La BCE e lo shadow banking

I mercati si sono adattati pienamente a un mondo finanziario che riflette la guida e la gestione della moneta da parte delle banche centrali, e hanno sempre più paura di qualsiasi prospettiva che questo controllo venga meno.

Ogni volta che il sistema inciampa, la risposta è stata che le banche centrali impongano maggiore controllo e regolamentazione al sistema monetario, a scapito dei mercati liberi. È la versione finanziaria di La strada verso la schiavitù. Le banche centrali sono diventate poco adatte a lasciare che siano i mercati a prezzare il rischio e, nel caso della BCE, è apertamente ostile ai prezzi determinati dal mercato.

La BCE è una creatura dell'UE. Il superstato dell'UE ha il primato giuridico sul consumatore nel determinare le questioni di consumo, di mercato e monetarie. Ho colto appieno le implicazioni di questo fatto quando di recente ho presieduto la presentazione di un documento notevole scritto da un avvocato, Ben Wrench, e sostenuto dall'Institute for Direct Democracy in Europe. Il documento di Wrench merita di essere letto per comprenderne appieno le implicazioni e si trova su il sito web dell'IDDE.

Wrench descrive i cittadini dell'UE come soggetti a un governo per mezzo della legge. Rappresentanti non eletti legiferano e regolamentano a loro piacimento, e i rappresentanti eletti democraticamente non hanno alcun diritto di contestarli. Per questo i referendum e i voti parlamentari vengono ignorati: non esiste alcun diritto di impugnazione in sede legale. Questo si contrappone allo stato di diritto del Regno Unito, il governo della legge, in cui tutti, compreso lo Stato, devono rispettare leggi e regolamenti decisi da rappresentanti eletti democraticamente.

Nell'Europa continentale vige il Codice napoleonico, il cui approccio giuridico di fondo è che tutto è illegale a meno che non sia consentito dalla legge. Le leggi del Regno Unito sono diametralmente opposte, perché tutto è permesso a meno che non sia stato reso espressamente illegale. L'UE ruota attorno al primato dello Stato sulle persone, mentre nel Regno Unito la base è il laissez-faire. Questa è la differenza tra il governo per mezzo della legge e lo stato di diritto.

Fatta questa importante precisazione, dobbiamo passare alle implicazioni economiche. Dal punto di vista giuridico, l'approccio anglosassone basato sul mercato, applicato ai mercati globali, ha le sue basi nel diritto inglese. L'UE considera i mercati, in cui i consumatori determinano la propria libera scelta, come una cultura anglosassone piena di speculazione finanziaria e di profitti illeciti poco graditi, che deve essere soppressa. È questo che guida la BCE. Quando Draghi disse la sua celebre frase secondo cui avrebbe fatto "whatever it takes" (qualunque cosa serva), ne aveva il potere grazie al governo per mezzo della legge, con cui la BCE governa i mercati sotto il suo controllo.

In Europa, è l'approccio anglosassone allo stato di diritto a non essere in sintonia con la BCE. Se ovunque lo Stato tende a gravitare verso la pianificazione centrale dei mercati, nella BCE questa tendenza è anche sancita dall'impostazione giuridica dell'istituzione. Non esiste alcun meccanismo che impedisca alla BCE di intervenire per fissare i prezzi nei mercati finanziari, dove e quando vuole, nonostante i malumori che arrivano dalla Germania. La BCE non prenderà lezioni da speculatori e profittatori e, di conseguenza, è diventata del tutto incapace di capire che cosa siano i mercati.

È questa l'istituzione che sovrintende alle singole banche centrali dei paesi dell'Eurozona, anch'esse vincolate al Codice napoleonico. Bisogna abbandonare ogni speranza che la BCE e le banche centrali nazionali siano culturalmente in grado di gestire la crisi finanziaria in corso in Europa. È solo questione di tempo prima che l'incarnazione monetaria del Codice napoleonico, l'euro stesso, venga infine smentita dalla realtà del mercato.

I mercati alla fine vincono sempre, ma il cammino verso la distruzione dell'euro avrà i suoi alti e bassi. La gestione dei mercati da parte della BCE sta causando una corsa nascosta al sistema bancario ombra, che sta portando a una domanda di contante in sostituzione del credito. Nessuno conosce le reali dimensioni delle banche ombra dell'Eurozona, in parte perché sono difficili da definire e in parte perché i tentativi di quantificarle si concentrano solo su sei Stati membri. Ma parliamo di numeri enormi.

Secondo il più recente rapporto sullo shadow banking del Financial Stability Board[i], i sei paesi dell'Eurozona[ii] inclusi nella sua valutazione rappresentano il 23% del totale globale di 80.000 miliardi di dollari delle attività dello shadow banking[iii], pari a circa 18.400 miliardi di dollari equivalenti. Al centro delle banche ombra dell'area euro c'è il debito sovrano, che a causa degli acquisti di quantitative easing della BCE viene prezzato su livelli sostanzialmente superiori a quelli determinati dal rischio.

Privando le banche ombra di questa garanzia essenziale, queste sono costrette a ridurre le proprie attività negli ambiti in cui essa costituisce la base del loro business. Per comprendere l'importanza di questo effetto, occorre capire lo scopo dello shadow banking, che si può riassumere in una frase:

Se una banca centrale priva le banche ombra delle garanzie di alta qualità a fronte delle quali concedono credito, la capacità del sistema di espandere il credito va in retromarcia, limitando la possibilità di rinviare i regolamenti. La domanda di contante deve quindi aumentare. Ecco perché euro e yen, tra l'altro, sono diventati le valute più forti degli ultimi mesi, man mano che questo effetto ha iniziato a farsi sentire.

I commentatori finanziari ritengono che la BCE, introducendo una penalizzazione sui tassi di interesse per il contante e i saldi dei depositi bancari, stia incoraggiando un aumento della spesa e un indebolimento dell'euro rispetto al dollaro. Può darsi o no, ma non è la questione principale. Molto più importante è la continua necessità della BCE di mantenere un controllo rigido sui mercati obbligazionari denominati in euro. Ciò significa che i prezzi delle obbligazioni non devono poter scendere. E avendo già distorto i prezzi dell'intera struttura di mercato per i propri scopi, la BCE è pienamente impegnata a proseguire con questa politica monetaria. Non può quindi permettere ai malvagi speculatori e profittatori anglosassoni di agire al di fuori della legge, nel cui ambito la BCE esercita il suo consueto controllo. Né può modificare la politica monetaria per aiutare le banche ombra.

La situazione sta arrivando al culmine. I prezzi delle azioni delle banche di rilevanza sistemica riflettono questa nuova tensione e sono sottoposti a forti pressioni. Il sistema bancario italiano è più vicino che mai al collasso, e la settimana scorsa l'Austria è stata costretta a procedere al bail-in di Heta, una bad bank creata sei anni fa con il salvataggio di Hypo-Alpe-Adria. La scomoda verità è che, nonostante la retorica della BCE del "whatever it takes", alla fine i mercati prevalgono sempre, ed è questa la realtà che ora deve affrontare una BCE culturalmente diversa.

In Giappone la situazione è simile. Secondo il rapporto dell'FSB, il sistema bancario ombra giapponese vale circa 5,5 trilioni di dollari e la Banca del Giappone stringe i mercati ancora di più. I titoli di Stato giapponesi (JGB) con scadenza fino a dodici anni hanno rendimenti negativi. Come nel caso dell'euro, lo yen è molto forte, perché la contrazione del credito nel sistema bancario ombra costringe a convertire in contanti i regolamenti differiti.

Nel caso del Giappone, la BoJ è fortemente affetta dalla fede nel finanziamento in deficit e ha seguito il consiglio di macroeconomisti afflitti dallo stesso male, aumentando la reflazione monetaria e fiscale finché non funzionerà. Non funziona dal crollo del mercato azionario del 1990, e le politiche economiche fallimentari del Giappone lo hanno spinto in un'enorme trappola del debito, dalla quale non esiste altra via d'uscita se non il collasso della valuta.

Sembra che anche la BCE non abbia altra via d'uscita se non la distruzione dell'euro. Finora entrambe le banche centrali hanno rinviato le conseguenze delle loro politiche monetarie vietando il rischio. Non osano permettere ai mercati obbligazionari di prezzare correttamente il rischio, né possono interrompere i programmi di acquisto di titoli per alleviare la pressione sulle banche ombra. Altrimenti una combinazione letale di calo dei prezzi di obbligazioni e attività, forte aumento della percezione del rischio e costi di indebitamento più alti per i debitori troppo indebitati potrebbe costringere le principali banche centrali a garantire l'intero sistema bancario globale. La distanza tra i prezzi attuali dei mercati e quelli che si avrebbero senza l'intervento monetario appare incolmabile.

Invece la BCE e la BoJ possono solo continuare ad arrangiarsi, reprimendo ogni tentativo dei mercati di prezzare il rischio per quello che è realmente. Il risultato migliore, se fosse possibile, sarebbe un ritorno graduale e attentamente pianificato ai prezzi di mercato, nella speranza che il ritmo della distruzione di valore non sia destabilizzante. Buona fortuna. Le probabilità di riuscirci sono trascurabili, anche a causa della cultura contraria al mercato diffusa in generale nelle banche centrali e in particolare alla BCE.

Banche ombra, materie prime e oro

Le restrizioni alla creazione di credito nelle banche ombra riducono inevitabilmente la liquidità nei mercati di futures, forward e derivati OTC, limitando l'offerta sintetica di materie prime. Potrebbe essere un fattore recente che influenza in generale i mercati delle materie prime e spiegare perché potrebbero continuare a salire in modo più marcato di quanto le condizioni economiche di fondo giustifichino. Il prezzo dell'oro, come indicatore di tendenza, sembra sfuggire ai normali freni sul proprio prezzo e appare entrato in una nuova fase rialzista.

Il rapporto sui derivati della Banca dei Regolamenti Internazionali (Tabella D5) conferma che gli importi nozionali in essere dei contratti OTC sull'oro presso le banche sono scesi da 341 miliardi di dollari a 247 miliardi tra il secondo semestre 2013 e il primo semestre 2015. La situazione attuale sarà resa nota solo fra circa un anno, ma sembra davvero che sia finita l'epoca in cui si limitavano i prezzi delle materie prime gonfiando le quantità di derivati in essere.

Stando così le cose, insieme al crescente rischio di una seconda crisi bancaria, è facile immaginare un futuro in cui la percezione del rischio si sposta contro obbligazioni, azioni, immobili e valute, e a favore delle materie prime, in particolare dell'oro.