La disintegrazione finanziaria dell’Eurozona

Introduzione

L’Euro Crisis Monitor (sopra) mostra i crescenti squilibri nel sistema di regolamento TARGET2 tra tutti i suoi membri: la BCE (che di per sé ha un deficit di 145 miliardi di euro) e le banche centrali nazionali dell’Eurozona. Fatta eccezione per piccole differenze che riflettono gli scambi commerciali transfrontalieri netti non compensati da flussi di investimento in direzione opposta, questi squilibri non dovrebbero esistere. Ma dopo la crisi di Lehman, e man mano che l’Eurozona sviluppava una propria serie di crisi, gli squilibri sono comparsi. Gli osservatori ci si sono abituati e hanno più o meno smesso di segnalarli. Ma negli ultimi mesi la fuga apparente verso la Bundesbank (surplus di 995.083 milioni di euro) ha accelerato, così come i deficit di Italia (536.722 milioni di euro) e Spagna (451.798 milioni di euro). È il momento di tornare a prendere sul serio questi squilibri crescenti.

Target2 — l’amico flessibile della BCE

Target2 è il sistema di regolamento dei trasferimenti tra le banche centrali nazionali. In teoria funziona così. Un produttore tedesco vende merci a un'azienda italiana. L'azienda italiana paga con un bonifico addebitato sulla sua banca italiana, che passa attraverso la banca centrale italiana e il sistema Target2 e accredita la banca tedesca del produttore tramite la banca centrale della Germania.

Ma dalla crisi di Lehman, e in modo ancora più evidente con l'ultima crisi dell'eurozona, i flussi di capitale sembrano essersi spostati da Portogallo, Italia, Grecia e Spagna (i PIGS: ve li ricordate?) principalmente verso Germania, Lussemburgo, Paesi Bassi e Finlandia, in quest'ordine. Prima del 2008 l'equilibrio era mantenuto perché i disavanzi commerciali della Grecia, ad esempio, erano compensati da afflussi di capitale: i residenti negli altri paesi dell'eurozona acquistavano obbligazioni greche e altri investimenti in Grecia, e il turismo generava entrate nette di liquidità.

In questo senso, sarebbe sbagliato sostenere che gli squilibri commerciali abbiano causato gli squilibri di Target2. Ma parte del problema va attribuita alla mancata riciclazione dei flussi di investimento del settore privato.

Poi c'è la questione della "fuga di capitali", che in realtà non è una fuga di capitali in senso proprio.

Il problema non è che i residenti in Italia e in Spagna aprano conti bancari in Germania e vi trasferiscano i depositi dalle banche nazionali, ma è piuttosto un esempio della tragedia dei beni comuni. L'espressione nasce dai diritti di pascolo comune: tutti gli abitanti della parrocchia possono far pascolare il bestiame su un terreno comune, ma nessuno ha l'incentivo a gestirlo bene, a evitare il sovrapascolo e a mantenerlo libero da ginestre e felci. Di conseguenza, con il tempo il terreno diventa meno produttivo. Allo stesso modo, le banche centrali nazionali fortemente esposte a prestiti potenzialmente inesigibili sanno che le loro perdite, se si concretizzassero in una crisi bancaria generale, finirebbero per essere ripartite in tutto il sistema delle banche centrali, in base alle rispettive quote di partecipazione al capitale.

La quota di partecipazione al capitale riflette la proprietà azionaria delle banche centrali nazionali nella BCE, che per la Germania, ad esempio, è pari al 26,4% del totale. Se Target2 collassasse per qualsiasi motivo, la Bundesbank, nella misura in cui i crediti deteriorati dell'Eurosistema sono condivisi, potrebbe perdere una parte significativa dei mille miliardi di euro che le devono le altre banche centrali nazionali. Ma sarebbe troppo affermare che alcune banche centrali nazionali, come quelle di Spagna e Italia, stiano manipolando il sistema. Sembra un problema che nasce semplicemente come conseguenza non voluta di Target2.

Se una banca centrale nazionale registra un disavanzo Target2 nei confronti delle altre banche centrali, è quasi certamente perché ha concesso prestiti netti alle proprie banche commerciali per coprire i trasferimenti di pagamento, invece di farli passare attraverso il sistema di regolamento. Quei prestiti compaiono all'attivo del bilancio della banca centrale nazionale, compensati da una passività verso l'Eurosistema della BCE tramite Target2. Ma secondo le regole, se qualcosa va storto nei suoi prestiti o in quelli di un'altra banca centrale nazionale, i costi vengono ripartiti dalla BCE secondo la formula prestabilita delle quote di capitale. In teoria, quindi, è nell'interesse di una banca centrale nazionale registrare un disavanzo maggiore rispetto alla propria quota di capitale, sostenendo le proprie banche. Non è necessariamente un atto deliberato della Banca d'Italia o del Banco de España concedere prestiti dubbi alle proprie banche commerciali: è semplicemente il modo in cui funziona il sistema, e la conseguenza delle pressioni nazionali.

Per capire come e perché nasce il problema, dobbiamo tornare alle crisi precedenti, successive a Lehman, che hanno influenzato le prassi di regolamentazione nazionali. Se il regolatore bancario nazionale giudicava i prestiti deteriorati, le perdite diventavano un problema nazionale. Se invece li giudicava in regolare ammortamento, diventavano idonei alle operazioni di rifinanziamento della banca centrale nazionale. Una banca commerciale può allora usare i prestiti dubbi come garanzia e prendere a prestito dalla banca centrale nazionale, che distribuisce il rischio del prestito con tutte le altre banche centrali nazionali in base alle rispettive quote di capitale. I prestiti insolventi vengono così tolti dai sistemi bancari italiano e spagnolo e scaricati sull'Eurosistema.

Nel caso dell'Italia, l'altissimo livello di crediti deteriorati ha toccato il picco del 17,1% a settembre 2015, ma ora è sceso al 6,9%. Come ha osservato con una punta di ironia PWC Italia,

"Le banche italiane, in risposta alle pressioni del mercato e delle autorità di regolamentazione, hanno dimezzato lo stock totale di crediti deteriorati a 135 miliardi di euro nel 2019 (contro 341 miliardi nel 2015) e al tempo stesso hanno creato le proprie piattaforme NPL e i propri controlli organizzativi, che permetteranno di gestire i crediti deteriorati in modo più rapido ed efficiente e quindi di affrontare la crisi economica in arrivo in modo più resiliente."[i]

Dati gli incentivi per il regolatore a spostare il problema dei crediti deteriorati dall'economia nazionale all'Eurosistema, sarebbe un miracolo se gran parte della riduzione degli NPL fosse reale.

Negli Stati membri con saldi Target2 negativi, come l'Italia, si è registrata una tendenza ai problemi di liquidità per le industrie tradizionali, che le ha rese insolventi. Poiché il regolatore bancario è incentivato a rimuovere il problema dall'economia nazionale, i prestiti a queste aziende insolventi sono stati continuamente rinnovati e aumentati. La conseguenza è che le nuove imprese sono rimaste senza credito bancario, perché il credito delle banche del paese è sempre più impegnato a sostenere aziende che avrebbero dovuto fallire da tempo.

Ufficialmente non c'è alcun problema, perché le posizioni Target2 della BCE e di tutte le banche centrali nazionali si compensano a zero, e la condivisione reciproca delle passività tra le banche centrali nazionali mantiene questo equilibrio. Per i suoi ideatori, un fallimento sistemico di Target2 è inconcepibile. Ma poiché alcune banche centrali nazionali finiscono per usare Target2 come fonte di finanziamento per i propri bilanci, che a sua volta finanzia le proprie banche commerciali dubbie, alcune banche centrali nazionali accumulano passività potenziali crescenti, non create da loro, ma dai regolatori bancari nazionali.

Il membro dell'Eurosistema con il problema più grande è la Bundesbank tedesca, che ora vanta crediti per quasi mille miliardi di euro tramite Target2. Il rischio di perdite sta aumentando sia in quantità sia, viste le conseguenze economiche del Covid-19, in qualità, perché anche la qualità dei prestiti sottostanti si sta deteriorando rapidamente. I principali responsabili, le banche centrali nazionali di Italia e Spagna, vedono nel frattempo crescere rapidamente i propri disavanzi. La Bundesbank dovrebbe essere molto preoccupata. I suoi dirigenti sono consapevoli del problema, soprattutto ora che è di dominio pubblico.[ii]

Ci si può chiedere come questo "mitico surplus" si inserisca nel bilancio della stessa Bundesbank. Come attivo, il surplus rappresentava circa la metà del totale dell'attivo della Bundesbank al 31 dicembre 2019, e finanzia, tra l'altro, conti correnti e depositi per 560 miliardi di euro delle sue banche commerciali, avverse al rischio.[iii] Il silenzio della Bundesbank su questa materia è sempre più insostenibile.

Le banche commerciali sono in grande difficoltà

La situazione delle banche commerciali nell'eurozona è, a dir poco, estremamente fragile. Per anni hanno operato nella camicia di forza dei tassi di interesse negativi imposti dalla BCE, che agiscono come una tassa sulla liquidità delle banche. Possono compensarla solo acquistando titoli di Stato e altre obbligazioni con un rendimento meno negativo o positivo. In alternativa, possono concedere capitale revolving a imprese e consumatori ottenendo un margine positivo. Infine, possono impiegare i bilanci per scopi puramente finanziari, il che, dati i fondamentali di fondo, sta diventando una probabile fonte di contrazione del credito.

Si sarebbe potuto pensare che erogare credito bancario all'economia reale fosse l'obiettivo più urgente della politica monetaria, ma, come abbiamo visto, il crescente sostegno alle imprese zombie per evitare svalutazioni a livello nazionale preclude altri prestiti utili all'economia. Gli obiettivi di politica della BCE sono slegati da questo problema, che è di competenza delle banche centrali nazionali.

La BCE opera su un piano più elevato. Il vero fattore che determina la politica dei tassi della BCE è un altro: deve sostenere le finanze dei governi insolventi degli Stati membri. Lo fa attraverso vari programmi di acquisto di attività, che le consentono di fissare e comprimere il costo del finanziamento dei disavanzi nazionali. In base al suo statuto la BCE non può finanziare direttamente gli Stati membri, ma può acquistare obbligazioni sul mercato secondario. Acquistando titoli di Stato, quasi interamente dalle banche commerciali, si libera spazio nei bilanci delle banche per sottoscrivere nuove emissioni di titoli di Stato, risolvendo così il problema del finanziamento.

A prima vista, è una situazione vantaggiosa per tutti: per i governi, che ora vengono pagati per indebitarsi, e anche per le banche. Il rendimento del debito pubblico nazionale è sempre fissato in modo da garantire alle banche un ritorno positivo sottoscrivendo nuove obbligazioni e vendendole alla BCE a un prezzo di fatto garantito. Ma questa attività priva di rischio comporta margini sottilissimi, che spingono a un'eccessiva espansione dei bilanci per compensare. Deutsche Bank, ad esempio, ha un rapporto tra attivo totale 2019 e patrimonio netto di 21,4 volte, Crédit Agricole di 28,1 volte, BNP Paribas di 20,1 volte e Société Générale di 21,4 volte. Questi elevati livelli di leva possono essere sostenuti solo da banche in grado di dimostrare tassi molto bassi di crediti deteriorati, una situazione che per tutte le banche dell'eurozona sarà cambiata in modo fatale a causa dei lockdown dovuti al COVID-19.

Altre banche, come UniCredit in Italia (14,4) e Santander in Spagna (15,2), hanno rapporti tra attivo e patrimonio netto più bassi, il che riflette rischi di credito più elevati nei loro bilanci oltre a problemi di crediti deteriorati. Ma anche questi rapporti restano decisamente troppo alti in un contesto di contrazione dell'economia europea e mondiale. Anche se il fiume di denaro immesso dalla BCE e dalle altre banche centrali in risposta al coronavirus è rimasto in larga parte nell'economia finanziaria e quindi sta gonfiando ovunque i prezzi delle azioni, la valutazione che il mercato dà al patrimonio netto delle banche dell'eurozona è molto bassa. La Tabella 1 mostra come questo incida sulla leva di bilancio dal punto di vista dell'azionista nelle banche di rilevanza sistemica globale dell'eurozona, le G-SIB.

Pur consentendo che siano altissimi, il rigore con cui le autorità di vigilanza guardano al rapporto tra attivo totale e patrimonio netto diventa decisamente spaventoso se si considera il vero valore del patrimonio netto di bilancio giudicato dal mercato. Che le autorità di vigilanza bancaria dell'eurozona ignorino i giudizi del mercato su queste banche significa negare la loro responsabilità primaria, ovvero proteggere il pubblico dalle cattive pratiche bancarie.

L'intero impianto regolamentare è un gigantesco imbroglio bancario. Per la BCE, il ruolo delle banche commerciali è quello di agire come intermediari nel finanziamento dei disavanzi di bilancio degli Stati membri. Ma questo problema si è improvvisamente aggravato negli ultimi mesi, mettendo ulteriore pressione sull'intero Eurosistema. Eppure la BCE continua a mandare a fondo le banche commerciali, spingendole verso coefficienti ancora più elevati con margini minimi, nel tentativo di finanziare i disavanzi dei governi membri.

Per riassumere i problemi che si pongono oggi a causa della creazione dell'Eurosistema:

• Le banche centrali nazionali dei PIIGS usano ora il sistema di regolamento Target2 per finanziare i propri bilanci oltre la rispettiva quota di capitale, con l'effetto di gravare le banche centrali di Germania, Lussemburgo, Finlandia e Paesi Bassi di passività eccessive in caso di fallimento sistemico parziale o completo.

• Invece di affrontare a livello nazionale i crediti deteriorati, le banche sono incoraggiate a finanziarli continuamente e a mantenerli in bilancio come solvibili. Questi prestiti sono poi usati come garanzia per ottenere fondi dalle banche centrali di Italia e Spagna, oltre che di Portogallo e Grecia, a loro volta finanziate tramite gli squilibri di Target2.

• Questa situazione non dovrebbe certo essere tollerata dalla Bundesbank in particolare, esposta per quasi mille miliardi di euro in un sistema di regolamento che viene progressivamente corrotto dai suoi utilizzatori.

• Il finanziamento dei disavanzi pubblici, obiettivo primario e ormai esclusivo della BCE, ha portato a livelli estremi di leva operativa per le banche commerciali dell'eurozona, il che può solo condurre al collasso finale dell'intero sistema. I prezzi delle azioni delle GSIB della regione cercano di fatto di scontare questo esito.

• L'Eurosistema non è in grado di far fronte a uno shock sistemico della portata di quello che ora si trova ad affrontare e, quando questo si materializzerà, è lecito attendersi che crolli.

Problemi di solvibilità nazionale

Il problema di fondo per l'eurozona e la BCE è che i disavanzi di spesa pubblica continueranno a crescere e non si sta compiendo alcun tentativo di affrontarlo. Nel frattempo, gli eventi hanno corrotto i sistemi bancari e di regolamento, contrapponendo le banche centrali nazionali come debitrici e creditrici e spingendo le banche commerciali verso pratiche poco sane, non cancellando i crediti inesigibili. Non dobbiamo avere dubbi: il sistema finanziario dell'eurozona si sta dirigendo verso una crisi che alla fine lo distruggerà.

Prima del COVID-19, i critici si sarebbero potuti aspettare che la BCE continuasse per qualche altro anno sulla propria strada verso l'oblio finanziario. Dopotutto, i sistemi di controllo dall'alto possono durare per decenni nonostante tutto, finché il controllo è abbastanza forte. Ma non dobbiamo avere dubbi: i lockdown hanno avuto un effetto di indebolimento che mette in discussione in modo più immediato la sopravvivenza dell'Eurosistema.

La Tabella 2, che riporta le statistiche nazionali rilevanti per Italia e Spagna, con l'aggiunta della Francia, fortemente indebitata, illustra il problema derivante dai lockdown.

Le previsioni del PIL per il 2020 sono il consenso di Focus Economics. Le statistiche del rapporto debito/PIL e le relative previsioni provengono da Trading Economics. Da questi dati possiamo ricavare l'effetto economico sui settori privati nazionali. Non è molto noto che i dati di PIL principali sono sostenuti da una maggiore spesa pubblica che, una volta esclusa, lascia il settore privato esposto a forti cali del PIL, a fronte di previsioni apparentemente troppo ottimistiche. Così, un calo del 10,5% nelle aspettative di consenso sul PIL italiano quest'anno, dopo l'aumento della spesa pubblica legato al virus, si traduce in un calo del 28% del PIL del settore privato.

L'effetto sull'economia italiana porterà semplicemente a una nuova ondata di fallimenti per le imprese italiane di ogni livello, che si accumuleranno nei bilanci delle banche italiane. Allo stesso modo, vediamo il settore privato spagnolo contrarsi del 22,5% e quello francese del 24%. In tutti e tre i casi, le previsioni di consenso per il 2021 indicano riprese significative, secondo un andamento a V. Con una seconda ondata di lockdown sempre più probabile, quelle previsioni rischiano di scontrarsi con la realtà.

Quasi tutti i previsori sono keynesiani, in quanto si aspettano che la spesa pubblica stimoli la ripresa economica. Ma in realtà, tutto ciò che si può ottenere con quella spesa pubblica aggiuntiva è un'apparenza statistica di ripresa, tramite la creazione di maggiore credito bancario a sostegno della spesa pubblica. Ma con il sistema bancario requisito per fornire finanziamenti inflazionistici ai governi e con bilanci già eccessivamente indebitati (Tabella 1), le prospettive di ripresa economica sono remote.

Appena diventerà chiaro che la ripresa richiederà più tempo del previsto, possiamo aspettarci che la fragile fiducia nella capacità della BCE di mandare avanti lo spettacolo svanisca. Sempre che, e non prima, una o più di quelle banche dell'eurozona fortemente indebitate non si trovino esse stesse di fronte al fallimento.

Le conseguenze della dislocazione finanziaria

La situazione in evoluzione, incarnata dal sistema di regolamento Target2, ha nascosto il nucleo marcio dell'Eurosistema. Le conseguenze degli squilibri, sempre minimizzate dalle autorità, sono poco comprese e quindi ignorate dai commentatori finanziari. Ma, come abbiamo visto, l'Eurosistema e la sua struttura di regolamento Target2 hanno favorito l'occultamento dei crediti deteriorati a livello nazionale, trasferendoli nella rete delle banche centrali nazionali.

I principali perdenti sono Germania, Lussemburgo, Paesi Bassi e Finlandia. Eccetto il Lussemburgo, che prevedibilmente si limiterà a seguire la corrente, gli altri potrebbero essere abbastanza determinati da formare il nucleo di una nuova area monetaria; ma è improbabile che lo facciano prima che l'Eurosistema imploda. Farlo significherebbe distruggerlo attivamente, insieme ai bilanci delle loro stesse banche centrali.

Il collasso dell'Eurosistema porterebbe alla bancarotta i PIGS, e forse altri Stati membri, interrompendo ogni finanziamento monetario. C'è da dubitare che, anche in una crisi simile, emergerebbe una leadership politica con la forza, la competenza e la determinazione necessarie per portare questi paesi fuori dalla crisi. Come forza centralizzatrice, Bruxelles è del tutto inutile e avrà perso ogni credibilità. Inoltre, il collasso dell'Eurosistema significherebbe la fine dell'euro come moneta circolante, per cui dovrebbero emergere sostituti valutari, presumibilmente su base nazionale.

La fine dell'euro non sarà rimpianta. Quelli che esso ha disciplinato con la sua forza hanno rimpianto la perdita di una moneta che potevano stampare da soli. E coloro che finiranno per pagare il suo fallimento avranno sacrificato tutti i risparmi duramente guadagnati dei loro popoli.

Per il momento, l'euro è forte rispetto alla valuta di riserva mondiale. Questa forza deriva in parte dal suo moderato surplus commerciale internazionale, a confronto con l'enorme deficit commerciale degli Stati Uniti, e dal fatto che il dollaro è posseduto in eccesso dagli stranieri mentre l'euro no. Ma in termini di potere d’acquisto entrambe le valute seguono traiettorie diverse verso la distruzione del potere d’acquisto.

La politica della Fed di legare il dollaro alle sorti dei valori delle attività finanziarie è una forma di distruzione della valuta, ma l'euro sarà distrutto se, e quando, il difettoso Eurosistema si sfalderà.

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