La Brexit non è il problema più importante per i mercati: lo sono i problemi crescenti delle banche europee.
Ma prima di affrontare questo problema sistemico, riassumerò la situazione della Brexit, vista dalle trincee, negli ultimi giorni prima del referendum.
In vista del referendum britannico del 23 giugno, al Tesoro è stato affidato il compito di elaborare modelli dell'economia dopo la Brexit. Il risultato è che George Osborne ha sostenuto che un voto per la Brexit potrebbe costare 4.300 sterline a ogni famiglia. È questo il motivo di fondo per cui, a quanto si dice, i mercati hanno paura della Brexit.
Si può sospettare che, se i modelli del Tesoro avessero indicato un costo ridotto per l'uscita, il risultato non sarebbe stato pubblicato e George Osborne avrebbe costruito un'argomentazione diversa. In ogni caso, sappiamo tutti che i modelli econometrici soffrono del principio «garbage in, garbage out», ma il Tesoro dovrebbe essere autorevole e affidabile. Tuttavia, un nuovo studio del professor David Blake della Cass Business School denuncia «l'abuso straordinario dei modelli economici nel dibattito sul referendum UE» e arriva a definire «dossier truccati» i due rapporti del Tesoro che hanno fornito i dati al Cancelliere.i
Qualsiasi buon economista della scuola austriaca può spiegarti perché i modelli economici non funzionano. Senza entrare qui nei dettagli, i modelli andrebbero semplicemente ignorati. Lo studio del professor Blake mette in luce le tecniche e le ipotesi statistiche usate dal governo britannico quando ha impiegato la modellistica econometrica per spaventare gli elettori e indurli a votare per restare. Separatamente, un nuovo libro scritto da Radomir Tylecote e Sir Bill Cash ripercorre la storia del progetto UE, a partire dalla strategia postbellica americana, attuata attraverso l'American Committee on United Europe nel 1948, con presupposti strategici che persistono ancora oggi.ii
Lo studio e il libro, letti insieme, rivelano le verità taciute od oscurate dal governo britannico al tempo del primo referendum e l'uso di un approccio simile oggi. Questa volta, gli interessi costituiti e le tattiche allarmistiche del governo sembrano aver cominciato a puzzare agli occhi degli elettori come un topo morto da tempo. Gli elettori comuni sono invece più preoccupati per gli alti livelli di immigrazione, per la pressione sui servizi sanitari e scolastici, per la carenza di alloggi e per la compressione dei salari.
George Osborne ha ammesso che il Tesoro sta lavorando con la Banca d'Inghilterra a piani di emergenza per la Brexit, ma finora non è emerso alcun piano per salvare la pelle dei ministri del governo in caso di vittoria del Remain. Una vittoria del Remain sarà solo l'inizio dei loro problemi, a meno che, cosa che appare molto improbabile, il Remain non vinca con un margine netto.
In caso di una vittoria di misura dell'establishment, che è l'esito che i sondaggisti prevedono attualmente, le tesi secondo cui sarebbe meglio restare nell'UE, dove la Gran Bretagna può influenzare le politiche, verranno quasi certamente smentite come un'illusione. Il referendum britannico avrà minacciato il futuro del progetto UE, ed sarebbe del tutto naturale che una Bruxelles molto sollevata considerasse il governo britannico privo ormai di credibilità e lo trattasse con sdegno. La Gran Bretagna viene facilmente messa in minoranza nel Consiglio dei ministri, dove dispone di appena il 13% dei voti, e il duopolio franco-tedesco farà sicuramente in modo che resti ai margini di tutte le questioni politiche. L'idea che la Gran Bretagna sia protetta dalle clausole di esenzione (opt-out) si rivelerà del tutto incompatibile con i trattati UE, e quindi con i fatti.
La democrazia non viene solo ignorata dai commissari non eletti dell'UE: è stata cancellata dalla costituzione dell'UE. Non dovrebbero esserci dubbi sull'opinione di Bruxelles riguardo alla democrazia e ai referendum. Si riporta che Jean-Claude Junker, presidente della Commissione europea, abbia detto: «Non può esserci scelta democratica contro i trattati UE», e Celia Malmstrom, commissaria UE per il Commercio, ha dichiarato: «Non ricevo il mio mandato dal popolo europeo».
Pertanto, un ministro del governo britannico che oggi tifa per il Remain si troverebbe in una posizione insostenibile se il Remain vincesse davvero. A meno che non sia la scelta schiacciante dei cittadini, un'opinione pubblica che si sente ingannata dall'establishment politico si rivolterà contro di esso, così come i membri del partito parlamentare che hanno fatto campagna per la Brexit. I Conservatori andrebbero inevitabilmente incontro a una grave crisi interna. Sembra probabile che, finché i sondaggi indicheranno un risultato in bilico, l'interesse personale della classe politica la porterà a ridurre il sostegno al Remain e a spostarsi verso la Brexit, perché per molti sostenitori del Remain il partito e il potere contano più della questione europea.
Questo sviluppo al momento non è preso in considerazione dai media, e cambiare schieramento è sempre rischioso in politica. Ma se questa analisi è corretta, potrebbe dare un ulteriore impulso alla causa della Brexit. I sondaggi d'opinione stanno già portando la Brexit in testa e, se questa spinta continuerà nel poco tempo rimasto, la Brexit potrebbe davvero vincere. Ma, come si dice, una settimana è un tempo lungo in politica, e mancano una settimana al referendum.
Forse sorprendentemente, la Brexit sarebbe quindi l'esito meno controverso e perciò il migliore per il Partito Conservatore, per le ragioni sopra indicate. Metterebbe fine a una disputa che divide il partito dai tempi in cui Macmillan era primo ministro e gli elettori conservatori furono convinti per la prima volta che il Mercato comune fosse un libero mercato. Se il risultato del referendum sarà a favore della Brexit, i politici favorevoli al Remain si piegheranno semplicemente alla volontà dell'elettorato, si adatteranno alla nuova realtà e aspetteranno che la polemica si spenga. In ogni caso, non accadrà nulla subito, perché è probabile che occorrano almeno due o tre anni per sganciarsi dall'UE.
Il pericolo che questo esito rappresenta per il progetto UE sta diventando all'improvviso una minaccia reale per l'establishment di Bruxelles. Donald Tusk, politico e storico polacco, attuale presidente del Consiglio europeo, ha avvertito all'inizio di questa settimana in un'intervista al tedesco Bild che la Brexit «potrebbe essere l'inizio del processo di distruzione non solo dell'UE, ma anche della civiltà politica occidentale». Forse un po' esagerato, ma va ricordato che la Polonia si sente insicura nei confronti dei vicini orientali.
Tutto ruota attorno alle banche
L'instabilità politica per l'UE è una minaccia significativa e visibile, ma non è il problema immediato, che è di natura finanziaria. A causa degli squilibri tra risparmio e spesa, nessuno degli Stati centrali dell'Eurozona è in grado di reggersi da solo. In sostanza, il risparmio del settore privato tedesco viene prestato ai governi e alle imprese di Francia, Italia, Spagna, Portogallo e Grecia. Nessuno di questi governi è in grado di rimborsare i risparmiatori tedeschi, né di rinnovare all'infinito debiti sempre più elevati. Inoltre, nei loro settori privati si accumulano crediti deteriorati, con l'Italia ormai un caso disperato, dove i prestiti bancari deteriorati del settore privato ammontano ufficialmente a quasi il 20% del PIL.iii
In mezzo a questi squilibri si trovano le banche del settore privato. Data la portata di questi problemi, non si tratta più di rattoppare, ma di un grave problema sistemico. Il sistema bancario europeo lotta per la sopravvivenza dalla crisi di Lehman, come dimostra l'andamento deludente dei prezzi delle azioni di quasi tutte le principali banche.
Il grafico qui sotto mostra come questi problemi si riflettano sulle quotazioni di sole tre banche di primo piano negli ultimi dodici mesi.
Da questo periodo dello scorso anno, UniCredit, Credit Suisse e Deutsche Bank hanno visto le loro azioni più che dimezzarsi. Un dato preoccupante è che i minimi di crisi dello scorso febbraio, quando le attuali difficoltà del sistema bancario italiano hanno iniziato ad emergere sulla stampa finanziaria, vengono ora infranti.
Anche gli analisti di Morgan Stanley sono preoccupati. Secondo un recente articolo pubblicato da Reuters, ritengono che UniCredit e Deutsche Bank possano avere difficoltà a pagare le cedole sul proprio capitale Additional Tier 1, ovvero le obbligazioni convertibili contingenti (cocos). Morgan Stanley ha aggiunto che anche i cocos emessi da Crédit Agricole, BNP Paribas e Credit Suisse potrebbero essere a rischio.v
Un'altra prova delle difficoltà del settore bancario è la fuga di capitali d'investimento dalla liquidità e dai depositi detenuti nel sistema bancario verso i titoli di Stato, al punto che il Bund tedesco a 10 anni ha ormai un rendimento a scadenza negativo. La fuga verso i titoli obbligazionari tangibili è così marcata che anche 400 miliardi di euro di obbligazioni societarie investment grade hanno rendimenti a scadenza negativi. Gli osservatori del mercato ne attribuiscono la causa al timore della Brexit, ma basta uno sguardo alla situazione finanziaria delle banche europee per capire che la realtà è diversa. Le banche devono fare i conti con una contrazione dei depositi nei loro bilanci, alimentata dalla combinazione di tassi d'interesse negativi e timori sistemici, in un momento in cui i loro portafogli di prestiti sono gravati da crediti deteriorati e inesigibili. Sembra l'equivalente moderno della vecchia corsa agli sportelli sul sistema bancario, guidata dai fondi pensione e dalle compagnie assicurative, sempre più preoccupati di lasciare liquidità presso le banche.
Anche se Mario Draghi, della BCE, si è impegnato a fare "tutto il necessario", l'Eurozona è diventata un luogo pericoloso per il risparmio e gli investimenti.
Qualunque sia l'esito del referendum sulla Brexit della prossima settimana, sembra che nulla possa impedire lo sviluppo di una crisi sistemica in Europa. Le due questioni non sono collegate, anche se la Brexit potrebbe essere indicata come detonatore. La Brexit passerà, ma il fallimento bancario europeo resterà, qualunque cosa accada il 23 giugno.
[i] L'espressione "dodgy dossiers" (dossier truccati) è comparsa per la prima volta nelle accuse secondo cui il governo britannico avrebbe fabbricato informazioni d'intelligence sulle armi di distruzione di massa dell'Iraq, che non sono mai esistite. Ringrazio il professor Keven Dowd per avermi segnalato questo importante studio.
[ii] From Brussels with love. Duckworth, 2016.
[iii] Leggi il mio articolo, The Eurozone is the greatest danger, Goldmoney Insights, 19 maggio.
[iv] Vedi https://uk.finance.yahoo.com/news/deutsche-bank-unicredit-at1-coupons-105358608.html
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