L'oro nel 2016

Nel 2015 sono emersi i primi segnali di un rallentamento globale dell'attività economica.

Inoltre, la forza del dollaro, unita all'ampliarsi degli spread creditizi, conferma una tendenza globale alla contrazione del debito denominato in dollari. Di norma questi sviluppi precedono una crisi economica e finanziaria che potrebbe manifestarsi nel 2016, in parte confermata dalla deludente performance dei mercati azionari. In tal caso, è lecito aspettarsi che la domanda di oro fisico aumenti rapidamente man mano che la crisi finanziaria si sviluppa.

Introduzione

L'oro è in un mercato ribassista dal settembre 2011. Le principali banche centrali delle economie avanzate hanno adottato politiche che hanno soppresso in modo occulto il prezzo dell'oro, mentre hanno gonfiato apertamente i prezzi degli asset. Ciò ha portato a valutazioni estreme in tutti i mercati, oro compreso, che non si vedrebbero mai in mercati liberi sostenuti da una moneta solida. Possiamo essere certi che l'attuale accumulo senza precedenti di distorsioni dei prezzi sarà prima o poi corretto dalle forze di mercato, probabilmente nei prossimi mesi. L'inizio di una crisi è già dimostrato dal crollo dei prezzi dell'energia e delle materie prime industriali, che causa gravi problemi a Stati e società internazionali con obbligazioni in dollari USA, i quali scoprono all'improvviso di non avere i ricavi per farvi fronte. La portata delle perdite legate alle materie prime non è generalmente compresa, ma non potrà essere ignorata ancora a lungo.

La rapida espansione dei bilanci delle banche centrali dopo la crisi di Lehman è la fase finale di un processo che può essere fatto risalire almeno agli anni Ottanta. A partire da Londra, in quel periodo le banche statunitensi ed europee presero il controllo dei mercati mobiliari. Da allora hanno indirizzato sempre più il credito bancario verso l'espansione di questi mercati, soprattutto attraverso lo sviluppo dei derivati over-the-counter (OTC), ma anche dominando i mercati obbligazionari e azionari e i derivati regolamentati.

L'espansione del credito bancario rivolto alle attività finanziarie ha avuto un triplice effetto: ha gonfiato gli asset finanziari, ha spinto i prezzi delle materie prime al di sotto del livello a cui si sarebbero altrimenti trovati e ha rafforzato la domanda internazionale di dollari USA come principale valuta di prezzo. Il risultato è stata un'espansione del debito globale senza precedenti in tempo di pace, mentre la fiducia nella valuta di riserva è stata mantenuta. Tuttavia, vi sono segnali che questa fase di espansione sia ormai giunta al termine. Secondo le statistiche pubblicate dalla Banca dei Regolamenti Internazionali, il valore lordo dei derivati detenuti dalle banche è in contrazione dal 2013. Gli importi nozionali dei contratti OTC in essere hanno raggiunto il picco a fine 2013 con 711.000 miliardi di dollari e a giugno 2015 erano scesi a 553.000 miliardi.

È un punto importante, perché una bolla invisibile al centro del sistema finanziario si sta sgonfiando con conseguenze sconosciute. Quando le bolle si sgonfiano, e qui parliamo di una bolla da centinaia di trilioni, di solito vengono alla luce i debiti inesigibili. Anche se gran parte della riduzione dei derivati OTC in essere è dovuta al consolidamento delle posizioni in seguito al Dodd-Frank Act, una parte consistente non lo è.

Quando i mercati liberi riprendono il sopravvento, e lo fanno sempre, le turbolenze promettono di essere considerevoli. Sembra che siamo nelle fasi iniziali di questo evento.

I rischi del dollaro e dell'Europa

Come detto sopra, l'aumento del valore del dollaro rispetto alle materie prime è un problema serio. Nel breve termine il dollaro è estremamente ipercomprato rispetto a posizioni corte sulle materie prime a livelli record. Il caso più evidente è il prezzo del petrolio in dollari: il West Texas Intermediate è sceso da 105 $ nel giugno 2013 a 32 $ di oggi. Se gran parte del calo si può attribuire alla minore domanda di un'economia globale in rallentamento, una parte è senza dubbio dovuta alla forza del dollaro stesso. I debiti inesigibili e potenzialmente tali, molti dei quali legati alle materie prime e denominati in dollari, sono un problema globale, e le banche statunitensi stanno cercando di tenere sotto controllo l'esposizione dei loro prestiti internazionali. Di conseguenza, i debitori internazionali con debiti in dollari sono costretti a vendere le valute locali per acquistare dollari e far fronte ai loro obblighi in dollari. Il problema è stato aggravato ulteriormente dagli speculatori, che hanno spinto al rialzo il dollaro contro questi acquirenti in difficoltà.

La sopravvalutazione del dollaro è sostenuta anche dalla convinzione che l'economia statunitense sia in salute e abbia buoni risultati relativi. Con la disoccupazione ufficiale scesa al 5%, la domanda di credito interno, pur a macchia di leopardo, è fondamentalmente solida e cresce a un ritmo moderato. Tuttavia, la crescita del PIL nominale è dovuta interamente a uno stimolo monetario non ancora compensato dall'inflazione dei prezzi, che resta in ritardo, e non è la ripresa economica ben fondata che generalmente si suppone. Ma per i rialzisti sul dollaro, la forza apparente dell'economia statunitense è un altro motivo per credere che il dollaro resterà forte, data la prospettiva di una tendenza al rialzo dei tassi di interesse. Questa visione rialzista sul dollaro presenta pericoli considerevoli, non ultimo il grado in cui è già scontata nei prezzi attuali.

Un secondo problema globale è la condizione finanziaria ed economica dell'Eurozona. Il 2015 ha visto rinviare la crisi greca, ma per il 2016 si prospettano guai da Spagna e Portogallo, con un debito pubblico in percentuale del PIL stimato rispettivamente al 100% e al 130%. Alle elezioni generali spagnole di dicembre, una combinazione anti-austerità dei partiti di sinistra Podemas e PSOE ha conquistato 159 seggi contro i 123 del partito di governo. Ora sono in corso i negoziati, ma pare che una coalizione anti-austerità formerà il prossimo governo. La Grecia era già abbastanza difficile, ma la Spagna è molte volte più grande per impatto economico e per l'entità del debito pubblico coinvolto. Inoltre il Portogallo, la cui economia ha più o meno le stesse dimensioni di quella greca, ha tenuto le elezioni generali in ottobre e il partito di governo ha perso la maggioranza assoluta, il che lascia pensare che anche a Lisbona le pressioni anti-austerità aumenteranno. E la Grecia non è sparita.

La Grecia nel 2015 è stata solo il riscaldamento per ciò che attende l'Eurozona. Nel frattempo, 3 trilioni di euro di titoli di Stato in Europa oggi vengono scambiati con rendimenti negativi, una situazione senza precedenti, che mostra quanto i titoli di Stato europei in generale siano diventati sopravvalutati, soprattutto considerando la precaria situazione delle finanze di alcuni importanti governi. Anche le banche dell'Eurozona sono finanziariamente fragili: hanno un rapporto medio tra capitale di classe 1 e attivi tangibili del 5,1%, che scende al 4,1% se si includono le voci fuori bilancio. Inoltre, la compensazione dei credit default swap consentita dalle nuove regole del Comitato di Basilea ha permesso alle banche di nascondere il loro vero rischio sui prestiti. La combinazione di banche europee che aggirano il sistema, di una leva finanziaria media del bilancio core (incluse le obbligazioni fuori bilancio) di 24 a 1 e di bilanci carichi di titoli di Stato enormemente sopravvalutati ha tutti gli ingredienti di una crisi in cerca di un innesco.

Una crisi bancaria europea potrebbe intensificarsi molto rapidamente, se e quando inizierà, e sarebbe un evento al di fuori del controllo diretto di una BCE allarmantemente sottocapitalizzata. L'effetto iniziale potrebbe essere quello di spingere il dollaro al rialzo sui mercati dei cambi, in particolare contro l'euro, e di innescare un ulteriore ribasso dei prezzi delle materie prime, mentre i mercati cercano di scontare le implicazioni economiche di un problema sistemico nell'Eurozona. Se un evento del genere dovesse verificarsi, sarebbe impossibile limitarlo a una sola area geografica. Le principali banche centrali sarebbero costrette a un programma di salvataggio coordinato, che comporterebbe una forte espansione di tutti i loro bilanci, in aggiunta a quella seguita alla crisi post-Lehman.

Una volta superate le incertezze iniziali, la prospettiva di un rischio sistemico crescente dovrebbe essere molto positiva per l'oro, che è l'unica protezione certa contro questi eventi. Per determinare il potenziale del prezzo dell'oro, si dovrebbe valutarne il valore attuale osservando l'inflazione di lungo periodo dei dollari fiat rispetto all'aumento delle scorte di oro in superficie, e correggendo di conseguenza il prezzo dell'oro in dollari.

FMQ e oro

La quantità di moneta fiat rappresenta il totale della moneta fiat prodotta dal sistema bancario statunitense. Comprende la valuta fiat non in circolazione, costituita principalmente da riserve bancarie depositate presso il bilancio della Fed. Il grafico seguente mostra l'accumulo mensile della FMQ in dollari USA dal 1959.

Dopo la crisi Lehman, il prezzo dell'oro in dollari è inizialmente sceso, per poi riprendersi e raggiungere nuovi massimi storici nel settembre 2011. Con il senno di poi, possiamo supporre che l'effetto immediato della crisi Lehman sia stato quello di innescare una fuga verso il dollaro, prima che diventasse evidente che le azioni della Fed volte a stabilizzare il settore finanziario stavano avendo successo a spese dell'inflazione monetaria. Questo spiega anche perché, per mantenere la fiducia nel dollaro, il prezzo dell'oro abbia dovuto essere successivamente soppresso. A giudicare da tutti gli indizi circostanziali emersi dopo la crisi di Cipro, l'episodio di soppressione più rilevante è avvenuto nell'aprile 2013, e uno studio attento delle operazioni di mercato e dei volumi rivela che, di tanto in tanto, hanno avuto luogo anche altre soppressioni di prezzo meno eclatanti.

Alla luce di questa esperienza, sarebbe un errore escludere un nuovo tentativo da parte delle banche centrali occidentali di sopprimere il prezzo dell'oro in caso di crisi. Tuttavia, sta diventando chiaro che possono farlo solo attraverso i mercati cartacei, vista la relativa scarsità di metallo prezioso fisico nei caveau delle banche centrali occidentali e la riluttanza delle singole banche centrali a compromettere ulteriormente le proprie riserve. Queste incertezze di breve periodo non possono essere quantificate, ma possiamo avere un'idea chiara del vero valore attuale dell'oro, espresso in dollari USA. È il tema del prossimo grafico.

Il grafico mostra il prezzo dell'oro deflazionato sia per l'aumento della FMQ nel corso degli anni sia per l'espansione delle scorte auree in superficie, da quando il prezzo fu fissato a 35 $ nel 1934 dal presidente Roosevelt. Corretto per questi due fattori, a fine dicembre 2015 l'oro valeva l'equivalente di 3,25 $ del 1934, meno del 10% del prezzo di allora. L'unica occasione in cui il prezzo corretto è stato più basso risale al 1971, pochi mesi prima dello shock di Nixon, quando il sistema di Bretton Woods crollò definitivamente. Nel marzo di quell'anno il prezzo corretto era di 3,13 $.

Il grafico successivo mostra le stesse correzioni applicate al prezzo dell'oro, questa volta a partire dall'agosto 2008, quando scoppiò la crisi Lehman e il prezzo nominale dell'oro era di 918 $.

Il prezzo corretto, che riflette l'espansione sia della FMQ sia delle scorte auree in superficie, si attesta ora a 402 $, un calo del 56% in termini reali dai tempi di Lehman.

In termini di valore, possiamo quindi concludere quanto segue:
• L'oro costa meno di quanto sia mai costato rispetto alla valuta di riserva mondiale, con l'unica eccezione del periodo in cui era così sottovalutato che il governo USA fu costretto ad abbandonare l'ancoraggio a 35 $ e gli accordi di Bretton Woods.
• Rispetto alla situazione ai tempi della crisi Lehman, oggi l'oro costa molto meno, il che è del tutto in contrasto con il persistente rischio sistemico per le valute fiat, derivante da banche sottocapitalizzate e impreparate alla prospettiva di una normalizzazione dei mercati.

Molti analisti finanziari contemporanei sostengono che l'oro non c'entri con queste questioni, perché l'oro non è più denaro. Questo ragionamento ignora il fatto che le persone comuni in Occidente non ricevono questo messaggio e stanno accumulando monete d'oro e piccoli lingotti a ritmi crescenti. E, cosa più importante, il potere economico si sta spostando dai paesi in cui prevale questa visione keynesiana a quelli in cui non è così. La prossima sezione esamina le implicazioni geostrategiche dello spostamento della proprietà e della formazione del prezzo dell'oro da Occidente a Oriente.

Cina, India e il resto dell'Asia

Cina e India, insieme a tutti gli altri paesi dell'Asia continentale, drenano le scorte auree in superficie dai caveau occidentali da molto più tempo di quanto la maggior parte degli operatori dei mercati dei capitali occidentali si renda conto. La Cina affidò per la prima volta la gestione della politica sull'oro alla Banca del Popolo con regolamenti adottati nel 1983, in una mossa che seguiva le riforme post-Mao del 1979/82. L'intento di tali regolamenti era che lo Stato acquisisse quantità consistenti di oro, sviluppasse l'attività mineraria e controllasse tutte le attività di lavorazione e raffinazione. A quel tempo l'Occidente faceva del suo meglio per sopprimere l'oro e rafforzare la credibilità delle valute cartacee, immettendo sul mercato grandi quantità di metallo prezioso custodito nei caveau tramite prestiti e vendite dirette. Per questo la tempistica è importante: era un'opportunità per la Cina, con oltre un miliardo di abitanti nel pieno di una rapida riforma economica, di diversificare i crescenti surplus in valuta estera, allo stesso modo in cui avevano fatto in precedenza e in parallelo i paesi arabi tra il 1973 e il 1990, dopo il boom del prezzo del petrolio.

Quando nel 2002 la Cina ha istituito la Borsa dell'oro di Shanghai e ha incoraggiato il proprio settore privato ad accumulare oro, lo Stato aveva evidentemente già acquisito metallo prezioso sufficiente per i propri scopi strategici. Non possiamo sapere quanto oro lo Stato abbia effettivamente accumulato, né in che misura l'oro da esso estratto sia poi passato in proprietà statale, ma è probabile che la quantità sia molto consistente. Sappiamo invece che le consegne lorde al pubblico dal 2002, soddisfatte principalmente con importazioni dai caveau occidentali, superano a oggi le 11.000 tonnellate. È quindi del tutto possibile che la Cina e i suoi cittadini detengano ormai più oro di tutte le altre banche centrali messe insieme, considerando che una parte dell'oro ufficiale è attualmente concessa in leasing dalle banche centrali occidentali e che un'altra parte è stata venduta in segreto per tenere basso il prezzo.

Le comunicazioni mensili sugli incrementi delle riserve auree della Cina sono quindi prive di significato. Tuttavia, anche la Russia sta ora accumulando riserve ufficiali, e lo Stato indiano sta cercando di acquisire di nascosto l'oro dei propri cittadini, dopo essere stato escluso dal mercato per mancanza di offerta. Buona parte dell'Asia è, o sarà, legata attraverso l'Organizzazione per la cooperazione di Shanghai, una partnership economica dominata da Cina e Russia, che comprende più della metà della popolazione mondiale e che accetta l'oro fisico come forma ultima di denaro. E ciò che è emerso con chiarezza nel 2015 è che la valuta dominante negli scambi di questo blocco sarà senza dubbio lo yuan cinese, la valuta del paese che ha ormai accaparrato il mercato mondiale dell'oro fisico.

Il futuro del denaro a livello mondiale sta evolvendo rapidamente, come diventerà sempre più evidente nel 2016. L'era della supremazia del dollaro sta per finire, senza dubbio accelerata dalle politiche monetarie, in ultima analisi distruttive, della Fed. La minaccia al primato del dollaro è anche una minaccia per le altre grandi valute cartacee: euro, yen e sterlina. Se queste cadranno prima, insieme o dopo il dollaro, è solo una questione di tempi. La Cina deve aver previsto questo possibile esito, altrimenti non avrebbe avviato già nel 1983 una politica di accumulo di oro, non avrebbe investito risorse considerevoli nell'estrazione e nella raffinazione dell'oro, non avrebbe incoraggiato attivamente i propri cittadini a possederlo e non starebbe oggi promuovendo l'uso della propria valuta per il commercio globale e per la determinazione del prezzo dell'oro.

Gli osservatori occidentali del mercato sembrano ignorare quanto sia avanzata oggi la politica valutaria cinese. Si aspettano invece una vera e propria crisi del credito, conseguenza dell'espansione creditizia degli ultimi anni minata da un'economia in rapido rallentamento. Inoltre sostengono che il costo del lavoro in Cina sia aumentato e richieda un tasso di cambio dello yuan molto più basso per tornare a essere competitivi. Sulla base di un'analisi macroeconomica di stampo occidentale, concludono naturalmente che la Cina avrà bisogno di una svalutazione sostanziale della valuta per contenere questi problemi.

Pur essendo un errore sorvolare sulle considerevoli difficoltà economiche, questa analisi è errata per due motivi. In primo luogo, lo Stato possiede le banche, quindi una crisi del credito si ferma ai debitori. In secondo luogo, con il tredicesimo piano quinquennale la Cina sta avviando un riorientamento delle risorse economiche: da produttore a basso costo per il resto del mondo a fornitore per la propria crescente classe media e allo sviluppo di infrastrutture transasiatiche. Il tasso di disoccupazione cinese è stimato intorno al 5%, perciò i lavoratori impiegati nelle attuali linee di produzione dovranno essere riassegnati ad altre attività, se la strategia economica dello Stato deve avanzare. Una svalutazione sostanziale è quindi controproducente, anche se la banca centrale di tanto in tanto modifica l'ancoraggio dello yuan al dollaro.

Lo scopo dell'accumulo di oro da parte della Cina può essere solo quello di rendere, col tempo, lo yuan una riserva di valore affidabile. La Cina avrà bisogno di vedere un prezzo dell'oro più alto in yuan, probabilmente in un momento dettato da eventi esterni, che attenderà con pazienza. Ecco perché, dopo aver sviluppato la Borsa dell'oro di Shanghai fino a farne il più importante mercato mondiale dell'oro fisico, la Cina prevede di quotare l'oro in yuan, con l'obiettivo che l'ancoraggio yuan-oro finisca per sostituire quello yuan-dollaro.

Alla fine del 2016 avremo sicuramente una consapevolezza più diffusa del fatto che il dollaro non è più il re e che il futuro del denaro è in Asia, nello yuan e nell'oro.

Conclusione

Nel breve termine, l'oro cartaceo è fortemente ipervenduto, il che riflette l'espressione dell'orientamento dell'establishment occidentale nei mercati cartacei. I mercati dei future e dei forward sono scoperti di oro cartaceo in misura straordinaria. Se questo lasci aperta o meno la possibilità di ulteriori ribassi del prezzo dell'oro in dollari nei prossimi mesi è una questione dibattuta. Più importante, in una prospettiva di più lungo periodo, è che l'oro non è stato così sottovalutato dagli eventi che portarono al crollo degli accordi di Bretton Woods. Se gli eventi attuali porteranno a una crisi sistemica nei mercati dei capitali occidentali nel 2016, cosa che, data la recessione globale dell'attività economica, appare sempre più probabile, un'ulteriore espansione dei bilanci delle banche centrali, che si aggiungerebbe a quella successiva a Lehman, sembra certa. In tal caso, è improbabile che il potere d’acquisto del dollaro e delle altre principali valute resti ai livelli attuali. E se il dollaro perde potere d’acquisto, l'inflazione dei prezzi aumenterà insieme ai tassi di interesse nominali, e una liquidazione più ampia dei debiti nei mercati dei capitali occidentali diventa una possibilità concreta.

La Cina e i suoi partner della SCO hanno adottato misure per proteggersi da questo esito e hanno accaparrato il mercato dell'oro. Una persona saggia dovrebbe prenderne nota e riflettere seriamente sulle implicazioni.

Goditi il 2016.

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