Negli ultimi mesi c'è stato qualche commento, peraltro limitato, sull'introduzione delle norme di Basel 3 e sulle implicazioni per il trading di metalli preziosi. Queste nuove norme entreranno in vigore per le banche europee a fine giugno, tra sole sette settimane, e nel Regno Unito dal 1° gennaio prossimo, interessando tutte le banche membro della LBMA.
Questo articolo spiega le nuove norme e conclude che il recente documento di consultazione congiunto LBMA/WGC indirizzato all'autorità di regolamentazione britannica difficilmente salverà il mercato londinese dell'oro non assegnato. E poiché le norme di Basel 3 entreranno in vigore nel Regno Unito a fine anno, è lecito aspettarsi che tutte le banche del mercato dell'oro di Londra riducano la propria esposizione ben prima della scadenza.
Il mercato non assegnato a regolamento differito sarà di fatto chiuso. Cesserà anche la copertura sui future del Comex proveniente da questa fonte. Con il suo smantellamento, il ritiro dell'offerta sintetica avrà enormi implicazioni per i prezzi futuri dei metalli preziosi, perché trasferirà il potere di determinazione dei prezzi ai mercati fisici, oggi dominati dalla Cina.
Abbreviazioni usate in questo articolo
PRA Prudential Regulation Authority, l'autorità di regolamentazione del settore finanziario e bancario del Regno Unito.EBA European Banking Authority, l'autorità bancaria dell'UE.
LBMA London Bullion Market Association, l'associazione di categoria per le negoziazioni a termine di metalli preziosi non regolamentati e non assegnati a Londra.
WGC The World Gold Council, un'associazione di categoria con sede a Londra che studia e quantifica l'offerta e la domanda globale di oro.
CME Chicago Metal Exchange, il mercato regolamentato dei future con sede negli USA, utilizzato dalle banche di metalli preziosi di tutto il mondo.
BIS Bank for International Settlements, un cui sottocomitato elabora la serie Basel di regole bancarie. All'indomani della crisi finanziaria del 2007—2009, Basel 3 viene attuato per garantire che le banche siano adeguatamente capitalizzate a livello globale per svolgere le proprie attività senza trasmettere rischio sistemico alle altre banche.
RSF Required stable funding (provvista stabile richiesta), introdotta da Basel 3 e applicata alle attività bancarie.
ASF Available stable funding (provvista stabile disponibile), introdotta da Basel 3 e applicata alle passività bancarie.
NSFR Net stable funding ratio (indice di provvista stabile netta), il rapporto tra ASF e RSF, introdotto da Basel 3 e che non deve mai scendere sotto il 100%.
Introduzione
Il 4 maggio la London Bullion Market Association, insieme al World Gold Council, ha presentato alla Prudential Regulation Authority un documento a sostegno dell'esenzione dell'oro non assegnato da un fattore di finanziamento stabile richiesto (RSF) dell'85% previsto dalle nuove norme di Basilea 3. Le nuove norme dovrebbero essere attuate in Europa dall'Autorità bancaria europea alla fine di giugno e, a seguire, nel Regno Unito il 1° gennaio 2022.[i] Il documento sostiene che, se l'RSF proposto dell'85% fosse applicato all'oro e agli altri metalli preziosi, ne risulterebbero compromessi la compensazione e il regolamento, si prosciugherebbe la liquidità, i costi di finanziamento aumenterebbero in modo drastico e le operazioni delle banche centrali ne uscirebbero limitate.Sono affermazioni molto gravi: significano che, se il mercato londinese del metallo prezioso non ottiene una deroga al calcolo del coefficiente di finanziamento stabile netto (NSFR), tanto vale che chiuda i battenti. E con la LBMA fortemente ridimensionata, anche i contratti future sull'oro e sull'argento del CME perderebbero molto sia in volumi sia in liquidità, con un numero di desk di trading delle banche di metalli preziosi (gli Swap) ridotto, nella migliore delle ipotesi, a pochissimi.
A prima vista sembra assurdo che l'impatto delle norme di Basilea 3 possa minare in modo radicale i mercati dei contratti a termine e dei future, che sono stati così determinanti nel deviare la domanda di accumulo dal metallo prezioso fisico. È attraverso i derivati cartacei, in particolare, che il prezzo dell'oro è stato mantenuto basso, insieme al prestito di oro da parte delle banche centrali, impedendogli così di mettere in discussione la credibilità del dollaro USA, dopo che l'oro è stato sostituito come valuta di riserva mondiale cinquant'anni fa.
Le conseguenze di Basilea 3 per i mercati dei contratti a termine e dei future saranno un forte shock, eppure i mercati più ampi sembrano ignorare il problema con noncuranza. Quando entrerà in vigore, Basilea 3 obbligherà le banche a chiudere gradualmente le proprie posizioni in metalli preziosi non assegnati, causando quasi certamente enormi turbative anche ai mercati del metallo prezioso fisico. Se negli ultimi cinquant'anni l'espansione dei mercati cartacei ha tenuto bassi i prezzi di oro e argento, una forte contrazione degli equivalenti cartacei in un momento di inflazione crescente della moneta fiduciaria potrebbe far schizzare i prezzi alle stelle.
Per comprendere le norme proposte, dobbiamo esaminarle tenendo conto della prassi contabile standard della partita doppia, così come viene applicata ai bilanci delle banche. Ci sono tre nuove definizioni di Basilea 3 che contano a questo proposito:
- Il fattore di finanziamento stabile disponibile (ASF) si applica alle fonti di finanziamento di una banca, sul lato delle passività del suo bilancio. A seconda della passività (patrimonio degli azionisti, depositi dei clienti, prestiti interbancari ecc.), queste vengono moltiplicate per un fattore che va dal 100% per le forme di finanziamento più stabili, come il capitale di classe 1 della banca, allo 0% per le meno stabili. Poiché si trova nei loro bilanci, l'oro non assegnato dovuto ai clienti depositanti di una banca avrà un ASF di Basilea III dello 0%, il che significa che non potrà essere una fonte di finanziamento per alcuna attività di bilancio, che dovrà quindi essere finanziata con altre passività.
- Il finanziamento stabile richiesto (RSF) si applica alle attività di una banca. Le posizioni in oro non assegnato devono essere valutate all'85% del loro valore di mercato. Si noti che l'oro assegnato, essendo detenuto in custodia, non compare nei bilanci delle banche (tranne quando la banca possiede effettivamente oro fisico a titolo proprio) e quindi non rientra nel calcolo.
- Il requisito di finanziamento stabile netto (NSFR) è il rapporto tra ASF e RSF e deve essere in ogni momento pari ad almeno il 100%.
Non possiamo ancora essere certi che accadrà, perché la proposta è stata sottoposta a consultazione nel Regno Unito dalla PRA fino al 3 maggio. La scadenza di fine giugno, dopo la quale Basilea III si applica in Europa, potrebbe essere prorogata ancora, ipotesi che appare sempre meno probabile. In un compromesso di ripiego, l'oro non assegnato potrebbe essere riclassificato con un ASF e/o un RSF più elevato, anche se pure questo sembra improbabile. Inoltre, la richiesta dell'LBMA alla PRA, se avesse successo, si applicherebbe solo alle banche regolamentate nel Regno Unito, non a quelle di altre giurisdizioni, a meno che non costituiscano vere e proprie filiali londinesi. E anche questo difficilmente sarà accettabile per le autorità europee e di altri paesi che vigilano sulle case madri, perché è prassi normale che le autorità di vigilanza guardino attraverso tali strutture.
Il documento dell'LBMA suggerisce un compromesso: Londra potrebbe seguire la Svizzera, che intende basarsi su una clausola del regolamento dell'Autorità bancaria europea che consente alle banche di inviare delle segnalazioni all'autorità di vigilanza, lasciando a quest'ultima la decisione sulle questioni di finanziamento stabile.[ii] Perché funzioni, la PRA dovrebbe ottenere un accordo su un approccio comune con le autorità di vigilanza bancaria in Europa e altrove. Se così fosse, il tempo sta finendo rapidamente.
Ma l'opzione svizzera funziona solo se le posizioni non assegnate su entrambi i lati del bilancio sono classificate come interdipendenti. Qualsiasi squilibrio tra passività e attivi in oro non assegnato non sarebbe coperto. Si può supporre che la copertura tramite i future Comex possa risolvere in parte il problema, ma è solo un'ipotesi. E anche se questa via d'uscita venisse adottata, la liquidità si prosciugherebbe comunque, perché i desk di trading delle banche di metalli preziosi avrebbero una discrezionalità minima, limitata al mantenimento di libri in pareggio sui vari mercati a causa della questione NSFR.
La categoria Swaps su Comex (i desk di trading delle banche di metalli preziosi) è attualmente netta corta per circa 24 miliardi di dollari nel contratto future GC sull'oro e per 1,6 miliardi di dollari nei future sull'argento. La pressione per ridurre la titolarità di queste posizioni a pochi veri market maker e ai desk delle banche americane è destinata ad aumentare, perché le posizioni corte detenute dalle banche europee di metalli preziosi dovrebbero essere chiuse nelle prossime sei settimane. E a Londra tutte le banche membri dell'LBMA ridurranno allo stesso modo le proprie attività non assegnate, perché i libri non bilanciati sarebbero fortemente penalizzati dalle nuove regole quando entreranno in vigore anche nel Regno Unito. Questo renderebbe i contratti Comex su oro e argento interamente dipendenti dalle coperture dei produttori.
La Banca d'Inghilterra esprimerà quasi certamente un parere alla PRA, come hanno fatto l'LBMA e il WGC, non da ultimo perché, attraverso swap e leasing sull'oro delle banche centrali custodito presso di sé in conti individuati, nel corso degli anni è stata determinante nel garantire liquidità fisica al mercato di Londra. Ma spetta alla PRA esaminare più da vicino l'intera questione della negoziazione di oro non assegnato, e in particolare i rischi per i sistemi bancari del Regno Unito e dell'Europa derivanti da un regolamento medio giornaliero di 20 milioni di once, pari a 620 tonnellate equivalenti non assegnate, tra i membri dell'LBMA. Questo dato non sembra includere i volumi aggiuntivi di oro non assegnato tra membri e non membri, né il turnover infragiornaliero.
Il gioco delle tre carte di Londra
Per comprendere il mercato dei metalli preziosi di Londra, è utile partire dalle definizioni di conto non assegnato e conto assegnato. Secondo il sito web dell'LBMA stessa,Conti non assegnati
La maggior parte dei metalli preziosi a Londra viene negoziata e regolata su base di conto non assegnato, in cui il cliente non possiede barre specifiche ma ha un diritto generale a una quantità di metallo. È il metodo più comodo, più economico e più utilizzato per detenere metallo. Funziona in modo molto simile a un conto bancario in valuta.Si noti che, invece di possedere oro, il cliente ha solo un diritto generale. Si noti anche che funziona come un normale conto bancario in valuta. E si tenga presente che un cliente con un conto non assegnato non solo non possiede oro, ma è semplicemente un creditore della banca. Tutte le obbligazioni in oro non assegnato compaiono nel bilancio della banca.
Conti assegnati
I conti assegnati vengono aperti quando un cliente richiede il titolo o la proprietà di specifiche barre, che l'operatore detiene per conto del cliente. Le disponibilità dei clienti sono identificate in una lista di pesi delle barre, che riporta il numero univoco di ciascuna barra, il peso lordo, il titolo (fineness) di ciascuna barra e il suo peso fino. Gli accrediti o gli addebiti sulla posizione sono collegati ai movimenti fisici delle barre in entrata o in uscita dalla giacenza fisica del cliente. Sotto questo aspetto, è come una cassetta di sicurezza in cui l'operatore del conto agisce semplicemente da custode.Si tratta di un tipo di conto completamente diverso, in cui la banca è un custode e le disponibilità non compaiono nello stato patrimoniale della banca. L'oro assegnato non è a disposizione della banca e non può essere usato per la sua operatività di trading. In pratica, le banche scoraggiano i clienti dal detenere oro assegnato attraverso costi elevati di custodia e commissioni di tenuta del conto. Al contrario, un cliente che mantiene un conto non assegnato spesso è del tutto esentato dalle spese bancarie. Di conseguenza, la grande maggioranza dei conti dei clienti è non assegnata.
La lettera di LBMA e WGC porta i lettori a ritenere che l'unica differenza tra oro assegnato e non assegnato sia la comodità che l'oro non assegnato offre a un mercato efficiente. Non vi è alcuna menzione della mancanza di oro fisico a copertura dei conti non assegnati. E, ignorando il processo di creazione del credito bancario, asseconda l'ipotesi ingenua che le banche siano semplici intermediari di passaggio, con i depositanti da una parte e i prestiti dall'altra.
Al pari delle autorità di regolamentazione bancaria, LBMA e WBC a quanto pare non comprendono che i conti non assegnati negli stati patrimoniali delle banche sono creati soltanto dal processo di espansione del credito bancario e non hanno nulla a che fare con l'oro fisico. L'origine di tutti i conti non assegnati non è il deposito di oro, ma la creazione di credito. La Figura 1 mostra come i conti in oro non assegnato vengano creati in questo modo.
Supponiamo che il desk di trading abbia una linea concessa dalla banca per negoziare oro non assegnato e che il suo conto venga accreditato dalla banca di tale linea per un importo pari a 10 unità monetarie. Nei propri libri, la banca registra un'attività in unità monetarie (normalmente dollari, sterline, euro ecc., a seconda della valuta contabile della banca), che riflette il prestito creato a favore del proprio desk di trading. Allo stesso tempo, la banca registra una passività di pari importo, corrispondente all'accredito al desk, per consentirgli di finanziare il proprio portafoglio di negoziazione. Ora il desk può operare con altre banche in oro non assegnato, tutte le quali avranno creato la linea per operare in oro non assegnato con lo stesso processo di espansione del credito, fin da quando le linee per negoziare oro non assegnato hanno cominciato a esistere.
Ciò che è accaduto è che la linea del desk è stata finanziata dall'espansione del credito bancario dal nulla, nello stesso modo in cui il credito bancario viene espanso da qualsiasi banca in qualsiasi altra attività bancaria. Questa è una prassi contabile standard, stabilita da tempo dalla normativa bancaria. Ne ricaviamo due punti importanti: il finanziamento delle posizioni non assegnate a Londra avviene semplicemente tramite l'espansione di credito denominato non in oro, ma in valuta; e, poiché tutte le banche usano gli stessi metodi, l'oro non è coinvolto affatto.
I clienti della banca possono, naturalmente, richiedere la consegna fisica, o la consegna in un conto assegnato presso la banca; in tal caso il desk di trading agisce da broker, reperendo il metallo fisico. Ma questa funzione non va confusa con l'operatività in non assegnato da parte di banche che agiscono come controparti principali, o per conto dei propri clienti con conti non assegnati.
La comunicazione di LBMA/WGC sostiene che l'oro sia una garanzia fondamentale per le controparti centrali, che si affidano al sistema LBMA per gestire sia essa «sia la consegna fisica dei contratti derivati su metalli preziosi» (pagina 3). La formulazione è fuorviante, perché la consegna di un contratto derivato non equivale a consegnare il metallo prezioso. L'unico altro riferimento alle garanzie si trova nell'Allegato 1, dove il WGC ripropone le solite argomentazioni secondo cui l'oro non presenta rischio di controparte ed è ampiamente accettato come garanzia. Ciò è vero per l'oro fisico, ma non è pertinente per l'oro non assegnato, dove il rischio di controparte è l'unica considerazione e riguarda esclusivamente le banche aderenti alla LBMA.
L'oro non assegnato non è altro che scritture contabili legate al prezzo dell'oro, e la sua origine e la sua continua esistenza sono interamente finanziate dalla creazione di credito bancario. È questo che Basilea 3 riconosce.
Introducendo il coefficiente netto di finanziamento stabile, Basilea III rende di fatto inapplicabile la prassi bancaria standard nel caso dei metalli preziosi non assegnati, non consentendo a un portafoglio di negoziazione di compensare le proprie posizioni lunghe e corte. Le autorità del Comitato di Basilea non sarebbero intervenute sul trading di oro non assegnato se, a loro avviso, non lo avessero considerato un rischio per il sistema bancario globale, da compensare con un finanziamento adeguato. È evidente che comprendono per ciò che è il gioco di prestigio del non assegnato, e che un fallimento in questo mercato rappresenterebbe una minaccia per l'intero sistema bancario. Quasi certamente gli esperti bancari di Basilea III avranno esaminato i rischi in modo molto dettagliato prima di decidere i coefficienti ASF e RSF da applicare. E quanto alla cooperazione dell'Autorità bancaria europea, c'è anche il rischio ulteriore che la PRA britannica si ritrovi impantanata in una mancata cooperazione post-Brexit.
L'impatto sui metalli preziosi fisici
Se mi si chiede quali siano le probabilità che la LBMA riesca a impedire l'imposizione dell'NSFR in Europa tra sei settimane, la risposta è che saranno pari a zero. Sebbene la proposta svizzera offrirebbe qualche attenuazione, di fatto chiuderebbe i loro desk di trading a causa delle penalità sui libri non bilanciati. Le banche europee e svizzere associate alla LBMA sono dieci su un totale di quarantatré, e la maggior parte di esse sono filiali costituite nel Regno Unito. Ma è improbabile che l'EBA accetti che, riparando i rischi bancari in una controllata britannica interamente posseduta, li si possa semplicemente ignorare.Un misero quarto delle banche associate escluso dalla negoziazione di oro non assegnato può non sembrare un disastro per la LBMA. Ma è solo l'inizio. Da questa analisi appare estremamente improbabile che la PRA abbia altra scelta che imporre il metodo di calcolo dell'NSFR al mercato dell'oro di Londra quando adotterà la norma, prevista per il 1° gennaio 2022.[iii]Ciò significa che tutte le controllate e le filiali nel Regno Unito delle banche associate alla LBMA, estere e nazionali, dovranno rispettarla entro tale data. In pratica, tutte le banche associate non europee cesseranno inevitabilmente di gestire posizioni non assegnate, in proprio e per conto dei clienti, prima della modifica della norma.
L'ultimo livello registrato delle posizioni in oro non assegnato delle banche associate alla LBMA era contenuto nelle statistiche della Banca dei Regolamenti Internazionali sui derivati over the counter a fine giugno 2020, pari a 572 miliardi di dollari, mentre nello stesso periodo le posizioni lunghe e corte in swap sul Comex totalizzavano 63 miliardi di dollari. Un po' come un iceberg, la parte visibile e regolamentata sul Comex è un nono della massa totale nascosta dei derivati. Se Londra adottasse la proposta svizzera (non sappiamo ancora nemmeno se l'EBA la accetterà), le banche potrebbero forse continuare a gestire posizioni non assegnate con libri bilanciati, ma senza ricavi da trading non avrebbe molto senso. Alcuni market maker smetteranno di operare e gli altri probabilmente gestiranno libri più piccoli. A tutti gli effetti, metà di quella cifra di oltre 500 miliardi di dollari (che rappresenta un lato delle posizioni in oro non assegnato al regolamento di fine giornata) dovrà essere chiusa o sostituita con oro fisico assegnato.
L'impatto normativo sui contratti future del Comex è diverso, poiché il trattamento di Basilea III per i mercati regolamentati con controparti centrali è un tema distinto, che esula dallo scopo di questo articolo. Tuttavia, la fine dell'intensa attività quotidiana di negoziazione dell'oro, che a Londra regola oltre 600 tonnellate al giorno, eliminerà l'attività di copertura sui future del Comex.
Sarebbe eccessivo presumere che una contrazione così severa della negoziazione sul mercato cartaceo porti a uno spostamento automatico dalla carta al fisico. Ma di certo alcuni clienti delle banche che detengono depositi di oro non assegnato presso le banche di metalli preziosi si vedranno chiudere i conti e cercheranno di sostituirli con oro fisico. L'impatto complessivo può solo essere ipotizzato. Ma nel breve periodo sembrerebbe che la categoria Swaps sul Comex (i desk di trading delle banche di metalli preziosi) abbia un problema a sé nel chiudere le proprie posizioni corte. La posizione più recente, tratta dal Commitment of Traders Report della CFTC, è mostrata nella Figura 2.
Non sappiamo quante banche europee siano corte sul Comex, il che è il problema immediato, ma le altre con desk di trading a Londra (quasi tutte) si troveranno presto in una posizione simile, se, come previsto, la PRA seguirà l'EBA introducendo il calcolo dell'NSFR dal 1° gennaio.
Sappiamo che questo ricorso al leasing di oro per rifornire il mercato è stato un fattore importante da quando la LBMA ha preso la sua forma attuale. Un analista rispettato, Frank Veneroso, stimava che il leasing e il prestito di riserve ufficiali fossero di almeno 10.000 tonnellate già nel 2002.[iv] All'epoca il leasing dell'oro sosteneva un carry trade come base di finanziamento dei buoni del Tesoro USA, quindi gran parte di esso era un totale rinnovato di continuo. Si può supporre che una parte sia stata consegnata ai mercati e successivamente abbia dovuto essere reintegrata con vendite del settore privato. Ma è chiaro che, se il commercio di derivati sul non assegnato si prosciugasse, si dovrebbero reperire quantità significative di oro fisico dato in leasing alle banche di metallo prezioso.
Inoltre, mentre le banche centrali occidentali hanno dato in leasing oro al mercato di Londra, le banche centrali e i governi che stanno aumentando le proprie riserve auree si trovano soprattutto in Asia. In particolare, possiamo essere certi che la Cina detenga ingenti quantità di oro fisico in lingotti non dichiarate come oro incluso nelle sue riserve monetarie. La legge che ha attribuito alla Banca Popolare Cinese la responsabilità esclusiva della gestione statale dei lingotti di oro e argento risale al giugno 1983; da allora, spinta dalla politica governativa, la Cina è diventata la maggiore fonte di produzione mineraria e controlla in modo rigido raffinazione ed esportazioni. Tra il 1983 e il 2002, quando i cittadini cinesi non potevano ancora legalmente possedere e acquistare oro, i flussi di capitale in entrata e i successivi surplus delle esportazioni, uniti a un regime di rigidi controlli valutari gestito dalla PBOC, avrebbero consentito allo Stato cinese di accumulare quantità consistenti di metallo prezioso ai prezzi dell'epoca, perlopiù tra 200 e 400 dollari l'oncia. Solo dopo che lo Stato ebbe raggiunto i propri obiettivi di proprietà, nel 2002 ai cittadini fu permesso di possedere oro, anzi furono incoraggiati a farlo. È probabile che anche la Russia abbia riserve non dichiarate ed è noto che sta sostituendo le riserve in dollari USA con oro, il che ci offre un'importante prova del suo approccio monetario e strategico.
La politica cinese sull'oro si è estesa al controllo più ampio del commercio globale di oro fisico, in cooperazione con altri centri asiatici. Finora il controllo della Cina sui mercati fisici è stato ridimensionato dalle negoziazioni non assegnate di Londra e dal mercato dei future del Comex. Questo cambierà, consegnando a Cina e Russia il potere ultimo sulle valute fiat man mano che l'egemonia del dollaro viene minata e il prezzo dell'oro sale per la fine della soppressione dei prezzi sul mercato cartaceo.
Il documento congiunto di LBMA e WGC è parsimonioso con i fatti, perché evita di ammettere che i conti in oro non assegnato e quelli in oro assegnato sono attività completamente separate. L'origine dei primi sta nella creazione di credito bancario. E poiché tutte le banche operano attraverso l'espansione del credito, non è coinvolto alcun oro fisico. Le transazioni avvengono interamente in metallo prezioso nozionale non assegnato, con il prezzo dell'oro che funge da punto di riferimento per la valutazione. Un conto è la creazione di oro non assegnato tramite il credito bancario, un altro sono le richieste dei clienti di regolamento in forma fisica, che in genere vengono scoraggiate. Ma nel corso degli anni la domanda di metallo fisico ha assorbito l'offerta di metallo prezioso fisico e ulteriori concessioni in leasing di oro delle banche centrali, aggiungendo per le banche di metalli preziosi un secondo problema, ma del tutto diverso.
La riserva residua di oro fisico disponibile è relativamente piccola, se nei totali dei caveau si tengono conto delle barre delle banche centrali, degli ETF e dei privati. La vera liquidità non è la cifra di 9.461 tonnellate nei caveau di Londra sbandierata dalla LBMA, ma è minima: probabilmente solo poche centinaia di tonnellate. È da questa piccola riserva che si coprono gli squilibri giornalieri nei regolamenti non assegnati, derivanti dalle richieste di consegna.
Non c'è mai un buon momento per introdurre cambiamenti così radicali in prassi di mercato consolidate da tempo. Ma con gli emittenti di valute fiat che le svalutano a un ritmo sempre più rapido, le banche di metalli preziosi si trovano di fronte a notevoli difficoltà nello sciogliere le loro posizioni non assegnate, proprio mentre la domanda del pubblico di metallo prezioso fisico risponde sempre più all'inflazione della moneta fiat, che sta sfuggendo al controllo.
[i] Vedi The Impact of the NSFR on the Precious Metals Market: https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf
[ii] Vedi EBA Article 428 f: https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook/interactive-single-rulebook/981
[iii] Vedi il documento di consultazione CP5/21: Implementation of Basel Standards, febbraio 2021.
[iv] Vedi gata.org/node/4249
Il coinvolgimento delle banche centrali
Le banche centrali potrebbero trovarsi in una posizione difficile, a causa delle quantità sconosciute di oro dato in leasing e in swap sul mercato. Mentre le banche di metallo prezioso giocavano a passarsi il pacco nel mercato non assegnato, nel corso degli anni sono state costrette a consegnare oro fisico a chi accumula lingotti, agli ETF, ai fabbricanti di gioielli e ad altri. Negli ultimi decenni queste richieste hanno superato di un buon margine l'offerta di miniera e di rottami, soprattutto per effetto della domanda asiatica. E mentre la LBMA proclama con toni trionfali che 9.461 tonnellate di oro sono custodite nei caveau dei membri LBMA, 5.616 di queste si trovano presso la Banca d'Inghilterra, quasi interamente di proprietà vincolata delle banche centrali o dei rispettivi governi. Restano quindi 3.845 tonnellate, di cui circa 2.500 sono oro degli ETF, il che lascia 1.345 tonnellate. Di queste, una quantità sconosciuta è costituita da lingotti fisici detenuti da family office, individui con patrimoni elevati e conti aggregati in pool, il che lascia probabilmente un saldo di liquidità fisica di appena 500 tonnellate. Di recente ci è stato ricordato che gran parte di questo oro fisico è stato fornito dal leasing delle banche centrali, quando l'ETF GLD ha mostrato per breve tempo la Banca d'Inghilterra come sub-depositario l'anno scorso.Sappiamo che questo ricorso al leasing di oro per rifornire il mercato è stato un fattore importante da quando la LBMA ha preso la sua forma attuale. Un analista rispettato, Frank Veneroso, stimava che il leasing e il prestito di riserve ufficiali fossero di almeno 10.000 tonnellate già nel 2002.[iv] All'epoca il leasing dell'oro sosteneva un carry trade come base di finanziamento dei buoni del Tesoro USA, quindi gran parte di esso era un totale rinnovato di continuo. Si può supporre che una parte sia stata consegnata ai mercati e successivamente abbia dovuto essere reintegrata con vendite del settore privato. Ma è chiaro che, se il commercio di derivati sul non assegnato si prosciugasse, si dovrebbero reperire quantità significative di oro fisico dato in leasing alle banche di metallo prezioso.
Inoltre, mentre le banche centrali occidentali hanno dato in leasing oro al mercato di Londra, le banche centrali e i governi che stanno aumentando le proprie riserve auree si trovano soprattutto in Asia. In particolare, possiamo essere certi che la Cina detenga ingenti quantità di oro fisico in lingotti non dichiarate come oro incluso nelle sue riserve monetarie. La legge che ha attribuito alla Banca Popolare Cinese la responsabilità esclusiva della gestione statale dei lingotti di oro e argento risale al giugno 1983; da allora, spinta dalla politica governativa, la Cina è diventata la maggiore fonte di produzione mineraria e controlla in modo rigido raffinazione ed esportazioni. Tra il 1983 e il 2002, quando i cittadini cinesi non potevano ancora legalmente possedere e acquistare oro, i flussi di capitale in entrata e i successivi surplus delle esportazioni, uniti a un regime di rigidi controlli valutari gestito dalla PBOC, avrebbero consentito allo Stato cinese di accumulare quantità consistenti di metallo prezioso ai prezzi dell'epoca, perlopiù tra 200 e 400 dollari l'oncia. Solo dopo che lo Stato ebbe raggiunto i propri obiettivi di proprietà, nel 2002 ai cittadini fu permesso di possedere oro, anzi furono incoraggiati a farlo. È probabile che anche la Russia abbia riserve non dichiarate ed è noto che sta sostituendo le riserve in dollari USA con oro, il che ci offre un'importante prova del suo approccio monetario e strategico.
La politica cinese sull'oro si è estesa al controllo più ampio del commercio globale di oro fisico, in cooperazione con altri centri asiatici. Finora il controllo della Cina sui mercati fisici è stato ridimensionato dalle negoziazioni non assegnate di Londra e dal mercato dei future del Comex. Questo cambierà, consegnando a Cina e Russia il potere ultimo sulle valute fiat man mano che l'egemonia del dollaro viene minata e il prezzo dell'oro sale per la fine della soppressione dei prezzi sul mercato cartaceo.
Conclusione
Le modifiche proposte in Basilea 3 segnano la fine di un'epoca per la negoziazione di derivati, un'epoca in cui quasi tutto il commercio di oro e argento è avvenuto in forma non assegnata. Le conseguenze per i mercati e i prezzi dei metalli preziosi non vanno ignorate né sottovalutate. La LBMA ne comprende le implicazioni, e la sua risposta all'autorità di regolamentazione britannica riflette la sua impotenza di fronte a questi cambiamenti.Il documento congiunto di LBMA e WGC è parsimonioso con i fatti, perché evita di ammettere che i conti in oro non assegnato e quelli in oro assegnato sono attività completamente separate. L'origine dei primi sta nella creazione di credito bancario. E poiché tutte le banche operano attraverso l'espansione del credito, non è coinvolto alcun oro fisico. Le transazioni avvengono interamente in metallo prezioso nozionale non assegnato, con il prezzo dell'oro che funge da punto di riferimento per la valutazione. Un conto è la creazione di oro non assegnato tramite il credito bancario, un altro sono le richieste dei clienti di regolamento in forma fisica, che in genere vengono scoraggiate. Ma nel corso degli anni la domanda di metallo fisico ha assorbito l'offerta di metallo prezioso fisico e ulteriori concessioni in leasing di oro delle banche centrali, aggiungendo per le banche di metalli preziosi un secondo problema, ma del tutto diverso.
La riserva residua di oro fisico disponibile è relativamente piccola, se nei totali dei caveau si tengono conto delle barre delle banche centrali, degli ETF e dei privati. La vera liquidità non è la cifra di 9.461 tonnellate nei caveau di Londra sbandierata dalla LBMA, ma è minima: probabilmente solo poche centinaia di tonnellate. È da questa piccola riserva che si coprono gli squilibri giornalieri nei regolamenti non assegnati, derivanti dalle richieste di consegna.
Non c'è mai un buon momento per introdurre cambiamenti così radicali in prassi di mercato consolidate da tempo. Ma con gli emittenti di valute fiat che le svalutano a un ritmo sempre più rapido, le banche di metalli preziosi si trovano di fronte a notevoli difficoltà nello sciogliere le loro posizioni non assegnate, proprio mentre la domanda del pubblico di metallo prezioso fisico risponde sempre più all'inflazione della moneta fiat, che sta sfuggendo al controllo.
[i] Vedi The Impact of the NSFR on the Precious Metals Market: https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf
[ii] Vedi EBA Article 428 f: https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook/interactive-single-rulebook/981
[iii] Vedi il documento di consultazione CP5/21: Implementation of Basel Standards, febbraio 2021.
[iv] Vedi gata.org/node/4249
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