Il crollo della volatilità si è esteso al mercato dell'oro
La volatilità realizzata e quella implicita sono prossime ai minimi storici nella maggior parte delle classi di attività. Uno degli aspetti più interessanti del fenomeno della bassa volatilità è che si è esteso al mercato dell'oro, dove la volatilità implicita dell'oro in USD nella parte a breve della curva ha toccato un minimo storico. Sembra bizzarro che la volatilità in generale, e quella dell'oro in particolare, sia così bassa nonostante la maggiore incertezza economica, politica e monetaria, e riteniamo che non sia una coincidenza che la volatilità realizzata e quella implicita siano compresse nella maggior parte delle classi di attività e delle valute. A nostro avviso la politica delle banche centrali è alla base di questo fenomeno, ma acquistare volatilità come copertura contro possibili turbolenze future del mercato si è rivelata un'operazione in perdita. A nostro parere, la protezione migliore consiste semplicemente nell'essere lunghi sull'oro.
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La bassa volatilità è il tema del giorno nei mercati finanziari. La volatilità nei mercati azionari statunitensi si avvicina ai minimi storici nonostante una notevole incertezza economica, politica e monetaria. In questo rapporto descriviamo la volatilità dell'oro in relazione ad altri mercati nella prima parte, e poi discutiamo la natura e i rischi della bassa volatilità tra le varie attività nella seconda parte.
1. LA VOLATILITÀ DELL'ORO IN RELAZIONE AGLI ALTRI MERCATI
Che cos'è la volatilità? In finanza, la volatilità descrive il grado di variazione del prezzo di un'attività. Di solito si esprime con la deviazione standard annualizzata (σ) dei rendimenti (logaritmici). La deviazione standard di un insieme di dati è la radice quadrata della sua varianza (σ2). In termini matematici:
Varianza = σ2 = ∑ (x-μ)2 / Ν
Dove X sono i rendimenti, μ è la media dei rendimenti e N è il numero di osservazioni dei rendimenti, quindi:
Deviazione standard = σ = √‾σ2 = √‾[∑ (x-μ)2 / Ν]
Deviazione standard annualizzata dei rendimenti giornalieri = σ√‾252
La volatilità si presenta in due forme fondamentali: la volatilità storica e la volatilità implicita. La volatilità storica è semplicemente la volatilità dei prezzi misurata (realizzata) di un titolo su un determinato orizzonte temporale. La volatilità implicita è la volatilità attesa incorporata nei prezzi delle opzioni negoziate su quel titolo. Le opzioni possono essere valutate in molti modi. Un approccio comune è usare il modello di Black-Scholes, un quadro in cui il valore di un'opzione è determinato da cinque parametri: il prezzo corrente del titolo sottostante, il prezzo di esercizio dell'opzione, il tempo alla scadenza, i tassi di interesse privi di rischio e la volatilità implicita. Quest'ultima riflette le aspettative del mercato su quale sarà la volatilità del titolo sottostante nel corso della vita dell'opzione. Poiché gli altri quattro parametri sono osservabili, è possibile ricavare la volatilità implicita del titolo dai prezzi osservati delle opzioni. Questa volatilità implicita può essere a sua volta negoziata. Il famoso indice VIX (Chicago Board Options Exchange Volatility Index) riflette la volatilità implicita a 30 giorni del mercato dell'indice S&P 500, utilizzando un'ampia gamma di opzioni sui future dell'indice S&P 500. Il VIX è ampiamente considerato un indice di rischio; un VIX in aumento riflette l'aspettativa del mercato di una maggiore volatilità dei prezzi.
La volatilità realizzata nei mercati azionari è scesa a livelli estremamente bassi. Ad esempio, la volatilità realizzata a 90 giorni dell'indice S&P 500 è scesa fino al 6,5% a fine aprile, il minimo degli ultimi 22 anni. Fatta eccezione per tre singoli giorni del 1995 con una volatilità inferiore, bisogna tornare al 1968 per trovare un contesto con una volatilità azionaria realizzata più bassa (si veda la Figura 1). Il VIX mostra un quadro simile, scendendo a 9,77% l'8 maggio 2017. Eccetto un breve periodo di tre giorni nel dicembre 1993, durante il quale l'indice è sceso a 9,31%, il VIX non era mai stato più basso (si veda la Figura 2).
La bassa volatilità non è solo un fenomeno azionario. Anche la volatilità nel comparto obbligazionario è molto bassa. Il TYVIX (CBOE/CBOT 10-year U.S. Treasury Note Volatility Index), un cugino dell'indice VIX nel comparto obbligazionario, è sceso a 4,36%, appena sopra il minimo storico di 3,62%, più di 2 punti percentuali sotto la media di lungo periodo e oltre 10 punti sotto il massimo storico del 2008. Anche le materie prime ristagnano da tempo in una volatilità ultra-bassa. La volatilità realizzata a 90 giorni dell'indice di materie prime GSCI era scesa a un minimo storico a metà del 2014. Anche se il forte calo del petrolio iniziato a metà del 2014 ha determinato un picco temporaneo della volatilità realizzata, la volatilità nel comparto delle materie prime ha di nuovo seguito una netta tendenza al ribasso negli ultimi 12 mesi.
Ora che siamo arrivati al mercato dell'oro, la volatilità del suo prezzo è scesa a livelli molto bassi. Ad esempio, la volatilità realizzata a 90 giorni dei prezzi XAU/USD è scesa ai livelli più bassi degli ultimi 12 anni. A parte un periodo negli anni Novanta, la volatilità dell'oro è stata raramente così bassa. Negli ultimi 10 anni, la volatilità dell'oro è stata inferiore ai minimi recenti solo nello 0,23% di tutti i giorni di contrattazione (vedi Tabella 1). È importante notare che ciò non dipende dalla bassa volatilità del denominatore (USD), ma dall'oro stesso. Guardando all'oro quotato in altre valute, negli ultimi 40 e più anni le volatilità sono state raramente così basse (vedi Tabella 1) e al momento sono ben al di sotto della media di lungo periodo (vedi Figura 3). Per le valute in cui la volatilità del prezzo dell'oro non è vicina ai minimi storici, il motivo sta nel denominatore, poiché quelle valute attraversano una fase di turbolenza (ad es. il real brasiliano, il peso messicano ecc.).
Poiché esiste un mercato delle opzioni sull'oro, si può calcolare anche la volatilità implicita dei prezzi dell'oro. Anche la volatilità implicita dell'oro in USD è estremamente bassa e quella a breve scadenza (1 mese) è scesa sotto 10 per la prima volta, almeno da quando esistono dati registrati (vedi Figura 4). La volatilità implicita dell'oro evidenzia inoltre un aspetto importante dell'attuale fenomeno di bassa volatilità. Anche se la volatilità implicita è bassa, la curva della volatilità resta piuttosto ripida (vedi Figura 5). Più avanti nel nostro rapporto spiegheremo come questo aiuti a spiegare nel complesso il contesto di bassa volatilità.
2. LA NATURA E I RISCHI DELLA BASSA VOLATILITÀ SU TUTTE LE ATTIVITÀ
Sembra bizzarro che la volatilità in generale, e quella dell'oro in particolare, sia così bassa nonostante la maggiore incertezza economica, politica e monetaria, e riteniamo non sia una coincidenza che la volatilità realizzata e quella implicita siano compresse nella maggior parte delle classi di attivo e delle valute. Secondo noi, al centro di questo fenomeno c'è la politica delle banche centrali, perché dopo la crisi finanziaria il loro intervento sui mercati ha raggiunto livelli senza precedenti.
Dalla fine degli anni Ottanta, la Fed, sotto la presidenza di Alan Greenspan, tendeva ad abbassare i tassi di interesse ogni volta che l'economia (e quindi i mercati) incontrava un ostacolo. Trader e investitori si convinsero sempre di più che, finché Greenspan fosse rimasto presidente della Fed, questa sarebbe intervenuta in soccorso se i mercati si fossero messi male. La chiamavano "Greenspan put". Mentre la Fed di Greenspan cercava di guidare economia e mercati alzando e abbassando i tassi, oggi le banche centrali usano un approccio molto più brutale. Poiché la maggior parte delle banche centrali ha già portato i tassi a zero anni fa (o in alcuni casi sotto zero), non può più influenzare le condizioni monetarie ritoccando i tassi di riferimento; hanno quindi iniziato ad acquistare direttamente attività, nella speranza di allentare le condizioni monetarie e stimolare le rispettive economie. Per trader e investitori questo significa, ancora una volta, che c'è sempre un acquirente di ultima istanza se le cose si mettono male. Sarebbe naturale chiamarla "Yellen put", ma sarebbe una sottovalutazione enorme, perché stavolta non è solo la Fed a dare a trader e investitori la rassicurazione che a qualsiasi ondata di vendite si risponderebbe prontamente con nuovi stimoli. In sostanza, tutte le principali banche centrali, dalla BCE alla BOJ, alla BOE, alla SNB e alla PBC, hanno acquistato enormi quantità di attività, dai titoli di Stato alle obbligazioni societarie, ai mutui e persino alle azioni. Le sei principali banche centrali insieme hanno ormai acquistato attività per quasi 20 trilioni di dollari, pari a quasi il 40% del PIL combinato.
La convinzione del mercato che le banche centrali interverrebbero se i mercati scendessero troppo ha creato un contesto in cui gli investitori vedono un'occasione di acquisto in ogni calo. Se le banche centrali continuano ad acquistare attività, una buona strategia di trading è comprarle prima di loro e rivenderle a loro in seguito. Non c'è altra ragione per comprare un titolo di Stato decennale con rendimento a scadenza negativo. Inoltre, a causa dei tassi di interesse ultra-bassi, gli investitori non hanno davvero altre alternative. Anche se gli investitori si rendono conto che un'attività è sopravvalutata e dovrebbe essere venduta, quando tutte le attività sono sopravvalutate, comprese, e a nostro avviso soprattutto, le valute stesse, che altro c'è da comprare?
Gli investitori sono stati anche addestrati, come i cani di Pavlov, a vendere semplicemente volatilità. Vendere volatilità è stata una delle strategie di trading di maggior successo degli ultimi anni. Anche se sembra strano che gli investitori continuino a vendere volatilità quando il VIX è sceso a livelli minimi record, la volatilità implicita è ancora ben al di sopra di quella realizzata e la volatilità a breve scadenza è inferiore a quella a scadenza più lunga; perciò gli investitori continuano a guadagnare quando vendono volatilità a più lunga scadenza e scendono lungo la curva.
Quando gli investitori vendono volatilità, il dealer (di solito una banca) che la vende loro diventa long sulla volatilità se resta privo di copertura. Come spiegato, questa si è rivelata un'operazione in perdita; per questo i dealer cercano di coprire la propria esposizione acquistando gli asset sottostanti quando i prezzi scendono e vendendoli quando salgono, poiché la copertura attenua le oscillazioni dei prezzi e porta quindi a una volatilità più bassa. Si crea così un circolo vizioso in cui la vendita di volatilità implicita genera una volatilità realizzata più bassa e, un po' come una profezia che si autoavvera, rafforza la convinzione di chi è short sulla volatilità di aver scelto l'operazione giusta. Ovviamente, quando la volatilità sale all'improvviso per qualsiasi motivo e i trader cercano di chiudere le posizioni short sulla volatilità, il meccanismo funziona anche in senso opposto. Le banche smettono di coprire le proprie posizioni, perché essere long sulla volatilità improvvisamente diventa redditizio: per questo un attore importante, che in passato attutiva i movimenti dei prezzi degli asset, scompare da un giorno all'altro.
La vendita di volatilità non è più nemmeno un ambito riservato agli hedge fund e ai trader professionisti dei desk di proprietà, perché ha trovato sempre più spazio nel segmento retail. Alcune fonti che lavorano nel settore dei prodotti strutturati presso grandi banche ci hanno riferito che i prodotti intrinsecamente short sulla volatilità sono attualmente tra i più venduti nel retail. Questi prodotti non vengono necessariamente acquistati per ottenere un'esposizione short sulla volatilità; di solito l'investitore retail cerca invece di esprimere un'idea di trading in modo più conveniente e (magari senza saperlo) finisce per acquistare prodotti che sono short su opzioni. Poiché la volatilità realizzata è stata a lungo in calo, i prodotti strutturati per essere short sulla volatilità implicita hanno generalmente reso bene negli ultimi anni. Di conseguenza, questi prodotti sono sempre più popolari, anche se è difficile non pensare che molti di questi investitori retail non sappiano che tali prodotti possono muoversi in funzione della volatilità. Potrebbero perfino non sapere cosa sia la volatilità.
Né la Brexit, né le turbolenze politiche seguite alle elezioni statunitensi, né l'aumento delle tensioni geopolitiche, né l'abbandono del NIRP da parte della Fed hanno avuto un impatto duraturo sulla volatilità, sia implicita sia realizzata. La notizia diffusa la scorsa settimana dai media su un memo dell'ex direttore dell'FBI James Comey, secondo cui il presidente Trump avrebbe potuto interferire con un'indagine in corso dell'FBI, sembrava aver risvegliato il VIX dal suo torpore: dopo essere balzato a 16 il 18 maggio da meno di 10 una settimana prima, il giorno dopo è sceso a 12 e al momento della stesura quotava 10,72.
Poco dopo che Alan Greenspan era diventato presidente della Fed, i mercati azionari statunitensi crollarono di oltre il 10% in un solo giorno. Sembra che la politica della Fed precedente fosse stata concepita per evitare a ogni costo di spaventare i mercati, così da non ripetere il crollo del 1987. Di conseguenza, la volatilità sui mercati azionari è scesa in modo continuo per diversi anni, fino alla metà degli anni Novanta. Quando la volatilità ha ricominciato a salire, più avanti nel decennio, sulla scia della crisi asiatica e delle turbolenze seguite al fallimento del fondo LTCM, i mercati azionari hanno comunque continuato a salire. Alla fine, l'era del put di Greenspan si è conclusa con lo scoppio della bolla dotcom nel 2000, che ha cancellato quasi l'80% del valore del NASDAQ e ha spinto l'economia statunitense in recessione. È ingenuo pensare che l'esito sarà più benigno questa volta, data la scala di gran lunga maggiore degli interventi delle banche centrali. La bassa volatilità è semplicemente il sintomo di un mercato che non è più in grado di reagire ai segnali di prezzo.
Essere long sulla volatilità può funzionare nel breve periodo per coprire un portafoglio, se il momento è quello giusto. Puoi vedere un esempio di tempismo riuscito fornito dal nostro collaboratore ospite Omer Rozen (Market Update: Hedge Your Portfolio Now with VIX Futures on the Cheap, 28 aprile 2017). D'altra parte, la strategia di volatilità buy and hold come copertura contro possibili turbolenze future di mercato si è rivelata un'operazione in perdita. Abbiamo però rilevato che a livelli elevati di volatilità (valori più alti del VIX) tendono a seguire aumenti del prezzo dell'oro. La Figura 6 mostra il rendimento del prezzo dell'oro in USD a 12, 26 e 52 settimane dopo che il VIX ha raggiunto determinati livelli, a partire dalla creazione del VIX nel 1990. Più alta è la volatilità implicita, più forti sono i rialzi dell'oro nelle settimane successive. A nostro avviso, la migliore strategia di lungo periodo per proteggersi da un forte aumento della volatilità potrebbe semplicemente essere una posizione long sull'oro.
FAQ
CHE COS'È L'INFLAZIONE?
La definizione originaria di inflazione è un aumento della quantità di moneta in circolazione. Oggi il termine inflazione si usa soprattutto per indicare il ritmo al quale sale il livello dei prezzi, comunque definito. Ad esempio, un bene che oggi costa 100 $ e un anno dopo ne costa 110 ha registrato un'inflazione del 10%. Per riferirsi al significato originario, gli economisti usano quindi spesso l'espressione "inflazione monetaria" per distinguerla dall'"inflazione dei prezzi". Gli economisti creano panieri ponderati di beni e servizi per stimare l'inflazione complessiva dei prezzi al consumo. Ad esempio, l'indice dei prezzi al consumo (CPI) riflette l'andamento dei prezzi di un paniere di beni e servizi che mira a replicare il costo della vita del consumatore tipico.
QUAL È L'ATTUALE TASSO DI INFLAZIONE?
Non esiste una risposta semplice. L'inflazione dei prezzi può essere stimata in molti modi diversi. I due indici di inflazione più diffusi sono il PCE (spesa per consumi personali) e il CPI (indice dei prezzi al consumo). Il primo è utilizzato dalla Federal Reserve per definire la politica monetaria statunitense, il secondo si applica agli adeguamenti al costo della vita per la previdenza sociale statunitense e per alcune altre prestazioni del governo federale. Riteniamo che le aspettative di inflazione CPI siano state un fattore determinante per i prezzi dell'oro. L'inflazione CPI tende inoltre a essere più alta di quella PCE. A febbraio 2017 l'inflazione CPI (consumatori urbani) è stata del 2,7% su base annua, un forte aumento rispetto a un solo 1% di sei mesi prima.
CHE COS'È IL TASSO DI INTERESSE NOMINALE?
I tassi di interesse nominali sono semplicemente gli interessi pagati su un investimento, espressi in percentuale. Ad esempio, un'obbligazione venduta a 100 $ che paga una cedola di 2 $ all'anno ha un tasso di interesse del 2%. Tuttavia, il valore di un'obbligazione si discosta nel tempo dal suo valore nominale quando i tassi di interesse complessivi cambiano. Quando i tassi di interesse scendono (a parità di altre condizioni), l'obbligazione sopra citata aumenterebbe di valore, perché paga un interesse più alto rispetto alle obbligazioni emesse oggi. Per questo motivo, nei mercati finanziari si fa di solito riferimento al rendimento di un'obbligazione, che è semplicemente il ritorno sull'obbligazione (cedola / prezzo), a fini di confronto. Se l'obbligazione viene scambiata alla pari (il prezzo coincide con il valore nominale), il tasso di interesse e il rendimento sono uguali. Ciò che complica le cose è che i due termini vengono spesso usati come sinonimi. In tal caso, il termine tasso di interesse viene di solito usato per descrivere il rendimento di uno strumento a reddito fisso. La maggior parte delle persone non investe attivamente in obbligazioni (anche se può farlo tramite i fondi pensione) e conosce i tassi di interesse solo attraverso il proprio conto bancario. L'interesse pagato su un conto di risparmio equivale al suo rendimento ed è un tasso di interesse nominale.
CHE COS'È IL TASSO DI INTERESSE REALE?
A differenza dei tassi di interesse nominali, i tassi di interesse reali tengono conto anche del livello dell’inflazione dei prezzi. In linea generale, tasso di interesse reale = tasso di interesse nominale + inflazione dei prezzi. I tassi di interesse reali misurano quindi il rendimento di un investimento in termini di potere d’acquisto effettivo. Perché i tassi di interesse reali sono importanti? Ad esempio, quando i tassi di interesse sono al 5% annuo ma l’inflazione è al 10% annuo, dopo un anno chi ha prestato il denaro ha guadagnato il 5% in termini nominali, ma in realtà ha perso valore. Più precisamente, con un investimento iniziale di 100 $ si ritroverebbe con 105 $ dopo un anno. Ma quei 105 $ gli permetterebbero di acquistare solo il 95% dei beni e dei servizi che i 100 $ iniziali gli permettevano di acquistare un anno prima. Pertanto, quando l’inflazione dei prezzi è superiore al tasso di interesse nominale dei conti di risparmio, i risparmiatori di fatto pagano per prestare il proprio denaro alla banca. Attualmente il tasso medio nazionale dei conti del mercato monetario è dello 0,27% mentre l’inflazione è del 2,7%; i risparmiatori perdono quindi il 2,4% del loro potere d’acquisto all’anno, se l’inflazione dei prezzi rimane a questi livelli.
CHE COS'È LA FED?
Fed è l'abbreviazione di Federal Reserve statunitense, istituita nel 1913 dal Congresso degli Stati Uniti. La Fed è guidata dal Consiglio dei governatori della Federal Reserve, composto da 7 membri nominati dal presidente, con mandati di 14 anni. Il suo organo più importante, tuttavia, è il Federal Open Market Committee (FOMC). L'attuale presidente della Fed e del FOMC è Janet Yellen.
La Fed svolge diverse funzioni. Agisce come prestatore di ultima istanza per gli istituti finanziari che perdono temporaneamente l'accesso ai mercati dei capitali in caso di crisi. Svolge anche altre funzioni bancarie, come la compensazione dei trasferimenti di fondi da una banca all'altra. Fa inoltre da banca del governo statunitense e vende e rimborsa titoli di Stato. Tuttavia, ciò che riceve maggiore attenzione è che la Fed determina la politica monetaria, cioè il livello dei tassi di interesse nominali. Le decisioni di politica monetaria della Fed, come la fissazione dei tassi di interesse, sono prese dal FOMC.
CHE COS'È IL FOMC?
Il FOMC ha 12 membri con diritto di voto: i sette membri del Consiglio dei governatori, il presidente della Federal Reserve Bank di New York e i presidenti di altre quattro Reserve Bank regionali (a rotazione annuale). Ogni anno sono previste otto riunioni del FOMC. Quando il FOMC fissa i tassi di interesse, stabilisce in realtà il limite inferiore e quello superiore del tasso sui federal funds, ossia il tasso al quale le banche prestano o prendono in prestito riserve per soddisfare i requisiti di riserva obbligatoria.
CHE COS'È IL TASSO SUI FEDERAL FUNDS?
Il tasso sui federal funds è il tasso di interesse overnight al quale un istituto di deposito (una banca) presta fondi a un altro istituto di deposito. La Fed fissa solo una fascia obiettivo; in teoria le banche possono applicarsi a vicenda il tasso che desiderano. In pratica, però, il tasso al quale le banche si prestano denaro rientra sempre in questa fascia. La Fed utilizza operazioni di mercato aperto per far sì che il tasso sui federal funds resti all'interno della fascia obiettivo. Ciò significa che compra e vende titoli (normalmente titoli del Tesoro statunitense) dalle banche associate e li sostituisce con credito della Federal Reserve. Il limite superiore è chiamato tasso di sconto. Anche se la Fed preferisce che le banche si prestino denaro tra loro, in teoria il tasso sui federal funds non dovrebbe poter superare il tasso di sconto, altrimenti le banche potrebbero semplicemente rivolgersi direttamente alla Fed. Ciò che rende così importante il tasso sui federal funds è che esso influenza necessariamente anche tutti gli altri tassi di interesse. Quindi, fissando l'obiettivo per il tasso sui federal funds, la Fed è in grado di influenzare le condizioni del credito in tutta l'economia.
CHE COS'È LA FORWARD GUIDANCE?
Al termine di una riunione del FOMC, la Fed annuncia l'esito e pubblica un comunicato che mira a fornire al pubblico informazioni sulle opinioni dei membri del FOMC riguardo alle attuali condizioni macroeconomiche e alle loro aspettative in merito. Tra gli altri dati, la Fed pubblica il cosiddetto dot plot, che mostra dove i membri del FOMC ritengono che si collocherà il tasso sui Fed funds alla fine di ciascuno dei prossimi anni e nel lungo periodo. La proiezione mediana è considerata la forward guidance della Fed sul percorso dei tassi di interesse. Spesso il mercato è più interessato alla forward guidance della Fed che all'ultima decisione di politica monetaria in sé. Ad esempio, quando il 15 marzo 2017 la Fed ha annunciato il suo terzo rialzo dei tassi in 11 anni, la reazione del mercato ha lasciato intendere che la Fed fosse diventata più accomodante (dovish) anziché più restrittiva (hawkish). Il motivo è che la Fed ha lasciato sostanzialmente invariate le proprie proiezioni sui tassi, mentre il mercato si aspettava l'adozione di un orientamento più restrittivo.
LA FED ALZERÀ I TASSI DI INTERESSE?
Al momento sembra probabile che la Fed continuerà ad alzare i tassi. Da quando la Fed ha iniziato ad allontanarsi dai tassi di interesse a zero nel dicembre 2015, ha alzato i tassi tre volte di 25 punti base (0,25%) ciascuna. Secondo le previsioni del “dot plot” della stessa Fed, questa prevede di portare i tassi al 3% entro la fine del 2019. Tuttavia, il mercato non si aspetta che la Fed riesca ad alzare i tassi con la rapidità suggerita dalla sua forward guidance.
I TASSI DI INTERESSE REALI SALIRANNO?
Improbabile. Riteniamo che la Fed continuerà ad alzare i tassi di interesse nominali solo finché l'economia statunitense continuerà a espandersi e l'inflazione resterà sopra l'obiettivo del 2%. Ciò suggerisce che, al termine dell'attuale ciclo di rialzi, i tassi di interesse reali effettivi non supereranno l'1%. Tuttavia, ci troviamo già nel secondo periodo di espansione economica più lungo della storia degli Stati Uniti. Se l'economia statunitense dovesse rallentare o addirittura entrare in recessione, a nostro avviso la Fed dovrebbe più probabilmente tagliare i tassi anziché alzarli. In uno scenario simile ci aspetteremmo un forte calo dei tassi di interesse reali.
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