La backwardation dell'oro spiegata

La tabella seguente presenta il tasso di cambio del dollaro rispetto all'euro e alla sterlina britannica per diversi orizzonti temporali, dal pronti fino a un anno nel futuro. Questi prezzi futuri sul mercato over-the-counter sono chiamati "forward". I prezzi sono tratti dal Financial Times del 26 luglio.

Dollaro spot e forward contro dollaro

Nota come il tasso di cambio dell’euro rispetto al dollaro salga andando più avanti nel tempo, passando da un tasso spot di $1.3265 a un tasso forward di $1.3290. Al contrario, il tasso di cambio della sterlina rispetto al dollaro scende nello stesso periodo. Perché?

Esiste una sola ragione: i tassi di interesse. I tassi di interesse dell’euro in questo periodo sono inferiori a quelli del dollaro, quindi l’euro si trova in una condizione chiamata contango rispetto al dollaro USA. Al contrario, i tassi di interesse della sterlina britannica nello stesso periodo sono superiori a quelli del dollaro, quindi la sterlina è in backwardation rispetto al dollaro.

Backwardation e contango sono quindi un risultato matematico che riflette il costo del denaro (a volte chiamato “costo di carry” o “valore temporale del denaro”), misurato dai tassi di interesse di una valuta rispetto a un’altra. Ma questa osservazione porta a una domanda più grande e più importante, a cui bisogna rispondere. Perché i tassi di interesse dell’euro sono inferiori a quelli del dollaro, mentre i tassi della sterlina sono superiori a entrambe queste valute?

Anche qui la risposta è semplice. I tassi di interesse sono il riflesso del rischio. La struttura dei tassi nella tabella qui sopra implica che la sterlina ha un tasso di interesse più alto perché è più probabile che venga svalutata dalle politiche del governo e della banca centrale (cioè che perda potere d’acquisto) rispetto al dollaro, che a sua volta ha più probabilità di essere svalutato rispetto all’euro. Spingendo questo concetto un passo oltre, la sterlina è in contango (come lo sono il dollaro e l’euro) rispetto alla rupia indiana e al rand sudafricano, ad esempio, entrambi con tassi di interesse superiori a quelli della sterlina perché hanno un rischio maggiore di essere svalutati a causa della cattiva gestione di governo e banca centrale.

Tuttavia, i tassi di interesse di tutte le valute nazionali vanno considerati con cautela. Come dichiarò in modo memorabile Chris Powell di GATA.org nel 2008: “Non esistono più i mercati, solo interventi.” Quindi, più che riflettere le reali condizioni di mercato, oggi i tassi di interesse derivano da pesanti manipolazioni delle banche centrali, che ostacolano una scoperta del prezzo reale e accurata da parte del mercato.

Le banche centrali, però, possono spingersi solo fino a un certo punto prima che prevalgano le forze di mercato, un limite spesso descritto come “spingere una corda”, il che spiega perché i tassi di interesse di rupia e rand restano relativamente alti. Se le banche centrali di quei paesi provassero ad abbassare i tassi, chi detiene quelle valute le venderebbe, facendone scendere il tasso di cambio, perché a tassi più bassi il rischio di detenere quelle valute sarebbe percepito come troppo elevato rispetto alle altre opportunità di impiego del proprio capitale liquido (cioè del proprio denaro). Ci sono quindi dei limiti a ciò che l’intervento delle banche centrali può ottenere; in altre parole, l’insieme di persone che chiamiamo “mercato” fa da guardiano, osserva con attenzione le manovre delle banche centrali e reagisce spostando il proprio denaro per adattarlo meglio alle proprie preferenze di rischio.

È importante notare che le forze di mercato che prevalgono sulla manipolazione delle banche centrali possono spiegare ciò che sta accadendo ora nell’oro. Il governo USA non vuole che l’oro vada in backwardation, perché significherebbe che le persone preferiscono detenere oro fisico anziché dollari, e questo mina il potere che deriva dall’essere la valuta di riserva mondiale. Ma, come si vede nella tabella seguente, che presenta il prezzo spot dell’oro in dollari USA e i forward sull’oro, le forze di mercato stanno in una certa misura avendo la meglio sui tentativi della Federal Reserve di controllare i tassi di interesse.

Oro spot e forward sull’oro

Come l’euro, la sterlina, il dollaro e tutte le altre valute nazionali, l’oro ha un tasso di interesse (di solito chiamato “lease rate” dell’oro) al quale viene preso o dato in prestito. L’oro ha un tasso di interesse perché è denaro, un’affermazione che può sorprendere alcuni. Ma l’oro non ha smesso di essere denaro dopo 5.000 anni solo perché nel 1971 governi, banchieri centrali e alcuni economisti lo hanno dichiarato. Il massimo che questo gruppo è riuscito a fare è stato creare confusione, offuscare e fuorviare per perpetuare il mito che l’oro fosse stato demonetizzato. Di conseguenza, oggi i banchieri centrali chiamano il tasso di interesse dell’oro con un termine politicamente corretto: “lease rate”.

Tuttavia, un nuovo nome non cambia il principio di fondo. Quindi i tassi di interesse dell’oro possono essere usati per calcolarne i prezzi forward, che nella tabella qui sopra sono espressi rispetto al dollaro statunitense perché la maggior parte dell’attività sull’oro avviene in dollari. I tassi di interesse che ho usato per calcolare questi forward sono quelli pubblicati dalla LBMA.

Possiamo vedere che l’oro è in backwardation a 30 e a 90 giorni, ma in contango a un anno. Inoltre, la backwardation è più marcata a 30 giorni che a 90, ma resta comunque backwardation. Ciò significa che i tassi di interesse dell’oro a 30 e a 90 giorni sono più alti di quelli del dollaro per le stesse scadenze, e questo porta a un’ultima domanda a cui bisogna rispondere.

Considerato che i tassi di interesse riflettono il rischio di svalutazione, e che l’oro fisico non può essere svalutato come le valute nazionali, che vengono svalutate “stampandone” troppe, come può il tasso di interesse dell’oro essere più alto di quello del dollaro?

La risposta è che non può, o almeno non in un mercato libero da interventi governativi. La backwardation dell’oro è una condizione anomala, ma teoria e pratica sono cose diverse. È estremamente raro che l’oro sia in backwardation, ma accade quando i governi intervengono nel processo di mercato. In questo l’oro è diverso dal petrolio greggio, dai semi di soia e da tutte le altre materie prime, ognuna delle quali può essere – e spesso è – in backwardation. L’oro ha un tasso di interesse. Legname, zucchero, mais e tutte le altre materie prime no. Il loro “costo di carry” per determinare il prezzo futuro si basa principalmente sulle spese di magazzinaggio da pagare per la conservazione.

Più precisamente, l’oro è denaro perché viene accumulato. Praticamente tutto l’oro estratto nel corso della storia esiste ancora nelle scorte in superficie, mentre le materie prime vengono consumate e scompaiono. 

Quindi, mentre la backwardation delle materie prime non è un evento unico, quella dell’oro è rara. Anche se in teoria la backwardation dell’oro non può verificarsi, si verifica quando l’intervento governativo perde l’effetto desiderato, ossia quando le forze di mercato prevalgono sui tentativi di manipolazione dei governi.

Finora la backwardation dell’oro si è verificata solo due volte da quando è iniziato questo mercato rialzista nel 1999, e ciascuna volta è durata solo pochi giorni. In entrambi i casi le forze di mercato hanno prevalso per breve tempo sugli interventi dei governi volti a manipolare i tassi di interesse. Quindi la backwardation dell’oro si verifica occasionalmente nonostante l’intervento governativo, perché le banche centrali non possono “stampare” oro fisico per attenuare le pressioni della domanda.

Incredibilmente, l’oro è rimasto in backwardation rispetto al dollaro dalla mia intervista a KWN. La durata di questa backwardation non ha precedenti nei più di quattro decenni in cui seguo il mercato dell’oro. Chiaramente sta succedendo qualcosa di notevole, che a mio avviso segnala a sua volta che qualcosa di significativo potrebbe ancora accadere. Un indizio su quale potrebbe essere questo evento si ricava dalla definizione di backwardation sul sito web della LBMA:

Backwardation – Situazione di mercato in cui i prezzi per la consegna futura sono inferiori al prezzo spot, causata da carenza o scarsità di offerta.

Chiaramente la LBMA sta definendo la backwardation delle materie prime, e non quella che si verifica tra monete diverse a causa dei differenziali dei tassi di interesse. Ma la sua definizione può essere applicata all’oro fisico, che è sia denaro sia, come le materie prime, un bene tangibile. Una “carenza o scarsità di offerta” significa che, a meno che la domanda non si attenui o l’offerta non aumenti, il prezzo deve salire. Data la forte domanda di oro fisico in questo momento, un calo della domanda ai livelli di prezzo attuali sembra improbabile.

A differenza delle valute nazionali, la cui offerta può essere aumentata a qualsiasi quantità con semplici scritture contabili, l’oro fisico proviene da due fonti: la nuova produzione mineraria o le scorte esistenti in superficie. Ma la produzione mineraria è relativamente fissa. Come spiego in The Aboveground Gold Stock: Its Importance and Its Size, le scorte di oro in superficie crescono con regolarità ogni anno dell’1,8%, una crescita non abbastanza rapida da soddisfare la domanda attuale.

Di conseguenza, l’attuale “carenza o scarsità di offerta” di oro può essere alleviata solo attingendo alle scorte esistenti in superficie. L’unico modo perché ciò accada è che il prezzo dell’oro salga abbastanza da indurre le persone a scambiare il loro metallo fisico con dollari, che è ciò che è successo le ultime due volte in cui l’oro è stato in backwardation.

In sintesi, quando l'oro è andato in backwardation nel 1999 e nel 2008, ha segnato minimi importanti e punti di svolta chiave nel prezzo dell'oro, che da allora ha dato inizio a trend rialzisti pluriennali. Mi aspetto che lo stesso risultato si ripeta ora, dato che l'oro è di nuovo in backwardation.