Nel corso della nostra vita non abbiamo mai visto nulla di simile alla crisi economica e finanziaria che si sta sviluppando. L’aumento dei tassi di interesse è molto, molto in ritardo rispetto a dove dovrebbero essere i tassi.
I tassi di interesse non hanno ancora scontato la continua perdita di potere d’acquisto di tutte le principali valute. La teoria della preferenza temporale suggerisce che i tassi di interesse delle banche centrali dovrebbero essere multipli di quelli attuali, per compensare l’attuale perdita di potere d’acquisto delle valute, l’aumento del rischio di controparte e un quadro economico e monetario in rapido deterioramento.
Non c’è dubbio che la maggior parte degli investitori non sia nemmeno consapevole della reale portata del pericolo che i tassi di interesse rappresentano per le loro attività finanziarie. Alcuni investitori più abbienti e più lungimiranti stanno appena iniziando a preoccuparsi. Ma se liquidi il tuo portafoglio, ti ritrovi con liquidità che si svaluta e paga interessi insufficienti. Cosa puoi fare per sfuggire alla trappola della moneta fiat?
Questo articolo sostiene che il problema è avere tutto in valute fiat. La soluzione è rifugiarsi nella moneta reale, ovvero solo nell’oro fisico: il resto è credito fiat in rapido deprezzamento. Possedere moneta reale è l’unico modo per sfuggire alla calamità che sta travolgendo il nostro attuale mondo economico, finanziario e delle valute fiat.
Evitare rischi per il proprio capitale
Dalle conversazioni con familiari e amici emerge una inquieta consapevolezza del crescente rischio per gli investimenti. Ci sono due grandi schieramenti. Il primo, quello della maggioranza, si accorge soltanto che i tassi di interesse stanno salendo e che azioni e titoli perdono valore, ma non riesce a collegare del tutto i due fenomeni. Il secondo schieramento comincia a temere che ci sia qualcosa di molto grave che non va.
Gli investitori del primo schieramento di solito hanno delegato le decisioni di investimento a consulenti finanziari e, tramite loro, ai gestori di portafoglio dei fondi comuni. Si sono sentiti rassicurati nel lasciare le decisioni agli esperti e, a parte qualche intoppo, sono stati ricompensati con guadagni abbastanza costanti, di certo dai primi anni Duemila e in molti casi anche prima. Si fidano dei loro consulenti. Nel frattempo, i consulenti sono remunerati in base al volume delle attività che gestiscono o tramite commissioni.
Entrambi i metodi di remunerazione fanno sì che la grande maggioranza dei gestori e dei consulenti professionali sia perennemente rialzista, un atteggiamento ulteriormente giustificato da quel lungo trend rialzista.
Così la maggior parte degli investitori viene portata a credere che il calo del valore delle attività finanziarie rappresenti un’occasione di acquisto. In fondo, la loro esperienza da tempo è che sia sbagliato vendere quando i mercati scendono, perché si sono sempre ripresi e hanno raggiunto nuovi massimi. Ed è l’approccio promosso dalla maggior parte dei fornitori professionali di servizi finanziari, perché sono sempre rialzisti.
L’altro schieramento, molto più piccolo, è composto da chi ragiona di più con la propria testa. Queste persone iniziano a collegare l’aumento dei tassi di interesse al calo dei mercati, ma sottovalutano gravemente di quanto dovrebbero salire i tassi.
Questo gruppo sa che, quando i tassi di interesse salgono in misura significativa, la cosa sensata è vendere le attività finanziarie. Sa anche che investire in immobili, cioè in beni tangibili, è altrettanto pericoloso perché al margine i prezzi sono determinati dai tassi sui mutui, che ora stanno salendo. Ma allo stesso modo ritiene poco attraente restare semplicemente in liquidità, con i prezzi al consumo che salgono e ne erodono il potere d’acquisto. Quindi, cosa si può fare?
Lasciare il denaro in banca rende interessi irrisori. Inoltre, il ricavato della liquidazione dei portafogli di solito supera le garanzie governative sui depositi, il che significa assumersi il rischio che le banche possano fallire. Si possono fare alcune cose, come investire in titoli di Stato a breve termine come soluzione temporanea e magari acquistare alcuni titoli di Stato indicizzati all’inflazione (TIPS). A parte l’investimento in TIPS, il problema della perdita di potere d’acquisto resta irrisolto. E questi investitori accorti si stanno ora svegliando sempre più di fronte al rischio di cambio, in particolare se sono britannici, europei o giapponesi. Il costo della sicurezza degli investimenti in quasi tutte le valute sta aumentando rispetto al dollaro.
Dico a queste persone che il problema è semplice: hanno tutte le uova nel paniere della moneta fiat. La soluzione netta è uscire dalla moneta fiat vendendo le attività finanziarie e accumulando, con la liquidità fiat ricavata, moneta reale, cioè oro fisico in lingotti e monete. L’argomentazione di solito cade nel vuoto, perché soltanto prima della Seconda guerra mondiale la gente comprendeva il ruolo monetario dell’oro. Quella generazione è in gran parte scomparsa. Perché l’oro sia così importante va spiegato di nuovo da capo a un pubblico scettico.
Incontriamo poi altre due barriere sollevate degli scettici: l'oro non rende nulla, mentre gli investitori sono abituati a ricevere dividendi e interessi. E se l'oro è la risposta, perché ha un andamento così negativo? Affronteremo queste domande.
Ma c'è in gioco tutto. Con tassi di interesse in ulteriore forte aumento e il proseguire del mercato ribassista, gli investitori che si affidano a gestori patrimoniali e consulenti finanziari perderanno quasi tutto.
Un ritorno agli anni Settanta
Le condizioni economiche globali di oggi sono sorprendentemente simili a quelle dei mercati finanziari britannici tra la fine del 1972 e l'inizio del 1973. In precedenza, nell'autunno del 1970, il nuovo Cancelliere dello Scacchiere, Tony Barber, era stato spinto dal Primo Ministro Edward Heath a stimolare l'economia britannica con un disavanzo di bilancio inflazionistico, unito a una compressione deliberata dei tassi di interesse dal 7% al 5%. Heath era un seguace di Keynes. E a quei tempi la Banca d'Inghilterra dipendeva direttamente dal governo di Heath; la sua cosiddetta indipendenza sarebbe arrivata solo molto più tardi.
Il tasso di inflazione dei prezzi salì leggermente, dal 6,4% del 1970 al 7,1% del 1972. Le conseguenze inflazionistiche del boom di Barber e la riduzione dei tassi di interesse a valori reali negativi cominciavano a farsi sentire. Nel frattempo, gli investitori avevano goduto di un mercato azionario rialzista. L'inflazione dei prezzi al consumo iniziò poi a salire sul serio: il 9,1% nel 1973, il 16% nel 1974 e un impressionante 24,2% nel 1975. Tutto questo si sta ripetendo oggi: probabilmente siamo dove si trovava la Gran Bretagna alla fine del 1972.
Se nel 1972 gli aumenti drammatici del tasso di inflazione dei prezzi non erano stati previsti, oggi, essendo lo stimolo dei disavanzi di bilancio e dei tassi di interesse compressi molto maggiore, l'effetto è più rapido. Il divario tra i tassi ufficiali e il tasso di inflazione dei prezzi è di ordini di grandezza superiore: il tasso di base della Banca d'Inghilterra è all'1,75%, mentre i prezzi al consumo salgono dell'8,6%. Persino la Banca prevede tassi di inflazione CPI nettamente più alti, e stime indipendenti prevedono valori ancora superiori nel nuovo anno. Situazioni simili si osservano in tutto il mondo. Il confronto con il Regno Unito dei primi anni Settanta suggerisce che le conseguenze odierne in termini di inflazione e tassi di interesse saranno probabilmente ancora più drammatiche per le attività finanziarie e per le valute stesse.
Nel maggio 1972 l'indice FT30 (la principale misura dei prezzi azionari di quel periodo) raggiunse il massimo di 534 e un anno dopo era già sceso in modo significativo, mentre i tassi di interesse cominciavano a salire. Alla fine di ottobre 1973 la bolla degli immobili per uffici iniziò a implodere. La causa immediata fu l'aumento dei tassi a breve termine, dal 7,5% di giugno 1973 all'11,5% di luglio e al 13% di novembre. Di conseguenza, le banche che finanziavano gli speculatori nel settore immobiliare commerciale crollarono nella famigerata crisi delle banche secondarie. E l'indice FT30 continuò a scendere fino all'inizio di gennaio 1975, perdendo il 74% rispetto al massimo del maggio 1972. Allo stesso modo, oggi tutto questo sta cominciando a ripetersi.
Ciò che sta accadendo ora differisce per alcuni aspetti essenziali dal Regno Unito dei primi anni Settanta. Partendo da livelli negativi o pari a zero, i tassi di interesse hanno davanti a sé aumenti molto più consistenti. Il divario tra i rendimenti obbligazionari e l'inflazione dei prezzi al consumo è oggi molto più ampio, negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito, di qualsiasi cosa vista nei primi anni Settanta. Questo suggerisce che le conseguenze dell'aumento dei tassi di interesse saranno probabilmente molto più violente sul piano finanziario di quelle vissute nel Regno Unito tra il maggio 1972 e il gennaio 1975. Saremo fortunati se i mercati azionari perderanno solo il 74% questa volta.
Ma nel complesso la lezione è chiara: tassi di interesse in forte aumento sono letali per gli investitori.
Passiamo ora all'oro. Dopo la sospensione di Bretton Woods nell'agosto 1971, il prezzo dell'oro in sterline passò da 17,885 sterline l'oncia di allora, quando i tassi di interesse in sterline erano al 6%, a oltre 40 sterline quando i tassi furono portati al 13% nel novembre 1974. La lezione che se ne trae è che la migliore protezione dal crollo degli investimenti convenzionali provocato dall'inflazione è l'oro. La convinzione comune che l'aumento dei tassi di interesse sia negativo per l'oro perché non rende nulla viene così smentita.
Inoltre, vale la pena notare l'evoluzione dei servizi di investimento dagli anni Settanta a oggi. A quei tempi un buon agente di cambio sapeva guidare i propri clienti attraverso i pericoli che le incertezze del mercato rappresentavano per il loro patrimonio. Certo, i suoi clienti non erano mai masse preconfezionate, ma in genere persone con un patrimonio personale che lui conosceva direttamente.
Oggi gli investitori passivi sono poco più che carne da cannone per un sistema che si assolve da qualsiasi responsabilità sui risultati. Sono una maggioranza che finisce sempre spazzata via per aver delegato ogni decisione ai cosiddetti esperti.
Solo chi pensa con la propria testa ha capito che qualcosa non va, e in modo grave. I rischi per gli investimenti stanno aumentando e gli investitori devono agire in anticipo per proteggere il proprio capitale. A differenza dei loro contemporanei degli anni Settanta, che non erano ancora così corrotti intellettualmente dal keynesismo, sanno meno dell'oro e del perché abbia reso così bene come investimento in quel decennio. Hanno bisogno di un corso accelerato per capire la moneta e il credito, e la differenza tra i due.
L'oro è moneta: tutto il resto è credito
Lo disse John Pierpont Morgan nella sua testimonianza davanti al Congresso nel 1912. Non esprimeva un'opinione, ma enunciava un fatto giuridico, che è vero ancora oggi. Nonostante tutti i tentativi delle autorità di convincerci del contrario, nonostante i periodi di divieto di possesso e le inaccettabili confische di lingotti e monete d'oro che Roosevelt impose alle persone che era stato eletto per rappresentare, la posizione giuridica per cui l'oro è moneta e il resto è solo credito resta valida. È per questo che le banche centrali accumulano e conservano grandi riserve in oro e si rifiutano di cederle. È per questo che negli ambienti ufficiali l'argomento è un tabù.
Fin dalla fine del baratto, molti millenni fa, chi commerciava ha usato mezzi il cui scopo principale era permettere lo scambio di beni. Col tempo furono provate e scartate molte forme di moneta, lasciando i metalli, in particolare rame, argento e oro, considerati universalmente i più durevoli e i più adatti a essere trasformati in monete riconoscibili di peso standard. Le nostre monete di oggi riflettono questa eredità. Pur non contenendo i metalli originali, ne riprendono spesso i colori: quelle di maggior valore sembrano d'oro, quelle intermedie d'argento e quelle di valore più basso di rame.
Passarono alcune migliaia di anni prima che i giuristi romani si pronunciassero su questioni monetarie. I giuristi romani erano indipendenti dallo Stato. E nonostante i molti tentativi di imperatori e dei loro sgherri di ribaltarne le decisioni, queste furono solide e sono sopravvissute.
La giurisprudenza, ovvero la scienza del diritto, divenne una professione indipendente nel III secolo a.C. Cinque secoli dopo, nel II secolo d.C., iniziò l'età classica. Da allora in poi, le soluzioni giuridiche offerte dai giuristi indipendenti ottennero un prestigio tale che fu loro attribuita forza di legge.
Di particolare interesse per il nostro tema furono le decisioni di Ulpiano, che definì lo status della moneta nel contesto bancario. A proposito di "deposito e restituzione", Ulpiano parte da una definizione:
Il deposito è ciò che viene dato a un altro in custodia. Si chiama così perché un bene è posito [cioè collocato]. La preposizione de ne rafforza il significato, il che indica che tutti gli obblighi relativi alla custodia del bene spettano a quella persona.[i]
Poi distingue tra il deposito regolare, cioè un oggetto specifico da conservare in custodia, e il deposito irregolare di un bene fungibile, affermando che:
…se una persona deposita una certa somma di denaro sciolto, che conta e non consegna sigillato o racchiuso in qualcosa, l'unico obbligo di chi lo riceve è restituire la stessa somma.[ii]
Le decisioni di Ulpiano, risalenti all'inizio del III secolo, definiscono ancora oggi la moneta e l'attività bancaria. Furono raccolte nel Digesto, uno dei quattro libri del Corpus Codex Civilis istituito per ordine dell'imperatore Giustiniano intorno al 530 d.C. Il diritto romano divenne la base di tutti i principali sistemi giuridici europei e, tramite Giustiniano, le decisioni di Ulpiano continuano a valere.
Nel caso della Gran Bretagna, Roma se n'era andata molto prima dell'impero di Giustiniano, quindi le decisioni romane non facevano esplicitamente parte della common law. Tuttavia, quando nel 1873 la common law e la Court of Chancery si fusero, la distinzione tra depositi in custodia e contratti di mutuum (quando beni fungibili come le monete vengono trasferiti nel possesso di un altro con l'impegno di restituirne una quantità analoga) fu riconosciuta senza alcun dubbio, convalidando pienamente la pratica bancaria comune fin dal Seicento.
Delle tre forme di moneta metallica, l'oro è diventato lo standard in Gran Bretagna nel 1817, e tutte le principali valute che non lo avevano ancora fatto sono diventate convertibili in oro, anziché in argento, negli anni Settanta dell'Ottocento. È quindi corretto affermare che oggi l'oro è l'unica forma di vera moneta nel nostro sistema monetario, mentre il ruolo monetario dell'argento è semplicemente dormiente.
Il resto è credito. Le banconote emesse dalle banche centrali sono la forma primaria di credito. Non più convertibili in monete d'oro, vengono semplicemente create dal nulla. Oltre al conto generale del governo presso la propria banca centrale, in tempi moderni le banche centrali hanno iniziato a emettere altre forme di credito, tutte erogate tramite le banche commerciali e riflesse nel credito bancario commerciale, come il pagamento di titoli acquistati da istituzioni di investimento che non hanno conti presso le banche centrali. Questo è il meccanismo di pagamento del quantitative easing.
Il credito bancario commerciale costituisce tutti i mezzi di pagamento in circolazione che non sono banconote, e rappresenta tipicamente oltre il 95% dei regolamenti delle transazioni commerciali. Il credito bancario può essere espanso a piacimento. Il grafico qui sotto mostra come la somma di banconote e credito bancario commerciale in dollari statunitensi, misurata dall'aggregato M3, sia aumentata dal 1970.
In termini colloquiali, questa è inflazione monetaria. Più correttamente, è inflazione del credito, perché la vera moneta, cioè l'oro, non viene quasi mai usata nelle transazioni. Dalla sospensione di Bretton Woods nel 1971, l'ammontare del credito M3 è aumentato di 33 volte. Nello stesso periodo, il prezzo dell'oro è aumentato di 38 volte rispetto ai 42,22 dollari l'oncia, il tasso al quale era fissato al dollaro prima della sospensione di Bretton Woods. In altre parole, la vera moneta, cioè l'oro in forma di metallo, ha compensato pienamente la svalutazione del dollaro dovuta all'aumento del credito in dollari dal 1971, anche se l'espansione del credito da quando Roosevelt svalutò il dollaro rispetto all'oro si aggiunge a queste cifre. Ne parleremo più avanti in questo articolo.
Se avessi comprato oro quando Nixon sospese gli accordi di Bretton Woods, avresti preservato il potere d’acquisto del tuo denaro rispetto a chi possedeva banconote o depositi bancari a vista. Ci sono stati alti e bassi nel rapporto tra oro e moneta cartacea, ma per chiarezza, le monete d'oro o il metallo prezioso possono essere confrontati solo con il contante e con i depositi bancari non remunerati. Non possono essere confrontati con un'attività che produce rendimento. L'oro non è un investimento. Possedere obbligazioni, azioni o immobili residenziali, invece, è senza dubbio investire in vista di un rendimento.
Normalmente ha senso spendere e investire invece di tenere liquidità, che si tratti di vera moneta o di credito bancario. Dopotutto, il motivo per mantenere saldi di moneta e di credito cartaceo è consentire l'acquisto e la vendita di beni e servizi, impiegando l'eventuale surplus in investimenti. Ma bisogna capire che, in questi tempi di rapido deprezzamento della valuta, un investimento deve anche superare l'ostacolo della svalutazione monetaria.
Quando le azioni salgono vertiginosamente e distribuiscono dividendi, l'ostacolo può essere superato. Tuttavia, dobbiamo introdurre una nota di cautela: quando le azioni salgono vertiginosamente, di solito è sull'onda dell'espansione del credito bancario, che porta a un calo temporaneo dei tassi di interesse, situazione che col tempo si inverte.
Il grafico successivo colloca i prezzi degli immobili residenziali nel loro contesto. Espressi in sterline, i prezzi degli immobili a Londra sono saliti di 114 volte dal 1968. In vera moneta, cioè in oro, sono aumentati solo del 29%. Ma l'acquirente medio di una casa la compra con un mutuo, versando un anticipo e ripagando il mutuo nel tempo, in genere in venti o trent'anni. Il valore del suo capitale si sarà moltiplicato molto più delle 114 volte riflesse nell'indice, e a esso vanno contrapposti i pagamenti del mutuo, interessi inclusi, per valutare correttamente l'investimento. Inoltre, l'utilità dell'abitazione non è considerata, ma è un ulteriore beneficio del possesso di un immobile.
Tenendo conto dei prezzi della valuta, del finanziamento tramite mutuo e dei benefici in termini di rendimento, l'investimento in una casa a Londra si è rivelato un impiego del capitale migliore rispetto all'accumulo di oro, ma non di tanto quanto si potrebbe pensare. Come osservato in precedenza in questo articolo, al margine il valore degli immobili dipende dal costo del finanziamento tramite mutuo, legato ai tassi di interesse. Quali sono, dunque, le prospettive per i tassi di interesse?
Capire i tassi di interesse
È diffusa l'idea che i tassi di interesse rappresentino il costo del denaro preso in prestito. Nel senso stretto che si tratta di un costo pagato da chi prende in prestito, è vero. I pianificatori della politica monetaria non si spingono oltre. I banchieri centrali sostengono quindi che, se si riduce il costo del prestito, cioè il tasso di interesse, la domanda di credito aumenta e l'impiego di quel credito nell'economia porta naturalmente a un aumento del PIL. Ogni pianificatore centrale desidera una crescita costante del PIL e cerca di ottenerla abbassando il costo del denaro preso in prestito.
L'origine di questo approccio è strettamente matematica. Pubblicato per la prima volta nel 1871, The Theory of Political Economy di William Stanley Jevons lo vide tra i tre proponenti originari della teoria dei prezzi basata sull'utilità marginale; Jevons si convinse che la matematica fosse la chiave per collegare i diversi elementi della scienza politica in una disciplina unitaria. Fu quindi naturale per lui trattare i tassi di interesse come il sintomo della domanda e dell'offerta di denaro quando questo passa da una mano all'altra con la promessa di un rimborso futuro.
Un altro degli scopritori della teoria dell'utilità marginale fu l'austriaco Carl Menger, che spiegò come i prezzi dei beni fossero soggettivi, nella mente di chi partecipa a uno scambio. Per quanto riguarda l'interesse, Menger fu probabilmente il primo a sostenere che, di regola, le persone attribuiscono un valore maggiore al possesso dei beni nel presente rispetto al possesso degli stessi in una data successiva. Essendo il mezzo di scambio, questo diventa una caratteristica del denaro stesso, il cui possesso è a sua volta valutato più del possesso in una data futura. Il valore scontato di una proprietà futura si riflette nei tassi di interesse e i seguaci di Menger lo chiamano preferenza temporale.
Menger sosteneva che il livello della preferenza temporale fosse fondamentalmente una scelta umana e che quindi non potesse essere previsto matematicamente. Questo mette in discussione l'ipotesi che l'interesse sia semplicemente il costo del denaro, perché sono le preferenze umane a guidarne la valutazione. Eugen von Böhm-Bawerk, che seguì le orme di Menger, lo vedeva da un punto di vista più capitalistico: il denaro di un risparmiatore, che altrimenti sarebbe inerte, poteva procurargli un flusso di beni grazie agli interessi che ne derivavano.[iii]
Böhm-Bawerk confermò che l'interesse produceva un reddito per il capitalista e, per l'imprenditore, rappresentava un costo del prendere a prestito. Ma concordava con Menger sul fatto che il valore scontato della preferenza temporale fosse una questione che riguardava il risparmiatore. Pertanto, i risparmiatori sono guidati soprattutto dalla preferenza temporale, mentre chi prende a prestito lo è soprattutto dal costo. Nei mercati liberi, per questo motivo chi prendeva a prestito doveva offrire tassi di interesse più alti per convincere i risparmiatori a prestare invece di consumare.
A quei tempi era indiscutibile che il denaro fosse solo l'oro e che le valute e il credito affidabili fossero sostituti dell'oro. Vale a dire che circolavano garantiti dall'oro ed erano liberamente convertibili in esso. L'oro e i suoi sostituti di credito erano lo strumento con cui i produttori trasformavano i frutti del proprio lavoro nei beni e nei servizi di cui avevano bisogno e che desideravano. Il ruolo del denaro e del credito era puramente temporaneo. Gli uomini del tempo valutavano l'oro come un bene con la funzione speciale di essere denaro. E, in quanto bene, il suo possesso effettivo valeva più di una semplice pretesa su di esso in futuro. Ma attribuiscono la stessa preferenza temporale a una valuta fiat? Per scoprirlo dobbiamo approfondire la natura della preferenza temporale come concetto, sia con un sistema aureo sia in un contesto di valuta priva di ancoraggio, per comprendere appieno l'andamento futuro dei tassi di interesse.
La preferenza temporale nell'economia classica
La preferenza temporale si può definire semplicemente come il desiderio di possedere i beni prima anziché dopo. Pertanto, il valore futuro del possesso di un bene deve essere scontato rispetto al possesso effettivo e, quanto più lontana nel tempo è la data prevista per l'effettiva proprietà, tanto maggiore è lo sconto. Ma invece di prezzare la preferenza temporale come se fosse uno zero-coupon bond, la trasformiamo in un equivalente di interesse annualizzato.
Ovviamente la preferenza temporale riguarda soprattutto i prestatori che finanziano la produzione, la quale richiede il passare del tempo tra l'avvio e il prodotto finito. Il denaro preso a prestito deve coprire in parte o per intero l'acquisto delle materie prime, tutti i costi necessari per realizzare un articolo finito e il tempo occorrente per consegnarlo a un utilizzatore finale a scopo di profitto.
Il modo più semplice per isolare la preferenza temporale è supporre che un imprenditore debba prendere a prestito tutte o parte delle risorse finanziarie necessarie. A questo punto dobbiamo considerare la posizione del prestatore, a cui si chiede di condividere il sacrificio del proprio consumo attuale in favore di un ritorno futuro. La motivazione del prestatore è che dispone di un surplus di denaro rispetto alle sue necessità immediate e, invece di lasciarlo inutilizzato, è disposto a impiegarlo in modo redditizio. La sua ricompensa è che, mettendo i propri risparmi a disposizione di un imprenditore, il suo rendimento deve superare la sua preferenza temporale personale.
Il mezzo che mette in contatto investimenti e risparmi è ovviamente il credito. Finanziare la produzione è, più di ogni altra cosa, ciò che il credito rende possibile. Diamo così per scontata questa funzione evidente, e il fatto che l'interesse sia visto come un costo di produzione, da dimenticare che i tassi di interesse sono in realtà determinati dalla preferenza temporale.
L'intermediazione di banche e altre istituzioni finanziarie ci nasconde ulteriormente il legame tra interesse e preferenza temporale, spesso alimentata dalla falsa convinzione del risparmiatore di non separarsi dal proprio denaro quando lo deposita in banca.
Quando un risparmiatore risparmia e un imprenditore investe, la transazione comporta sempre che il risparmio di un prestatore venga trasformato in produzione di beni e servizi, con l'elemento del tempo. Per il prestatore, il valore della preferenza temporale che l'interesse compensa deve sempre superare la perdita del possesso del proprio capitale per un periodo stabilito. Ma quando il credito è ancorato a una moneta sana, il livello di compenso in interessi richiesto dai risparmiatori per la preferenza temporale è rigorosamente limitato. Il caso delle valute fiat è radicalmente diverso.
Preferenza temporale e moneta fiat
Finora abbiamo considerato la preferenza temporale misurata in una valuta legata in modo credibile alla moneta, legalmente l'oro. In un regime di valuta fiat la situazione è sostanzialmente diversa, a causa dell'instabilità della valuta fiat.
La diffusione ubiqua di valute statali prive di copertura introduce certamente incertezza sulla futura stabilità dei prezzi e sul valore del credito. Il risparmiatore non solo è isolato dai debitori attraverso il sistema bancario e spesso ha il malinteso che i suoi depositi siano ancora di sua proprietà (nel qual caso la preferenza temporale non si applica), ma i suoi risparmi vengono anche svalutati dall'inflazione persistente della valuta. L'interesse che si aspetta viene trattato come un costo di produzione scomodo, da ridurre al minimo. L'interesse percepito è tassato come se fosse il profitto di un'attività capitalistica, e non il compenso per una perdita temporanea del possesso della sua proprietà.
Non sorprende che, con il risparmiatore considerato un paria dagli economisti keynesiani, si presti poca attenzione alla preferenza temporale. Ma se i risparmiatori comprendessero collettivamente le conseguenze di questa ingiustizia, chiederebbero un compenso in tassi di interesse molto più elevato per la perdita del possesso del loro capitale. Cercherebbero un risarcimento per la perdita del possesso, per la svalutazione monetaria e per il rischio di controparte, il tutto da sommare e rivalutare al lordo delle imposte applicate dallo Stato. Questo non accadrà finché i mercati non sottrarranno al controllo del governo la formazione dei prezzi di ogni cosa.
C'è un vecchio adagio secondo cui, nello scontro tra i mercati e i desideri dei governi, alla fine vincono sempre i mercati. È essenziale capire che, se le forze che guidano la preferenza temporale dei risparmiatori non vengono soddisfatte, prima o poi questi si libereranno della loro liquidità in forma di credito a favore della moneta reale, che è soltanto l'oro e forse l'argento, e dei beni di cui potrebbero aver bisogno in futuro. Le circa settanta iperinflazioni di valute fiat documentate hanno dimostrato che, quando la valuta e il credito perdono credibilità, perdono tutto il loro potere d’acquisto. Mentre queste circostanze si sviluppano, la risposta del mercato è spingere tassi di interesse e rendimenti obbligazionari sostanzialmente più in alto, perché la preferenza temporale non viene soddisfatta. Se le autorità resistono comprimendo i tassi di interesse, la valuta semplicemente crolla. E allora non esiste alcun mezzo per valutare le attività finanziarie, se non l'oro stesso.
Le conseguenze della contrazione del credito bancario
Finora questo articolo ha solo sfiorato l'importante ruolo del credito bancario nell'economia. Il credito bancario finanzia praticamente tutte le transazioni che, nel loro insieme, compongono il PIL. Le banche stanno ora contraendo il proprio credito, essendo pericolosamente indebitate nel rapporto tra attivo totale e patrimonio netto di bilancio in un momento di economie in difficoltà.
Le conseguenze per il PIL sono ampiamente fraintese. Si presume comunemente che una recessione economica sia causata da tassi di interesse più alti e dal loro impatto sulla domanda dei consumatori. Significa mettere il carro davanti ai buoi. Se le banche ritirano il credito dall'economia, è una certezza matematica che il PIL nominale diminuisca. È il ritiro del credito a essere responsabile delle flessioni del PIL. Il resto ne consegue.
Si può dubitare poco che, con una leva di bilancio media superiore a venti volte nell'Eurozona e in Giappone, e con alcune banche britanniche non lontane, la contrazione globale del credito bancario sarà severa. L'effetto sui sistemi bancari meno indebitati, come quello statunitense, sarà profondo a causa del carattere internazionale della banca e della finanza moderne. In tutto il mondo, le imprese sono destinate a diventare rapidamente insolventi per mancanza di credito e i fallimenti diventeranno all'ordine del giorno.
Le banche centrali si trovano di fronte a un dilemma crescente, di cui il pubblico degli investitori sta diventando sempre più consapevole. Intervengono con un'espansione illimitata del proprio credito per sostituire il credito contratto delle banche commerciali, oppure si tirano indietro e lasciano che queste distorsioni si smaltiscano? In pratica, è una scelta tra minare ancora di più le proprie valute o permettere che si stabilizzino.
Quasi certamente cercheranno di attenuare gli effetti del ritiro del credito delle banche commerciali. I tentativi delle banche centrali di controllare l'espansione dei propri bilanci attraverso il quantitative tightening verranno abbandonati e si reintrodurrà invece il quantitative easing. E come l'espansione del credito delle banche commerciali porta i tassi di interesse al di sotto del livello normale, il ritiro del credito tende a farli aumentare, perché i debitori faticano a trovare qualsiasi credito disponibile. Non serve a nulla che le banche centrali si affidino alle valute digitali delle banche centrali per salvarsi, perché c'è troppo poco tempo per introdurle.
Dagli anni Ottanta si è passati progressivamente a espandere il credito per attività puramente finanziarie e ad accettare garanzie finanziarie a fronte dei prestiti; la contrazione del credito bancario avrà quindi inevitabilmente un effetto profondo anche sui mercati finanziari. Le garanzie verranno vendute, l'attività di market making ridotta e le posizioni in derivati diminuite. Spinte in parte dai requisiti normativi di Basilea 3, le banche modificheranno le proprie attività dando priorità alla liquidità di bilancio. Le obbligazioni societarie in portafoglio verranno vendute a favore dei buoni del Tesoro a breve termine. Il debito pubblico a lungo termine verrà venduto in cambio di scadenze più brevi.
Non c'è dubbio che per le banche sia molto più facile e rapido ridurre il credito esposto ai mercati finanziari che ritirare quello destinato alle transazioni rilevanti per il PIL. E poiché l'espansione del credito delle banche commerciali per attività puramente finanziarie dagli anni Ottanta è stata notevole, anche la sua contrazione non sarà trascurabile. L'effetto sulle valutazioni è destinato a ripetere le conseguenze dei fallimenti bancari del crollo di Wall Street del 1929-32, quando il Dow perse l'89% del suo valore.
Esiste inoltre un effetto simbiotico tra la contrazione del credito bancario nell'economia del PIL e i mercati finanziari: le perdite e i fallimenti della prima deprimono ulteriormente la fiducia nei secondi. A meno che le banche centrali non intervengano, si crea una tempesta perfetta. Ma il loro intervento serve solo a distruggere il potere d’acquisto delle loro valute non garantite e, in tal caso, i tassi di interesse saliranno comunque alle stelle.
Commenti sulla recente performance inferiore dell'oro
Il grafico qui sopra presenta l'oro come dovrebbe essere presentato, ossia con le instabili valute fiat prezzate in denaro reale, che è l'oro. Per gli analisti tecnici, l'attuale mercato ribassista di queste principali valute rispetto all'oro è iniziato a metà dicembre 2015, e le quattro valute del grafico sono state indicizzate a quel punto.
Da allora sono tutte calate: la sterlina del 51,6%, lo yen del 45,9%, l'euro del 41,6% e il dollaro del 37%. Va notato che, in questa fase del mercato ribassista globale, sterlina, euro e yen risultano i più vulnerabili ai rialzi dei tassi di interesse. I rendimenti dei loro titoli di Stato sono rimasti bloccati a livelli inferiori rispetto ai corrispondenti Treasury statunitensi, considerati nel mondo fiat l'investimento privo di rischio. Euro e yen subiscono le conseguenze di tassi di interesse portati in territorio negativo rispettivamente dalla BCE e dalla BOJ. La sterlina soffre da tempo di un problema di credibilità rispetto al dollaro, e i gilt rendono ancora meno dei Treasury statunitensi.
Sebbene il dollaro sia la valuta meno peggiore, l'inflazione del credito bancario totale in dollari nel tempo è stata notevole. Si è osservato sopra che dal 1971 il credito e la moneta in circolazione M3 degli Stati Uniti sono aumentati di 33 volte, mentre il prezzo dell'oro in dollari è aumentato di 38 volte. Ma l'M3 era già passato da 44,18 miliardi di dollari nel 1934, quando il dollaro fu svalutato da 20,67 a 35 dollari l'oncia, a 605 miliardi di dollari nell'agosto 1971, quando Bretton Woods fu sospesa. Includendo l'espansione dell'M3 a partire dal 1934, l'aumento a oggi è di 490 volte. In altre parole, l'oro deve ancora scontare gran parte dell'espansione del credito e della moneta in dollari successiva alla depressione.
In termini approssimativi possiamo concludere che la relazione oro-dollaro deve ancora adeguarsi pienamente all'inflazione di lungo periodo del dollaro. In termini di prezzo, questo dà un certo conforto a chi punta al rialzo dell'oro, ma non bisogna attribuire troppo peso a questa relazione.
Ancora più importante, nel prezzo dell'oro in dollari non è scontato nulla riguardo al probabile futuro deterioramento del potere d’acquisto del dollaro fiat. Possiamo quindi concludere che, oltre a essere denaro reale mentre tutto il resto è credito, i prezzi dell'oro ai livelli attuali offrono un'opportunità di rifugio sicuro non riconosciuta per gli investitori che non vogliono lasciare in contanti fiat i proventi dei portafogli liquidati.
Sintesi e conclusione
Con grande rammarico dobbiamo ammettere che la maggior parte degli investitori che affidano la gestione del proprio capitale a gestori di fondi e consulenti d'investimento professionisti rischia di subire una distruzione di ricchezza che potrebbe diventare quasi totale. Il motivo è che questi consulenti e gestori appartengono a una generazione che non ha vissuto quanto possa essere distruttivo il legame tra inflazione persistente dei prezzi, aumento dei tassi di interesse e crollo del valore delle attività finanziarie. Inoltre, comprendere appieno il legame e i fattori che oggi spingono al rialzo i tassi di interesse non è nel loro interesse commerciale.
Ciò che accadde negli anni Settanta è stato descritto come stagflazione, un termine composto che indica qualcosa che oggi gli economisti tradizionali non comprendono. Guardando ai loro modelli economici e alle ipotesi che li sostengono, una combinazione di economia stagnante e inflazione alle stelle resta per loro inspiegata. L'effetto che ignorano è che l'inflazione è un trasferimento di ricchezza dal settore privato allo Stato, e dai risparmiatori alle banche commerciali e ai loro debitori favoriti. Più si espandono la moneta e il credito, maggiore diventa il trasferimento di ricchezza, e ne deriva l'impoverimento dei comuni cittadini.
Non sosteniamo necessariamente che l'inflazione, misurata dagli indici dei prezzi al consumo, continuerà a tempo indefinito, anche se è facile giustificare questa tesi. Ciò che vogliamo sottolineare è che gli attuali tassi di interesse e rendimenti obbligazionari dovrebbero essere molto, molto più alti. Con l'indice dei prezzi al consumo già in aumento a un ritmo annualizzato superiore all'8% negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito, i fattori legati alla preferenza temporale indicano che tassi di interesse e rendimenti obbligazionari dovrebbero essere multipli di quelli attuali.
Questo articolo ha spiegato il ruolo del credito bancario nell'economia. Il credito bancario finanzia praticamente tutte le transazioni che, nel complesso, costituiscono il PIL, oltre alle attività finanziarie non incluse. Le banche stanno ora riducendo il proprio credito, essendo altamente indebitate nel rapporto tra attivo totale e patrimonio netto di bilancio. Si trovano esposte a perdite a cascata in una recessione economica, che rischia di azzerare del tutto il loro patrimonio netto.
Di certo le banche centrali e i loro governi faranno ciò che hanno sempre fatto in passato in circostanze simili: svalutare le proprie valute, se necessario fino a renderle prive di valore. L'argomento a favore dell'uscita dai rischi finanziari e valutari per passare alla moneta reale, cioè all'oro, è raramente stato così convincente.
[i] Si veda di de Soto Money, Bank Credit, and Economic Cycles, pagine 26—27
[ii] ibid
[iii] Eugene von Böhm-Bawerk, History and Critique of Interest Theories, 1884