Ormai siamo tutti consapevoli che il sistema bancario globale è estremamente fragile. Ciò che determina i fallimenti bancari è la contrazione del credito, che a sua volta spinge al rialzo i tassi di interesse. Anche se non è generalmente riconosciuto, le banche centrali non sono riuscite a tenerli sotto controllo.
Alcune banche regionali sono fallite negli Stati Uniti e la corsa ai depositi di Credit Suisse ha costretto le autorità svizzere a imporre a UBS un salvataggio riluttante. Con lo svolgersi della grande contrazione del credito, ci saranno senza dubbio altri salvataggi.
In questa fase iniziale di una crisi bancaria, alcune domande trovano risposta. Possiamo probabilmente escludere i bail-in a favore dei bail-out e possiamo presumere che quasi tutte le banche verranno salvate: devono esserlo, per evitare il contagio sistemico.
In questo articolo quantifico la posizione delle banche di rilevanza sistemica globale (le G-SIB) e sottolineo che le banche centrali, che dovrebbero fare da garanti, sono a loro volta in bancarotta, o meglio lo sarebbero se i loro conti fossero redatti correttamente.
Poiché anche un piccolo dissesto nel sistema bancario potrebbe minare l'intero sistema bancario globale, la tanto annunciata svolta è ormai arrivata, ma non in modo visibile. Dato che le banche centrali hanno perso il controllo dei tassi di interesse, l'attenzione per la tutela dei mercati finanziari che sorreggono il sistema bancario si è spostata sulla soppressione dei rendimenti obbligazionari. Per questo la Fed ha introdotto il Bank Term Funding Programme, che probabilmente verrà copiato in altre giurisdizioni.
È la svolta nascosta di Powell, la sua linea di confine. Ma è l'ultimo tentativo disperato e dipende interamente dal fatto che l'inflazione sia transitoria e che i tassi di interesse non salgano molto di più.
Il prezzo di una salvaguardia del sistema bancario, anche se riuscita, è la distruzione delle valute fiat, perché il quadro più ampio resta quello della più grande bolla del credito della storia che si sta sgonfiando. E questo processo è iniziato solo di recente.
La grande contrazione accelera
Ora che tutti nella finanza sanno che c'è una crisi bancaria, prevale il cinismo. Quando un banchiere centrale o un ministro del Tesoro cerca di rassicurare il pubblico, non viene creduto. Il rischio per un sistema bancario globale estremamente fragile è che, se la sfiducia nelle dichiarazioni pubbliche si diffonde dagli scettici della finanza al grande pubblico, il sistema sia condannato. Tutto il credito si basa sulla fiducia, e solo sulla fiducia.
È ancora presto per dire che la fiducia sia stata scossa in modo irrimediabile. Ma lo scorso fine settimana UBS è stata costretta suo malgrado dalle autorità svizzere a rilevare Credit Suisse con uno scambio di azioni, che valutava le azioni di quest'ultima circa 70 centesimi di franco. Ciò ha collocato le azioni di Credit Suisse con uno sconto del 94% rispetto al valore contabile. Certo, questa cifra non è affidabile quando i depositi stanno uscendo a fiumi e il valore pieno dei derivati su cambi non è contabilizzato. Ma solleva comunque un interrogativo sulle valutazioni di tutte le altre banche europee di rilevanza sistemica globale. E perché fermarsi lì: le G-SIB si sono scambiate tutte i propri panni sporchi, quindi se una fallisce potrebbero fallire tutte le altre. Forse dovrebbero essere tutte valutate in modo analogo.
Presumibilmente, nel loro pensiero di gruppo, i banchieri centrali rappresentati dalle tre scimmiette nell'illustrazione qui sopra non avrebbero mai pensato che si sarebbe arrivati a questo punto. Dopotutto, i loro regolatori hanno condotto spesso stress test e tutte le principali banche li superano regolarmente a pieni voti. Ma, come ha affermato nel 2016 Kevin Dowd, professore di Finanza ed Economia alla Durham University, in una delle sue diverse analisi critiche della regolamentazione bancaria,
«Lo scopo del programma di stress test dovrebbe essere mettere in evidenza la vulnerabilità del nostro sistema bancario e la necessità di ricostruirlo. Invece ha ottenuto l'esatto opposto, presentando come solido un sistema bancario debole. È come avere un radar di bordo che non riesce a rilevare un iceberg in piena vista.
«Mentre il sistema bancario dell'UE entra in una nuova crisi, quello del Regno Unito non è in condizioni di resistere alla tempesta. Quando il contagio si diffonderà dall'Italia alla Germania e poi al Regno Unito, avremo una nuova crisi bancaria, ma su una scala molto più grande rispetto al 2007-08.
«La Banca d'Inghilterra si è di nuovo addormentata al volante e torneremo ai "banchieri-gangster" in difficoltà che chiedono salvataggi, e il contribuente verrà di nuovo truffato, ma stavolta in misura maggiore." [i]
Purtroppo, a resistere alla prova del tempo sono stati l'analisi e le conclusioni del professor Dowd. E nulla, ripeto nulla, è stato fatto per cambiare questa situazione. Solo lunedì scorso il presidente della BCE ne ha dato prova diffondendo la seguente dichiarazione ufficiale:
“Accolgo con favore l'azione rapida e le decisioni prese dalle autorità svizzere. Sono fondamentali per ripristinare condizioni di mercato ordinate e garantire la stabilità finanziaria. Il settore bancario dell'area dell'euro è solido, con solide posizioni di capitale e di liquidità. In ogni caso, il nostro insieme di strumenti di politica monetaria è pienamente in grado di fornire sostegno di liquidità al sistema finanziario dell'area dell'euro, se necessario, e di preservare il regolare funzionamento della trasmissione della politica monetaria.” (il corsivo è una mia enfasi)[ii]
Il pensiero di gruppo sugli stress test si basa su parametri concordati di comune accordo tra banche centrali e autorità di regolamentazione per costruire i modelli di stress, e sul loro desiderio di apparire impegnati nell'adempimento dei propri doveri più che di esserlo davvero. Stando così le cose, ciò che abbiamo visto in Svizzera, che ha portato Credit Suisse a essere valutata solo il 6% del suo valore contabile, è un messaggio importante non solo per la regolamentazione bancaria europea, ma anche per quella di altre aree.
Quali che siano le loro dichiarazioni rassicuranti, i sostenitori del pensiero di gruppo nelle banche centrali devono ora essere molto preoccupati. Ma sembrano mancare di coordinamento. La Banca nazionale svizzera ha deciso che, nell'ambito del salvataggio di Credit Suisse, avrebbe applicato il bail-in ai detentori di obbligazioni di rango superiore, azzerando 17 miliardi di franchi svizzeri. Che gli azionisti ottengano qualcosa mentre i creditori senior non ottengono nulla è una parodia del diritto societario. Dopo la reazione del mercato, la decisione è stata rapidamente denunciata dalle autorità di regolamentazione in Europa e a Londra, a pochi giorni dalla dichiarazione formale del presidente della BCE sopra riportata, che elogiava l'operato delle autorità svizzere.
È probabile che le conseguenze dell'azzeramento dei creditori senior da parte della Banca nazionale svizzera non si limitino a imporre perdite ad altre banche, che sono a loro volta in una situazione fragile e difficilmente possono permettersi che il proprio debito senior venga screditato in questo modo, ma rendano anche più difficile il futuro finanziamento obbligazionario delle banche. Inoltre, banche, compagnie di assicurazione e fondi pensione rivaluteranno la propria esposizione a tutte le obbligazioni denominate in franchi svizzeri, fino a incidere persino su UBS, il salvatore di Credit Suisse.
È probabile che da qui partano le dispute legali e i declassamenti dei rating, e nessuno ne uscirà senza danni alla propria reputazione. E, come già osservato sopra, il credito dipende interamente dalla fiducia. Si può solo supporre che questo spingerà le banche centrali e le rispettive autorità di regolamentazione ad abbandonare del tutto il concetto di bail-in nel tentativo di garantire la sopravvivenza dei propri sistemi bancari commerciali. Forse gli svizzeri dovrebbero fare marcia indietro sulla decisione di risparmiare la misera cifra di 17 miliardi di franchi. Possiamo capire e accettare che le banche svizzere finiscano in difficoltà. Ma la gestione maldestra della crisi di Credit Suisse da parte delle autorità svizzere mette a rischio la reputazione nazionale di rettitudine e stabilità finanziaria.
Il problema più ampio è che la fiducia nel sistema bancario comincia a essere minata pubblicamente. Non si tratta solo di individuare gli anelli più deboli: sta diventando un problema sistemico di proporzioni vastissime. L'illusione di controllo delle banche centrali viene infranta dal grande smantellamento del credito. Di conseguenza, la priorità della politica si sta spostando dal mandato sull'inflazione alla pura sopravvivenza. E, come illustrato dalle autorità svizzere, il margine di errore è enorme.
Il pasticcio delle G-SIB
La normativa sul bail-in non è stata l'unica risposta del G-20 alla crisi di Lehman. La terza versione delle regole del Comitato di Basilea, ancora non pienamente attuata, è stata il contributo della Banca dei regolamenti internazionali alla riforma bancaria successiva a Lehman. È stata creata la designazione di una nuova categoria di banca, la banca di rilevanza sistemica globale, o G-SIB. Alle G-SIB è richiesto di avere riserve di capitale aggiuntive per far fronte ai rischi sistemici a cui sono esposte a causa delle controparti internazionali, rispetto alle banche regionali nazionali.
Ecco alcuni fatti rilevanti. Ai tassi di cambio attuali, il totale delle attività di bilancio delle G-SIB è pari a 63.978 miliardi di dollari. Ma a sostenerlo ci sono solo 4.444 miliardi di dollari di patrimonio netto, con un rapporto tra attività e patrimonio netto di 14,4 volte. Questo rapporto non è però distribuito in modo uniforme: le sette G-SIB dell'Eurozona hanno una media di 19,7 volte e le tre G-SIB giapponesi di 23 volte. All'estremo inferiore della scala, le otto G-SIB statunitensi hanno una media di 11,4 volte e le quattro banche cinesi di 12,0 volte. Tutti questi rapporti si traducono in una leva inaccettabile quando il credito si smantella e i tassi di interesse aumentano, con il rischio di innescare livelli rapidamente crescenti di crediti deteriorati.
Questo fatto è almeno in parte riconosciuto dai mercati azionari, dove le azioni delle G-SIB vengono comunemente scambiate con sconti significativi rispetto al valore contabile. Solo quattro delle ventinove G-SIB quotate hanno un rapporto prezzo/valore contabile superiore a uno. Sulla base dei prezzi delle azioni di lunedì scorso, il rapporto medio prezzo/valore contabile delle G-SIB dell'Eurozona presenta uno sconto del 56%, quello del Giappone del 47%, quello della Cina del 54%, mentre per gli Stati Uniti lo sconto è solo del 7%, sostenuto dal fatto che JPMorgan Chase e Morgan Stanley sono le uniche due banche statunitensi quotate con un premio ragionevole rispetto al valore contabile. All'interno di queste cifre vi è una variabilità considerevole, ma il messaggio dei mercati è chiaro: qualunque cosa dicano le autorità di regolamentazione e le banche centrali, e nonostante i loro cuscinetti patrimoniali aggiuntivi, le G-SIB restano un investimento rischioso.
Queste statistiche non raccontano tutta la storia. Come abbiamo visto con il fallimento della Silicon Valley Bank, essa utilizzava metodi contabili ampiamente diffusi per occultare le perdite sui propri investimenti obbligazionari. Al 31 dicembre 2022, SVB aveva circa 120 miliardi di dollari in investimenti, principalmente obbligazioni di alta qualità, come i titoli del Tesoro statunitense e il debito delle agenzie. Secondo il modulo 10-K depositato a febbraio, la banca aveva soltanto 74 miliardi di dollari di prestiti a clienti. Dunque i suoi investimenti erano notevolmente superiori ai prestiti. Dei 120 miliardi di dollari di investimenti, 91 miliardi erano classificati come investimenti «detenuti fino a scadenza» e non venivano riportati al valore equo in ciascun periodo di rendicontazione. Erano invece riportati al costo ammortizzato, al netto di eventuali accantonamenti per perdite su crediti, in conformità alle convenzioni contabili.
SVB aveva acquistato originariamente le sue obbligazioni quando la curva dei rendimenti era positiva. Vale a dire che il costo della raccolta a breve termine era inferiore al rendimento delle scadenze più lunghe acquistate da SVB. Ma quando la Fed ha alzato il tasso sui fondi dal limite dello zero, la curva dei rendimenti è diventata nettamente negativa, con due conseguenze per SVB. In primo luogo, i suoi costi di raccolta a breve termine hanno iniziato a salire; in secondo luogo, il valore di capitale delle obbligazioni ha iniziato a scendere. Il capitale degli azionisti iscritto a bilancio è stato presto azzerato, e i tardivi tentativi di porre rimedio alla situazione hanno soltanto reso pubblici i problemi di SVB, portandola al collasso.
È un problema che non riguarda solo SVB. Ci saranno altre banche regionali negli Stati Uniti e altrove che sono cadute nella stessa trappola. E non sarà un problema limitato alle banche regionali. Si può ipotizzare che l'incentivo ad acquistare obbligazioni con scadenze più lunghe di quelle che le banche detengono normalmente in bilancio fosse più forte nelle giurisdizioni che imponevano tassi di interesse negativi. Una banca dell'Eurozona o giapponese ha avuto un costo della raccolta a breve termine pari a zero o addirittura leggermente negativo nei rispettivi mercati monetari, il che le ha incoraggiate ad acquistare titoli di Stato a più lunga scadenza. E, come SVB, saranno state travolte dal brusco rialzo dei tassi a breve termine.
Questo ci porta a ipotizzare quanta parte di perdite simili possa essere nascosta nell'intero sistema delle G-SIB. Come nel caso di SVB, sono state sufficienti ad azzerare il capitale nozionale degli azionisti di tutte le G-SIB, che sappiamo essere pari a 4.444 miliardi di dollari?
Ma questo problema non è nemmeno l'elefante più grosso nella stanza: quel premio spetta ai derivati. La partecipazione delle G-SIB a futures regolamentati e a derivati over-the-counter è valutata nei loro bilanci ai valori netti di mercato (mark-to-market), che sono frazioni molto piccole dei valori nominali. Tuttavia, i futures regolamentati sono impegni di credito per gli importi interi e andrebbero valutati come tali. Le opzioni vendute sono analogamente impegni per i rispettivi importi esercitabili, mentre quelle acquistate non lo sono. Gli importi di open interest al termine del 2022 sono stimati dalla Banca dei regolamenti internazionali in 36.630 miliardi di dollari per tutti i futures regolamentati e in ulteriori 43.182 miliardi di dollari per le opzioni. Questi importi rappresentano solo un lato dell'open interest, la cui maggior parte è esposizione delle banche in veste di market maker, operatori e banche che agiscono come controparti per conto dei loro clienti.
Nei derivati OTC, i contratti su cambi e materie prime sono passività per i loro importi interi, mentre i credit swap non lo sono. Alla fine di giugno 2022, i contratti su cambi ammontavano a 109.587 miliardi di dollari, con ulteriori 12.951 miliardi di dollari in opzioni. I contratti su materie prime aggiungono altri 2.341 miliardi di dollari.[iii] Possiamo escludere la vasta categoria dei credit default swap, perché i loro valori lordi sono puramente nozionali. Queste esposizioni rappresentano soltanto un lato degli impegni di credito, mentre l'altro è distribuito tra istituzioni finanziarie non bancarie, operatori di copertura, speculatori e anche altre banche. Dal punto di vista del bilancio collettivo delle G-SIB, tutte queste esposizioni dovrebbero essere incluse al valore pieno.
Lo scorso dicembre Claudio Borio, responsabile del Dipartimento monetario ed economico della BRI, ha persino scritto un documento su questo tema. Borio ha affermato che «le posizioni in swap su valute indicano oltre 80 trilioni di dollari di debito in dollari USA nascosto [parte dei 109,587 trilioni indicati sopra], segnalato fuori bilancio». E ancora: «Il volume giornaliero degli scambi in valuta soggetto a rischio di regolamento resta ostinatamente elevato, nonostante i meccanismi per attenuare tali rischi». In sostanza, Borio ha confermato che, per una reale comprensione del rischio bancario globale, i valori lordi dei contratti OTC su valute dovrebbero essere registrati su entrambi i lati dei bilanci bancari, e non soltanto come valori netti di mercato dei contratti (mark-to-market).
Tra derivati regolamentati e non regolamentati, ci troviamo dunque di fronte a ulteriori 210 trilioni di dollari di passività di bilancio, da aggiungere ai 64 trilioni di dollari dei bilanci complessivi ufficialmente registrati delle G-SIB, il tutto sostenuto da soli 4,444 trilioni di dollari di capitale degli azionisti. E mentre le G-SIB statunitensi sembrano avere una leva inferiore rispetto alle controparti dell'Eurozona e del Giappone, va notato che, come sottolinea Borio, la grande maggioranza dell'esposizione OTC è in contratti denominati in dollari, di cui le G-SIB statunitensi sono le controparti.
Se fallisse anche una sola G-SIB, i rischi di controparte potrebbero facilmente compromettere tutte le altre. Come ha osservato Borio, il rischio di regolamento resta ostinatamente elevato. Questo spiega perché la Fed sia stata pronta a offrire così rapidamente linee di swap alla Banca nazionale svizzera, per aiutarla nel tentativo di sostenere Credit Suisse. E ci permette di trarre un'ulteriore conclusione: l'espansione del credito a livello di banca centrale per garantire la sopravvivenza del sistema finanziario globale graverà soprattutto sul dollaro, la valuta in cui viene regolata la maggior parte di questi obblighi derivati.
Le banche centrali sono davvero in grado di gestire una crisi del credito?
Avendo investito in titoli di Stato e altre obbligazioni al massimo del mercato — un massimo da loro stesse spinto ben oltre il livello che altrimenti avrebbe raggiunto — le banche centrali sono ora palesemente in bancarotta, a meno che non si ricapitalizzino. Per tutte, tranne la BCE, farlo è in teoria semplice, ma sarebbe meglio farlo prima che le banche commerciali abbiano bisogno del loro sostegno.
Il modo più semplice per ricapitalizzare una banca centrale è espandere le attività del suo bilancio a favore del capitale proprio anziché di altre passività. Rimandare l'affrontare gli stessi problemi della Silicon Valley Bank, sostenendo che non sia necessario, non giova alle banche centrali. Si può presumere che le perdite continuino ad accumularsi man mano che il credito delle banche commerciali continua a contrarsi, perché è la contrazione del credito a far salire il livello reale dei tassi d'interesse. La Banca del Giappone sta già accumulando attività finanziarie a rendimenti negativi, tanto che, anche con un lieve rialzo dei rendimenti, le sue perdite dell'anno scorso superano di oltre quattromila volte il capitale di bilancio, pari ad appena 100 milioni di yen. Prima o poi, la sua credibilità verrà inevitabilmente messa in discussione se non affronterà la questione.
Ma, tra tutte le banche centrali, la BCE è probabilmente la più difficile da ricapitalizzare. Gli azionisti della BCE non sono un singolo Stato, bensì le banche centrali nazionali dei venti paesi membri (inclusa la Croazia, che è entrata nell'eurosistema a gennaio). Purtroppo, con poche eccezioni, anche le BCN dell'eurosistema hanno tutte bisogno di essere ricapitalizzate.
Immagina gli ostacoli legislativi. La Bundesbank, ipotizziamo, presenta al Bundestag la richiesta di approvare una legge che le consenta di ricapitalizzarsi e di sottoscrivere ulteriore capitale della BCE in proporzione alla sua quota del patrimonio della BCE — la chiave di capitale — per ripristinarne anch'essa la solvibilità. Si può immaginare che i ministri delle finanze si lascino convincere che non esista alternativa alla proposta, ma poi i politici più superficiali noteranno che la Bundesbank vanta crediti per oltre 1,1 trilioni di euro attraverso il sistema TARGET2. Si obietterà quasi certamente che, se tali passività le fossero pagate, la Bundesbank non avrebbe alcun bisogno di ricapitalizzarsi.
Se solo fosse così semplice. Ma, chiaramente, non è nell'interesse della Bundesbank coinvolgere i politici nelle questioni monetarie. Il dibattito pubblico rischierebbe di sfuggire di mano, con conseguenze forse fatali per l'intero eurosistema. Sarebbe uno scontro nel momento peggiore possibile. E poiché venti BCN azioniste si trovano di fronte a ostacoli simili, i loro contributi al rifinanziamento della BCE richiedono il consenso unanime per sottoscrizioni proporzionali, in conformità con le rispettive chiavi di capitale.
Oltre alla confusione tra bail-in e bail-out, che ora possiamo sperare sia stata chiarita, resta un enorme punto interrogativo sulla reale capacità delle banche centrali di far fronte all'onere potenzialmente enorme degli impegni di salvataggio. In ogni caso, serviranno enormi quantità di credito aggiuntivo delle banche centrali, in tutte le valute interessate, per sostenere il sistema. La distruzione dei bilanci, sia a livello di banche centrali sia di banche commerciali, rafforza l'idea che le banche centrali probabilmente sposteranno la loro attenzione dai tassi d'interesse a breve termine, sui quali hanno perso il controllo, ai rendimenti obbligazionari, che possono ancora influenzare. È probabile che vengano messe a punto diverse versioni del Bank Term Funding Programme della Fed (di cui diremo meglio più avanti). Sta diventando un pivot nascosto.
Il pivot nascosto
In una classica crisi bancaria, i bilanci delle banche si sovraestendono e i banchieri diventano prudenti nell'erogare prestiti, limitando l'espansione del credito. La carenza di credito comporta tassi d'interesse più alti per i pochi debitori ritenuti affidabili e in grado di pagarli. Ne risentono sia i produttori sia i consumatori. La scarsità di credito e il maggior costo dei finanziamenti portano al fallimento di imprese e a un crollo dell'attività economica. Ne deriva a sua volta il problema individuato da Irving Fisher, da lui descritto come teoria della debt-deflation.[iv] Secondo Fisher, quando il ciclo dei prestiti bancari si inverte e seguono tassi d'interesse più alti e un calo del valore delle garanzie, le banche sono costrette a richiamare i prestiti, liquidando le garanzie e spingendo ulteriormente al ribasso il loro valore. La natura autoalimentata di questo fenomeno aggrava la recessione e porta a fallimenti bancari.
Il saggio di Fisher fu pubblicato all'indomani del numero record di fallimenti bancari negli Stati Uniti tra il 1930 e il 1933. Va anche notato che da allora ha influenzato ogni economista di Stato. Il timore di una recessione aggravata dalla liquidazione delle garanzie è sempre presente nella mente di ogni economista mainstream. Finora, però, non ci sono state molte prove di carenze di credito che danneggino l'economia non finanziaria. Presumibilmente, i rallentamenti dell'espansione del credito che emergono dalle statistiche sulla massa monetaria in senso ampio riflettono il ritiro delle banche dalle attività finanziarie, quindi il colpo all'attività non finanziaria deve ancora arrivare. Ma il problema del calo del valore delle garanzie individuato da Fisher è tornato a manifestarsi a causa di problemi creati dagli stessi responsabili delle politiche economiche, perché l'improvviso aumento dei tassi d'interesse ha avuto lo stesso effetto.
Per questo oggi vediamo le banche centrali passare dal controllo dell'inflazione alla tutela del sistema bancario commerciale globale. Il pericolo di un collasso sistemico è inscritto più profondamente nel DNA dei banchieri centrali di quanto lo sia quello dell'inflazione. E, francamente, nella gestione dei tassi d'interesse si sono comunque dimostrati piuttosto incapaci. Sono pronti a fare "whatever it takes" per preservare sia i valori dei mercati finanziari sia lo status quo. Ma le cose sono andate oltre il celebre aforisma di Mario Draghi. Non più una semplice minaccia a parole, il "whatever it takes" rischia di finire per erodere il potere d'acquisto delle valute. Ora "whatever it takes" è un impegno senza limiti, qualunque ne sia il costo.
Non c'è dubbio che il passaggio dalla paura dell'inflazione alla paura di una crisi bancaria indebolisca le valute. Ma i banchieri centrali sembrano faticare ad ammetterlo pubblicamente. La soluzione della Fed è offrirsi di prendere in carico tutti i titoli del Tesoro USA, il debito delle agenzie, i titoli garantiti da ipoteca e "altre attività idonee come garanzia" al valore nominale, senza scarto di garanzia (haircut), a fronte di liquidità in contanti per un anno. Inoltre, poiché gli stranieri non sono più acquirenti netti di titoli del Tesoro, c'è un problema di finanziamento da affrontare.
La Fed ha dichiarato che il suo nuovo Bank Term Funding Programme (BTFP)
"…metterà a disposizione ulteriori finanziamenti agli istituti di deposito idonei per contribuire a garantire che le banche siano in grado di soddisfare le esigenze di tutti i loro depositanti. Questa misura rafforzerà la capacità del sistema bancario di tutelare i depositi e di assicurare la continua fornitura di moneta e credito all'economia. La Federal Reserve è pronta a far fronte a qualsiasi pressione sulla liquidità che possa emergere."[v]
È una politica che potrebbe essere stata scritta dal fantasma di Irving Fisher. La durata di un anno dello strumento mostra che la Fed considera il problema temporaneo, da rientrare quando la situazione migliorerà e l'inflazione tornerà verso l'obiettivo del due per cento. Sì, tutte le previsioni continuano a indicare un'inflazione transitoria: ci sta solo mettendo un po' più di tempo di quanto si pensasse all'inizio.
Il BTFP è un QE sotto altro nome, che inietta credito nelle banche, come ammesso nella dichiarazione della Fed riportata sopra. Ma abbiamo visto che i pochi tentativi della Fed di invertire il QE hanno sempre messo a rischio la bolla del credito. Non appena i banchieri si renderanno conto che, vista la storia del quantitative tightening, che è ciò a cui equivarrà la chiusura della facility, le condizioni dei prestiti possono essere considerate da loro perpetue. Qualsiasi obbligazione quotata con uno sconto può essere data in garanzia alla Fed al valore di rimborso finale, nonostante il suo attuale valore di mercato scontato. Questo ha già portato il rendimento dei Treasury USA a 10 anni al di sotto delle sue principali medie mobili, segnalando che sono attesi ulteriori ribassi del rendimento.
È chiaro che questa è una facility che probabilmente porterà a un'espansione massiccia e aggiuntiva del bilancio della Fed. Ma fissando una durata del prestito di un anno per questa facility, la Fed si sentirà giustificata nel trascurare la perdita automatica che il BTFP genera, partendo dal presupposto che le obbligazioni acquistate verranno semplicemente restituite ai venditori, che rimborseranno il denaro preso in prestito. Verrà trattata come una sorta di pronti contro termine a lungo termine.
Sebbene sappiamo che, realisticamente, questo repo finirà per essere perpetuo, gli acquisti sul mercato da parte delle banche per beneficiare del BTFP permettono alla Fed di ridurre le perdite sulle obbligazioni che già detiene, man mano che i loro rendimenti scendono ulteriormente. E, cosa importante, il deficit del governo continuerà a essere finanziato.
La crisi bancaria esiste in modo analogo in altre giurisdizioni, quindi è probabile che le altre principali banche centrali introducano versioni proprie del BTFP della Fed. Basta una dose malsana di pensiero di gruppo secondo cui il mostro dell'inflazione tornerà nella sua caverna e che, quindi, le prospettive per i rendimenti obbligazionari sono di ribasso. A guidare questa speranza è il beneficio per i bilanci delle banche centrali, le quali, se i loro attivi fossero valutati correttamente, si troverebbero oggi tutte profondamente in patrimonio netto negativo.[vi]
Se funziona, la pressione diminuirà sulle banche con obbligazioni iscritte come detenute fino a scadenza e la situazione potrebbe diventare gestibile. Ma resta il problema in corso della contrazione del credito, che non scomparirà. La Fed può comprimere di molto i rendimenti obbligazionari quando il costo reale del finanziamento, determinato dalla contrazione del credito, continua a salire? Il BTFP della Fed sembra la sua ultima scommessa.
L'unico rifugio da questa crisi del credito è il denaro vero: l'oro.
Questo articolo cerca di spiegare il vero stato del credito globale. Sembrava andare tutto bene, finché la Fed si è accorta di perdere il controllo sui tassi d'interesse e ha dovuto alzarli dal limite dello zero. Le altre banche centrali l'hanno seguita, con la sola eccezione della Banca del Giappone. Di conseguenza, la bolla globale del credito, che negli ultimi quarant'anni aveva gonfiato il valore delle attività finanziarie, è ora scoppiata.
Chiunque analizzi con distacco le condizioni del credito deve giungere a questa conclusione. Inoltre, lungi dall'essere uno shock inatteso, stiamo assistendo solo all'inizio di un grande smantellamento, che continuerà a imporre tensioni crescenti al sistema bancario globale. Già al primo ostacolo è apparso chiaro che le principali banche centrali del mondo, nel loro sistema di credito basato sul dollaro, faranno qualsiasi cosa per preservarlo. Era prevedibile, ma la conseguenza è che la credibilità del dollaro come credito continuerà a essere minata a ogni salvataggio successivo.
Prima è stata una crisi bancaria, e questo è solo l'inizio. Ora la Fed sta agendo per salvare il valore delle attività finanziarie, e probabilmente seguiranno gli altri membri del cartello delle banche centrali. Poi toccherà all'economia non finanziaria, quando verranno alla luce investimenti sbagliati e consumatori troppo esposti, con ulteriori svalutazioni per le banche. E infine toccherà agli stessi governi, alle prese con costi di welfare in forte crescita e entrate fiscali in calo, aggravati dal fatto che gli stranieri non acquistano più Treasury. C'è un solo esito probabile: essendo solo credito, le valute nazionali perderanno col tempo la loro credibilità.
La radice dei problemi di valutazione del credito è che una forma di credito, quella in mano ai creditori delle banche commerciali, dipende per il proprio valore da un'altra forma di credito, quella rappresentata dalle banconote. Ma, a insaputa della maggior parte delle persone, una banconota non è denaro: è una passività di credito di una banca centrale. Una forma incorporea di ricchezza dipende interamente da un'altra. Ma, come abbiamo visto, il marciume del sistema del credito non si limita a poche mele marce nel sistema bancario. L'intero contenuto del cesto del credito è marcio, dall'alto verso il basso.
Per i singoli individui c'è una sola via di fuga dall'inevitabile distruzione del valore del credito: uscire del tutto dal sistema del credito in via di collasso. Oggi il collasso può sembrare lento, ma in un momento indefinibile del futuro diventerà improvviso. Non saranno solo gli scettici e i cinici a trovare difetti nel sistema: sarà il grande pubblico a perdere fiducia nelle proprie valute. E quando accadrà, il punto di non ritorno sarà stato superato.
La forma corporea del credito, in contrapposizione a quella incorporea, è l'oro. È credito senza alcuna controparte. È credito solo nel senso che è il prodotto non speso del lavoro e del profitto. Questa distinzione ci permette di definire l'oro come l'unico mezzo di scambio stabile, ovvero la vera moneta. L'oro è moneta dalla fine del baratto. Nell'attuale sistema monetario è moneta legale da quando esiste la moneta romana, che secondo il giurista romano Gaio risale all'epoca delle Duodecim Tabularum, le Dodici Tavole ratificate dai Comizi Centuriati nel 449 a.C. Il credito va e viene, ma l'oro resta per sempre.
[i] Citazione tratta da Durham University News (3 agosto 2016). Per il rapporto completo si veda No Stress II: the flaws in the Bank of England’s stress testing programme, pubblicato dall' Adam Smith Institute.
[ii] Si veda il comunicato stampa della BCE del 19 marzo 2023.
[iii] Tutte le statistiche su futures e derivati sono disponibili nel database della BRI.
[iv] Si veda l'articolo di Fisher su Econometrica, vol. 1, n. 4, pp. 337-357, che riassume le sue «49 conclusioni provvisorie». Disponibile su https://www.jstor.org/stable/1907327.
[v] Si veda https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm
[vi] La Banca d'Inghilterra ha in vigore un accordo in base al quale tutti i profitti e le perdite vengono trasferiti al Tesoro, per cui è l'unica grande banca centrale che può giustificare il fatto di non accantonare fondi per le perdite sui gilt acquistati tramite il QE.