A livello globale, ulteriori cali dell'inflazione dei prezzi al consumo sono ormai improbabili e sono in arrivo altri rialzi dei tassi di interesse. I rendimenti obbligazionari sono già in aumento e si innescherà una nuova fase della crisi bancaria.
Questo articolo esamina i fattori che si sono combinati per spingere al rialzo i tassi di interesse, destabilizzando l'intero sistema bancario globale. La contrazione del credito bancario è alle prime fasi e, da sola, farà salire i costi degli interessi per chi prende a prestito. Ci troviamo di fronte a una vecchia e classica stretta creditizia.
Una nuova ondata di inflazione dei prezzi, che più precisamente è un'accelerazione della perdita di potere d’acquisto delle valute, porta anch'essa a tassi di interesse più alti. Ne seguiranno inevitabilmente feroci mercati ribassisti nei valori finanziari e immobiliari, spingendo gli investitori esteri a rimpatriare i propri fondi.
Ciò smantellerà gran parte dei 32 trilioni di dollari di investimenti esteri nel dollaro fiat accumulati negli ultimi cinquantadue anni. E le discussioni dei BRICS per sostituire il dollaro come mezzo di regolamento degli scambi non potrebbero arrivare in un momento peggiore.
I rischi bancari globali stanno aumentando
Gradualmente, i campanelli d'allarme sul credito iniziano a suonare. Gli economisti monetaristi e della Scuola Austriaca insistono con forza sulla moneta in senso ampio, che quasi ovunque si sta contraendo. È composta in modo schiacciante da depositi presso le banche commerciali. E questa settimana anche l'economia pianificata della Cina ha visto emergere problemi di credito, con un altro grande sviluppatore immobiliare, Country Garden Holdings, che ha saltato dei pagamenti obbligazionari.
Una flessione ciclica globale del credito bancario è attesa da tempo, ed è quella che ci troviamo ad affrontare. L'evidenza empirica dei cicli precedenti, in particolare 1929—1932, mostra che la paura può diffondersi tra le banche come un incendio, quando le linee di credito interbancarie vengono tagliate, i prestiti richiamati e le garanzie liquidate. La domanda che si pone oggi è se l'attuale flessione del ciclo creditizio sia più acuta di quelle affrontate dal nostro mondo di valute fiat dagli anni Settanta, o se tempestive espansioni delle passività delle banche centrali possano di nuovo venire in soccorso.
Il problema dell'uso della politica monetaria per evitare una crisi finanziaria è che arriverà inevitabilmente un momento in cui fallisce, in particolare quando è guidata da burocrati il cui punto di partenza è il presupposto che le banche siano adeguatamente capitalizzate per una recessione economica. Ciò ignora i debiti improduttivi dei cicli precedenti, che si sono semplicemente accumulati fino a formare un potenziale tsunami di insolvenze. Quando questo travolge le banche, la risposta politica può solo essere così distruttiva per la valuta che la cura aggrava il problema. E con i rendimenti obbligazionari di nuovo in aumento, ci sono buoni motivi per ritenere che ora siamo a un punto di svolta.
Il credito, sinonimo delle imponenti montagne di debito, è fondato sulla fiducia: fiducia nella politica monetaria, fiducia nella valuta e fiducia nella capacità di una controparte di adempiere. Prima di esaminare i rischi che affronta il gruppo delle valute fiat, vale la pena elencare alcuni dei fattori che possono portare al collasso di un sistema creditizio:
- Contrazione del credito bancario. La contrazione del credito bancario è la conseguenza del riconoscimento, da parte dei banchieri, che i rischi di credito stanno aumentando. Il problema è acuto quando la leva finanziaria dei bilanci bancari è elevata, perché amplifica la potenziale perdita del capitale degli azionisti derivante da crediti deteriorati e dubbi. Di conseguenza, sia i debitori normali sia quelli sovraindebitati, il cui flusso di cassa è stato colpito dai tassi più alti, si vedono negare i finanziamenti o, nella migliore delle ipotesi, li ottengono razionati a un costo più alto. Perciò, nelle fasi iniziali di una flessione del credito i tassi di interesse salgono ancora di più, portando al fallimento di imprese. In sostanza, le banche centrali perdono il controllo sui tassi di interesse.
- Rischi di controparte interbancari. Esiste una lunga storia di banche che sospettano che una o più tra loro si siano esposte troppo o siano state gestite male e rappresentino quindi un rischio di controparte. Le banche utilizzano modelli analitici comuni per determinare questi rischi, per cui c'è il pericolo che la maggioranza di esse condivida contemporaneamente la stessa opinione su una determinata banca, con la conseguenza che questa venga esclusa dai mercati all'ingrosso. Quando ciò accade, la banca non può finanziare i deflussi di depositi ed è costretta a rivolgersi alla banca centrale per ottenere sostegno, oppure crolla all'improvviso. Di recente questo è stato il destino della Silicon Valley Bank. Un declassamento da parte di un'agenzia di rating, come S&P o Fitch, potrebbe innescare una crisi dei prestiti interbancari, a livello locale o internazionale nel caso del declassamento di un paese. Questi declassamenti sono ormai iniziati.
- Rendimenti obbligazionari in aumento. Di solito le banche accumulano debito pubblico, riallocando le proprie attività quando sono caute nell'erogare credito al settore privato. Pertanto, un aumento delle posizioni in obbligazioni tende a essere anticiclico rispetto al ciclo del credito, con un'esposizione limitata a scadenze di appena uno o due anni. Questo schema è stato spezzato dalle banche centrali, che hanno compresso i tassi di interesse a livelli pari o inferiori allo zero in un periodo di prolungata stagnazione economica. Ancora una volta, Silicon Valley Bank è un esempio di come tutto ciò possa finire malissimo. La banca riusciva a finanziare l'acquisto di obbligazioni a un costo prossimo allo zero per cento, per comprare titoli del Tesoro e di agenzie con scadenze più lunghe e aumentare lo spread creditizio. Quando i tassi di interesse hanno iniziato a salire, il conto economico della banca ne ha risentito e, allo stesso tempo, i valori di mercato dei suoi investimenti obbligazionari sono calati in misura sostanziale, azzerando il patrimonio netto di bilancio. La Fed si è assunta questo rischio creando il Bank Term Funding Programme, con cui la Fed accetta Treasury al loro valore di rimborso in cambio di liquidità, in uno swap della durata di un anno. In sostanza, il problema negli Stati Uniti viene coperto e si accumula invece nel bilancio della Fed, anche se ciò non emerge dalle pratiche contabili della Fed. L'utilizzo di questo strumento è attualmente pari a 107 miliardi di dollari ed è in crescita.
- Inasprimento quantitativo. Nel complesso, le principali banche centrali (Fed, BCE, BoJ e PBOC) hanno ridotto i propri bilanci di circa 5mila miliardi di dollari dall'inizio del 2022. Questo QT è stato attuato non reinvestendo i proventi del debito pubblico in scadenza. Quasi tutta la riduzione dei bilanci delle banche centrali si riflette nelle riserve delle banche commerciali, ovvero i saldi registrati nei loro conti come attività. Di conseguenza, il sistema bancario commerciale nel suo insieme è sotto pressione: deve reinvestire in altro le riserve liberate oppure ridurre le proprie passività complessive nei confronti di depositanti, obbligazionisti e azionisti. Inizialmente il sistema bancario commerciale può rispondere solo aumentando le posizioni in buoni del Tesoro a tre e sei mesi, il che rappresenta una base instabile per il finanziamento del debito pubblico.
- Liquidazione delle garanzie. Tutti i grafici dei rendimenti obbligazionari nazionali ci mostrano con chiarezza che continuano a salire, invece di stabilizzarsi e poi scendere, come sembra credere la maggior parte dei partecipanti al mercato. Inoltre, con il petrolio e gli altri prezzi dell'energia ora in forte rialzo, la prospettiva di tassi di interesse ancora più alti, spinti dalla contrazione del credito bancario (come illustrato sopra) e da una serie di altri fattori discussi in questo articolo, indica rendimenti obbligazionari molto più elevati, che trascinerebbero in un mercato ribassista le attività finanziarie e i valori immobiliari. Dove le banche detengono garanzie a fronte di prestiti, aumenterà la pressione a vendere attività finanziarie prima che i loro valori scendano ulteriormente.
- Passività immobiliari. I prestiti bancari per l'edilizia residenziale e commerciale dovranno assorbire svalutazioni sostanziali, come conseguenza di tassi di interesse spinti al rialzo dall'inflazione dei prezzi e dalla contrazione del credito bancario. La crisi di Lehman riguardava l'erogazione e la cartolarizzazione dei mutui. Questa volta, i tassi più alti porteranno nell'equazione anche l'immobiliare commerciale.
- Banche ombra. Le banche ombra sono definite come istituzioni che riciclano il credito, anziché crearlo, attività per cui è necessaria una licenza bancaria. Comprendono fondi pensione, compagnie di assicurazione, broker, società di gestione degli investimenti e qualsiasi altra entità finanziaria che presta e prende a prestito titoli o opera in derivati e strumenti finanziari. Tutte queste entità comportano rischi di controparte per le banche e per le altre banche ombra. Alcuni rischi possono emergere da direzioni inattese, come ha mostrato il crollo del fondo pensione nel Regno Unito lo scorso settembre.
- Derivati. Le passività in derivati provengono dai mercati regolamentati globali, che secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali hanno avuto lo scorso marzo un open interest di circa 38mila miliardi di dollari, con un'ulteriore esposizione nozionale di 60mila miliardi in opzioni. I mercati dei derivati over-the-counter non regolamentati sono molto più grandi, con una stima di 625mila miliardi di dollari a fine 2022, composti da contratti su cambi (107,6mila miliardi), contratti su tassi di interesse (491mila miliardi), contratti legati ad azioni (7mila miliardi), materie prime (2,3mila miliardi) e credito, inclusi i credit default swap (9,94). Tutti i derivati hanno catene di rischio di controparte. Abbiamo visto come una semplice posizione in Treasury statunitensi abbia minato Silicon Valley Bank: un fallimento nei mercati dei derivati avrebbe conseguenze molto più ampie, soprattutto perché le autorità di vigilanza non conoscono la reale posizione di rischio nei derivati OTC, dato che non rientrano nelle loro competenze.
- Mercati dei repo. In tutti i sistemi bancari, alcuni più di altri, le banche dipendono dai contratti di riacquisto (repo) per garantirsi liquidità. I bassi tassi di interesse e la disponibilità del collaterale richiesto contribuiscono a questa forma di finanziamento. In Europa in particolare, secondo l'International Capital Markets Association, le consistenze in essere dei repo in varie valute sono salite a oltre 10,4 trilioni di euro equivalenti. In sostanza, questi importi rappresentano squilibri all'interno del sistema finanziario che, essendo garantiti da collaterale, sono diventati molto più grandi dei tradizionali squilibri overnight regolati nei mercati interbancari. Anche se i repo sono garantiti, le conseguenze del fallimento di una controparte rischiano di essere molto più preoccupanti per la stabilità dell'intero settore bancario. E con tassi di interesse più alti, un mercato ribassista dei valori del collaterale sembra destinato a prosciugare questo bacino di liquidità.
- Bilanci delle banche centrali. Le banche centrali che hanno attuato il QE lo hanno fatto insieme alla compressione dei tassi di interesse. Il successivo aumento dei tassi ha causato notevoli perdite di valutazione ai prezzi di mercato, che, se contabilizzate in modo realistico, azzererebbero il loro patrimonio più volte. Le banche centrali sostengono che ciò non sia rilevante perché intendono detenere i propri investimenti fino alla scadenza. Tuttavia, in un salvataggio di banche commerciali, il loro fallimento tecnico potrebbe diventare un ostacolo e minare la fiducia nelle rispettive valute.
Considerando tutte queste potenziali aree di crisi sistemica, è notevole che il forte aumento dei tassi di interesse finora non abbia innescato una crisi bancaria più ampia. I fallimenti di Credit Suisse e di alcune banche regionali statunitensi sono probabilmente solo un assaggio prima dell'evento principale. Ma quando arriverà quel momento, resterà da vedere se le banche centrali e i ministeri del Tesoro dei rispettivi governi seguiranno le procedure di bail-in previste dalle leggi dei membri del G20, adottate d'impulso in risposta alla crisi Lehman. Oppure ricorreranno ai salvataggi con fondi pubblici (bailout), come richiesto dalle esigenze pratiche? La mancanza di coordinamento su questo tema tra i paesi del G20 potrebbe compromettere tutti i tentativi di salvataggio delle banche.
Inoltre, mentre i tecnici delle banche centrali hanno una certa comprensione del credito e degli aspetti pratici dell'attività bancaria, lo stesso non si può dire dei regolatori bancari. Raramente hanno esperienza diretta di banca commerciale. Elaborano stress test il cui presupposto di partenza è che le banche da loro regolamentate sopravvivano. In caso contrario, verrebbe dimostrato che hanno fallito nei loro compiti di regolatori. Si nota come le ipotesi economiche alla base dei possibili stress bancari siano quasi sempre irrealisticamente blande.
Quando la situazione degenera, l'imperativo burocratico è scaricare ogni colpa del fallimento sulle banche commerciali stesse, allontanandola dalla propria incompetenza.
I punti deboli del sistema bancario statunitense
Essendo la valuta di riserva dell'intero sistema globale di valute fiat, il dollaro e tutto il credito bancario basato su di esso rischiano di essere l'epicentro di una crisi bancaria globale. Se altre valute si indeboliscono o falliscono, è probabile una fuga temporanea di capitali verso il dollaro prima che subentri il contagio finanziario. Ma se il dollaro fallisce per primo, falliscono anche tutte le altre.
Le condizioni del sistema bancario statunitense sono quindi fondamentali per l'economia globale. Ci sono ora segnali che il credito bancario statunitense non solo non cresce più, ma si sta anche contraendo.
Il grafico qui sopra è la somma di tutti i depositi delle banche commerciali più i contratti di riacquisto inverso presso la Fed. Sebbene questi ultimi tecnicamente non siano in circolazione tra il pubblico, sono stati una forma alternativa di depositi per i grandi fondi del mercato monetario che altrimenti si rifletterebbero nei depositi bancari. Di recente, dopo essere balzata da zero quando la Fed ha permesso a certi soggetti non bancari di aprire presso di sé conti repo nel 2021, fino a un massimo di 2.334,3 miliardi di dollari lo scorso settembre, la facility è poi calata di 543 miliardi. Aggiungendo questa variazione ai dati sui depositi bancari, la vera contrazione del credito bancario risulta pari a 1.203 miliardi di dollari, ovvero il 5,9% del massimo raggiunto all'inizio dell'anno. Parte della differenza nelle passività bancarie è stata assorbita da un aumento dei prestiti alle banche commerciali (556 miliardi di dollari), il che è comprensibile quando i depositanti non guadagnano praticamente nulla sui loro depositi rispetto ai prestiti a scadenza fissa a una banca.
Tenendo conto di questi fattori, le attività totali non sono ancora significativamente inferiori al loro picco, il che indica che finora le banche hanno solo riorganizzato le proprie attività per controllare il rischio. Di conseguenza, la crisi del credito è ancora in una fase iniziale e ha il potenziale per aumentare in modo significativo.
Il grafico qui sotto indica perché, in un contesto di prestiti in deterioramento, le banche sono destinate a ridurre i totali dei propri bilanci.
Negli ultimi tre decenni il rapporto tra attivo totale e capitale di rischio di classe 1 è passato da poco meno di otto volte, livello storicamente considerato normale, alle recenti quattordici volte. È questo rapporto di leva finanziaria a minacciare di azzerare il capitale degli azionisti, se il livello combinato dei crediti deteriorati e delle svalutazioni a valore di mercato sugli investimenti finanziari dovesse aumentare da qui in avanti.
Un secondo punto debole è la dipendenza degli Stati Uniti dalle partecipazioni in dollari a breve termine detenute da stranieri, inclusi i depositi bancari, che secondo il Tesoro statunitense ammontavano lo scorso maggio a 7.122 miliardi di dollari. Di questo totale, 2.367 miliardi di dollari sono depositi bancari, pari al 13% del totale del sistema bancario statunitense. Ma al totale delle partecipazioni a breve termine vanno aggiunte quelle a lungo termine, pari a 24.788 miliardi di dollari, per un totale complessivo di investimenti a breve e a lungo termine di quasi 32 trilioni di dollari. Si tratta di una cifra ampiamente superiore al PIL degli Stati Uniti, accumulata a causa di due fattori correlati. Dagli accordi di Bretton Woods del 1944 il dollaro è la valuta di riserva e, a livello internazionale, i prezzi delle materie prime sono sempre stati quotati e negoziati in dollari.
In un passato ancora vivo nella memoria, l'accumulo di dollari in mani straniere era già diventato eccessivo una volta. Portò al rimborso dei dollari in oro, riducendo le riserve auree statunitensi da 21.682 tonnellate nel 1948 a 9.070 tonnellate nel 1971, quando la corsa all'oro spinse il presidente Nixon a sospendere gli accordi di Bretton Woods. Dopo l'abbandono di Bretton Woods, il dollaro ha perso finora il 98% del suo potere d’acquisto misurato nel vero denaro legale e internazionale, cioè l'oro. Grazie al suo status di valuta di riserva e ai persistenti disavanzi commerciali statunitensi, la proporzione tra dollari detenuti da stranieri e PIL statunitense ha continuato a crescere. Ma i recenti eventi geopolitici rischiano di invertire questa tendenza.
Con l'aumento dei rendimenti delle obbligazioni in dollari, che erode il valore in conto capitale dei 32 trilioni di dollari di attività finanziarie e depositi bancari di proprietà straniera, gli stranieri venderanno inevitabilmente i loro attivi in dollari per evitare perdite crescenti. E già vediamo molte nazioni straniere non alleate dell'America iniziare ad assumere misure di cautela. Si dice che la prossima settimana fino a 60 nazioni parteciperanno al vertice dei BRICS a Johannesburg, tutte alla ricerca di un'alternativa all'egemonia del dollaro. I media statali russi hanno dichiarato chiaramente che all'ordine del giorno del vertice c'è una nuova valuta di regolamento commerciale garantita dall'oro, che segnerebbe la fine del regime di valuta fiat del dollaro.
Qualunque sia l'esito del vertice, è chiaro che il regime del dollaro fiat è quasi giunto al termine. Il ritiro del credito dall'economia statunitense indebolirà la valuta, farà salire i tassi di inflazione dei prezzi alla produzione e al consumo negli Stati Uniti e, di conseguenza, farà aumentare i rendimenti obbligazionari. I valori delle attività finanziarie e immobiliari, divenuti dipendenti dal finanziamento a basso costo, subiranno un colpo pesantissimo, incoraggiando ulteriori vendite estere di attività non finanziarie. Le perdite delle banche, non solo negli Stati Uniti, sono destinate a crescere rapidamente.
Senza dubbio le banche subiranno pressioni per salvare il governo statunitense da un ulteriore deterioramento delle sue finanze, in un momento in cui gli stranieri sono più interessati a vendere titoli del Tesoro USA che ad acquistarli. In una certa misura, sostituire prestiti dubbi al settore privato con debito pubblico è interessante per le banche, ma solo con scadenze molto brevi. La conseguenza sarà che il finanziamento governativo dei titoli del Tesoro in scadenza e delle nuove emissioni sarà facilitato dai T-bill a 3 e 6 mesi, considerabili quasi liquidità. Le conseguenze inflazionistiche sono una cosa, ma l'impatto dell'aumento dei tassi di interesse dovuto alla vendita di dollari da parte di operatori stranieri intensificherà la trappola del debito, facendo crescere rapidamente i costi di finanziamento del debito.
Come se non bastasse, allo stesso tempo il crollo del credito bancario inciderà inevitabilmente in modo negativo sugli obblighi derivati. La tabella seguente è un'istantanea degli obblighi OTC delle prime dodici banche statunitensi.[i]
Per il lettore che perde il conto di tutti gli zeri, si noti che per le prime nove banche l'esposizione è nell'ordine dei trilioni. Se è vero che alcuni derivati OTC, come i credit default swap e altri derivati su crediti, non comportano obblighi per i rispettivi importi nozionali, altri, come i derivati su cambi, le materie prime e i contratti legati ad azioni (117 trilioni di dollari), si estinguono per l'intero importo. Ma nei bilanci delle banche sono registrati solo come valori contrattuali insignificanti.
Ad esempio, nelle stime della BRI sui derivati citate in precedenza in questo articolo, il valore nozionale dei contratti OTC su cambi lo scorso dicembre era di 107,576 trilioni di dollari, con un valore di mercato lordo di 4,846 trilioni di dollari. È quest'ultima cifra a essere registrata nei bilanci delle banche. Ma anche quel totale viene ulteriormente ridotto, essendo indicato come saldo netto tra obblighi di acquisto e di vendita, il che riduce l'esposizione apparente a una cifra ancora più piccola. In sostanza, oltre 107 trilioni di dollari di attività e passività vengono fatti sparire.
Secondo l'indagine triennale della BIS del 2022 sui derivati OTC, il dollaro statunitense è una componente dell'88,5% di questa posizione in cambi. Fatta eccezione per le negoziazioni offshore in eurodollari tra banche non statunitensi, che rappresentano una quota minore del totale, tutti i contratti in dollari hanno come controparti banche statunitensi. Ne derivano due minacce sistemiche. La prima, e più ovvia, è il fallimento della controparte, cioè di una banca estera o di una shadow bank. Con l'aumento dei tassi di interesse e il crollo del valore delle attività finanziarie date in garanzia, è evidente che il rischio di fallimento di controparti esterne al sistema bancario statunitense crescerà. Il secondo fallimento di controparte nasce dai contratti tra due banche, o shadow bank, statunitensi.
Possiamo essere certi che i banchieri centrali (se non i regolatori bancari) siano pienamente consapevoli di questi rischi e che si rifiutino di richiamarvi l'attenzione pubblica. A conferma di ciò, nel settembre 2008 abbiamo visto la Fed salvare AIG con un intervento da 85 miliardi di dollari. All'epoca AIG era la più grande compagnia assicurativa al mondo e un'emittente di credit default swap e di altri obblighi derivati. C'erano altri fattori in gioco, come il prestito titoli. Ma è evidente che il salvataggio di una compagnia assicurativa da parte della Fed deve aver riflesso la preoccupazione per il fallimento di AIG come controparte nel mercato dei CDS.
La nuova valuta aurea dei BRICS
La prossima settimana sapremo di più sulla proposta che sarà presentata al vertice dei BRICS a Johannesburg. Tutti gli indizi indicano che questa nuova valuta di regolamento sarà denominata in una quantità di oro, ad esempio in grammi d'oro. Il ritorno del credito garantito dall'oro è uno sviluppo importante per la crescente famiglia dei BRICS e per tutti i paesi membri, i partner di dialogo e gli associati dell'Organizzazione per la cooperazione di Shanghai che cercano un'alternativa migliore al dollaro statunitense. Inoltre, ora la Russia ha un forte interesse a indebolire il dollaro, facendo salire i prezzi in dollari di petrolio e gas per stabilizzare un rublo in calo.
La misura in cui il piano per una nuova valuta denominata in oro risulterà credibile sembra destinata a minare il valore del dollaro espresso in materie prime, beni e servizi sui mercati esterni, oltre ai fattori economici e monetari interni già citati. I mercati dei cambi cominceranno a prevedere che le riserve in dollari detenute dalle banche centrali del crescente blocco BRICS diventeranno sempre più superflue, per essere sostituite dalla nuova valuta di regolamento degli scambi basata sull'oro. I fondi sovrani seguiranno inevitabilmente riducendo i propri saldi in dollari, così come gli operatori internazionali di materie prime e gli importatori.
Non solo i dollari verranno venduti, ma verrà meno anche la necessità di reinvestirli in titoli del Tesoro statunitense e in altri investimenti. A meno che il governo degli Stati Uniti non intervenga per ridurre drasticamente il proprio fabbisogno di finanziamento, si troverà di fronte a una situazione di raccolta in rapido deterioramento. Il costo in dollari di materie prime, materiali grezzi e beni importati aumenterà a causa della debolezza del dollaro. Di conseguenza, i tassi di interesse in dollari sono destinati a salire per riflettere il premio che i detentori esteri chiederanno per mantenere i propri saldi in dollari. E anche questo difficilmente basterà. Il grande smantellamento degli ultimi cinquantadue anni di dollari puramente fiat minaccerà certamente non solo l'esistenza del dollaro, ma anche il suo sistema bancario fortemente indebitato.
L'abbandono del passato fiat a favore di una valuta o di valute più strettamente legate all'energia e alle materie prime, che è ciò che l'oro rappresenta in realtà, non si limita alla distruzione dei dollari fiat, ma riguarda anche tutte le altre valute fiat. Per i nostri scopi attuali, ci preoccupa anche la stessa minaccia che incombe sulle altre principali valute: euro, yen e sterlina.
Abbiamo già detto che un primo cedimento nel sistema bancario statunitense sarà probabilmente il corso degli eventi, perché è la più sovrapposseduta tra tutte le principali valute fiat. Ma se una crisi bancaria dovesse scoppiare prima altrove, il dollaro potrebbe essere acquistato temporaneamente come bene rifugio, finché il contagio finanziario non mina tutti i rapporti bancari. Ci conviene esaminare la situazione in queste altre principali valute. E l'esempio che prenderemo è quello dei problemi che affrontano le banche dell'Eurozona.
Il sistema dell'euro
Come le altre principali banche centrali, la BCE e la sua rete di banche centrali nazionali, insieme l'Eurosistema, hanno accumulato titoli di Stato e altre obbligazioni attraverso il quantitative easing. Il grafico seguente mostra in che misura ciò abbia aumentato le dimensioni del bilancio dell'Eurosistema e come queste siano poi diminuite.
Dopo aver toccato un massimo di 8.828 miliardi di euro quindici mesi fa, le attività combinate della BCE e delle banche centrali nazionali sono scese a 7.167 miliardi di euro. La maggior parte dell'aumento dall'ultima crisi finanziaria fino al picco è avvenuta attraverso quelli che la BCE chiama programmi di acquisto di attività, per noi noti altrimenti come quantitative easing. Il calo delle attività totali è stato ottenuto lasciando scadere le attività a breve termine senza reinvestirne i fondi, con la conseguente riduzione delle passività verso le banche commerciali.
Tuttavia, sulle restanti posizioni in titoli, pari attualmente a 4.865 miliardi di euro, si registrano perdite significative su base mark-to-market. Ipotizzando una scadenza media di cinque anni e un aumento medio del rendimento dei titoli di Stato dell'Eurozona dallo 0% al 3,2%, nell'ultimo anno le perdite dell'Eurosistema ammontano a circa 700 miliardi di euro. Si tratta di quasi sei volte il patrimonio netto complessivo dell'Eurosistema. Il problema della valutazione è nascosto dalla contabilità dell'Eurosistema, che valuta le obbligazioni su base lineare tra il prezzo di acquisto e il valore di rimborso finale.
Ritenere che questo non sia un problema perché la BCE può sempre stampare euro è un atteggiamento compiacente. L'unica speranza per l'Eurosistema è che i rendimenti obbligazionari scendano, facendo così salire i valori e ripristinando l'integrità del bilancio. Ma per ora i rendimenti stanno salendo, e sta diventando chiaro che continueranno a salire. A un certo punto, l'ipotesi che l'inflazione torni all'obiettivo e che i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari scendano verrà abbandonata, e a quel punto bisognerà prendere in considerazione la ricapitalizzazione dell'intero Eurosistema.
Non sarà facile. Sarà senza dubbio necessaria una legislazione a livello nazionale in più giurisdizioni. Un conto è che la BCE faccia passare a forza le sue politiche inflazionistiche nonostante le proteste dei politici in Germania e altrove, un altro è dover chiedere capitale di rischio, cosa che mette la BCE in difficoltà. Negli ambienti politici verranno inevitabilmente sollevate domande sugli errori della politica monetaria e sul perché esistano gli squilibri di TARGET2. L'intero processo di ricapitalizzazione potrebbe degenerare in una disputa molto pubblica, soprattutto perché anche le banche centrali nazionali potrebbero avere bisogno di iniezioni di capitale prima di poter ricapitalizzare la BCE in proporzione alle rispettive quote di partecipazione.
Eppure gli europei contano sull'Eurosistema come garante dell'intera rete delle banche commerciali, le cui banche di rilevanza sistemica globale (GSIB) sono ancora più indebitate di quelle americane. Inoltre, ci saranno inevitabilmente equivalenti nascosti della Silicon Valley Bank nell'Eurozona, con bilanci minati fino all'insolvenza dall'aumento inatteso dei tassi di interesse e dal crollo dei valori obbligazionari. Anche il mercato dei repo da 10 trilioni di euro si trova di fronte al crollo del valore delle garanzie. Le GSIB dell'Eurozona sono fortemente esposte ai rischi di controparte sui derivati. Eppure l'Eurosistema stesso è in bancarotta, avendo pagato a caro prezzo obbligazioni che sono affondate più rapidamente di un sole tropicale al tramonto.
È nella natura di una crisi bancaria che diversi fattori si combinino in una tempesta perfetta inattesa. Col senno di poi saremo tutti saggi. Ma per ora possiamo solo osservare i diversi fili che probabilmente si intrecceranno fino a distruggere l'Eurosistema, le sue banche commerciali e, forse, l'euro stesso.
Sempre che non crolli prima il sistema bancario statunitense.
[i] Vedi https://www.usbanklocations.com/bank-rank/derivatives.html