la Russia, la forza economica dominante nel continente eurasiatico.
La Cina è il contributore più significativo all'attuale fase di espansione globale del credito, a beneficio di tutti coloro che commerciano con lei. Anche la Gran Bretagna, partner commerciale, è da tempo in piena occupazione. Ha un'economia aperta, basata sui servizi, che le permette di espandersi nella direzione della massima opportunità. È in prima linea nella fornitura di servizi, tecnologia e beni manifatturieri alla Cina e a tutti gli altri paesi asiatici che si stanno espandendo con essa. Anche la Germania sta crescendo sulla scia della storia cinese, ma nel suo caso principalmente come fornitore di beni strumentali. Anche il Giappone, le cui potenti società hanno stabilimenti in tutta l'Asia orientale, sta andando bene.
Gli esportatori di materie prime di tutto il mondo beneficiano allo stesso modo della domanda cinese di materie prime. L'Africa subsahariana è ormai sotto l'influenza della Cina, così come l'Australia e importanti paesi sudamericani. Ne traggono vantaggio anche Canada e Messico. È più facile elencare i paesi non toccati dalla Cina, tanto è esiguo il loro numero.
La fase espansiva del ciclo del credito riguarda interamente il modo in cui il denaro viene impiegato. Per fare spazio a un aumento dei prestiti bancari ai soggetti non finanziari, le banche vendono le loro attività a basso rischio, soprattutto titoli di Stato a breve termine. Oggi il conseguente aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, un indicatore importante, resta compresso da una politica monetaria estrema e dal fatto che i grandi disavanzi pubblici devono essere finanziati ai tassi più bassi possibili. Inoltre, i diversi paesi si espandono a ritmi molto diversi, ma tutti si espandono grazie a un credito bancario sempre più accessibile al settore non finanziario.
La sequenza da osservare prima della crisi
Non ci sono dubbi sul fatto che il mondo si trovi nella fase di espansione del ciclo del credito, con alcune economie che rispondono meglio di altre. La Cina guida l'impiego del credito a livello mondiale attraverso le sue politiche di spesa per le infrastrutture e di progresso economico. La sua domanda di beni strumentali e materie prime colpisce i vari paesi in modi diversi, ma la Cina è il principale stimolo globale alla domanda di credito in tutti i suoi partner commerciali.
L'America è esclusa da questa festa e se ne sta in disparte, di cattivo umore. Si preoccupa per il suo disavanzo commerciale con la Cina e minaccia ritorsioni tariffarie. Tuttavia, anche l'economia americana si sta avvicinando ai limiti di capacità, con una disoccupazione, almeno per chi è occupabile, ai minimi ciclici o vicina a essi. Il credito continua ad alimentare il valore delle attività finanziarie, oltre ai consumi, e a finanziare il disavanzo pubblico. Gli investimenti nella produzione, il nostro indicatore dell'impiego del credito, passano in secondo piano, il che ci dice che il progresso economico, a differenza dell'aumento del PIL, è in stagnazione. Ma l'espansione, seppur debole, c'è comunque.
Per scombinare la pianificazione monetaria della Fed basta che i prezzi al consumo salgano in modo significativo oltre il tasso obiettivo del 2%. Anche se la grande economia americana è soprattutto una questione interna, a un certo punto, se il dollaro continuerà a indebolirsi, ci sarà una maggiore inflazione dei prezzi, nonostante la stagnazione interna.
I mercati dovrebbero darci una guida più prevedibile. Il primo mercato a invertire la rotta è sempre quello obbligazionario. I mercati azionari possono tollerare in una certa misura un calo dei prezzi delle obbligazioni, prima che il flusso netto di fondi in uscita dalle attività finanziarie prenda velocità. È la situazione attuale nella maggior parte dei mercati finanziari. Ci si aspetterebbe di vedere migliori prospettive di scambio nell'economia non finanziaria, che incoraggiano gli investitori inesperti a continuare ad acquistare azioni, prima che anch'essi perdano slancio rialzista.
Prima le obbligazioni, poi le azioni. I prezzi degli immobili dovrebbero continuare a salire, sostenuti da una combinazione di espansione economica alimentata dal credito, aumenti salariali che migliorano l'accessibilità e tassi di interesse reali compressi. In questo ciclo la domanda di spazi commerciali al dettaglio è stata frenata dagli acquisti online, ma la domanda di uffici, in particolare fuori dagli Stati Uniti, prosegue a pieno ritmo. La crescita esplosiva delle costruzioni nelle città asiatiche ne è la prova. I programmi di sviluppo immobiliare della Cina sono massicci, ma sono diretti dallo Stato con uno scopo preciso, quindi non sono il miglior indicatore della spesa in conto capitale alimentata dal credito.
È a questo punto che le banche competono per concedere prestiti, cercando quote di mercato anziché profitto. L'immobiliare è di solito uno dei principali destinatari del credito bancario e il boom può essere considerevole. Secondo Colliers International, nel primo trimestre del 2017 sono stati investiti 12,2 miliardi di euro nel settore immobiliare commerciale tedesco. È la seconda volta che il volume trimestrale delle transazioni supera i 10 miliardi di euro dal 2007, anno record. L'indice dei prezzi degli immobili commerciali giapponesi è salito del 17% dal 2012, un rendimento niente male in termini giapponesi. A Dubai sono in costruzione altri 9,9 milioni di piedi quadrati di uffici. Storie simili abbondano altrove.
Dunque, la sequenza teorica prevede che i titoli obbligazionari tocchino il massimo per primi, seguiti dalle azioni e poi dagli immobili. I rendimenti obbligazionari hanno iniziato a salire nel 2012 ed è probabile che il prossimo rialzo sia sufficiente a segnare il massimo delle azioni. I prezzi degli immobili dovrebbero continuare a salire dopo di allora, sostenuti dal miglioramento delle condizioni economiche, fino a quando le banche centrali non saranno infine costrette ad alzare i tassi di interesse per controllare l’inflazione dei prezzi. L’intervallo di tempo tra questi eventi può variare considerevolmente, ma, come la storia ha mostrato più volte, tutti e tre gli eventi devono verificarsi: uno o due non bastano. Il crollo finale dovrebbe avvenire negli immobili. In questo senso, la grande crisi finanziaria di nove anni fa è stata un esempio classico.
L’origine della prossima crisi
Dato che il G20 ora fa in modo che, quando arriverà la crisi, affonderemo tutti insieme, dobbiamo ipotizzare dove nascerà la prossima. Partiamo dal presupposto che il mondo non scivoli in una guerra geopolitica e finanziaria, anche se il rischio è significativo. Dobbiamo cercare gli estremi tra l’attuale politica monetaria e la realtà economica, un compito reso facile dalle banche centrali, che capiscono sempre troppo tardi le dinamiche del credito e il suo effetto sui prezzi. È un processo di eliminazione.
Possiamo escludere la Cina, la preferita dei hedge fund, perché lì l’espansione del credito bancario è legata al finanziamento di un autentico progresso economico più che in qualsiasi altro luogo. Inoltre, lo Stato controlla rigidamente i prestiti bancari e i flussi di capitale, e la Cina dedica solo un omaggio di facciata alle attività di coordinamento del ciclo del credito del G20. Possiamo anche escludere gli Stati Uniti, perché la loro fase di espansione è stata frenata dalle politiche di isolazionismo economico, a meno che, naturalmente, il dollaro non crolli contro le altre valute al punto che la valuta di riserva diventi essa stessa la crisi.
La politica monetaria del Giappone è diventata meno rilevante per la sua economia, a meno che, per qualche motivo, i normali risparmiatori non si spaventino all’improvviso per l’inflazione dei prezzi. Gran parte della produzione manifatturiera giapponese si svolge ormai all’estero e, all’interno del paese, la fase espansiva del ciclo del credito è orientata a finanziare il deficit del governo. L’economia britannica è una potenziale fonte di pericolo sistemico, date la sua buona performance e le politiche monetarie inadeguate, ma finalmente la Banca d’Inghilterra sta iniziando a riconsiderare la propria impostazione monetaria.
La fonte di gran lunga più probabile e pericolosa della prossima crisi sembra essere l’Eurozona. La BCE, distratta dalle difficoltà di Grecia, Italia, Spagna e Portogallo, mantiene una politica monetaria bizzarra, con tassi di interesse negativi sui depositi bancari e un’immissione mensile di 60 miliardi di euro, volta a tenere i costi di finanziamento dei governi il più bassi possibile e a mantenere solvibili le banche più deboli. Le distorsioni di mercato sono estreme: il titolo tedesco Schatz a 2 anni, considerato “privo di rischio”, rende un negativo 0,68%.
I problemi stanno maturando, con l’euro che finora quest’anno è salito del 15% sul dollaro. I fautori della reflazione alla BCE lo vedono come un fattore deflazionistico, perché mette sotto pressione gli esportatori dell’UE, che fanno sempre pressione per un cambio basso. Perciò la tentazione di attraversare la forza della valuta senza cambiare la politica monetaria è forte.
I tassi di interesse su dollaro e sterlina stanno già salendo. Il problema di fondo per la BCE è che ha finanziato la spesa pubblica acquistando debito sovrano dell’Eurozona, sostenendo prezzi obbligazionari gonfiati. I governi si sono abituati a costi di finanziamento artificialmente compressi e non accoglieranno di buon grado un loro aumento. Ma c’è di peggio: le regole del comitato di Basilea attribuiscono al debito sovrano una ponderazione di rischio pari a zero per le banche, e quindi le banche dell’Eurozona sono piene fino al collo di titoli di Stato sopravvalutati.
A differenza delle autorità di vigilanza bancaria americane, che dall’ultima crisi del credito hanno costretto le banche USA ad aumentare il capitale di base, la BCE ha fatto molto poco per migliorare la solidità delle banche dell’Eurozona. Perciò queste non possono permettersi un aumento significativo dei rendimenti dei titoli di Stato, perché le perdite di valutazione cancellerebbero il capitale di molte banche. Eppure, con il rendimento a 2 anni ancora in territorio profondamente negativo e con l’economia dell’Eurozona ormai chiaramente nella fase espansiva del ciclo del credito, qui si sta preparando la crisi.
Raramente le dinamiche finanziarie sono apparse più preoccupanti. E con l’aumento degli scambi con la Cina nei prossimi mesi, con container di merci spediti via terra in entrambe le direzioni, il dilemma della BCE si aggraverà. Inoltre, con il dollaro destinato a indebolirsi per la combinazione tra la scarsa performance economica degli Stati Uniti e la crescente avversione internazionale verso di esso come valuta commerciale, è difficile capire come l’euro possa non continuare a rafforzarsi ulteriormente.
Nonostante questi problemi, dobbiamo aspettarci un’iniziale inversione dell’attuale politica monetaria. Forse con riluttanza, la BCE smetterà di acquistare attività finanziarie e eliminerà i tassi negativi sui depositi. Tuttavia, anche questa mossa danneggerà le banche dell’Eurozona, perché i prezzi delle obbligazioni a breve termine scenderanno, e la prevenzione di una nuova crisi bancaria dominerà la politica monetaria.
Supponendo che le ripercussioni sistemiche di questo primo rialzo dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari vengano contenute sostenendo le banche più deboli, le imprese non finanziarie del settore privato dovrebbero continuare a espandersi. L'inflazione dei prezzi al consumo nell'Eurozona è già all'1,5%, con quella della Germania all'1,8%. L'obiettivo del 2% potrebbe essere superato all'inizio del prossimo anno e da quel momento è probabile che crescano le speculazioni su ulteriori rialzi dei tassi. I rendimenti dei titoli di Stato dell'Eurozona sono destinati a salire alle stelle, garantendo un'insolvenza diffusa tra le banche dell'Eurozona.
Per ora, la fine dei tassi di interesse negativi e del programma di acquisto di attività dovrebbe far guadagnare tempo, forse fino a metà del prossimo anno, quando i prezzi degli immobili dovrebbero essere in forte crescita. Le società dell'Eurozona annunceranno un miglioramento dell'attività e profitti in aumento, mentre le banche più solide competeranno nel concedere prestiti riducendo i tassi sui finanziamenti. Inoltre, con l'inflazione in crescita, i costi di indebitamento in termini reali potrebbero diventare ancora più negativi di quanto non siano oggi. Nonostante la relativa forza dell'euro, l'inflazione dei prezzi, che è sempre l'equilibrio tra eccesso di credito e offerta limitata di beni, diventerà il tema dominante.
Tutte le principali giurisdizioni hanno questo problema in misura maggiore o minore. I dettagli differiscono, ma tassi di inflazione dei prezzi in aumento diventeranno comuni. Grazie al G20, che fa sì che tutti siano sulla stessa barca, grazie agli stimoli della Cina a gran parte dell'economia mondiale e grazie all'accumulo di debito eccessivo nel lungo periodo, le dinamiche alla base della prossima crisi promettono di essere più gravi di qualsiasi cosa vista finora.
Pertanto, sembra che i tempi saranno stabiliti dalla trasformazione violenta della politica monetaria della BCE: dal salvare il sistema dall'ultima crisi, alla consapevolezza che, se non agisce rapidamente, ci ritroveremo nella successiva, fino alla presa d'atto finale che deve alzare i tassi di interesse in modo ancora più deciso. In via provvisoria possiamo indicare una data tra la metà e la fine del prossimo anno per quest'ultimo atto, ponendo probabilmente come limite l'inizio del 2019.
Come si svilupperà la vicenda è un'altra storia, per un altro articolo, ma almeno possiamo iniziare ad aspettarci dove e più o meno quando avverrà la prossima crisi alimentata dal credito.
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