Non fraintendiamoci: la crisi greca è una crisi dell'euro, che minaccia la solvibilità della stessa BCE e, di conseguenza, la fiducia nella valuta.
Prima di spiegare perché, qualche commento sulla Grecia aiuterà a inquadrare la situazione.
Lo scorso fine settimana è diventato chiaro che la Grecia va verso un default sul proprio debito pubblico e anche verso il fallimento del suo sistema bancario. Con il senno di poi, sembra che il governo greco non fosse disposto a fingere di essere solvibile e a estendere il proprio sostegno finanziario come se lo fosse. Gli altri ministri delle finanze dell'Eurozona e la troika non erano disposti ad accettare questa realtà.
Discutere ora del perché non porta alcun vantaggio immediato. Ciò che conta adesso sono le conseguenze economiche e finanziarie, che sono sostanzialmente due: il sistema bancario dell'Eurozona è molto fragile e non può assorbire facilmente shock da default sovrani, e la stessa BCE ora ha bisogno di essere rifinanziata. Concentriamoci prima sulla BCE.
Le sole perdite che la BCE deve affrontare a causa della Grecia sono circa il doppio del suo capitale e delle sue riserve. L'assistenza di liquidità di emergenza (ELA) dovuta dalla Grecia alla BCE ammonta a circa 89 miliardi di euro, e il saldo TARGET2 dovuto dalla Banca di Grecia alle altre banche centrali dell'Eurozona è di ulteriori 100,3 miliardi, che in ultima analisi è una passività della BCE. Il totale di queste due passività è, da solo, circa il doppio del capitale e delle riserve della BCE, che ammontano a soli 98,5 miliardi di euro. Visto il probabile collasso del sistema bancario greco e il default del governo sul suo debito, possiamo supporre che le garanzie detenute a fronte di questi prestiti, così come eventuali titoli di Stato greci detenuti direttamente dalla BCE, valgano più o meno zero.
La BCE ha due linee d'azione: continuare a sostenere la Grecia per evitare di cristallizzare le proprie perdite, oppure ricapitalizzarsi chiamando in causa i propri azionisti. La prima sembra essere stata esclusa dagli eventi dello scorso fine settimana. Per la seconda, un aumento di capitale con diritti di opzione appare a dir poco difficile, perché non tutte le banche centrali nazionali dell'UE sono in grado di contribuire. È invece probabile che venga emessa una qualche forma di obbligazione perpetua qualificata, per la quale non dovrebbero mancare sottoscrittori.
Il modo in cui la questione sarà gestita è cruciale, perché la BCE corre un rischio considerevole a causa dell'instabilità dell'intero sistema bancario dell'Eurozona, che ha una leva elevata ed è estremamente vulnerabile a qualsiasi rivalutazione del rischio di credito sovrano. Se credi che la crisi greca non abbia implicazioni per l'Italia, la Spagna, il Portogallo e persino la Francia, resterai tranquillo. Questo è sicuramente il modo in cui la BCE vorrebbe rappresentare la situazione. Se invece sospetti che il collasso del sistema bancario greco, insieme al default sovrano, e un effetto a catena sui mercati dei derivati, abbiano implicazioni importanti per i mercati obbligazionari denominati in euro, probabilmente scapperai a gambe levate. Stando così le cose, le banche dell'Eurozona con una leva elevata rischiano di trovarsi in difficoltà, e questo inciderà sui titoli obbligazionari detenuti dalla stessa BCE, sia direttamente sia come garanzia a fronte di prestiti a banche traballanti.
In breve, il bilancio della BCE, che dipende in larga misura dal fatto che i prezzi delle obbligazioni dell'Eurozona non crollino, è esso stesso estremamente vulnerabile agli effetti a catena provenienti dalla Grecia. Man mano che la situazione della BCE diventerà chiara ai mercati finanziari, la legittimità dell'euro come valuta potrebbe essere messa in discussione, dato che non è altro che un costrutto artificiale in circolazione da appena tredici anni.
In conclusione, il rovesciamento del carrello delle mele greco rischia di destabilizzare l'euro stesso, e si profila un cambio inferiore alla norma rispetto al dollaro statunitense.
Nota finale sull'oro
Questa settimana dovrebbe vedere un dollaro forte contro l'euro, e ci si può aspettare un aumento del prezzo dell'oro in euro. La misura in cui ciò accadrà potrebbe dipendere dall'intervento o meno delle banche centrali. Per quel che vale, l'ultima volta che è successo (per Cipro, a febbraio 2013) risulta che gli europei chiedessero la consegna fisica a fronte dei loro conti in oro non assegnato. Nell'aprile successivo, un attacco ribassista coordinato di dimensioni senza precedenti ha spinto il prezzo dell'oro da 1.580 dollari a un minimo di 1.183. Lo scopo dell'attacco era disilludere gli investitori sull'operazione di rifugio sicuro, e ci è riuscito.
Oggi c'è poco interesse di questo tipo per il metallo prezioso, quindi le banche centrali probabilmente ritengono superfluo un movimento analogo; ma se il prezzo dell'oro dovesse salire in modo significativo, i tentativi di attenuarne il rialzo avrebbero meno probabilità di riuscire, perché sui mercati occidentali ci sono pochissimi venditori e le posizioni corte sul Comex nella categoria Managed Money partono da livelli record.
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