Mentre il mondo scivola in una recessione ampiamente annunciata, la sorpresa sarà che i tassi di interesse continueranno a salire mentre l’attività economica si contrae. Non è ciò che si aspetta l’establishment economico.
Questo articolo inquadra le prospettive nel contesto della teoria economica classica, quando i princìpi alla base della divisione del lavoro non erano messi in discussione. Partendo dal tema della legge di Say, l’articolo consente di prevedere con un alto grado di certezza che la recessione, lungi dal portare a prezzi più bassi, tassi di interesse più bassi e dunque a un paradiso per gli investitori, porterà a prezzi più alti, tassi di interesse più alti, disavanzi di bilancio fuori controllo e alla liquidazione del dollaro da parte dei detentori esteri troppo esposti.
Lungi dall’essere la salvezza degli investitori, la recessione sarà la sfida più grande per il dollaro fiat e per il sistema di valute fiat su cui si fonda.
Introduzione
Finora, la sequenza di eventi successiva al covid è stata del tutto prevedibile. Prima, lo stimolo monetario è stato portato all’eccesso. Poi il livello generale dei prezzi è salito oltre il tasso del 2% fissato come obiettivo. Le banche centrali hanno quindi alzato i tassi di interesse nel tentativo di frenare l’inflazione dei prezzi. La crescita della massa monetaria ha rallentato e poi ha iniziato a contrarsi. E ora le principali economie si trovano di fronte a una recessione globale, per la quale le prove aumentano. Pur essendo stata una progressione da manuale, c’è stata una cecità sistemica, accompagnata da speranze deluse a ogni passaggio.
L’ultima prova è un apparente crollo del commercio internazionale. Le importazioni e le esportazioni della Cina si sono contratte bruscamente. La Germania ha già registrato un calo della domanda di esportazioni e ora anche la Gran Bretagna segnala un crollo delle esportazioni. Secondo il Daily Telegraph di sabato scorso, “Gli ordini da Stati Uniti, Cina, Europa e Sud America sono tutti in caduta libera secondo il Purchasing Managers Index, un’influente indagine di S&P Global sulle imprese”. Cali dei PMI si osservano anche in Francia e Spagna e, naturalmente, in Germania.
A luglio le esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti sono diminuite del 23,1% su base annua e quelle verso l’UE del 20,6%. Poiché la Cina è il primo esportatore mondiale, questi dati sono un indicatore dell’andamento dell’economia globale. Una possibile spiegazione è che, dopo l’aumento della produzione seguito al covid, a livello globale si stia riducendo le scorte per una serie di fattori comuni. Il rallentamento delle vendite a fronte di prezzi più alti è uno dei più evidenti. Meno evidente è il fattore generale più importante: i banchieri di tutto il mondo sono meno avidi di profitti e più timorosi del rischio di credito. In parole semplici, nelle economie molto indebitate l’aumento generalizzato dei tassi di interesse spaventa i banchieri, che hanno bilanci con una leva finanziaria elevata. Ne deriva una contrazione insolita del credito bancario.
Ora comincia a spaventare i produttori, che, rivolgendosi alle banche per rafforzare la propria liquidità mentre i margini di profitto sono sotto pressione per l’aumento dei costi dei fattori produttivi, scoprono che nel complesso i loro banchieri rifiutano di fornirla. Non hanno altra scelta che ridurre le attività e le scorte. Ergo, la produzione di beni destinati all’importazione e all’esportazione si sta fermando.
Gli economisti tradizionali stanno per scoprire una realtà sgradevole. Presumono che le recessioni siano causate da consumatori che riducono i consumi, una situazione che porta a un calo dei prezzi e richiede stimoli monetari. Ciò che non comprendono è che alla radice del problema c’è il credito negato ai produttori. E inevitabilmente i produttori inizieranno a licenziare personale e a tagliare la produzione. Oltre a guardare agli sviluppi dal lato sbagliato del telescopio, i macroeconomisti non lo capiscono bene perché hanno rifiutato la legge di Say, che ispirava l’economia classica. Ribadiamola chiaramente e in parole semplici:
Produciamo per consumare. Se non produciamo, non consumiamo.
Non succede mai che i consumatori smettano di colpo di consumare. Succede invece sempre che le persone riducano i consumi perché perdono il lavoro. Ne consegue che, quando la produzione diminuisce, la disoccupazione aumenta. L’offerta di beni e servizi in generale si riduce insieme alla domanda.
In pratica, il rapporto tra offerta, domanda e prezzi è più complesso. Il calo delle scorte indicato dal brusco rallentamento di importazioni ed esportazioni in tutto il mondo potrebbe, come ci si può aspettare, comprimere temporaneamente il livello generale dei prezzi. Ma ciò durerebbe solo per il periodo di smaltimento delle scorte. Un fattore molto più importante, invece, sono le variazioni del potere d’acquisto di una valuta e, a questo proposito, vediamo già i prezzi dell’energia iniziare a salire: il petrolio WTI è aumentato del 21% nell’ultimo trimestre, il gasolio da riscaldamento del 36% e la benzina del 17%. Anche alcuni prodotti alimentari stanno salendo con decisione: olio di soia +41%, avena +34%, suini magri +18%, colza +19% e cacao +20%. Dovremmo definire essenziali questi input di materie prime, la cui domanda continuerà anche in una recessione profonda.
Ovviamente ci sarà uno spostamento nei modelli di consumo, con un calo della domanda dei beni voluttuari rispetto a quelli essenziali. Ma ritenere che produttori e fornitori di servizi continueranno a immettere prodotti in un mercato di consumatori restii è un errore. Saranno inevitabilmente costretti a ridurre di conseguenza la produzione. Possiamo quindi vedere che la legge di Say non può essere negata: il rapporto tra produzione e consumo mantiene un equilibrio tra i due, e l’idea di un eccesso di produttività, supposta dagli economisti neokeynesiani, è manifestamente sbagliata.
Respingendo la legge di Say, i keynesiani hanno potuto illudersi che in una recessione esistessero eccessi di produttività e che questi avrebbero fatto scendere i prezzi al consumo, come conseguenza di una domanda insufficiente. Di conseguenza, la soluzione keynesiana è incoraggiare i consumi scoraggiando il risparmio e comprimendo i tassi di interesse. Per eccesso di prudenza, le banche centrali hanno iniziato a puntare a un’inflazione dei prezzi al consumo del due per cento, per garantire che non si verificassero condizioni recessive.
Le idee sbagliate su un calo generale dei prezzi hanno origine nella depressione degli anni Trenta, che sembrava mettere in discussione il principio della legge di Say. Ma, per inquadrare la questione, la depressione fu lo smantellamento della bolla del credito degli anni Venti. Vi furono allora due cause principali di quella che sembrava una prova contro la legge di Say. In primo luogo, la meccanizzazione dell’agricoltura negli anni Venti portò a un’offerta eccessiva di cereali e altri prodotti alimentari, che continuarono a essere prodotti a fronte di una domanda in calo. In secondo luogo, il fallimento di migliaia di banche causò una forte contrazione del credito bancario, aumentando il potere d’acquisto del dollaro e dando l’impressione di prezzi in calo. A complicare ulteriormente i problemi per l’America e il resto del mondo fu la firma, nel 1930, dello Smoot Hawley Tariff Act da parte del presidente Hoover.
Gli errori si sommarono allora e si sommeranno di nuovo oggi. La svalutazione monetaria è diventata politica ufficiale, con i banchieri centrali che negano che l’aumento dei prezzi al consumo sia in realtà un deprezzamento della valuta. E dato che il dibattito sta ora scivolando verso la questione se l’obiettivo di inflazione dei prezzi debba essere portato al tre o addirittura al quattro per cento, questo indica sicuramente una totale assenza di ragionamento. Può trattarsi soltanto del desiderio di comprimere i tassi di interesse che torna in primo piano.
Ma se vogliamo riabilitare la legge di Say, dobbiamo considerarla nel contesto moderno, in cui la produzione di beni, in particolare, non è opera dei consumatori ma di fabbriche estere.
La legge di Say e il commercio internazionale
Jean-Baptiste Say mise in evidenza i benefici della divisione del lavoro oltre due secoli fa, e ora sono riassunti nella sua legge. A quel tempo, a parte le materie prime e il grano importati, quasi tutta la produzione era realizzata da industrie nazionali. L’argomento secondo cui produciamo tutti per spendere i frutti della nostra produzione, in regime di divisione del lavoro, era ovvio. Oggi, però, dobbiamo tenere conto del fatto che la produzione avviene in centri diversi da quelli del consumo. Dobbiamo stabilire se la legge di Say si applichi a un’economia moderna, la cui origine si basa sull’espansione del credito a livello internazionale, e non solo nazionale.
Dalla metà degli anni Ottanta, le grandi banche statunitensi si sono diversificate nell’investment banking e nell’intermediazione di titoli, basati su commissioni, quando Londra aprì l’attività di intermediazione mobiliare alle banche. Lo chiamammo Big Bang, e rivoluzionò l’intero settore dei servizi finanziari, non solo a Londra ma in tutto il mondo, con l’eccezione degli Stati Uniti sul piano interno. Permise alle banche di operare sia nell’investment banking sia nell’attività bancaria commerciale. Con il Glass Steagall Act gli Stati Uniti vietavano alle banche statunitensi di svolgere entrambe le attività, e la legge fu abrogata solo nel 1999. Di conseguenza, per quindici anni le banche statunitensi perseguirono lucrosi finanziamenti alle imprese al di fuori degli Stati Uniti, dove il Glass Steagall non si applicava. L’eredità della lentezza degli Stati Uniti nell’adattarsi al nuovo regime bancario globale fu che le banche statunitensi incoraggiarono le società americane a costruire fabbriche all’estero, svuotando la manifattura interna degli Stati Uniti ma consentendo a Cina e Sud-Est asiatico di industrializzarsi. Più di ogni altra cosa, ciò portò le catene di approvvigionamento a diventare internazionali.
L'impatto della produzione globale sugli Stati Uniti è in realtà una parte minore della loro economia complessiva. Con un PIL statunitense di circa 27 trilioni di dollari, le importazioni rappresentano il 15% del PIL e le esportazioni l'11%. Resta quindi il 74% del PIL, indiscutibilmente soggetto alla legge di Say nel suo senso originale. Ma i beni di consumo sono in realtà una parte minore delle importazioni: 784 miliardi di dollari, meno del 20% delle importazioni statunitensi, mentre i beni di consumo esportati ammontano a 256 miliardi, pari all'8,3% delle esportazioni statunitensi.[i] In rapporto al PIL totale di 27.000 miliardi, i beni di consumo interessati, pari a 1.040 miliardi, rappresentano solo il 4% del PIL complessivo. Il resto dei totali di importazioni ed esportazioni è composto da materie prime, semilavorati e altre merci.
Questa cifra così bassa riflette il fatto che i beni di consumo non sono tanto importati direttamente, quanto piuttosto assemblati, distribuiti e venduti al dettaglio negli Stati Uniti. Qualsiasi argomentazione secondo cui gli aspetti internazionali del commercio minerebbero la validità della legge di Say può quindi essere respinta.
Stiamo cercando di stabilire il rapporto tra produzione e consumo in ogni momento, in particolare in una recessione. Chi respinge la legge di Say sostiene, a torto, che in una recessione la produzione superi la domanda, causando un calo dei prezzi. Ma ci sono altre due questioni da chiarire: la discrepanza che si presume esista tra la produttività automatizzata moderna e il consumo individuale, e le conseguenze della distribuzione di sussidi assistenziali, che per chi li riceve sono un reddito non guadagnato.
Nel settore manifatturiero, con la meccanizzazione moderna il valore della produzione di un dipendente supera di molto il suo reddito. E dobbiamo tenere presente la sequenza degli eventi: i consumatori non decidono semplicemente di smettere di consumare, lo fanno solo quando non ne hanno i mezzi. In una recessione è sempre la produzione a diminuire per prima, con un aumento della disoccupazione. Quindi, se la disoccupazione nella manifattura moderna aumenta a causa dei tagli alla produzione, il valore della produzione calerà molto più rapidamente della perdita di reddito subita da chi viene licenziato. Lungi dal portare a un eccesso generalizzato di merci invendute, al di là dell'iniziale smaltimento delle scorte una recessione è destinata a produrre una maggiore carenza di prodotti.
Lo stesso vale per i servizi ad alto valore aggiunto, come quelli finanziari, legali e di consulenza. I servizi a bassa produttività, come il settore dell'ospitalità, sono vulnerabili ad altri fattori, ad esempio al fatto di essere considerati dai consumatori con minori disponibilità una spesa non essenziale. Ovviamente la legge di Say non definisce i rapporti tra domanda e offerta in settori specifici, esclude soltanto un crollo generalizzato della domanda.
Le distorsioni economiche dovute ai sussidi assistenziali sono un'ulteriore questione che non esisteva ai tempi di Say. Supponendo che un governo e le organizzazioni benefiche siano interamente finanziati, la fonte ultima dei sussidi assistenziali è la produzione, perché imposte sulle vendite, dazi all'importazione, imposta sul reddito e tutte le altre fonti di entrata sono in ultima analisi alimentate dalla produzione. È quando i sussidi assistenziali non sono finanziati da entrate che si verifica la svalutazione della moneta. Le conseguenze della svalutazione della moneta si riflettono in prezzi più alti.
Chi fa fatica ad accettare che una recessione non porti a un calo generalizzato dei prezzi dovrebbe fermarsi a riflettere sulle condizioni durante un'iperinflazione. In un'iperinflazione un'economia collassa, eppure i prezzi salgono alle stelle, misurati ovviamente in una valuta che si deprezza rapidamente. Non c'è alcuna compensazione da prezzi più bassi dovuti a un crollo della domanda. Un crollo della domanda è preceduto da un crollo dell'offerta, ed è la svalutazione della moneta, che i keynesiani raccomandano come risposta a una recessione, a fare il vero danno.
Questo conta nel contesto delle aspettative attuali, secondo cui gli Stati Uniti e le altre grandi economie sarebbero sull'orlo di una recessione, che dovrebbe portare a un allentamento della politica sui tassi di interesse. È un errore, perché, come si vede comprendendo la legge di Say, anche aggiornata alle condizioni economiche moderne, il livello generale dei prezzi non diminuirà. E partendo da disavanzi di bilancio pubblici che in una recessione sono destinati ad aumentare ulteriormente, la svalutazione della moneta avrà un'influenza sui prezzi molto maggiore di qualsiasi variazione marginale dei modelli di consumo dovuta alla recessione.
Il rapporto tra disavanzo commerciale e disavanzo di bilancio
Più di ogni altro fattore, la propensione al risparmio influisce in modo rilevante sulle finanze nazionali, essendo il fattore di equilibrio tra il bilancio di un governo e la posizione commerciale del paese.
C'è un altro fattore importante che la maggior parte degli analisti ignora. È l'ipotesi dei deficit gemelli, secondo cui, se il tasso di risparmio non cambia, un disavanzo di bilancio porta a un disavanzo commerciale. Il motivo per cui i due disavanzi sono collegati in questo modo è la seguente identità contabile nazionale:
(Importazioni - Esportazioni) ≡ (Investimenti - Risparmio) + (Spesa pubblica - Imposte)
In altre parole, un deficit commerciale equivale approssimativamente a un deficit di bilancio finanziato non dal risparmio, ma da credito aggiuntivo. Lo si può verificare seguendo il flusso del denaro. Per un deficit di bilancio esistono solo due fonti di finanziamento. I consumatori mettono da parte una quota della loro spesa per aumentare i risparmi e sottoscrivere titoli di Stato. Altrimenti, è il sistema bancario a procurare i fondi sotto forma di credito emesso dalla banca centrale o dalle banche commerciali, immettendo in circolazione credito aggiuntivo che prima non esisteva.
Il finanziamento di un deficit di bilancio tramite espansione del credito genera un eccesso di credito nell'economia, senza una produzione corrispondente. È un punto importante alla base della legge di Say, che definisce la divisione del lavoro. Produciamo per consumare, e la funzione della moneta e del credito è quella di fare da intermediari tra le due attività. Immettere credito extra in un'economia non fa nulla per aumentare la produzione, ma accresce la domanda complessiva, almeno finché non viene assorbito dall'economia secondo l'effetto Cantillon.
Direttamente o indirettamente, questo eccesso di domanda può essere soddisfatto solo da beni importati, perché non è possibile aumentare la produzione interna. Ecco perché il deficit di bilancio si riflette di pari passo in un deficit commerciale.
Il ruolo del risparmio nel contesto delle finanze nazionali è molto importante. Un aumento del risparmio avviene a scapito del consumo, ed è per questo che gli economisti spesso parlano del risparmio come di un consumo differito. Perché il consumo resti differito, occorre che sia investito, o nella produzione o nel debito pubblico, di solito tramite banche, fondi pensione, compagnie assicurative o altri canali finanziari che agiscono per conto dei risparmiatori.
Se, ad esempio, la destinazione del risparmio aggiuntivo è l'investimento in debito pubblico, esso viene trasformato in consumo dal governo. Poiché non viene speso in ulteriori beni di consumo, il deficit commerciale diminuisce rispetto al deficit di bilancio.
Come osservato sopra, nonostante le politiche keynesiane distruttive del suo governo, i risparmiatori giapponesi rispondono abitualmente a un aumento del credito mantenendolo nei propri conti di risparmio e in altri strumenti di investimento. Di conseguenza, l'inflazione dei prezzi al consumo è contenuta rispetto a quella di altri paesi con tassi di risparmio più bassi. L'Eurozona ha adottato politiche sui tassi d'interesse simili e ha subito una svalutazione della moneta, misurata dall'IPC, più elevata di quella del Giappone. Ma l'UE ha un tasso di risparmio complessivo inferiore. Come vedremo più avanti, in Cina, dove il tasso di risparmio supera il 40%, l'inflazione misurata dall'IPC è attualmente pari a zero.
L'impiego di capitale da parte delle imprese cinesi e giapponesi, che è la controparte dell'aumento del risparmio, viene investito in miglioramenti tecnologici e dei metodi di produzione, mantenendo i prezzi al consumo più bassi di quanto sarebbero altrimenti. Poiché i risparmiatori cinesi e giapponesi sono così costanti nella loro cultura del risparmio, le loro imprese hanno beneficiato di un costo del capitale relativamente basso e stabile, che rende più affidabile il calcolo economico. Per entrambe le nazioni, il risparmio è il fattore di oscillazione positivo nell'ipotesi dei deficit gemelli.
Lo stesso vale per qualsiasi economia in cui vi sia un deficit pubblico e, al tempo stesso, una propensione della popolazione a risparmiare anziché spendere. È la forza trainante dei giganteschi surplus di esportazioni della Cina, perché, con la sola eccezione di Singapore, i cinesi sono i maggiori risparmiatori del pianeta. La situazione delle nazioni le cui politiche economiche hanno tassato il risparmio e incoraggiato il consumo immediato è diametralmente opposta. È il consumo finanziato indirettamente dall'espansione della moneta e del credito, senza aumenti del risparmio, che ha portato i persistenti deficit commerciali degli Stati Uniti ad accompagnarsi a deficit di bilancio.
In contraddizione con le politiche economiche neokeynesiane, i dati confermano che un'economia trainata dal risparmio ha più successo ed è meno incline all'inflazione di un'economia trainata dal consumo. Il risparmio non solo protegge il potere d’acquisto della valuta, riducendo la necessità di affidarsi a afflussi di capitali esteri per finanziare i deficit interni, ma le evidenze empiriche mostrano chiaramente che le economie basate sul risparmio riescono meglio a creare ricchezza per i propri cittadini. Ancora più importante, una valuta sostenuta da una cultura del risparmio può reggere un maggiore livello di espansione del credito da parte della sua banca centrale senza conseguenze negative sui prezzi.
Gli effetti della recessione sull'ipotesi dei deficit gemelli
La spiegazione sopra riportata della relazione tra deficit commerciale e deficit del bilancio pubblico è valida perché si tratta di un'identità contabile nazionale. E nell'attuale clima economico ci troviamo di fronte a un rallentamento dell'attività economica globale, che porterà a minori entrate per i governi. E quando questi hanno già deficit di bilancio, tali deficit aumenteranno inevitabilmente ancora di più.
Una recessione dell'attività economica creerà enormi difficoltà per il governo degli Stati Uniti. Alla vigilia della recessione, il disavanzo di bilancio per l'anno fiscale in corso, che si chiude alla fine di questo mese, è stimato in 2.000 miliardi di dollari, pari al 7,4% del PIL. Quasi certamente salirà molto di più con il progredire della recessione, ormai chiaramente segnalata. Allo stesso tempo, sembra che il tasso di risparmio stia diminuendo e che il debito sulle carte di credito stia aumentando, conseguenza naturale del fatto che i consumatori hanno dovuto fare i conti con prezzi cresciuti più rapidamente dei loro redditi.
L'identità contabile nazionale che lega il disavanzo di bilancio di un governo al suo disavanzo commerciale ci dice che, lungi dal portare a una minore domanda di importazioni e quindi a una riduzione del disavanzo commerciale, una recessione produrrà l'effetto opposto. Non solo il disavanzo di bilancio degli Stati Uniti salirà vertiginosamente, ma, con il risparmio già in calo, porterà a un disavanzo della bilancia commerciale considerevolmente più elevato. La domanda che sorge ora è: come può essere possibile?
È in questo contesto che dobbiamo considerare il credito nel suo insieme, non solo in relazione al finanziamento del disavanzo di bilancio, ma anche per l'attività del settore privato. La contrazione del credito bancario non mette in alcun modo in discussione la validità dell'identità nazionale che lega i due disavanzi. La legge di Say continuerà a valere, anche se la contrazione del credito bancario è abbastanza severa da aumentare il potere d’acquisto di una valuta, come descritto sopra a proposito della depressione degli anni '30. In termini reali, la legge di Say continuerà a valere. A cambiare è solo il valore della valuta in termini di beni. Per quanto riguarda il commercio internazionale di un paese, in una recessione globale i volumi di materie prime importate diminuiranno, e lo stesso accadrà alle esportazioni. Lo stesso vale per i semilavorati e per i beni di consumo. Ma i volumi non sono la stessa cosa dei valori contabili registrati in valuta.
Questo spiega perché l'ipotesi del doppio disavanzo regge anche in un momento di calo del commercio internazionale, di aumento del disavanzo di bilancio e di diminuzione del tasso di risparmio, come quello che sta affrontando l'economia statunitense. A parità di altre condizioni, ci si aspetterebbe che il calo dell'attività economica comporti un peggioramento della bilancia commerciale, ma questo vale in termini reali, non in dollari. L'enigma può essere risolto solo con una diminuzione del potere d’acquisto della valuta in concomitanza con il calo dell'attività economica. La spiegazione sta nell'accelerazione della svalutazione della moneta, che è la conseguenza diretta dell'aumento del disavanzo di bilancio.
La contrazione del credito delle banche commerciali intensifica la recessione
Ora sappiamo che in una recessione o in una crisi profonda è il ritmo crescente della svalutazione della moneta a determinare i valori di importazioni ed esportazioni, i cui volumi diminuiscono. Il ruolo della contrazione del credito bancario suggerisce invece il contrario, ed è il nostro prossimo argomento.
Il grafico seguente mostra che i depositi bancari complessivi negli Stati Uniti si sono contratti del 4,8% rispetto al picco di aprile 2022.
In realtà la contrazione dei mezzi di pagamento in circolazione è stata recentemente maggiore, perché al credito bancario dobbiamo aggiungere il calo della facilità di reverse repo della Fed, attraverso la quale i fondi del mercato monetario autorizzati cercano, tramite i mercati monetari, un tasso di interesse più alto di quello offerto dai depositi delle banche commerciali. Da settembre scorso, la facilità è diminuita di 798 miliardi di dollari. Se consideriamo che i fondi monetari debbano essere correttamente classificati come depositi bancari aggiuntivi, tenerne conto indica che la contrazione del credito bancario è stata in realtà molto più severa, in particolare negli ultimi mesi, con un calo del 9,2% rispetto al picco di aprile 2022.
I monetaristi sosterrebbero che un calo della massa monetaria porta a un aumento del potere d’acquisto del dollaro, o, come si nota più comunemente, a una diminuzione dei prezzi. È questa deflazione che cercano di evitare raccomandando alle autorità monetarie di ridurre i tassi di interesse. Ma ciò presuppone che esse siano in condizione di farlo, e non è così. I tassi di interesse sono guidati dal ciclo del credito bancario, in cui i banchieri, come categoria, temono ora l'aumento del rischio sui prestiti e cercano di evitarlo.
Questo perché, in un confronto storico, i bilanci delle banche commerciali statunitensi sono fortemente indebitati, per cui la contrazione del credito bancario sembra destinata a proseguire con l'aumento dei rischi sui prestiti. Ma un problema per il sistema bancario nel suo complesso è che, mentre può contrarre il lato dell'attivo del proprio bilancio collettivo, è meno facile ridurre le passività verso i depositanti. La soluzione per le banche sarà aumentare i prestiti al governo federale, sia pure in buoni del Tesoro a breve termine per evitare il rischio di duration, e ridurre l'esposizione verso altre attività. Pertanto, all'interno del totale dei prestiti bancari, il calo dei prestiti al settore privato sarà più rapido di quanto indichino i dati complessivi. La stretta creditizia è già rivolta alle imprese e si prevede che aumenterà.
Di conseguenza, il costo del credito per le imprese continuerà a salire e la sua disponibilità a diminuire. Anche la produzione diminuirà e la disoccupazione aumenterà. Poiché l'offerta di prodotti cala almeno con la stessa rapidità della domanda dei consumatori, questa è la base della condizione comunemente chiamata stagflazione, una condizione che i neo-keynesiani responsabili dell'analisi macroeconomica considerano un'anomalia. In realtà, come sostenuto in questo articolo, è facilmente spiegabile, purché si rispetti la legge di Say. E mentre i neo-keynesiani si aspettano che il calo dei tassi di interesse rifletta il calo della domanda, possiamo capire perché ciò non accadrà.
Dove andiamo da qui?
Dobbiamo considerare il dollaro statunitense come un indicatore per le altre principali valute fiat: euro, yen, sterlina e franco svizzero. Accettando il dollaro come valuta di riserva e valuta di regolamento del commercio internazionale, sono tutte, in modo piuttosto generico, su uno standard dollaro. Di conseguenza, l'effetto di una recessione globale va considerato nel contesto del futuro del dollaro e delle conseguenze che l'economia statunitense dovrà affrontare.
Secondo il debt clock statunitense, la spesa totale del governo federale e degli stati rappresenta il 37,9% del PIL, e il rapporto debito/PIL è del 135%. Si può sostenere che il governo statunitense sia ormai in una trappola del debito, fatta scattare dall'aumento dei costi per interessi, che si avvicinano a mille miliardi di dollari. In vista di una recessione, quando le entrate fiscali sono destinate a calare e le spese assistenziali obbligatorie sono altrettanto destinate ad aumentare, il disavanzo di bilancio per l'anno fiscale appena concluso è di 2 mila miliardi di dollari. Questo è il nostro punto di partenza.
Attualmente si prevede che il disavanzo di bilancio diminuisca nell'anno fiscale 2024. Il Congressional Budget Office lo stima a 1.655 miliardi di dollari, l'inflazione CPI al 3% e i T-bill a 3 mesi al 3,2%. In una recessione, invece, il disavanzo aumenterà in modo significativo. Al calo delle entrate e all'aumento della spesa vanno aggiunte stime di inflazione più alte e le conseguenze di tassi di interesse più elevati su una pila di debito in rapida crescita. Possiamo essere certi che la svalutazione della moneta è destinata ad accelerare.
A questi problemi si aggiunge una nuova ondata di fallimenti bancari, praticamente certa, causata dai tassi di interesse più alti e dovuta a un ulteriore irrigidimento del credito bancario, con le sue conseguenze per le imprese troppo indebitate e per il valore delle attività finanziarie. Ci si aspetterà che la Fed e il Tesoro statunitense proteggano i depositanti e l'integrità dell'intero sistema bancario. Inevitabilmente, ciò comporterà ulteriore inflazione monetaria.
Anche la Fed ha una propria crisi: le obbligazioni acquistate con il quantitative easing portano il suo bilancio in profondo patrimonio netto negativo a valori di mercato. E, a meno che non cambino le politiche neo-keynesiane di gestione dell'economia, possiamo aspettarci che il quantitative tightening venga abbandonato e il quantitative easing reintrodotto, anche perché garantisce un certo grado di finanziamento al crescente disavanzo del governo. Ma un conto è fare QE quando la Fed può comprimere i tassi di interesse, un altro quando non può. È probabile che le banche commerciali continuino a spingere i tassi al rialzo, perpetuando la scarsità di credito nel tentativo di ridurre la leva finanziaria dei propri bilanci.
Ed è qui che entra in gioco il possesso di dollari da parte degli stranieri. Attualmente gli stranieri detengono circa 32 mila miliardi di dollari in attività finanziarie denominate in dollari, di cui circa 14 mila miliardi in investimenti azionari di portafoglio, 6,5 mila miliardi in depositi bancari e il resto in obbligazioni a lungo e a breve termine, in gran parte titoli del Tesoro statunitense.
Si può già vedere l'emergere di una nuova ondata di inflazione dei prezzi in energia e alimentari che, combinata con la contrazione del credito bancario, porterà inevitabilmente a un aumento dei rendimenti obbligazionari e a un calo del valore di tutte le attività finanziarie denominate in dollari. In altre parole, gli investitori stranieri si trovano di fronte a un calo significativo del valore delle attività finanziarie sui loro 32 mila miliardi di dollari e inizieranno a liquidare le proprie posizioni. Ovviamente, è probabile che gli investitori americani inizino a liquidare le proprie partecipazioni estere nello stesso momento. Ma ci sono tre fattori che giocano contro il dollaro: gli americani possiedono molte meno attività estere di quante attività in dollari possiedano gli stranieri, la maggior parte delle partecipazioni obbligazionarie statunitensi in entità estere è denominata in dollari e non in valute estere, e le partecipazioni azionarie sono in American depositary receipt, la cui liquidazione non comporta acquisti di dollari. Di conseguenza, gli americani possiedono pochissimi saldi in valuta estera in grado di assorbire un potenziale tsunami di vendite di dollari.
Con o senza alternative, i cinquantadue anni di esistenza del dollaro puramente fiat sono destinati ad affrontare la loro sfida più grande come valuta di riserva internazionale. Ma c'è una sfida basata sull'oro che la Russia sta preparando, con o senza il sostegno della Cina. Senza dubbio la sfida ha il sostegno di Iran e Arabia Saudita, paesi che insieme alla Russia dominano le vendite globali di energia. E non si tratta più soltanto di una nuova valuta garantita dall'oro che sostituisce il dollaro per ragioni geopolitiche, ma sempre più di una necessità per i nemici dell'America di proteggersi dalle ricadute del collasso di un sistema monetario fiat basato sul dollaro.
[i] Dati su importazioni ed esportazioni di beni di consumo forniti da Trading Economics