Le discussioni sulla moneta sana e sulla moneta non sana degenerano spesso in una contrapposizione tra «noi» e «loro», con i sostenitori della moneta non sana che dipingono i fautori della moneta sana come strambi libertari, poco pratici e fuori moda.
Schierarsi per una parte o per l'altra come se si trattasse di due squadre di calcio non è un dibattito costruttivo, che invece va affrontato con la mente aperta.
Ora questo è diventato cruciale, perché le politiche monetarie convenzionali e persino quelle non convenzionali hanno dimostrabilmente fallito i loro obiettivi, quindi è il momento di guardare al problema da un'altra angolazione. In questo articolo lo facciamo partendo dalle implicazioni del paradosso di Gibson, dalla sua recente risoluzionei e dalla sua apparente assenza negli anni successivi a Volcker.
Introduzione
Il paradosso di Gibson era la correlazione accertata tra i costi di finanziamento all'ingrosso (o i loro indicatori sostitutivi) e il livello generale dei prezzi, insieme all'assenza di qualsiasi correlazione tra i costi di finanziamento all'ingrosso e il tasso di inflazione dei prezzi. Il paradosso è stato evidente nel Regno Unito per circa duecento anni, cioè per l'intero arco delle statistiche utili, e forse per un periodo ancora più lungo. È indiscutibile. Lo illustrano i due grafici seguenti, il primo dei quali mostra la correlazione.
Il secondo grafico mostra l'assenza di correlazione tra i costi di finanziamento e il tasso di inflazione dei prezzi. Anche questo è indiscutibile. Ed è importante, perché la politica monetaria si basa sul presupposto che la correlazione esista davvero.
Quindi l'intero fondamento della politica monetaria è semplicemente sbagliato, qualunque cosa dicano i macroeconomisti. Tornando alla vera correlazione tra costi di finanziamento e livello dei prezzi, nel Regno Unito è proseguita fino al 1970, come mostra il grafico successivo.
Ma dalla metà degli anni Settanta la relazione è cessata, come mostra il nostro quarto grafico.
Negli Stati Uniti la correlazione tra il livello dei prezzi e i tassi di interesse è proseguita nel complesso fino alla fine degli anni Settanta, come mostra il grafico seguente,
prima di dissolversi nell'assenza di correlazione di oggi, mostrata nel nostro ultimo grafico.
Che cosa è successo, dunque? In sintesi, il paradosso di Gibson ha avuto validità fino alla metà degli anni Settanta nel Regno Unito e fino al 1980/81 circa negli Stati Uniti. Lo accettano gli storici dell'economia, così come Fisher, Keynes e Friedman. La differenza tra il periodo precedente agli anni Settanta e quello successivo è stata che la Bank of England ha portato i tassi a livelli record nel 1974, il che, insieme alla crisi delle banche secondarie, ha azzerato la domanda commerciale di moneta. Negli Stati Uniti la Fed guidata da Paul Volcker ha alzato i tassi di interesse nel 1980/81 per frenare l'inflazione fuori controllo, una politica che ha soppresso del tutto anche la domanda commerciale di credito. Furono queste le date in cui il libero mercato del credito commerciale venne spezzato da tassi di interesse nominali eccezionalmente alti e in cui le banche centrali assunsero il controllo ultimo sulla determinazione dei prezzi dei prestiti industriali.
La soluzione del paradosso di Gibson, che fino ad allora aveva confuso gli economisti, si rivelò relativamente semplice. Il tasso di interesse nei mercati liberi non è stabilito da risparmiatori avidi, come presupponevano tacitamente Fisher, Keynes e Friedman, ma dalla domanda di capitale circolante e di investimento da parte di imprenditori e uomini d'affari. L'interesse che potevano permettersi di pagare dipendeva a sua volta dai prezzi che riuscivano a ottenere per i loro prodotti, da cui la correlazione tra il costo del denaro preso in prestito e i prezzi all'ingrosso.
L'errore commesso in precedenza dagli economisti nel tentare di spiegare il paradosso era inoltre incompatibile con la teoria soggettiva dei prezzi, secondo cui i prezzi sono fissati dagli acquirenti, non dai venditori. Quando fanno offerte per ottenere capitale, gli imprenditori prendono a noleggio denaro dai risparmiatori: sono quindi loro gli acquirenti e i risparmiatori i venditori. Il canone, ossia l'interesse pagato dall'imprenditore, deve essere legato al profitto che l'imprenditore ritiene di poter ottenere noleggiando il denaro del risparmiatore. Per inciso, è per questo che i tassi di interesse negativi sono un tale nonsenso: nella teoria dei prezzi equivalgono a dichiarare che l'uso del denaro in forma diversa dal contante non ha alcun valore.
Implicazioni per la politica monetaria
Come accennato sopra, la relazione del paradosso di Gibson è stata spezzata dai tassi di interesse eccezionalmente alti imposti dalle banche centrali nel periodo 1974-1981, almeno nei mercati anglosassoni. Come dimostra con chiarezza la precedente assenza di correlazione tra i tassi di interesse all'ingrosso e il tasso di inflazione dei prezzi, una politica monetaria che cerchi di tenere sotto controllo l'inflazione variando i tassi di interesse non avrebbe mai potuto funzionare. Le banche centrali dispongono invece solo di uno strumento grossolano, da usare se alzano i tassi oltre il livello che le imprese redditizie sono disposte a pagare. Al di là di questo, di fatto non hanno alcun controllo sui risultati.
Il problema di fissare i tassi di interesse al di sotto del livello che le imprese solide sarebbero altrimenti disposte a pagare è che ciò permette anche alle imprese meno robuste di finanziare iniziative in perdita, una conclusione confermata dalla teoria austriaca del ciclo economico. Forse non è un caso che dagli anni Ottanta gli studiosi della scuola austriaca siano riusciti a perfezionare la loro teoria del ciclo economico di espansione e crisi. Tuttavia, le crisi recenti sono state evitate, quindi la maggior parte del debito improduttivo si limita ad accumularsi da un ciclo all'altro.
Anche se le banche centrali hanno tolto ai mercati il controllo dei tassi di interesse, la relazione di Gibson in realtà esiste ancora, benché non sia più evidente. Nessun debitore assennato pagherà più interessi di quanto sia commercialmente giustificato in rapporto ai prezzi dei suoi prodotti e, allo stesso modo, quando i tassi sono soppressi dalla banca centrale, l'opportunità di indebitarsi diventa commercialmente sostenibile.
Invece di un costo del denaro che trova un equilibrio determinato dalla domanda del mercato, la banca centrale in realtà non ha idea di quale dovrebbe essere il tasso giusto. Questo consente alla naturale inclinazione della banca centrale a favore di tassi più bassi di guidare la politica monetaria. Il risultato è che molte imprese che dovrebbero fallire riescono a eludere questa realtà commerciale, rinnovando debiti che altrimenti finirebbero in default. Indebitarsi al solo scopo di restare in attività, anziché investire nel progresso commerciale, diventa la norma. Si intraprendono iniziative poco solide, i cui rendimenti sono giustificati soltanto da tassi di interesse soppressi. Queste condizioni spesso sostengono imprese ad alta intensità di lavoro che non si sono evolute con le esigenze dei clienti, non hanno investito in una produzione più efficiente e sono di conseguenza diventate estremamente inefficienti.
Queste imprese in cattiva salute vincolano sempre più manodopera che sarebbe usata in modo più produttivo altrove, e possono pagare solo salari che riflettono una scarsa produttività. Ne deriva un numero crescente di lavoratori che, come consumatori, trovano sempre più difficile permettersi i beni di base di uso quotidiano senza ricorrere al credito.
Di conseguenza, non sono state solo le imprese in perdita ad accumulare debiti: lo stesso vale per un numero crescente di consumatori. Inoltre, anche i governi si sono uniti alla festa del debito, beneficiando allo stesso modo delle politiche di soppressione dei tassi dei banchieri centrali che loro stessi nominano. Il risultato è un accumulo di debito improduttivo in tutti i settori dell'economia, fino al punto in cui basta un piccolo aumento dei tassi per innescare la prossima crisi del debito. Stimo che oggi tassi in dollari USA di poco superiori al 2% a livello di Fed Funds Rate porterebbero a una liquidazione generale del debito, una soglia che si abbassa nel tempo man mano che il peso del debito cresce.
Osservazioni conclusive
La schiera dei fautori del denaro facile ha finalmente iniziato ad ammettere che le sue soluzioni monetarie presentano dei problemi. La risposta, dicono, è prendere in considerazione misure ancora più radicali, come la cancellazione pura e semplice del debito, una moneta di platino da 10 trilioni di dollari o perfino il piano di Chicagoii. Il piano di Chicago prevede che lo Stato nazionalizzi le attività delle banche con uno scambio di contante contro debito e separi la funzione di raccolta dei depositi da quella di investimento. La banca a riserva frazionaria verrebbe abolita, le banche centrali chiuse, e la creazione di moneta, insieme ai tassi di interesse, diventerebbe una responsabilità diretta dello Stato. Dato il fallimento delle attuali politiche monetarie, ritengo molto probabile che varianti del piano di Chicago tornino a farsi avanti come soluzione all'attuale crisi monetaria.
Il successo, o l'insuccesso, di un piano di questo tipo dipende in larga misura dalla futura onestà dei governi, il che, come base per agire, è francamente ingenuo. Si presume che i tassi di interesse siano fissati dal governo secondo una formula basata su regole, in sostituzione delle banche centrali che hanno fallito. L'intento, come chiarisce il documento dell'FMI, è eliminare il limite dello zero (pp. 38-39), quindi il risultato sarebbe probabilmente quello di sostituire gli attuali esperimenti monetari falliti con un esito fortemente inflazionistico.
In ogni caso, le banche centrali faranno sicuramente pressioni molto forti contro soluzioni di questo genere. Ricordo che Milton Friedman espose la tesi di base alla televisione britannica negli anni Settanta, e già allora pensai che fosse del tutto impraticabile. Era stata discussa negli anni Trenta e fu respinta. Fu anche presa in considerazione e respinta durante la crisi inflazionistica di quarant'anni dopo. Più di recente è stata riproposta da due economisti dell'FMI e, senza dubbio, verrà proposta ancora.
Il fatto è che i pianificatori monetari hanno superato il punto di non ritorno con le loro politiche fallimentari, ed è per questo che vedremo proposte sempre più disperate, pensate per eludere la realtà. È certo che l'ultima opzione che verrà presa in considerazione sarà il ritorno a tassi di interesse determinati dalla domanda genuina di imprenditori e uomini d'affari. Il rapporto naturale di mercato tra tassi di interesse e livello dei prezzi, espresso nel paradosso di Gibson, continuerà a essere ignorato dai macroeconomisti, che non sono disposti a considerare la questione dei tassi oltre un effetto di primo ordine.
Pensano anche che, risolvendo il problema del debito che loro stessi hanno creato sopprimendo i tassi di interesse, avranno sistemato l'economia. Trascurano il fatto che l'economia è diventata sovraccarica di cattivi investimenti e di imprese inefficienti che devono fallire. Moneta e credito non esauriscono il problema, e una soluzione puramente monetaria non può risolvere le difficoltà create in passato da politiche monetarie mal concepite.
Se solo avessero prestato più attenzione al messaggio del paradosso di Gibson, e si fossero impegnati a capirlo davvero, forse il corso dell'economia monetaria sarebbe cambiato radicalmente. Invece, i benefici dei mercati liberi sono stati minati in modo fatale.
Mi dispiace, ma le perdite diffuse, conseguenza di politiche monetarie sbagliate, dovranno essere sostenute in un modo o nell'altro, e questa è la realtà che i sostenitori della moneta non solida cercano disperatamente di eludere.
iVedi https://wealth.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox.
iiNell'agosto 2012 l'FMI ha pubblicato un documento sul piano di Chicago. È un tipico esempio del genere macroeconomico, pieno di illusioni sostenute da riferimenti di parte e da matematica irrilevante. Vedi https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12202.pdf
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