La forza distruttiva del credito bancario

I commentatori confondono di frequente gli effetti deflazionistici di una contrazione del credito bancario con gli effetti inflazionistici delle politiche delle banche centrali volte a compensarla. Le banche centrali fanno sempre in modo che il loro stimolo sia maggiore, per cui il risultato è sempre l'inflazione, mai la deflazione.

Per capire il credito bancario dobbiamo entrare nella mente di un banchiere e comprendere come viene creato, perché viene espanso e perché all'espansione segue sempre una brusca contrazione. 

Ma ormai siamo andati oltre un semplice modello di ciclo del credito, dato che l'economia globale già affrontava una tendenza alla contrazione del credito bancario prima che il coronavirus spingesse le catene di approvvigionamento nella più grave crisi dei pagamenti globale della storia. Il problema è ora così grande che, per mantenere sia la stabilità economica sia i livelli dei prezzi delle attività finanziarie, le banche centrali, guidate dalla Fed, dovranno emettere una quantità tale di base monetaria che le valute fiat diventeranno quasi prive di valore.

In queste condizioni le banche che sopravvivranno ai prossimi mesi inizieranno poi a espandere di nuovo il credito bancario per acquistare beni fisici anziché i loro abituali prodotti finanziari, sancendo il destino delle valute fiat con un'ultima espansione del credito bancario, mentre le banche stesse si liberano di valute senza valore in cambio di beni reali.  

Introduzione

Non è mai stato così importante comprendere la psicologia e le motivazioni che stanno dietro alle variazioni del livello del credito bancario, in un momento in cui governi e banche centrali contano sulle banche commerciali per trasmettere gli stimoli keynesiani ai debitori in difficoltà. E non è mai stato così importante che gli analisti distinguano tra le forze deflazionistiche che derivano interamente dalla contrazione del credito bancario e le forze inflazionistiche che nascono dalla politica monetaria delle banche centrali.

Se le misure per salvare le economie dagli effetti finanziari ed economici del coronavirus raggiungeranno davvero le imprese a cui sono destinate dipende in larga misura dai meccanismi di trasmissione della moneta di base. Si possono introdurre poteri speciali per il finanziamento diretto delle grandi aziende, ed è molto probabile un'estensione della proprietà pubblica per evitare il fallimento dei grandi operatori, ma alle banche commerciali sarà richiesto un ruolo centrale nel distribuire gli stimoli monetari alle imprese di ogni dimensione. Tuttavia, poiché considerano le piccole e medie imprese troppo rischiose o non meritevoli di attenzione, sarà difficile indurle a fornire il sostegno finanziario previsto.[i]

In qualsiasi economia avanzata, secondo il principio di Pareto, l'80% del PIL è prodotto da piccole e medie imprese. In un sistema bancario fortemente centralizzato, per le banche che hanno accesso alla Fed tramite le controllate che operano come prime broker, le PMI semplicemente non meritano attenzione. Questo lascia al freddo la maggior parte delle imprese che forniscono beni e servizi al pubblico. I banchieri che guardano oltre la fase di calo vorranno preservare i rapporti più redditizi con le grandi aziende e ridurre l'esposizione verso prestiti più piccoli, rischiosi e costosi da gestire.

Nonostante le generose intenzioni delle banche centrali, la maggior parte delle imprese che dipendono dal credito bancario per il capitale circolante troverà quindi i finanziamenti bloccati da banchieri ora spinti dalla paura del rischio, anziché dal desiderio di cogliere opportunità di prestito garantite dal sostegno pubblico. Le imprese che dispongono di liquidità scopriranno di essere tassate attraverso lo svilimento della loro moneta per sovvenzionare concorrenti in difficoltà.

Gli investitori abituati a ottenere rendimenti positivi unicamente grazie alle politiche monetarie espansive ora incitano le autorità a spendere, spendere e spendere ancora una volta. I fondi pensione e le compagnie di assicurazione in particolare scopriranno ora di essere gravati dal costo dell'espansione monetaria, a causa di un crescente deprezzamento della valuta che fa aumentare le passività future. Da quando il settore degli investimenti ha assecondato le politiche inflazionistiche delle banche centrali, questo esito era inevitabile, perché sia la logica sia la solida teoria economica ci dicono che non si può uscire dai guai continuando a inflazionare.

È il punto a cui siamo ormai arrivati. Lo Stato è arrivato a dipendere completamente dallo stimolo inflazionistico. Gli elicotteri sono pronti e hanno i motori caldi per distribuire la generosità monetaria creata dalla magia delle banche centrali, non solo agli individui, ma anche ai loro datori di lavoro.

La missione impossibile è riportare l'attività economica al livello precedente alla chiusura per il coronavirus. I politici presumono che sia realizzabile con precisione militare. Si sono attribuiti il mandato di spazzare via ogni burocrazia e ogni obiezione al ruolo dello Stato. Serve solo che le banche e gli altri attori critici si sottomettano alla loro autorità.

Il ciclo del credito era già in fase discendente prima dell'arrivo del virus

Ignora l'impatto del ciclo del credito, che era già in fase discendente nella seconda metà dello scorso anno. In risposta, la Fed ha prima bloccato il tentativo di riportare il proprio bilancio alla normalità e, da settembre in poi, è stata costretta a intervenire pubblicamente per immettere enormi quantità di liquidità nel sistema bancario attraverso il mercato dei repo.

Nei mercati all'ingrosso del dollaro le cose non andavano bene già almeno cinque mesi prima dell'arrivo del virus, quindi il problema è più complesso di un semplice ritorno alla normalità quando il virus sarà passato. Inoltre, le autorità che cercano di evitare l'implosione dell'economia sono fuori dalla loro portata, tanto che anche i singoli operatori del settore privato se ne stanno gradualmente rendendo conto. Il rischio finanziario è aumentato notevolmente, e ciò ha un solo effetto: i banchieri coglieranno ogni occasione per ridurre le dimensioni dei propri bilanci. Le autorità faticheranno a convincere le banche a tenere la posizione, per non parlare di distribuire sussidi a produttori e consumatori.

I tentativi di salvare l'economia globale e di sostenere il valore degli attivi finanziari su cui si basano le garanzie bancarie richiederanno una massiccia inflazione della base monetaria, come illustrato più avanti in questo articolo. Ma questi tentativi dovranno scontrarsi con i banchieri che cercano di controllare il proprio rischio di credito per evitare che il capitale dei loro azionisti venga spazzato via. La loro motivazione a deflazionare il credito bancario sarà più forte che mai.

Per comprendere le implicazioni deflazionistiche dell'attuale fase del ciclo del credito è necessario capire come il credito bancario fluttui e quali siano i fattori prevalentemente psicologici che lo guidano.

Le origini del credito bancario

Il grande pubblico non sa che esistono due fonti distinte di moneta. Le banche centrali hanno il potere di emettere moneta, ma lo fanno anche le banche commerciali. Un modo in cui lo fanno è raccogliere depositi e poi prestarli a chi chiede un finanziamento, ricavandone un differenziale sul tasso di interesse. Quando il debitore utilizza il prestito per effettuare pagamenti, vengono creati nuovi depositi man mano che i pagamenti avvengono.

Un secondo modo di creare moneta consiste semplicemente nel far nascere la moneta concedendo prestiti. In questo caso viene creato prima il prestito e, man mano che viene utilizzato, si creano i depositi. Questa è considerata la prassi più comune, da cui la descrizione del processo come espansione del credito bancario. Eventuali squilibri che si creano tra le banche vengono risolti attraverso il mercato interbancario.

In questo modo il capitale proprio di una banca diventa una frazione delle passività ampliate della banca, da cui il termine riserva frazionaria. La Figura 1 mostra gli elementi essenziali del sistema a riserva frazionaria, con il bilancio di una banca misurato in unità monetarie (mu), nelle prime fasi di un'espansione del credito.

Questo bilancio riflette un approccio prudente all'erogazione del credito. Il patrimonio netto degli azionisti vale un terzo dei depositi dei clienti ed è coperto due volte da titoli di Stato, tutti con scadenza inferiore a cinque anni, considerati nel sistema bancario lo standard di investimento privo di rischio. In questa fase del ciclo del credito, con il settore bancario in genere avverso al rischio, i margini sui prestiti sono redditizi. Il rapporto tra attivo totale e patrimonio netto degli azionisti è di cinque a uno. In altre parole, gli utili e le perdite derivanti dalle variazioni del valore degli attivi vengono moltiplicati per cinque a livello degli azionisti.

La Figura 2 mostra il bilancio della stessa banca verso la fine della fase di espansione del ciclo del credito.

L'economia ha risposto sia allo stimolo monetario derivante dalla spesa in deficit del governo, sia alla compressione dei tassi di interesse operata dalla banca centrale. La categoria dei banchieri ha visto diminuire il rischio di credito e ha reagito cercando attivamente opportunità di prestito tra le grandi imprese. Ora i banchieri concedono sempre più prestiti anche alle imprese di medie dimensioni e ai debitori con rating investment grade, dove i margini sono migliori. La disoccupazione in calo e la crescente fiducia nell'economia riducono il rischio di credito sulle carte di credito e sugli altri debiti al consumo, e la banca ha concesso credito aggiuntivo ai clienti meritevoli. La liquidità investita in titoli di Stato e buoni del Tesoro è stata ridotta per aumentare l'allocazione verso il debito societario a rendimento più elevato. Lo stato patrimoniale si è espanso fino a raggiungere un indice di leva complessivo di 12,5 a 1 sul patrimonio netto degli azionisti.

Ciò significa che un margine del due per cento, calcolato in media sul totale delle attività, produce un utile del 25% sul capitale sociale. Ma nel momento in cui viene scattata questa istantanea, la concorrenza delle altre banche avrà probabilmente ridotto in generale i margini sui prestiti, e la banca avrà risposto adottando un atteggiamento di prestito ancora più aggressivo: i margini complessivi saranno quindi probabilmente meno generosi rispetto all'inizio del ciclo del credito e la qualità dei prestiti sarà peggiorata.

Mentre gli azionisti godono di rendimenti eccellenti, la situazione è diventata molto rischiosa per la banca. La minima battuta d'arresto nelle prospettive economiche, sia che derivi da un rialzo dei tassi di interesse da parte della banca centrale nel tentativo di tenere sotto controllo il boom, sia magari da un fattore esogeno, come l'aumento dei dazi tra la giurisdizione della banca e un importante partner commerciale, farà passare in un attimo gli amministratori della nostra banca dall'avidità alla paura. Nel nostro esempio, bastano perdite pari al 12,5% delle attività della banca per azzerare il patrimonio netto degli azionisti.

Se una banca sospetta un possibile peggioramento delle condizioni commerciali, è certo che lo sospetteranno anche le altre, perché dispongono di informazioni simili sull'attività economica. A causa dei pericoli legati alla leva dello stato patrimoniale, i banchieri sono estremamente inclini al pensiero di gruppo.

Quando accade, il passaggio dall'avidità alla paura si propaga come un incendio. Ma è probabile che alcune banche vengano colte di sorpresa, dopo aver prestato in modo aggressivo nel tentativo di aumentare le proprie dimensioni, spesso con un amministratore delegato in preda al proprio ego. Fred Goodwin, alla Royal Bank of Scotland, ne è stato un esempio recente. Ignorando tutti i segnali della fine di un ciclo di espansione del credito, Goodwin portò a termine nell'ottobre 2007 l'acquisizione di ABN-AMRO da parte di un consorzio, con la quota di RBS finanziata a debito. La leva dello stato patrimoniale della banca salì a ventiquattro a uno.

Con una leva di quel tipo basta che vada storto pochissimo per azzerare il patrimonio netto degli azionisti, ed è ciò che è accaduto. Fallimenti di questo tipo sono un rischio acuto quando la categoria dei banchieri è stata cullata in una falsa percezione del rischio di credito da un lungo periodo di stabilità economica, unito al richiamo di sirena di una bolla finanziaria.

Ridurre gli stati patrimoniali delle banche senza creare instabilità economica è praticamente impossibile. Spinti dal pensiero di gruppo, i banchieri spaventati cercheranno di invertire l'espansione del credito tutti nello stesso momento. Vendono obbligazioni societarie in un mercato senza acquirenti. Gli spread, cioè la differenza di rendimento tra i titoli di Stato e il debito societario più rischioso, esplodono, con effetti catastrofici sui valori di bilancio. Le linee di credito alle imprese e ai privati vengono limitate e revocate, spingendo molte aziende nelle mani dei professionisti delle procedure concorsuali. Può diventare una corsa tra i banchieri a ridurre il proprio stato patrimoniale prima dei concorrenti, mentre il rapido ritiro del credito bancario innesca fallimenti e disoccupazione. È accaduto ripetutamente negli ultimi duecento anni.

L'effetto economico fu riassunto negli anni Trenta dall'economista Irving Fisher, il cui nome resta per sempre legato alla teoria della deflazione da debito. Quando l'ossigeno del credito viene tolto, le imprese entrano in difficoltà e le banche iniziano a liquidare le garanzie. La liquidazione delle garanzie ne fa scendere ulteriormente i valori, rivelando che altri prestiti, prima formalmente garantiti, non lo sono più. Seguono ulteriori vendite di garanzie, che fanno scendere ancora di più i valori. E così via.

Questo avveniva negli anni della depressione, e lo scopo di Fisher era collegare il collasso delle imprese, dei valori degli attivi e anche il fallimento delle stesse banche alla contrazione del credito bancario. Da allora, la politica delle banche centrali si è concentrata sul tentativo di anticipare e fermare fin dall'inizio la deflazione del credito bancario, sempre pronte ad aprire il rubinetto della moneta. Il governo sostiene quindi l'economia aumentando la propria spesa senza aumentare le tasse. Utilizzando lo stimolo della spesa pubblica non finanziata e della creazione di moneta da parte della banca centrale, il governo e la sua banca centrale seguono il manuale dell'economia keynesiana, che oggi definisce il rapporto tra Stato e settore privato.

Nonostante tutto ciò che è stato tentato con l'intervento statalista, continuiamo ad avere periodici episodi di deflazione del credito bancario. Ma la situazione si è evoluta rispetto al semplice modello illustrato nelle Figure 1 e 2 sopra. Il settore bancario è diventato fortemente regolamentato e oggi le banche concedono prestiti in base a formule, stabilite a livello globale dal Comitato di Basilea (siamo alla versione 3 delle regole) e dalle autorità di vigilanza locali. 

Le versioni precedenti di questi controlli permisero a Fred Goodwin di portare la leva dello stato patrimoniale di RBS nell'iperspazio del credito. Si dice che le lezioni siano state apprese, ma le uniche lezioni apprese dalle autorità di vigilanza sono stati nuovi modi per tenere gli occhi chiusi e le orecchie tappate. Gli stress test sugli stati patrimoniali delle banche non ipotizzano molto più di una recessione moderata e negano le probabili conseguenze di qualcosa di peggiore. La crisi economica inizia con un cambiamento nel pensiero di gruppo della categoria dei banchieri, e non, come presumono le autorità di vigilanza con i loro inutili stress test, con un calo del PIL, un aumento della disoccupazione, un aumento dell'inflazione dei prezzi o, Dio ce ne scampi, una crisi finanziaria inattesa. E se pensi che la leva estrema delle banche sarebbe stata tenuta sotto controllo dopo l'episodio di Fred Goodwin, ripensaci. La Figura 3 mostra gli attuali rapporti tra stato patrimoniale e patrimonio netto per una selezione di grandi banche. Grazie alla magia delle moderne pratiche contabili, sono quasi certamente più alti di quanto dichiarato.

Dai pochi esempi della Figura 3 possiamo prevedere che i fallimenti bancari avranno origine in Europa in caso di una contrazione generale del credito bancario. Nonostante abbia ridotto in modo significativo il proprio bilancio negli ultimi anni, Deutsche Bank si trova in territorio Fred Goodwin, seguita da vicino da BNP e Barclays. E il ciclo del credito ha ormai chiaramente ripreso a scendere. Le autorità di regolamentazione continuano a comportarsi come le tre scimmie sagge, del tutto ignare che esista un ciclo del credito e di che cosa indichino questi indici.

Le grandi banche americane hanno una leva meno elevata, ma questo non le proteggerà dalla contrazione globale del credito che ora si intensificherà.

L'arrivo del coronavirus

Abbiamo già sottolineato un punto importante: prima del lockdown dovuto al coronavirus, il ciclo del credito era già in fase discendente. Le tensioni di liquidità erano emerse lo scorso settembre, con la Fed che forniva regolarmente decine di miliardi di dollari di liquidità attraverso il mercato dei pronti contro termine.

La base monetaria, che rappresenta la quantità di moneta in circolazione creata dalla Fed, sta ora crescendo al ritmo più rapido mai registrato. Ma da gennaio è emerso un nuovo problema: l'interruzione delle catene di approvvigionamento produttive causata dalla chiusura virtuale della produzione cinese a seguito del coronavirus.

La fabbricazione di qualsiasi cosa richiede molteplici input, comunemente definiti catene di approvvigionamento. Il concetto di catena di approvvigionamento suggerisce che si tratti di qualcosa di unidimensionale: una serie di fasi produttive che portano a un unico prodotto. Non è così. Le catene di approvvigionamento sono multidimensionali e comportano forniture provenienti da molte fonti e da molte giurisdizioni in ogni fase della produzione. Alla chiusura sequenziale di Cina, Corea del Sud e gran parte del Sud-Est asiatico sono seguite quelle di Europa, Regno Unito e Stati Uniti. Durante queste chiusure, quasi tutta la produzione e le vendite di beni non alimentari e non essenziali si sono interrotte.

Mentre l'assemblaggio di un prodotto procede in una direzione, i pagamenti risalgono la catena a ritroso man mano che ogni fase produttiva viene consegnata. La somma dei pagamenti coinvolti è molto più grande del valore del prodotto finale. L'interruzione globale dei pagamenti è quindi significativamente maggiore del dato del PIL, che consiste soltanto nella somma totale dei prodotti finali acquistati dai consumatori. Nel caso degli Stati Uniti, un'approssimazione dell'interruzione dei pagamenti interni è contenuta nella statistica della produzione lorda, pari a 38 trilioni di dollari a fronte di un PIL di 21 trilioni.

L'economia statunitense è in larga parte trainata dai servizi, con catene di approvvigionamento mediamente più corte rispetto a un'economia equivalente basata sulla manifattura, come quella della Cina o della Germania. Se si sommano i pagamenti delle catene di approvvigionamento all'estero che alimentano i beni finali venduti in America, i pagamenti totali per le fasi produttive intermedie della produzione basata sul dollaro ammontano probabilmente a più di 50 trilioni di dollari, la maggior parte dei quali è ora congelata. 

Per capire l'impatto di questo nuovo fattore sul credito bancario, dobbiamo dividere i clienti aziendali in due categorie: quelli che hanno liquidità e quelli che dipendono dai prestiti bancari per il capitale circolante.

Entrambe le categorie hanno costi di struttura e di altro tipo che continuano nonostante il crollo della produzione. Chi dispone di liquidità la utilizza per effettuare pagamenti, riducendo i depositi bancari, che vengono riciclati in altri depositi, presso la stessa banca o presso un'altra. Quando questi depositi riducono scoperti esistenti, il credito bancario si contrae, riflettendo il rimborso di un prestito. Quando si tratta di un semplice trasferimento della titolarità del deposito, questo non avviene.

Il problema maggiore riguarda le imprese che hanno bisogno di una copertura tramite prestiti per i pagamenti mancati. Sono così numerose, con mancati pagamenti, che i banchieri ne sono sopraffatti. Che se ne rendano conto o no, non possono permettersi di dire di no alle richieste di credito, perché il problema della deflazione da debito di Irving Fisher è così urgente che negare le richieste di prestito finirebbe probabilmente per azzerare il capitale degli stessi azionisti delle banche, e anche di più. 

I mancati pagamenti nelle catene di approvvigionamento stanno diventando un problema bancario molte volte più grande del capitale degli azionisti del settore. Il rapporto tra la produzione lorda statunitense e il capitale azionario totale delle banche commerciali negli Stati Uniti è di diciannove volte. In altre parole, a meno che la Fed non riesca ad aumentare la base monetaria almeno di tale misura, e anche un po' di più, per compensare un certo grado di contrazione del credito bancario, l'economia e il sistema bancario andranno quasi certamente incontro a un crollo.

In Germania, dove le due principali banche private mostrate nella Figura 3 hanno rapporti tra bilancio e patrimonio netto di 15,1 e 22,6, le interruzioni delle catene di approvvigionamento sembrano destinate a gravarle di una combinazione fatale: un forte ampliamento degli spread sulle obbligazioni societarie e i mancati pagamenti da parte del mittelstand. 

Altrove il problema è lo stesso. La Fed ha risposto riducendo il costo di utilizzo delle linee di swap di liquidità delle banche centrali già esistenti, ma queste erano disponibili solo per la BCE, la Banca del Giappone, la Banca d'Inghilterra, la Banca del Canada e la Banca nazionale svizzera. Riconoscendo l'ampiezza del problema, il 19 marzo la Fed ha esteso temporaneamente, per sei mesi, le linee di swap alle banche centrali di Corea, Australia, Brasile, Danimarca, Messico, Nuova Zelanda, Norvegia, Singapore e Svezia. Un'assenza notevole dall'elenco è la Cina, che si sarebbe pensato fosse il principale utilizzatore di liquidità in dollari in base agli scambi commerciali.  La politica prevale sull'attuazione della politica monetaria, a dispetto della portata e dell'urgenza della crisi.

I problemi che affrontano l'intero sistema bancario non sono mai stati così grandi. Individualmente, le banche commerciali sono destinate a cogliere ogni occasione per ridurre la propria esposizione al rischio prima che i valori di mercato delle garanzie, in particolare azioni, debito societario e immobili sia residenziali sia commerciali, diminuiscano ulteriormente. Le banche cercheranno di ridurre la propria esposizione interbancaria, in particolare verso le banche europee. È probabile che le banche della zona euro siano le prime a fallire, avendo bisogno di salvataggi statali. Il rischio di controparte nei derivati over-the-counter diventa una preoccupazione importante per tutti. E le banche centrali si affidano alla speranza e a un filo di fortuna se pensano che le banche commerciali garantiranno semplicemente che la liquidità arrivi nei posti giusti in tempo per prevenire una crisi finanziaria.

Il boom finale prima del crollo

La Fed e le altre banche centrali possono solo improvvisare soluzioni per una valuta che si svaluta rapidamente, ma l'impegno a mantenere il valore degli attivi finanziari stampando moneta, come faceva John Law trecento anni fa, richiederà quantità tanto enormi di base monetaria da anticipare la distruzione del dollaro fiat e di tutte le altre valute fiat. Le banche avranno lottato per sopravvivere in questo mondo mutato, e molte di loro finiranno in mano pubblica. 

In questo contesto in rapido deterioramento, passerà poco tempo prima che i banchieri più accorti capiscano di poter usare l'espansione del credito bancario per acquistare non attivi finanziari, che diventeranno privi di valore perché prezzati in una valuta priva di valore, ma beni reali. Il modello adottato sarà probabilmente quello di Hugo Stinnes, che nella Germania del 1920 era noto come il re dell'inflazione. Stinnes si indebitò in marchi che si svalutavano rapidamente per rilevare fabbriche e immobili, accumulando un impero di 4.500 aziende e 3.000 stabilimenti manifatturieri. Stinnes morì nel 1924, l'anno successivo alla grande inflazione, e il suo impero crollò subito dopo. 

Le banche che imitano Stinnes hanno un vantaggio in più. Possono fare acquisizioni in proprio espandendo di nuovo il credito bancario, quando sono certe che i rimborsi, alla scadenza, varranno molto meno. Sotto la copertura di banche nazionalizzate, i banchieri potrebbero perfino indirizzare l'espansione del credito bancario verso veicoli di nuova creazione in cui hanno interessi personali. Questo comportamento è atipico e potrebbe perfino avere il sostegno di uno Stato in difficoltà, disperatamente in cerca di qualsiasi forma di stabilità finanziaria.

Quest'ultimo passaggio, il ripristino del rapporto tra credito bancario e base monetaria, si sommerà con un multiplo crescente ai trilioni di base monetaria delle banche centrali che saranno emessi nei prossimi mesi, e sarà una componente essenziale del crack-up boom con cui si concludono tutti i collassi valutari. Il ruolo delle banche come strumento con cui lo Stato cerca di domare i mercati liberi accelererà, alla fine, la fine delle valute fiat da cui hanno tratto tanto profitto, e anche quella delle banche centrali.

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