La BCE e John Law

La settimana scorsa la BCE ha esteso la sua follia monetaria, spingendo ulteriormente in territorio negativo i tassi sui depositi.

Sta estendendo il quantitative easing dal debito sovrano alle obbligazioni non finanziarie con rating investment grade, aumentando al tempo stesso il ritmo degli acquisti a 80 miliardi di euro al mese. La BCE ha inoltre promesso di pagare le banche perché prendano a prestito credito da essa, nelle cosiddette "operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine".

Qualsiasi francese che conosca la storia del proprio paese dovrebbe sentire suonare un campanello d'allarme. La BCE gestisce il denaro e le attività dell'Eurozona in modo simile a quello della Banque Générale Privée di John Law (ribattezzata Banque Royale nel 1719), che gestì quelli della Francia nel 1716-20. Alla base dello schema c'era un'idea semplice: usare il monopolio di emissione monetaria concesso alla banca dallo Stato per far salire il valore delle azioni della Compagnia del Mississippi, utilizzando moneta cartacea creata allo scopo. Il duca d'Orléans, reggente di Francia per il giovane Luigi XV, accettò lo schema perché avrebbe fornito ai Borbone fondi di cui avevano gran bisogno.

È più o meno ciò che fa oggi la BCE, ma su scala molto più ampia, estesa a tutta l'Eurozona. Il bisogno di fondi pubblici è di importanza primaria oggi, come lo era allora.

Ai tempi di Law, la Francia non aveva una banca centrale, come la Bank of England, che gestisse l'emissione del debito pubblico, e tanto meno un mercato dei titoli di Stato funzionante. Le spese dissennate di Luigi XIV avevano lasciato lo Stato con un debito di tre miliardi di livre, equivalente a 1.840 tonnellate d'oro. Era circa l'85% delle riserve auree mondiali stimate all'epoca, al tasso di conversione della livre in luigi d'oro. John Law lo avrebbe quasi raddoppiato entro giugno 1720, con banconote in livre emesse dalla sua banca senza alcuna copertura.

Oggi le attività sopravvalutate a beneficio dei governi sono i titoli di Stato stessi, ma il principio è lo stesso. Non c'è bisogno di usare un veicolo separato in stile Mississippi, perché esiste un mercato dei titoli di Stato perfettamente funzionante.

La Banque Generale creò il credito bancario affinché le classi alta e media francesi potessero acquistare azioni della Compagnia del Mississippi, facendo salire il prezzo e rendendo certi prezzi ancora più alti. Law aveva messo in piedi una macchina per far soldi destinata a chi disponeva di un minimo di patrimonio, ma l'acconto del dieci per cento richiesto per sottoscrivere le azioni del Mississippi rese la speculazione accessibile anche ai ceti servili. Il risultato fu che praticamente tutta Parigi fu presa dalla febbre speculativa, e le azioni del Mississippi passarono dai 15 livres di deposito a 18.000 livres interamente versati al culmine, nel giugno 1720. Il termine "milionario" risale a quel periodo.

Oggi la BCE agisce in modo un po' diverso: crea moneta per comprare titoli di Stato dalle banche, consentendo ai governi di continuare a spendere senza il rischio di una crisi di finanziamento. Le norme bancarie di Basilea III, che esentano le banche dall'applicare una ponderazione del rischio ai titoli di Stato, fanno sì che questi titoli siano molto richiesti anche come garanzia, assicurando ulteriormente che le banche continueranno ad acquistarli.

Tuttavia, come nello schema di Law, la BCE ha bisogno continuamente di nuovi polli da spennare per evitare che il mercato si blocchi, quindi sta estendendo lo schema oltre il debito sovrano, acquistando anche obbligazioni investment grade. E poiché può creare denaro dal nulla, pagherà anche le banche commerciali perché si indebitino con lei, garantendo che i rendimenti di tutte le obbligazioni acquistate con questo finanziamento continuino a scendere in linea con i tassi di interesse negativi.

Come certamente accadeva nel 1720, si crede comunemente che l'espansione del credito sia una cosa molto positiva, necessaria al benessere degli Stati dell'Eurozona oggi come lo era per la Francia trecento anni fa. Ma non lasciatevi ingannare. Perché lo schema continui, bisogna emettere più credito e comprare più obbligazioni per impedire che la bolla obbligazionaria si sgonfi. Questa è la vera ragione dell'azione della BCE. E poiché non può continuare per sempre, alla fine la bolla scoppierà.

La bolla del Mississippi finì quando la Francia rimase senza acquirenti sufficienti a mantenerla gonfia. Arriva sempre un momento in cui la tentazione di incassare un po' di profitto per comprare ciò che si desiderava da tempo, come una tenuta in campagna e una bella residenza a Parigi, diventa troppo forte per resistere. E quando la bolla del Mississippi perse slancio, le vendite si intensificarono. Verso la fine del 1720, la Banque Royale, come era stata ribattezzata, si trovò di fronte a possessori di banconote furiosi, incapaci di convertirle in moneta metallica. Una volta iniziata la corsa agli sportelli, l'intera truffa implose rapidamente.

Sembra straordinario che in economia le illusioni prevalgano così spesso sull'analisi ragionata e sul buon senso. Le fallacie che hanno portato la BCE ad attuare le sue politiche illusorie sono in gran parte le stesse in cui credeva John Law. In entrambi i casi si è partiti dal presupposto che lo Stato abbia il dovere di garantire che moneta e credito siano liberamente disponibili, liberando la popolazione dai vincoli dei mercati liberi. In entrambi i casi, le convinzioni si sono inevitabilmente adattate ai problemi emersi in seguito come effetti collaterali dell'espansione monetaria. E in entrambi i casi un'ulteriore espansione monetaria è diventata l'unica soluzione da applicare, come rimedio universale per i problemi stessi. La moneta non solida è finita per essere usata semplicemente per mantenere in vita governi in bancarotta.

Dovremmo mettere da parte tutte le altre ragioni, giustificazioni e scuse per quanto è accaduto, perché fu lo Stato francese ad assumere Law per gestire la sua banca, e sono i governi dell'Eurozona ad aver creato la BCE. Il servitore serve sempre il padrone. La Banque Royale cedette a una corsa agli sportelli, mentre la BCE sta ancora sostenendo un sistema bancario che, in caso di inversione della bolla degli asset, quasi certamente crollerà. Da questo punto di vista, la BCE non è ancora al punto di svolta della Banque Royale, ma si sta avvicinando.

Tutti nell'Eurozona credono che la BCE sia onnipotente, perché credere il contrario è impensabile. Lo stesso valeva per la Banque Royale, finché non vacillò. Il crollo non fu dovuto a una perdita di fiducia nella banca, ma alle difficoltà incontrate nel sostenere la bolla. La lezione è che non serve una perdita di fiducia nella BCE per dare inizio alla sua distruzione.

Immaginiamo per un momento che la bolla del mercato obbligazionario finisca e i prezzi comincino a normalizzarsi. Sappiamo che non ci vorrebbe molto per creare perdite capaci di azzerare il capitale di alcune banche commerciali di importanza critica, ma ci piace pensare che la BCE abbia il problema sotto controllo. Pochissime persone sembrano essere consapevoli della crisi che il calo dei prezzi obbligazionari creerebbe per la BCE stessa.

Il capitale proprio della BCE al 31 dicembre 2015 era di 7,74 miliardi di euro, a sostegno di uno stato patrimoniale di 256,645 miliardi di euro, con un rapporto di leva superiore a 33 volte. I conti dell'Eurosistema nel suo complesso, dove si accumulano gli acquisti di attività, hanno capitale e riserve per 98 miliardi di euro a sostegno di uno stato patrimoniale di 2.872 miliardi di euro, con un rapporto di leva di 29 volte e in aumento. A titolo indicativo, un aumento dei tassi di interesse inferiore al due per cento, anche solo all'uno e mezzo per cento, intaccherebbe il valore delle obbligazioni e dei rischi correlati sia alla BCE sia nell'Eurosistema, al punto da richiedere ulteriori iniezioni di capitale. Per dare un'idea, se il rendimento a scadenza di un'obbligazione a cinque anni sale del 2%, il prezzo scende all'incirca del 10%.

Ora iniziamo a capire la vera ragione per cui la bolla del debito della BCE deve essere sostenuta. Non si tratta più di sostenere la crescita economica. Lo sgonfiarsi di una bolla di asset travolgerà la BCE e l'intero sistema dell'euro, proprio come la bolla del Mississippi travolse la Banque Royale. In entrambi i casi, la fiducia riposta in queste istituzioni si riflette nel potere d’acquisto della moneta che hanno emesso.

Potrebbe non passare molto tempo prima che i detentori esteri di euro comincino a immaginare Draghi con una parrucca a pieno volume, un jabot di pizzo e una lunga giacca di velluto. Il loro problema sarà cercare sicurezza, perché i fantasmi degli economisti monetari del Settecento si possono immaginare anche al timone delle altre principali banche centrali. Ai tempi di John Law la soluzione era semplice, come dimostrò il banchiere privato Richard Cantillon: incassò in anticipo, vendendo livre in cambio di oro.

Cantillon, l'equivalente dell'odierno banchiere d'investimento, non si limitò a scommettere con successo sulla bolla del Mississippi, ma prestò grandi quantità di livre fiat ai ricchi di Parigi, accettando in garanzia azioni del Mississippi. Prima del crollo ebbe la lungimiranza di vendere tutte le proprie azioni in cambio di oro. Si dice che abbia venduto in segreto anche tutte le garanzie che gli erano state date in pegno, accontentandosi ancora una volta dell'oro. Cantillon si trasferì poi oltre il confine, in Italia, con il suo gruzzolo di luigi d'oro, in attesa degli sviluppi.

Dopo il crollo tornò e pretese dai suoi clienti il rimborso dei debiti ancora in essere. Cantillon divenne probabilmente il più ricco non nobile della storia, oltre che immensamente impopolare a Parigi. Un po' come i banchieri d'investimento di oggi, fece fortuna mentre quasi tutti gli altri si impoverivano.

Non possiamo dire con certezza che cosa segnerà la fine della BCE e dell'euro. Potrebbe essere uno Stato membro, come l'Italia, la Spagna o persino la Francia, che si trovi in difficoltà finanziarie o politiche. Potrebbe essere la minaccia di disgregazione dell'Unione Europea, se i sondaggi sulla Brexit dovessero pendere a favore dell'uscita della Gran Bretagna, e il colpo che ciò infliggerebbe all'unità europea. Il problema dell'immigrazione musulmana viene spesso citato come una minaccia per il progetto europeo. Potrebbero essere sviluppi dall'altra parte del mondo, magari la Cina che fa salire i prezzi delle materie prime, con conseguente inflazione dei prezzi nell'Eurozona, esponendo così i mercati obbligazionari dell'Eurozona al rischio di un aumento dei tassi di interesse.

Allo stesso modo, potrebbe non esserci alcun evento identificabile. Un po' come la truffa del Mississippi, potrebbe finire quando i mercati obbligazionari dell'Eurozona semplicemente perdono slancio.

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