Cesare: Che mi dici adesso? Parla ancora una volta.
Indovino: Guardati dalle idi di marzo.
Cesare: È un sognatore; lasciamolo: passiamo oltre.
Secondo Shakespeare, questo celebre avvertimento fu ignorato con conseguenze fatali per Giulio Cesare. I mercati potrebbero essere altrettanto compiacenti in vista di questo anniversario, la prossima settimana. La Fed ha segnalato che alzerà i tassi di interesse alla riunione di marzo del FOMC, fissata per lo stesso giorno. Per un caso, questa data fatale coincide con la fine della sospensione del tetto del debito statunitense. Janet Yellen oserà alzare i tassi in un momento così delicato?
Lo vedremo. Vale però la pena ricordare che l'oro è salito con decisione dopo gli ultimi due rialzi dei tassi. È probabile che si sia trattato di una reazione del tipo "vendi la voce, compra il fatto", spinta anche dal fatto che l'oro si trova sul lato opposto dell'operazione sul dollaro. E l'ultima volta che si è arrivati al braccio di ferro sul debito è stato con l'accordo tra il Presidente e il Congresso per sospendere il tetto del debito alla fine di luglio 2011: nelle settimane successive l'oro è salito di 200 dollari.
Come dicono tutti i prospetti d'investimento, i rendimenti passati non sono una garanzia per il futuro. Ma se questo mese la Fed alzerà il tasso sui Fed funds di ¼ di punto, potrebbe esserci un terzo rally di sollievo per l'oro. Se l'aumento fosse superiore, come dovrebbe essere per avviare il processo di normalizzazione dei tassi, l'oro verrebbe probabilmente ridimensionato in modo marcato. Tuttavia, data la fragilità dell'Eurozona e il desiderio del Presidente di vedere un dollaro più debole, un rialzo di mezzo punto percentuale sarebbe una mossa molto aggressiva.
C'è appena la possibilità che la Fed rinvii di un altro mese, nella speranza che nel frattempo si risolva l'incertezza sul deficit di bilancio e sul tetto del debito, con l'Eurozona come ulteriore fattore. A proposito, anche le elezioni parlamentari olandesi sono previste per il 15 marzo. Se il tasso sui fondi federali verrà alzato e il Partito per la Libertà di Geert Wilders otterrà un buon risultato, il cambio euro/dollaro potrebbe sfidare la parità, accentuando i timori di inflazione dei prezzi nell'Eurozona, dove ha già superato l'obiettivo del 2% della BCE. La BCE potrebbe a sua volta essere costretta ad abbandonare la politica dei tassi di interesse negativi, quindi forse Janet dovrebbe aspettare.
Il problema di un'inversione della politica monetaria da parte della BCE è che essa è l'unico acquirente di ampie porzioni del debito sovrano dell'Eurozona, che altrimenti sarebbero probabilmente in difficoltà. L'intero mercato del debito sovrano dell'Eurozona è prezzato sulla base degli acquisti mensili della BCE, e ci si può aspettare che i prezzi calino in modo significativo se essa ridurrà drasticamente il programma di acquisto di obbligazioni, o se sarà costretta ad abbandonare i tassi di interesse negativi. La politica monetaria della BCE, concepita per condurre l'Eurozona verso le soleggiate pianure del nirvana economico, è oggi la più amara beffa del fallimento monetario, ma almeno ha scongiurato una crisi sistemica, che rischia di minare l'intero sistema bancario occidentale. Scongiurata, resa potenzialmente più grave, ma non evitata.
L'autocompiacimento da denaro facile non è limitato all'Eurozona. Per tutte le principali banche centrali, l'aumento dei costi di finanziamento è oggi la sfida più grande, e potrebbe essere questo il motivo per cui parlano con speranza di tassi di interesse permanentemente bassi. È una speranza nata dalla consapevolezza che un rialzo dei tassi è diventato la principale minaccia sistemica per le economie gravate dai debiti e per quei governi che hanno approfittato dei tassi compressi per aumentare il proprio indebitamento. È anche una minaccia per la sopravvivenza stessa delle banche centrali ad alta leva, perché i loro bilanci sono zeppi di obbligazioni sopravvalutate, destinate a perdere valore con l'avvio dei rialzi dei tassi. A questo proposito, la Fed ha una leva sul proprio bilancio pari a 112 volte il suo capitale.
Il debito è il problema di fondo della Fed, che non sa fino a che punto i tassi possano salire senza innescare una crisi finanziaria. E anche se la Fed potesse fare una valutazione per l'America, ci sono gli effetti a catena della sua politica sui tassi per chi si indebita in dollari all'estero, oltre che per l'Eurozona e il Giappone. La Cina ha contribuito indirettamente ai problemi dell'Occidente essendo la maggiore componente della crescita economica globale. La sua enorme espansione del credito contribuisce a far salire i tassi altrove, finanziando importazioni e scorte di materie prime e spingendo al rialzo i prezzi. È l'incapacità della BCE e della Fed di alzare i tassi abbastanza da contrastare i maggiori tassi di inflazione dei prezzi a diventare la sfida più urgente.
La speranza di trovarci in un'era di tassi di interesse permanentemente bassi non lascia alcun margine ai piani economici del presidente Trump. Mentre combatte lo "stato profondo" su Russia e intercettazioni, sentiamo parlare troppo poco dei suoi piani per rendere di nuovo grande l'America. Potrebbe dipendere dal fatto che i suoi stessi economisti gli dicono che i tagli alle tasse e le promesse di rigenerazione delle infrastrutture sono più difficili da attuare del previsto, almeno in termini di controllo del bilancio? Finora ha detto che aumenterà la spesa per la difesa di 54 miliardi di dollari, da finanziare tagliando la spesa ambientale e altra spesa interna, oltre agli aiuti esteri. Ma a parte le dichiarazioni generiche fatte in campagna elettorale, secondo cui taglierà sprechi, regolamentazione e tasse del governo, abbiamo sentito poco altro, se non che i programmi di assistenza sociale difficilmente saranno toccati.
In ogni caso, da lunedì scorso è iniziato il processo di negoziazione del bilancio tra il Congresso e la Casa Bianca. L'ufficio del bilancio della Casa Bianca sta redigendo una richiesta ufficiale di stanziamenti per l'anno fiscale 2018 da presentare al Congresso. Resta comunque aperta la questione del resto dell'anno fiscale 2017.
Sembra esserci un'assunzione compiacente: con i repubblicani che controllano il Congresso, i piani di Trump, dopo qualche andirivieni, verranno approvati senza ostacoli. Quindi, secondo questo ragionamento, una richiesta di innalzamento del tetto del debito potrebbe non incontrare obiezioni insormontabili, a differenza dei problemi del presidente Obama nel 2011. Detto questo, la sospensione del limite di bilancio termina il 15 marzo e, se non si vuole che diventi semipermanente, bisogna concordare un nuovo limite.
Attualmente il deficit accumulato è poco al di sotto dei 20 mila miliardi di dollari, una cifra che suscita emozione. Cosa preoccupante, a questo punto del ciclo del credito il bilancio dovrebbe essere in pareggio, o almeno avviarsi in quella direzione. Invece, l'amministrazione Trump dovrà probabilmente emettere quasi mille miliardi di debito del Tesoro per il resto del 2017 solare, sulla base delle attuali proiezioni di spesa. La Casa Bianca sosterrà che la riduzione della spesa pubblica e la ripresa dell'economia riporteranno il bilancio in pareggio tra l'anno fiscale 2018 e il 2019. Basta solo qualche finanziamento ponte aggiuntivo fino ad allora.
Questa tesi è probabilmente irrealistica. Trump vuole stimolare l'economia americana in prossimità o in corrispondenza del picco del ciclo del credito. L'intenzione è buona: ridurre il peso dello Stato nell'economia, insieme al carico fiscale sul settore privato produttivo. Quella strada porta a una reale creazione di ricchezza. Ma richiede che il governo riduca drasticamente i propri costi, in contemporanea con i tagli fiscali e con qualsiasi spesa per infrastrutture finanziata dallo Stato. Ottenere entrambe le cose allo stesso tempo è difficile quanto convincere un governo messicano eletto democraticamente a imprigionare i propri cittadini tassandoli per costruire un muro.
Poiché il piano economico di Trump richiede almeno la prosecuzione dell'attuale ritmo di indebitamento del governo, tutto dipende dalla disponibilità delle banche ad aumentare i propri investimenti in titoli del Tesoro, in una fase di tassi d'interesse in rialzo. Le riserve in eccesso permettono alle banche di concedere il credito necessario, ma per tutto il 2016 hanno già erogato al settore privato livelli crescenti di credito bancario. Dato che l'economia statunitense si trova in una fase avanzata del ciclo del credito, settore privato e governo si contendono i fondi. È la strada verso un'accelerazione dell'inflazione dei prezzi e verso tassi d'interesse ancora più alti.
Se il finanziamento è a breve termine e garantisce alle banche un margine ragionevole rispetto al tasso sui Fed funds applicato alle loro riserve in eccesso, è ovvio che il credito bancario verrà ampliato per venire incontro al governo. Tuttavia, quando la Fed alzerà i tassi d'interesse, aumenterà anche l'interesse richiesto dalle banche commerciali per acquistare T-bill e titoli del Tesoro, facendo scendere i prezzi delle obbligazioni lungo tutta la curva delle scadenze.
Addio, dunque, alla speranza che i tassi d'interesse restino bassi in modo permanente. La futura espansione del credito bancario coincide con una crescente domanda cinese di energia e di materie prime industriali, che dà una spinta di fondo all'inflazione dei prezzi globale. Anche se la Fed riuscisse a gestire con abilità la transizione verso tassi in rialzo senza innescare una crisi sistemica, è improbabile che la BCE sia altrettanto fortunata. Inoltre la NIRP del Giappone deve finire, perché il Paese è direttamente influenzato dalle prospettive economiche della Cina, di cui è parte integrante della catena di fornitura. Presumibilmente, sia la BCE sia la BoJ cercheranno di alzare con cautela i tassi, passando dalla NIRP alla ZIRP, mentre sostengono banche insolventi e, nel caso della BCE, anche governi.
La situazione nell'Eurozona è diventata così grave che potrebbe facilmente andare incontro a una crisi finanziaria con il semplice passare del tempo, senza che la BCE alzi affatto i tassi. La politica spinge gli eventi in quella direzione. L'ironia è che i sistemi bancari cinese e russo sono i meglio posizionati per sopravvivere a una crisi finanziaria e sistemica originata nell'Eurozona o negli Stati Uniti, grazie a una esposizione relativamente bassa verso le controparti. Ma probabilmente era questa l'intenzione strategica fin dall'inizio, un punto che sfugge completamente ai commentatori occidentali, che presumono che i rischi sistemici provengano più probabilmente dalla Cina.
Prima dell'elezione di Trump, il sistema finanziario occidentale doveva già affrontare una combinazione di minacce: inflazione dei prezzi in aumento, tassi d'interesse nominali in rialzo e debito improduttivo. I suoi piani non faranno che peggiorare la situazione. La consapevolezza che è così, e che è vano pensare che Trump possa attuare i suoi piani quando il governo è già insolvente, comincerà prima o poi a farsi strada nei mercati dei capitali. Forse le idi di marzo segneranno l'inizio di questo processo. Il prezzo dell'oro potrebbe svolgere il ruolo dell'indovino, non prima del giorno fatidico, ma dopo.
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