Si può capire la frustrazione della Fed per il fallimento della sua politica sui tassi di interesse e il suo desiderio di uscire dal limite dello zero.
Tuttavia, da quando il FOMC ha praticamente detto che alzerà i tassi alla riunione di dicembre, gli eventi si sono messi contro questa linea d'azione. Le altre principali banche centrali sono in fase di allentamento, e il rallentamento della Cina ha ulteriormente indebolito sia i flussi del commercio mondiale sia i prezzi delle materie prime. Il risultato è un dollaro forte, che ha di fatto eliminato qualsiasi necessità percepita di tassi di interesse più alti sul dollaro. Nel frattempo, l'economia non finanziaria statunitense resta debole.
Lo scorso agosto si era verificata una situazione simile, quando il FOMC aveva segnalato che un rialzo del tasso sui Fed Funds poteva essere annunciato alla riunione di settembre. Alla vigilia di quella riunione la Cina rivalutò il dollaro annunciando una piccola svalutazione della propria valuta, togliendo il vento dalle vele della Fed. Mentre i commentatori vi vedevano un fallimento della politica finanziaria cinese, non era affatto così. Dato che gli Stati Uniti stavano temporeggiando sull'inclusione dello yuan nei DSP, fu una salva nella guerra finanziaria tra i due Stati, e la Fed si ritrovò sulla linea di tiro.
Da allora la pressione del FMI sugli Stati Uniti affinché facciano un passo indietro sulla questione dei DSP è andata crescendo. Il risultato è stato annunciato solo questa settimana: la quota del dollaro cambia appena e lo yuan viene accolto soprattutto a spese dell'euro, a partire da settembre del prossimo anno. Tuttavia, anche se per ora la questione dei DSP è stata risolta, la Fed sembra avere un margine di manovra molto ridotto prima che tassi di interesse più alti provochino una nuova crisi finanziaria.
Il grafico qui sotto illustra il problema. Mostra il tasso sui Fed Funds dal 1980 e la Quantità di Moneta Fiat (FMQ), che in parole semplici è la somma delle riserve delle banche commerciali presso la Fed, più il contante e i depositi a vista detenuti presso le banche.
Dalla metà degli anni Ottanta i picchi successivi dei tassi di interesse (la linea tratteggiata) sono scesi fino a un punto che, se la tendenza continuasse, indicherebbe oggi un picco del tasso sui Fed Funds di circa il 3%. È chiaro che la ragione di questa tendenza al ribasso è l'aumento del debito bancario, la principale controparte della FMQ, e l'onere degli interessi che esso impone ai debitori.
Questa tendenza al calo dei picchi dei tassi era già in atto prima della crisi di Lehman, quando la risposta della Fed fu di espandere rapidamente il proprio bilancio. Il risultato è che la crescita della FMQ è accelerata da un tasso annuo composto del 5,8% al 14%, portando oggi la FMQ al 70% sopra la precedente tendenza di lungo periodo. Basterebbe quindi un aumento dei tassi molto più contenuto di quello indicato dalla linea tratteggiata per far precipitare il sistema monetario in una crisi, forse con un tasso sui Fed Funds di appena l'1%.
L'idea di poter essere così precisi sui livelli dei tassi di interesse è ovviamente una sciocchezza. Se la Fed alza il tasso sui Fed Funds anche solo di poco, i debitori non finanziari finiscono spesso per pagare un tasso significativamente più alto, che include uno spread maggiore. Lo spread tra i tassi interbancari e quelli applicati alle imprese diventa un importante indicatore di stress finanziario, e i titoli spazzatura stanno già segnalando un peggioramento delle condizioni di finanziamento. Anche solo la minaccia di tassi più alti potrebbe rivelarsi destabilizzante per il settore finanziario.
Un problema creato dal settore finanziario stesso
Il parametro chiave che ha permesso al debito di crescere a questo ritmo è il calo del tasso di inflazione dei prezzi. Questo tasso non ha risposto all'inflazione monetaria come ci si sarebbe aspettati: è sceso continuamente rispetto ai livelli elevati della fine degli anni Settanta, mentre la quantità di moneta e di credito è aumentata in modo significativo. Il tasso di inflazione dei prezzi è sceso perché, rilevando il settore dei titoli negli anni Ottanta, le banche sono riuscite a combinare la loro licenza di creare credito dal nulla con l'impiego diretto di tale credito in strumenti finanziari. Il risultato non è stato solo estremamente redditizio per le banche, ma ha anche distolto credito in eccesso da attività non finanziarie meno redditizie.
Questo spiega in parte perché le banche abbiano trascurato sempre più i clienti commerciali e retail, concentrando l'allocazione del capitale sull'investment banking. L'effetto è stato di confinare in generale l'inflazione dei prezzi agli attivi, come azioni, obbligazioni e immobili. Nel frattempo i consumatori sono stati inseriti in pacchetti tramite prestiti cartolarizzati in blocco per mutui, prestiti agli studenti, carte di credito e prestiti auto. Qualsiasi pretesa che le banche esistano per offrire un servizio ai clienti è ormai svanita.
Allo stesso tempo, questo duopolio tra credito e titoli ha dato alle banche la capacità di creare quasi per magia sostituti cartacei delle materie prime fisiche attraverso i mercati dei futures, comprimendone i prezzi a livelli inferiori a quelli che avrebbero altrimenti. A sua volta, ciò ha ridotto la pressione sull'inflazione dei prezzi dei beni di consumo. Il calo dell'inflazione dei prezzi negli ultimi trentacinque anni è quindi il risultato combinato dei prezzi delle materie prime soppressi, della minore espansione del credito disponibile per i settori non finanziari, oltre che di modifiche favorevoli ai metodi statistici.
vUna tendenza al ribasso dei tassi di interesse è stata fondamentale per l'espansione redditizia delle attività finanziarie fine a sé stesse. Poiché gli attivi vengono valutati in riferimento ai tassi di interesse, il calo dei tassi dalla metà degli anni Ottanta ha garantito grandi profitti alle banche e ai loro clienti finanziari.
Il limite inferiore che frena un'ulteriore espansione del credito sono i tassi di interesse a zero, una condizione che dura da sette anni. Nonostante si parli di tassi negativi, la spinta che i tassi più bassi danno all'espansione del lato finanziario dell'economia si è già esaurita. I tentativi della Fed di alzare i tassi, anche di poco, vanno considerati in quest'ottica.
La prossima crisi finanziaria potrebbe manifestarsi nei prossimi mesi. La linea temporale dell'espansione monetaria illustrata nel grafico qui sopra rischia di essere interrotta dagli eventi. In tal caso segnerà la fine delle attuali politiche monetarie delle banche centrali e del controllo statale sui mercati, mentre i mercati liberi torneranno a formare prezzi realistici. I rendimenti dei titoli di Stato si normalizzeranno, i mercati azionari scenderanno e le banche andranno quasi certamente in crisi. I prezzi delle materie prime, finora soppressi, saliranno perché le banche, short attraverso contratti cartacei, saranno costrette a chiudere le proprie posizioni. I credit default swap, nei quali le banche sono collettivamente esposte a perdite quando i tassi d'interesse salgono, rappresenteranno un ulteriore motivo di preoccupazione.
Quando accade qualcosa di così epocale, c'è da aspettarsi che l'establishment macroeconomico non capisca né il problema in sé né le sue dimensioni. Le banche centrali ricorreranno naturalmente al rimedio usato dopo Lehman, ossia un'ulteriore espansione monetaria per coprire le perdite, la cui enorme portata non sarà evidente all'inizio. Questa volta non solo la quantità di moneta fiat accelererà a ritmi vertiginosi, ma sarà impossibile mantenere il potere d'acquisto della valuta di riserva mondiale, minacciando così quello di tutte le altre.
La decisione sui tassi che il FOMC prenderà questo mese non cambierà questo scenario, ma potrebbe anticiparne i tempi.
Le opinioni e i pareri espressi nell'articolo sono quelli dell'autore e non riflettono necessariamente quelli di GoldMoney, salvo diversa indicazione esplicita. Ti ricordiamo che né GoldMoney né i suoi rappresentanti forniscono consulenza finanziaria, legale, fiscale, di investimento o di altro tipo. Tale consulenza va richiesta a un soggetto o ente indipendente regolamentato e adeguatamente qualificato. Le informazioni contenute in questo articolo sono fornite esclusivamente come commento generale sul mercato e non costituiscono consulenza. GoldMoney non si assume alcuna responsabilità per eventuali perdite o danni derivanti, direttamente o indirettamente, dall'uso di tali informazioni o dall'affidamento su di esse.