La correlazione tra il prezzo dell'oro e i tassi di interesse nominali statunitensi è scesa di recente quasi ai minimi storici, spingendo alcuni analisti finanziari e fonti di stampa a prevedere che ulteriori rialzi dei tassi della Fed porteranno inevitabilmente a prezzi dell'oro più bassi. Tuttavia, un'analisi corretta mostra che i prezzi dell'oro si muovono con i tassi di interesse reali, non con quelli nominali. E mentre i tassi nominali probabilmente saliranno ancora, quelli reali non lo faranno, perché anche le aspettative di inflazione sono in aumento. Riteniamo anzi che, anche se l'economia consentisse alla Fed di alzare i tassi di vari punti percentuali, i tassi reali abbiano probabilmente già toccato il picco e quindi l'oro abbia toccato il minimo. Poiché siamo già nella seconda espansione economica più lunga della storia degli Stati Uniti, è probabile che l'economia inizi a rallentare ben prima che la Fed abbia portato i tassi al 3% previsto; ciò significa che il successivo allentamento monetario spingerà i tassi di interesse reali in territorio negativo e i prezzi dell'oro di nuovo al rialzo.
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Negli ultimi mesi i prezzi dell'oro hanno seguito in gran parte i movimenti dei tassi di interesse nominali. A seconda di come si analizza la correlazione tra il prezzo dell'oro e i tassi nominali (rendimenti dei titoli di Stato USA a 10 anni), il coefficiente di correlazione si colloca vicino ai minimi storici e ai livelli più bassi da quando i dati sono disponibili (1962), il che significa che di recente i prezzi dell'oro si sono mossi in modo quasi perfettamente opposto ai tassi nominali. Ciò ha spinto alcuni analisti del settore delle materie prime e parte della stampa finanziaria a mettere in dubbio la recente ripresa del prezzo dell'oro da 1130 a 1230 USD/ozt, avvenuta nonostante un quadro sempre più restrittivo sull'andamento dei tassi nominali, e a sostenere che i prezzi dell'oro siano destinati a scendere mentre la Fed continua ad alzare i tassi.
Tuttavia, se misurata correttamente, l'analisi di regressione mostra che i prezzi dell'oro sono legati ai tassi di interesse reali piuttosto che a quelli nominali. E in effetti, anche il coefficiente di correlazione tra tassi reali e oro è attualmente a livelli molto bassi. Tuttavia, in un caso raro, negli ultimi mesi i prezzi dell'oro si sono mossi più in linea con i tassi nominali che con quelli reali.
Abbiamo notato che il legame tra tassi di interesse reali e oro viene spesso trascurato nella cronaca mediatica quotidiana a favore di aneddoti sui «flussi» nel mercato dell'oro (ad esempio, al momento della stesura, il titolo sull'oro di Bloomberg è «ETF buyers see bargains as gold rally stalls on Fed view», 14 marzo 2017). Sembra che i tassi di interesse reali, pur essendo chiaramente uno dei principali fattori delle variazioni del prezzo dell'oro (vedi: Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, 8 ottobre 2015), non siano abbastanza accattivanti da meritare un articolo. I tassi nominali invece sì, da cui la maggiore attenzione di recente per la correlazione ai minimi storici tra tassi nominali e oro, con tutte le conclusioni sbagliate che ne derivano.
Riteniamo che il motivo per cui i prezzi dell'oro si siano recentemente allineati maggiormente ai tassi di interesse nominali anziché a quelli reali risieda nell'uscita della Fed dai tassi di interesse prossimi allo zero. Per quasi 8 anni i tassi di interesse negli Stati Uniti sono rimasti vicini allo zero e la Fed ha acquistato asset per migliaia di miliardi di dollari. Poiché da tempo la Fed segnala che questo periodo di politica monetaria non convenzionale sta per concludersi, i mercati finanziari hanno subito scosse sismiche. Le variazioni dei tassi nominali sono semplicemente troppo ampie e dominano ogni altro fattore, da qui la recente correlazione negativa quasi perfetta tra i prezzi dell'oro e i tassi nominali.
Tuttavia, è importante sottolineare che non c'è motivo di credere che la relazione fondamentale tra l'oro e i tassi di interesse reali, esistente da quando sono disponibili i dati, sia cambiata. Nel nostro schema di analisi del prezzo dell'oro abbiamo spiegato in dettaglio perché i prezzi dell'oro si muovono con i tassi reali e, finché l'oro sarà considerato e utilizzato come riserva di valore, questa relazione resterà valida. Come spiegheremo, è improbabile che i tassi di interesse reali superino in modo sostenibile l'1% nei prossimi anni. La reazione del mercato alla decisione sui tassi del FOMC della scorsa settimana lo illustra perfettamente (si veda il grafico sotto). Sì, la Fed ha alzato i tassi di altri 25 punti base, eppure i tassi di interesse reali (o, per essere precisi, le aspettative sui tassi di interesse reali misurate dai rendimenti dei TIPS a 10 anni) sono scesi e l'oro ha chiuso in rialzo di quasi il 2%. I prezzi dell'oro in USD hanno toccato i minimi il giorno successivo al primo rialzo della Fed a dicembre 2015 e da allora sono saliti di quasi 200 USD/ozt, nonostante i tassi sui Fed Funds siano aumentati di 75 punti base.
Le indicazioni prospettiche della Fed puntano a un tasso terminale sui federal funds del 3% alla fine del ciclo di rialzi (fine 2019) e, tenendo conto dell'andamento storico sia dell'inflazione realizzata sia dei rendimenti dei titoli del Tesoro, ciò significa che i tassi di interesse reali hanno poco spazio di crescita. Anzi, riteniamo che le probabilità vadano sempre più nella direzione opposta. La Fed può portare i tassi al 3% nei prossimi tre anni solo se l'economia statunitense non incontrerà ostacoli lungo il percorso, ma ciò renderebbe l'attuale ciclo il periodo più lungo senza recessione nella storia degli Stati Uniti. Se invece gli Stati Uniti dovessero entrare in recessione, il margine di manovra della Fed sarebbe estremamente ridotto. L'attuale periodo record senza recessione va dal 1991 al 2001 e si è concluso con lo scoppio della bolla dotcom e con un taglio dei tassi da parte della Fed del 5,5%. Un taglio di entità simile (che corrisponde all'incirca al taglio medio operato dalla Fed in recessione) porterebbe i tassi tra circa -2,5% e -5%, a seconda di quanto la Fed li avesse alzati in precedenza. Inutile dire che tassi reali così negativi sarebbero estremamente positivi per i prezzi dell'oro. Nel frattempo, riteniamo che nel breve periodo i prezzi dell'oro rimarranno probabilmente in parte legati ai tassi nominali, il che dovrebbe offrire buone opportunità di ingresso.
Le fallacie dell'analisi di correlazione
Il calo dell'oro della fine del 2016 viene spesso attribuito a un aumento dei tassi di interesse. I rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni sono saliti da meno dell'1,4% a luglio 2016 all'1,8% poco prima delle elezioni presidenziali statunitensi. Successivamente sono saliti fino a circa il 2,5% attuale. In questo periodo l'oro è sceso da oltre 1350 USD/ozt a 1240 USD/ozt il giorno prima delle elezioni e ha continuato a scendere fino a 1128 USD/ozt, prima di risalire intorno a 1230 USD/ozt al momento della stesura. La correlazione tra i tassi nominali e i prezzi dell'oro è vicina o pari ai livelli più bassi da quando sono disponibili i dati (1962), a seconda del metodo di misurazione. Ciò ha portato alcuni analisti finanziari e alcuni media finanziari a sostenere che i prezzi dell'oro abbiano ancora molto margine di ribasso se i tassi di interesse dovessero salire ulteriormente.
Per dimostrare questa tesi, di solito si mostra un grafico simile a quello della Figura 1 a sostegno dell'argomentazione. Il grafico mostra la correlazione mobile a 120 giorni tra il prezzo dell'oro e i tassi di interesse nominali (rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni), che in effetti indica un coefficiente di correlazione molto basso.
Qui però emerge già la prima fallacia. In finanza, ciò che conta, semmai, è la correlazione delle variazioni (rendimenti), non la correlazione dei livelli (prezzi). Ad esempio, in un contesto di portafoglio, l'obiettivo è minimizzare la volatilità del portafoglio dati gli obiettivi di rendimento, quindi occorre analizzare le correlazioni tra i rendimenti, non quelle tra i prezzi.1
Ma ci sono anche ragioni matematiche per cui andrebbe evitato di misurare le correlazioni tra valori nominali.
In una serie storica, i prezzi possono essere espressi come:
P(0), P(1), P(2)…P(N)
Analogamente, i rendimenti possono essere espressi come:
R(1), R(2), R(3)…R(N) dove R(t) = P(t)/P(t-1)-1
Di conseguenza anche i prezzi possono essere espressi come
P(0), P(0)x(R(1)+1)), P(0)x(R(1)+1)x(R(2)+1),…
Dalla formula precedente risulta chiaro perché misurare la correlazione dei prezzi sia problematico: i rendimenti iniziali della serie temporale pesano più di quelli successivi. Se i prezzi seguono un random walk e il prezzo di un'attività sale nel primo periodo, aumenta la probabilità che alla fine del periodo di misurazione i prezzi siano più alti rispetto all'inizio. Ad esempio, il prezzo di un'azione all'inizio di un periodo di misurazione di 30 giorni è di 100 USD e il giorno 1 sale del 10%. Se per il resto del periodo di misurazione i prezzi seguono un random walk, la probabilità che salgano o scendano nei restanti 29 giorni è la stessa. Quindi, dopo il primo giorno, è più probabile che al giorno 30 i prezzi siano sopra i 100 USD piuttosto che sotto.
Che cos'è la correlazione e come si misura?
La covarianza è la variabilità congiunta di due variabili casuali e si misura come il valore medio del prodotto degli scostamenti delle due variabili dalle rispettive medie. La covarianza di due variabili casuali dipende dall'unità di misura utilizzata (ad esempio, la covarianza di due azioni misurata in centesimi è diversa da quella delle stesse azioni misurata in USD). Per questo la covarianza viene divisa per il prodotto delle deviazioni standard delle due variabili casuali, a fini di normalizzazione. Di conseguenza, il coefficiente di correlazione di due variabili è sempre compreso tra -1 e 1, dove 1 indica una relazione lineare diretta perfetta e -1 una relazione lineare inversa perfetta.
Correlazione e covarianza sono concetti importanti nella gestione del portafoglio. Un portafoglio composto da due attività perfettamente correlate e con lo stesso rendimento atteso avrà un rendimento atteso e una volatilità pari a quelli di una qualsiasi delle due attività. Un portafoglio composto da due attività perfettamente correlate in negativo e con lo stesso rendimento atteso avrà un rendimento atteso pari a quello di una delle due attività, ma con volatilità attesa pari a zero. Un gestore di portafoglio cerca di massimizzare i rendimenti dato un certo livello di tolleranza al rischio (misurato dalla volatilità attesa del portafoglio). Per questo i gestori cercano attività con correlazioni basse o negative, per ottimizzare il rendimento atteso e la volatilità del portafoglio.
Calcolare le correlazioni dei livelli (prezzi) anziché delle variazioni (rendimenti) dà quindi spesso risultati strani. In genere, se i rendimenti di due attività hanno una correlazione positiva, spesso anche i prezzi sottostanti hanno una correlazione positiva. Ma a volte non è così. La tabella 1 mostra un esempio in cui la correlazione dei prezzi e quella dei rendimenti danno risultati molto diversi. Inoltre, nella nostra esperienza, le correlazioni dei valori hanno una probabilità molto maggiore di assumere valori estremi (vicini a -1 / +1).
Al di fuori dell'ottimizzazione del portafoglio, gli analisti di ricerca finanziaria possono usare l'analisi di correlazione per mostrare in che misura due variabili siano legate. Tuttavia, la significatività dell'analisi di correlazione ha dei limiti. Il coefficiente di correlazione non fornisce alcuna informazione su causa ed effetto. Correlazione non implica causalità. Soprattutto, il coefficiente di correlazione non consente di prevedere un valore a partire dall'altro.2
Quale metodo si dovrebbe usare allora per mostrare la relazione tra tassi di interesse e prezzi dell'oro: il coefficiente di correlazione dei valori o quello delle variazioni? La risposta breve è: probabilmente nessuno dei due. Se l'obiettivo è prevedere i prezzi dell'oro (o le loro variazioni) in base alle aspettative sui tassi di interesse, l'analisi di correlazione non è di aiuto. Si può invece usare un'analisi di regressione con l'oro come variabile dipendente per sviluppare un modello del prezzo dell'oro. Lo abbiamo fatto in modo approfondito e puoi leggere i risultati nel nostro quadro di riferimento sul prezzo dell'oro. Se invece si vuole semplicemente mostrare se esiste una relazione tra tassi di interesse e prezzi dell'oro, riteniamo appropriato misurare la correlazione delle variazioni. Dopotutto, ciò che si vuole mostrare è se i prezzi dell'oro tendano a salire o a scendere quando i tassi di interesse calano o aumentano.
Analisi della correlazione tra le variazioni dei tassi nominali e le variazioni del prezzo dell'oro
La correlazione mobile a 120 giorni tra il rendimento generico dei Treasury a 10 anni e l'oro è riportata nella figura 2 qui sotto. Come si può vedere, la correlazione delle variazioni è meno volatile della correlazione dei livelli e ha meno probabilità di raggiungere valori estremi. In realtà questo è più utile, perché ci dice che i prezzi dell'oro tendono a essere correlati negativamente alle variazioni dei tassi di interesse per la maggior parte del tempo. Tuttavia non dice nulla sulla causalità: se siano i tassi di interesse a guidare i prezzi dell'oro o i prezzi dell'oro a guidare i tassi di interesse, oppure se entrambi siano guidati da qualcosa di completamente diverso. Di conseguenza non permette nemmeno di prevedere le variazioni del prezzo dell'oro in base alle variazioni dei tassi di interesse, anche se quella sembra la causalità più plausibile. Supponendo che i tassi di interesse guidino davvero i prezzi dell'oro, una correlazione positiva significa che un aumento dei tassi a volte porta a un aumento del prezzo dell'oro? Non necessariamente. La correlazione misura soltanto come le due variabili si comportano nel periodo considerato. Per capire meglio i fattori che determinano il prezzo dell'oro è necessaria un'analisi di regressione multivariata. Il prezzo dell'oro potrebbe essere influenzato anche da altri fattori. Anzi, nella nostra nota sul modello del prezzo dell'oro abbiamo rilevato che le variazioni dei prezzi dell'energia a più lunga scadenza e le politiche delle banche centrali, come il quantitative easing (QE), sono fattori altrettanto importanti, e che ci sono periodi in cui questi fattori subiscono grandi cambiamenti che dominano il prezzo dell'oro.
Cosa possiamo imparare, allora, dall'analisi della correlazione tra le variazioni dei tassi di interesse e le variazioni dei prezzi dell'oro? La correlazione molto bassa registrata di recente tra i due ci dice che negli ultimi mesi i prezzi dell'oro e i tassi di interesse si sono mossi quasi all'unisono (in modo reciproco). Tuttavia, da questa osservazione non possiamo semplicemente concludere che, con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi dell'oro scenderanno ulteriormente.
Sono i tassi di interesse reali, e non quelli nominali, a guidare i prezzi dell'oro
Il che ci porta al secondo equivoco nell'argomentazione secondo cui i prezzi dell'oro scenderanno al salire dei tassi. Nella nostra nota sul modello del prezzo dell'oro abbiamo individuato nei tassi di interesse reali, e non in quelli nominali, il fattore che guida i prezzi dell'oro. I tassi di interesse reali sono i tassi di interesse nominali meno le aspettative di inflazione. Corrispondono al rendimento reale atteso di un Treasury a 10 anni. I tassi di interesse reali guidano la domanda di moneta (e quindi di oro), ed è per questo che esiste un forte legame tra tassi reali e oro. Poiché i tassi nominali sono una componente dei tassi reali (le aspettative di inflazione sono l'altra), i prezzi dell'oro possono muoversi con le variazioni dei tassi nominali quando le aspettative di inflazione sono stabili. Questo può dare l'impressione che i prezzi dell'oro siano guidati semplicemente dalle variazioni dei tassi nominali, quando in realtà si muovono con i tassi di interesse reali.
Abbiamo già spiegato perché l'analisi della correlazione, il più delle volte, è uno strumento statistico inadeguato se l'obiettivo è individuare i fattori che stanno alla base del prezzo di un'attività. Detto questo, la figura 3 mostra che il coefficiente di correlazione tra tassi di interesse reali e oro è molto più stabile nel tempo ed è quasi sempre più basso (e quasi mai positivo) rispetto al coefficiente di correlazione tra tassi nominali e oro, in linea con quanto abbiamo rilevato, ossia che i tassi di interesse reali sono uno dei principali fattori che guidano i prezzi dell'oro.
Tuttavia, è interessante notare che di recente la correlazione tra le variazioni dell'oro e dei tassi nominali è scesa in modo sostanziale al di sotto della correlazione tra tassi di interesse reali e oro, cosa che accade di rado. In altre parole, i prezzi dell'oro hanno seguito in gran parte il movimento dei tassi nominali. Riteniamo che la ragione sia la percepita uscita della Fed da quasi otto anni di tassi di interesse vicini allo zero e il potenziale rovesciamento di migliaia di miliardi di acquisti di attività effettuati nell'ambito di diversi programmi di quantitative easing, che stanno creando cambiamenti sismici nei mercati finanziari. Le variazioni dei tassi nominali sono semplicemente troppo ampie e al momento dominano su tutto: da qui la recente correlazione negativa quasi perfetta tra i prezzi dell'oro e i tassi nominali.
Il motivo per cui la correlazione tra tassi di interesse reali e oro è rimasta in qualche modo indietro è che anche le aspettative di inflazione (misurate come inflazione di pareggio ricavata dai rendimenti dei TIPS) sono salite dopo le elezioni. In parte ciò potrebbe riflettere la convinzione del mercato che l'inflazione futura possa essere più alta a causa dei piani di spesa per le infrastrutture della Casa Bianca. Ma l'inflazione in generale è in aumento, e questo non può essere attribuito a nessuna delle politiche ancora in fase embrionale del presidente Trump (che non sono state nemmeno ancora decise).
Ma, a differenza di quanto accaduto con i tassi nominali, dove l'impatto è stato quasi istantaneo, le aspettative di inflazione stanno salendo solo gradualmente. Ormai l'inflazione ha quasi recuperato e i tassi di interesse reali sono tornati intorno ai 50 punti base. I prezzi dell'oro hanno recuperato un po', ma non nella stessa misura. Pensiamo che al momento l'oro continui a muoversi più in base ai tassi nominali che a quelli reali.
Che cosa significa per il futuro? Il fatto che i prezzi dell'oro siano determinati dai tassi nominali anziché da quelli reali è, a nostro avviso, un fenomeno temporaneo, legato al cambiamento delle percezioni del mercato sull'andamento futuro dei tassi della Fed, e non durerà nel lungo periodo. In definitiva, finché l'oro sarà considerato e utilizzato come riserva di valore, i suoi prezzi finiranno per riflettere i tassi di interesse reali.
L'andamento futuro dei tassi di interesse reali
Qual è l'andamento futuro più probabile dei tassi di interesse reali? Ricordiamo ancora una volta che i tassi reali sono i tassi nominali meno l'inflazione. Guardiamo quindi prima il lato dei tassi nominali. I tassi di interesse nominali sono in un chiaro trend rialzista ormai da tempo, con la Fed determinata ad aumentarli gradualmente per diversi anni. La stessa Fed prevede un tasso terminale del 3% nel lungo periodo (2020 e oltre). Cosa possiamo aspettarci per i rendimenti obbligazionari in uno scenario simile? Nel nostro recente rapporto (The Gold Sell-off : How far might it go?, 2 dicembre 2016) abbiamo mostrato che i rendimenti obbligazionari sono superiori ai tassi sui Fed funds nella fase bassa del ciclo, ma tendono a convergere al picco del ciclo (vedi Figura 4).
Ciò suggerisce che il differenziale del 2% tra i tassi nominali a 10 anni e il tasso sui Fed funds difficilmente persisterà man mano che la Fed continua ad alzare i tassi. Di conseguenza, il rendimento del Treasury a 10 anni non sarà con ogni probabilità molto superiore al 3% al termine del ciclo di rialzi della Fed, anche se questa potrà continuare ad aumentare i tassi senza interruzioni nei prossimi anni.
E l'inflazione?
L'inflazione è in accelerazione e ciò si riflette anche nelle aspettative di inflazione. Più precisamente, a febbraio l'inflazione CPI ha raggiunto il 2,7% su base annua (dall'1% del 2016 e da valori inferiori a zero nel 2015), mentre le aspettative di inflazione breakeven a 5 anni incorporate nei rendimenti dei TIPS hanno recentemente superato il 2% (da un minimo dell'1,25% a metà 2016). A nostro avviso, questo è in gran parte alla base della reazione del mercato (dollaro in calo e oro in rialzo) dopo l'annuncio sui tassi del FOMC. Il mercato si aspettava che la Fed fornisse indicazioni prospettiche molto più restrittive alla luce del recente aumento dell'inflazione dei prezzi. Tuttavia il dot plot del FOMC (le aspettative dei singoli membri del FOMC sull'andamento dei tassi della Fed) è rimasto quasi invariato rispetto alla riunione di dicembre, a indicare che la Fed non ritiene che il contesto macroeconomico sia cambiato in modo sostanziale. In questo contesto è importante notare anche che la Fed ha una storia di tolleranza di un'inflazione superiore all'obiettivo del 2% durante i cicli di rialzo (vedi Figura 5). 3
Per questo è importante comprendere le diverse misure di inflazione fornite dagli enti governativi. Le due principali sono la spesa per consumi personali (PCE) e l'indice dei prezzi al consumo (CPI). La differenza principale tra PCE e CPI sta nei pesi attribuiti alle varie componenti. Il CPI si basa su un'indagine su ciò che acquistano le famiglie, mentre il PCE si basa su indagini su ciò che vendono le imprese. Anche la copertura delle due misure è diversa: il CPI considera solo le spese sostenute direttamente per beni e servizi acquistati. Le spese non pagate direttamente (ad esempio l'assicurazione fornita dal datore di lavoro) sono escluse dal CPI ma incluse nel PCE. Inoltre, il PCE presuppone che i consumatori ripieghino su beni più economici quando il prezzo di un articolo del paniere aumenta.
Entrambe le misure esistono in due versioni principali, headline e core. La misura headline considera tutti i prezzi del paniere, mentre quella core esclude alimentari ed energia. Anche se per i consumatori conta naturalmente l'inflazione headline (dato che mangiano e si spostano in auto), i prezzi di alimentari ed energia tendono a essere più volatili, per cui si sostiene che l'inflazione core, eliminando il rumore, sia un indicatore migliore della direzione dell'inflazione. È importante notare che la Fed si concentra sul PCE core per il suo obiettivo di inflazione del 2%. Tuttavia, il CPI headline è utilizzato per adeguare i pagamenti della previdenza sociale e il capitale dei titoli del Tesoro indicizzati all'inflazione (TIPS).
Nella nostra nota sul modello dei prezzi dell'oro abbiamo rilevato che i rendimenti dei TIPS possono essere usati per misurare le aspettative effettive sui tassi di interesse reali. La Figura 5 suggerisce quindi che non solo la Fed sembra a suo agio nel lasciare che il PCE core superi l'obiettivo del 2% durante un ciclo di rialzi (una posizione rafforzata dall'esito dell'ultima riunione del FOMC), ma anche che il CPI headline (che è ciò che determina i prezzi dell'oro) tende a risultare sensibilmente più alto. Dopo la fine della convertibilità del dollaro in oro nel 1971, il CPI headline ha superato il PCE core dello 0,8% annuo. Questo valore è salito all'1% negli ultimi 10 anni. Pertanto, anche con un obiettivo di inflazione del 2% (e alcuni presidenti delle Fed regionali stanno già sostenendo un obiettivo più alto), l'inflazione headline effettiva porterà probabilmente il tasso target a un livello sensibilmente più alto nell'attuale ciclo di rialzi.
Pertanto, anche nello scenario migliore, in cui l'economia statunitense continua a migliorare per gli anni a venire, consentendo alla Fed di alzare gradualmente i tassi nei prossimi quattro anni fino a circa il 3%, i tassi reali effettivi alla fine del ciclo di rialzi saranno probabilmente vicini allo zero percento. E poiché è improbabile che la Fed alzi ulteriormente i tassi se l'obiettivo di inflazione del 2% non può essere raggiunto, ciò implica che i tassi di interesse reali non dovrebbero superare di molto l'1% neppure nello scenario "Goldilocks", in cui l'economia statunitense non incontra alcun rallentamento o recessione nei prossimi anni.
Ad oggi, l'economia statunitense ha attraversato 92 mesi senza una recessione (ufficiale). Mancano meno di 30 mesi al record di 121 mesi registrato tra il 1991 e il 2001, che si concluse con lo scoppio della bolla dotcom e costrinse la Fed a ridurre i tassi di interesse del 5,5%. Se la Fed avrà davvero altri tre anni senza recessione per portare i tassi al 3% previsto, si tratterebbe di un nuovo record.
Ma se non saremo così fortunati, i tassi di interesse sia nominali sia reali torneranno inevitabilmente a scendere. Poiché alla Fed resta un margine molto ridotto (attualmente 0,875%), vedremmo con ogni probabilità una politica monetaria ancora più non convenzionale, che potrebbe includere tassi di interesse negativi (NIRP) e ulteriori acquisti di titoli (QE). Qualunque strumento la Fed decida di impiegare, c'è da aspettarsi che i tassi di interesse reali raggiungano nuovi minimi (nel 2012 sono scesi sotto -0,9%), il che spingerebbe con ogni probabilità l'oro nettamente al rialzo in dollari USA.
Ma anche senza una recessione, i tassi di interesse reali non hanno molto margine di crescita. Con rendimenti nominali del 3-4% e un'inflazione del 2%, i tassi reali effettivi sarebbero intorno all'1-2% al loro massimo (attualmente 0,6%). Ciò significa che, anche se la Fed avesse altri tre anni per alzare i tassi prima di una nuova recessione, il successivo allentamento (la Fed taglia i tassi nominali in media di circa il 5%) porterebbe i tassi di interesse reali a nuovi minimi intorno a -3/-4%, con l'inflazione ancorata al 2%.
In altre parole, riteniamo che le aspettative sui tassi di interesse reali abbiano già raggiunto il picco all'inizio del 2016. Nel breve periodo, i prezzi dell'oro potrebbero continuare a muoversi più in linea con i tassi nominali: finché la Fed alza i tassi e il mercato crede che continuerà a farlo, l'oro potrebbe incontrare qualche ostacolo. Ma crediamo che alla fine i prezzi dell'oro torneranno a muoversi maggiormente in linea con i tassi di interesse reali, il che implica che qualsiasi ulteriore ribasso si rivelerà insostenibile nel medio-lungo periodo.
FAQ
Che cos'è l'inflazione?
La definizione originaria di inflazione è un aumento della quantità di moneta in circolazione. Oggi il termine inflazione si usa soprattutto per indicare il ritmo al quale sale il livello dei prezzi, comunque definito. Ad esempio, un bene che oggi costa 100 $ e un anno dopo ne costa 110 ha registrato un'inflazione del 10%. Per riferirsi al significato originario, gli economisti usano quindi spesso l'espressione "inflazione monetaria" per distinguerla dall'"inflazione dei prezzi". Gli economisti creano panieri ponderati di beni e servizi per stimare l'inflazione complessiva dei prezzi al consumo. Ad esempio, l'indice dei prezzi al consumo (CPI) riflette l'andamento dei prezzi di un paniere di beni e servizi che mira a replicare il costo della vita del consumatore tipico.
Qual è l'attuale tasso di inflazione?
Non c'è una risposta semplice. L'inflazione dei prezzi può essere stimata in molti modi diversi. I due indici di inflazione dei prezzi più ampiamente accettati sono il PCE (spesa per consumi personali) e il CPI (indice dei prezzi al consumo). Il primo è utilizzato dalla Federal Reserve per definire la politica monetaria statunitense, mentre il secondo si applica agli adeguamenti al costo della vita per la previdenza sociale statunitense e per alcune altre prestazioni del governo federale. Riteniamo che le aspettative di inflazione misurata dal CPI siano state un fattore chiave per i prezzi dell'oro. L'inflazione CPI tende inoltre di solito a essere più alta di quella PCE. A febbraio 2017 l'inflazione CPI (consumatori urbani) ha registrato un +2,7% su base annua, un forte aumento rispetto a solo l'1% di sei mesi prima.
Che cos'è il tasso di interesse nominale?
I tassi di interesse nominali sono semplicemente gli interessi pagati su un investimento, espressi in percentuale. Ad esempio, un'obbligazione venduta a 100 $ che paga una cedola di 2 $ all'anno ha un tasso di interesse del 2%. Tuttavia, il valore di un'obbligazione si discosta nel tempo dal suo valore nominale quando i tassi di interesse complessivi cambiano. Quando i tassi di interesse scendono (a parità di altre condizioni), l'obbligazione sopra citata aumenterebbe di valore, perché paga un interesse più alto rispetto alle obbligazioni emesse oggi. Per questo motivo, nei mercati finanziari si fa di solito riferimento al rendimento di un'obbligazione, che è semplicemente il ritorno sull'obbligazione (cedola / prezzo), a fini di confronto. Se l'obbligazione viene scambiata alla pari (il prezzo coincide con il valore nominale), il tasso di interesse e il rendimento sono uguali. Ciò che complica le cose è che i due termini vengono spesso usati come sinonimi. In tal caso, il termine tasso di interesse viene di solito usato per descrivere il rendimento di uno strumento a reddito fisso. La maggior parte delle persone non investe attivamente in obbligazioni (anche se può farlo tramite i fondi pensione) e conosce i tassi di interesse solo attraverso il proprio conto bancario. L'interesse pagato su un conto di risparmio equivale al suo rendimento ed è un tasso di interesse nominale.
Che cos'è il tasso di interesse reale?
A differenza dei tassi di interesse nominali, i tassi di interesse reali tengono conto anche del livello di inflazione dei prezzi. In linea generale, tassi di interesse reali = tassi di interesse nominali + inflazione dei prezzi. I tassi di interesse reali misurano quindi il rendimento di un investimento in termini di effettivo potere d’acquisto. Perché i tassi di interesse reali sono importanti? Per esempio, quando i tassi di interesse sono al 5% annuo ma l'inflazione è al 10% annuo, dopo un anno chi ha prestato il denaro ha guadagnato il 5% in termini nominali, ma in realtà ha perso valore. Più precisamente, con un investimento iniziale di 100 $ si ritroverebbe con 105 $ dopo un anno. Ma quei 105 $ gli permetterebbero di acquistare solo il 95% dei beni e dei servizi che i 100 $ iniziali gli permettevano di acquistare un anno prima. Pertanto, quando l'inflazione dei prezzi è superiore al tasso di interesse nominale dei conti di risparmio, i risparmiatori di fatto pagano per prestare il proprio denaro alla banca. Attualmente il tasso medio nazionale dei conti del mercato monetario è dello 0,27%, mentre l'inflazione è del 2,7%: i risparmiatori perdono quindi il 2,4% del loro potere d’acquisto all'anno se l'inflazione dei prezzi resta a questi livelli.
Che cos'è la Fed?
Fed è l'abbreviazione di Federal Reserve statunitense, istituita nel 1913 dal Congresso degli Stati Uniti. La Fed è guidata dal Consiglio dei governatori della Federal Reserve, composto da 7 membri nominati dal presidente, con mandati di 14 anni. Il suo organo più importante, tuttavia, è il Federal Open Market Committee (FOMC). L'attuale presidente della Fed e del FOMC è Janet Yellen.
La Fed svolge diverse funzioni. Agisce come prestatore di ultima istanza per gli istituti finanziari che perdono temporaneamente l'accesso ai mercati dei capitali in caso di crisi. Svolge anche altre funzioni bancarie, come la compensazione dei trasferimenti di fondi da una banca all'altra. Fa inoltre da banca del governo statunitense e vende e rimborsa titoli di Stato. Tuttavia, ciò che riceve maggiore attenzione è che la Fed determina la politica monetaria, cioè il livello dei tassi di interesse nominali. Le decisioni di politica monetaria della Fed, come la fissazione dei tassi di interesse, sono prese dal FOMC.
Che cos'è il FOMC?
Il FOMC ha 12 membri con diritto di voto: i sette membri del Board of Governors, il presidente della Federal Reserve Bank di New York e i presidenti di altre quattro Reserve Bank regionali (a rotazione annuale). Ogni anno si tengono otto riunioni del FOMC in calendario. Quando il FOMC fissa i tassi di interesse, in realtà stabilisce il limite inferiore e quello superiore del tasso sui federal funds, il tasso al quale le banche prestano o prendono in prestito riserve per rispettare i requisiti di riserva obbligatoria previsti dalla legge.
Che cos'è il tasso sui federal funds?
Il tasso sui federal funds è il tasso di interesse overnight al quale un istituto di deposito (una banca) presta fondi a un altro istituto di deposito. La Fed fissa solo una fascia obiettivo; in teoria le banche possono applicarsi a vicenda il tasso che desiderano. In pratica, però, il tasso al quale le banche si prestano denaro rientra sempre in questa fascia. La Fed utilizza operazioni di mercato aperto per far sì che il tasso sui federal funds resti all'interno della fascia obiettivo. Ciò significa che compra e vende titoli (normalmente titoli del Tesoro statunitense) dalle banche associate e li sostituisce con credito della Federal Reserve. Il limite superiore è chiamato tasso di sconto. Anche se la Fed preferisce che le banche si prestino denaro tra loro, in teoria il tasso sui federal funds non dovrebbe poter superare il tasso di sconto, altrimenti le banche potrebbero semplicemente rivolgersi direttamente alla Fed. Ciò che rende così importante il tasso sui federal funds è che esso influenza necessariamente anche tutti gli altri tassi di interesse. Quindi, fissando l'obiettivo per il tasso sui federal funds, la Fed è in grado di influenzare le condizioni del credito in tutta l'economia.
Che cos'è la forward guidance?
Al termine di una riunione del FOMC, la Fed annuncia l'esito e pubblica un comunicato che mira a fornire al pubblico informazioni sulle opinioni dei membri del FOMC riguardo alle attuali condizioni macroeconomiche e alle loro aspettative in merito. Tra gli altri dati, la Fed pubblica il cosiddetto dot plot, che mostra dove i membri del FOMC ritengono che si collocherà il tasso sui Fed funds alla fine di ciascuno dei prossimi anni e nel lungo periodo. La proiezione mediana è considerata la forward guidance della Fed sul percorso dei tassi di interesse. Spesso il mercato è più interessato alla forward guidance della Fed che all'ultima decisione di politica monetaria in sé. Ad esempio, quando il 15 marzo 2017 la Fed ha annunciato il suo terzo rialzo dei tassi in 11 anni, la reazione del mercato ha lasciato intendere che la Fed fosse diventata più accomodante (dovish) anziché più restrittiva (hawkish). Il motivo è che la Fed ha lasciato sostanzialmente invariate le proprie proiezioni sui tassi, mentre il mercato si aspettava l'adozione di un orientamento più restrittivo.
La Fed alzerà i tassi di interesse?
Al momento sembra probabile che la Fed continuerà ad alzare i tassi. Da quando, nel dicembre 2015, la Fed ha iniziato ad abbandonare i tassi a zero, li ha aumentati tre volte di 25 punti base (0,25%) ciascuna. Secondo le previsioni del dot plot della stessa Fed, l'intenzione è di portare i tassi al 3% entro la fine del 2019. Tuttavia, il mercato non si aspetta che la Fed riesca ad alzare i tassi con la rapidità indicata dalla sua forward guidance.
I tassi di interesse reali saliranno?
Improbabile. Riteniamo che la Fed continuerà ad alzare i tassi di interesse nominali solo finché l'economia statunitense continuerà a espandersi e l'inflazione resterà sopra l'obiettivo del 2%. Ciò suggerisce che, al termine dell'attuale ciclo di rialzi, i tassi di interesse reali effettivi non supereranno l'1%. Tuttavia, ci troviamo già nel secondo periodo di espansione economica più lungo della storia degli Stati Uniti. Se l'economia statunitense dovesse rallentare o addirittura entrare in recessione, a nostro avviso la Fed dovrebbe più probabilmente tagliare i tassi anziché alzarli. In uno scenario simile ci aspetteremmo un forte calo dei tassi di interesse reali.
1 Ciò che conta davvero è la covarianza tra i rendimenti di tutte le attività. Inoltre, i prezzi tendono ad avere una distribuzione "lognormale", mentre le variazioni (i rendimenti) tendono ad avere una distribuzione più vicina alla normale.
2 Ciò che conta davvero è la covarianza tra i rendimenti di tutte le attività. Inoltre, i prezzi tendono ad avere una distribuzione "lognormale", mentre le variazioni (i rendimenti) tendono ad avere una distribuzione più vicina alla normale. Per questo motivo (e per altri), economisti e analisti finanziari di solito si affidano all'analisi di regressione nei loro modelli predittivi. Ma è importante notare che un'analisi di regressione non consente comunque di dedurre automaticamente che X causi Y.
3 Il Federal Open Market Committee (FOMC) ha adottato una politica di target di inflazione al 2% solo nel 2012. Prima di allora il FOMC non aveva un obiettivo esplicito, ma un intervallo di inflazione desiderato, che tendeva a oscillare tra l'1,7% e il 2%.
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