Oggi è diffuso il mito secondo cui il prezzo dell'oro scende sempre quando i tassi di interesse salgono.
La logica è che, quando i tassi di interesse salgono, detenere oro costa di più, perché l'oro resta lì fermo senza rendere nulla. E poiché i mercati scontano le aspettative future, l'oro scenderebbe persino quando si prevede un rialzo dei tassi. Con l'Open Market Committee della Fed che discute della tempistica di un possibile rialzo dei tassi a settembre, non sorprende quindi che i commentatori di mercato vedano il prezzo dell'oro proseguire nel suo mercato ribassista. Ma il mito è solo questo: un mito, smentito dall'evidenza empirica.
Il grafico qui sotto riguarda un periodo in cui è stato dimostrabilmente vero il contrario. Da marzo 1971 a dicembre 1979 gli andamenti dei tassi di interesse e del prezzo dell'oro sono saliti e scesi insieme. Vale la pena notare che ciò è avvenuto nell'arco di più di un ciclo economico, quindi non si tratta di una relazione dipendente dal ciclo.
Il mito è quindi smentito in modo soddisfacente. Per capire perché la relazione tra tassi di interesse e oro non sia semplice come si crede comunemente, dobbiamo allargare il ragionamento alle materie prime in generale e affrontare il difficile tema del paradosso di Gibson. Questo paradosso si basa esclusivamente su evidenze empiriche di lungo periodo, quando l'oro era moneta di scambio, relative ai due secoli tra il 1730 e il 1930. Osserva che il livello dei prezzi all'ingrosso e i tassi di interesse sono correlati positivamente. Non è la relazione tra prezzi coerente con la teoria quantitativa della moneta, che presuppone invece che i tassi di interesse siano correlati al tasso di inflazione dei prezzi e non al livello dei prezzi stesso. Questo potrebbe essere uno dei motivi per cui i monetaristi sostengono erroneamente, come abbiamo scoperto anche negli anni Settanta, che le banche centrali possano gestire il tasso di inflazione tramite la politica dei tassi di interesse. L'opinione oggi comune sui mercati riguardo alla relazione tra tassi di interesse e inflazione dei prezzi è del tutto in contrasto con l'evidenza di lungo periodo del paradosso di Gibson e si accorda invece con la più alla moda teoria quantitativa.
Oggi Gibson e il suo paradosso sono generalmente dimenticati, e chi pianifica a livello centrale la nostra moneta e i nostri mercati sembra ignorare la sfida che esso pone ai suoi preconcetti monetaristi. Keynes, nientemeno, nel 1930 descrisse il paradosso di Gibson come "uno dei fatti empirici più completamente accertati in tutto il campo dell'economia quantitativa", e anche Irving Fisher scrisse nel 1930 che "nessun problema in economia è stato dibattuto più aspramente". Perfino Milton Friedman nel 1976 concordava che "il paradosso di Gibson rimane un fenomeno empirico privo di una spiegazione teorica".*
La risoluzione di questo paradosso può essere rimandata; consideriamo invece le implicazioni osservando le relazioni tra prezzi all'ingrosso e tassi di interesse in un mondo post-oro. Il grafico successivo mostra i prezzi alla produzione misurati in oro a confronto con i rendimenti dei titoli del Tesoro a un anno.
Ho preso l'indice "Producer Price Index by Commodity for Crude Materials for Further Processing" della Fed di St. Louis perché rispecchia più fedelmente l'andamento dei prezzi delle materie prime e riduce le ulteriori considerazioni legate alle variazioni nel tempo dei margini di lavorazione. Il tasso di interesse a un anno è preferito all'evidenza originale del Paradosso di Gibson, che usava il rendimento dei Consols, i titoli di Stato britannici senza scadenza, perché era l'unica informazione continua disponibile sui tassi, dato che dobbiamo collegare più saldamente l'evidenza alle politiche monetarie moderne.
Osservando il grafico, non sorprende che il Paradosso di Gibson sia stato spazzato via a partire dallo Shock di Nixon del 1971, quando gli Stati Uniti, ponendo fine agli accordi di Bretton Woods, resero possibile un enorme rialzo del prezzo dell'oro. Da allora il prezzo dell'oro ha preso una vita propria, facendo scendere per i nove anni successivi i prezzi all'ingrosso espressi in oro. L'aumento dell'indice dal 1980 al 2000 rifletteva il successivo mercato ribassista dell'oro, quando il metallo passò da 800 a 250 dollari, ma da allora l'influenza del Paradosso di Gibson sembra essere tornata.
Questa conclusione potrebbe essere considerata dubbia, ma il grafico ci dice che i prezzi alla produzione, misurati in moneta sana, non sono solo ai minimi da trentacinque anni: il loro livello coincide anche con tassi di interesse pari a zero. In teoria, ciò è esattamente in linea con il Paradosso di Gibson. Quindi, dove andiamo da qui?
Dal limite dello zero i tassi di interesse possono muoversi in una sola direzione, ed è solo questione di tempo, un tempo che secondo la Fed sta ormai per finire. Se il Paradosso è ancora valido, i prezzi delle materie prime, nel loro ruolo di input produttivi, sembrano quindi destinati a salire insieme ai tassi. Inoltre, i dati di questa analisi suggeriscono che i prezzi all'ingrosso siano soppressi ancora più del prezzo dell'oro. stando così le cose, quando il ciclo dei tassi cambierà direzione, il potenziale di rialzo dei prezzi delle materie prime misurati in dollari potrebbe essere davvero spettacolare, ancor più se nello stesso momento salisse anche il prezzo dell'oro, cosa che appare probabile qualora i mercati finanziari fossero destabilizzati dai tassi più alti.
Vale la pena ripetere a questo punto che il consenso economico, che aderisce alla teoria quantitativa della moneta ed è stato rassicurato dall'apparente assenza di inflazione dei prezzi al consumo dopo l'espansione monetaria seguita al fallimento di Lehman, ha una visione diametralmente opposta a quella indicata dal Paradosso. Si prevede che la prospettiva di un'inversione del ciclo dei tassi spinga il cambio del dollaro ancora più in alto, indebolendo ulteriormente materie prime e oro. Nel linguaggio degli operatori, tutti sono dalla stessa parte dell'operazione, il che significa che il dollaro è tecnicamente ipercomprato e le materie prime sono ipervendute.
Il Paradosso di Gibson dice che andrà diversamente e potrebbe essere centrale per collegare la relazione ciclica tra tassi di interesse, mercati finanziari e prezzi delle materie prime. Diventa molto più facile vedere come queste relazioni si leghino tra loro. È quasi certo che l'aumento dei tassi sarebbe accompagnato da un calo potenzialmente forte dei mercati obbligazionari e azionari sopravvalutati, man mano che le posizioni speculative vengono chiuse, con il primo che arriverebbe persino a minare gli indici di solvibilità delle banche.
La fuga di capitali speculativi dai mercati in calo deve pur andare da qualche parte, in particolare se i saldi di liquidità detenuti presso le banche sono esposti a un rischio crescente di insolvenza sistemica. Il Paradosso ci dice che queste sono le condizioni perché le materie prime diventino il bene rifugio preferito dai più alti livelli di denaro speculativo mai registrati da quando le valute fiat hanno abbandonato l'ancoraggio all'oro. Ergo, il Paradosso di Gibson probabilmente vale ancora.
*Tutte e tre le citazioni sono tratte da Barsky & Summers, National Bureau of Economic Research Working Paper No. 1680, (agosto 1985).
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