L'origine dei cicli

Karl Marx fu tra i primi a credere che il comportamento ciclico fosse una caratteristica intrinseca dei mercati liberi.

Visse in un periodo in cui si alternavano regolarmente fasi di boom e di crisi, con periodi di espansione economica seguiti da contrazione. I lavoratori venivano assunti e poi licenziati, e l'unico modo per porre fine a questo meccanismo, nell'economia marxiana, era che i lavoratori acquisissero i mezzi di produzione o, più correttamente, che lo Stato lo facesse per loro conto.

Altri economisti, come Jevons e Wicksell, riconobbero la possibilità di fluttuazioni di lungo periodo nei prezzi delle materie prime, ma non le formalizzarono come comportamento ciclico. Dopo la visione di Marx sono stati individuati diversi cicli, alcuni dei quali vanno e vengono di moda. Il lavoro di base sui cicli di lungo periodo fu condotto dal marxista russo Nikolaj Kondrat'ev, che identificò un ciclo lungo di 45-60 anni, e da Joseph Schumpeter, economista della scuola austriaca, che ne identificò diversi sovrapposti, attingendo al lavoro di altri, come Juglar (7-11 anni, investimenti fissi) e Kitchin (3-7 anni, scorte)ⁱ. L'economista americano Simon Kuznets, padre del prodotto interno lordo, riteneva che esistesse un ciclo di 15-20 anni negli investimenti in infrastrutture.

Inoltre, più di recente, i cicli nel comportamento umano sono stati attribuiti alle macchie solari e ad altri fenomeni. Dagli anni Ottanta, l'aggregazione computerizzata dei dati ha permesso agli analisti tecnici di ideare sistemi proprietari per prevedere gli eventi di prezzo guidati dai cicli. Oggi i cicli sono un grande business: alimentano una partecipazione del pubblico senza precedenti ai mercati finanziari, la destinazione odierna dei risparmi e il canale della gestione patrimoniale.

Non sono generalmente disponibili dati accurati sui prezzi per il periodo precedente al consolidamento dei mercati delle materie prime, avvenuto nell'Ottocento. I dati affidabili sulle materie prime risalgono davvero solo al 1865 circa, qualche tempo dopo che il commercio globale di materie prime si era affermato e si era cominciato a registrare i prezzi storici. La raccolta moderna dei dati, che è alla base del PIL e degli indici dei prezzi al consumo, risale agli anni Trenta del Novecento, con l'avvio della contabilità nazionale. Quindi, estrapolare a ritroso nel tempo, in particolare per trovare prove dei cicli di lungo periodo, richiede un atto di fede che sostituisce le prove concrete. Pertanto, l'unico modo per individuarne l'origine e la validità è esaminare la questione su solide basi aprioristiche. Lo scopo di questo articolo è spiegare i fenomeni che danno origine ai cicli economici e industriali, dimostrando che possono essere solo il risultato di una moneta non sana.

L'ipotesi della moneta sana

La moneta sana è definita come oro fisico, o come sostituti interamente coperti e rimborsabili per intero in metallo prezioso fisico. È una condizione che non si è mai verificata con il sistema bancario a riserva frazionaria, che nasce formalmente con il Bank Charter Act di Peel del 1844, perché quella legge consentiva alle banche di creare moneta di credito non coperta da metallo prezioso. Inoltre, alla Banca d'Inghilterra fu concesso il monopolio dell'emissione di banconote, in parte coperte da debito pubblico, anche se le emissioni successive dovevano essere coperte da oro. Pertanto, la moneta e il credito in circolazione erano tutt'altro che sani.

Prima del 1844 anche la moneta sana era compromessa: la convertibilità in oro delle banconote fu sospesa dalla Banca d'Inghilterra nel febbraio 1797 e ripristinata solo nel 1821. Tra il 1821 e il 1844 le banche di provincia emettevano banconote proprie e si verificavano fallimenti periodici, dovuti a un'emissione eccessiva di queste passività rispetto al metallo prezioso e ai crediti effettivi su metallo prezioso detenuti dalle banche.

Questo è un punto importante, perché si presume erroneamente che la moneta fosse sana prima della Prima guerra mondiale. Era sana soltanto quanto bastava a mantenere le relazioni tra i prezzi misurati in oro. La nostra ipotesi della moneta sana è quindi una costruzione teorica.

Anche con una moneta sana, l'oro appena estratto è una fonte aggiuntiva di offerta e ha contribuito all'inflazione dei prezzi dopo le importazioni spagnole dal Nuovo Mondo successive a Colombo, le grandi scoperte in California nel 1849 e quelle in Sudafrica negli anni Ottanta dell'Ottocento. Tuttavia, con queste notevoli eccezioni, le scorte di oro fuori terra sono generalmente cresciute a un ritmo simile a quello della popolazione mondiale, quindi l'aumento di tali scorte ha avuto effetti inflazionistici limitati.

Tenendo presente questo, quando la moneta è solo oro e i suoi sostituti sono interamente coperti da monete e metallo prezioso custoditi in caveau, escludendo la produzione mineraria interna, gli aumenti della quantità di moneta in circolazione in un paese derivano solo come contropartita di un arbitraggio, che corregge le differenze di prezzo tra comunità. Se i prezzi dei beni in una comunità differiscono da quelli di un'altra comunità collegata commercialmente, i mercanti sfrutteranno la differenza. La contropartita di queste transazioni è l'oro, quindi l'oro fluirà dallo stato in cui i prezzi sono alti verso lo stato in cui sono bassi, correggendo le discrepanze.

Esistono due condizioni generali che possono portare a disparità di prezzo e attirare l'arbitraggio: fattori di offerta diversi per singoli beni o tipi di beni e una differenza nella preferenza complessiva per detenere moneta anziché acquistare beni. Nel normale corso degli affari, i flussi transfrontalieri di oro riguardano singoli beni.

Dobbiamo considerare anche gli effetti dell'innovazione tecnica. Un imprenditore che vuole sfruttare una scoperta tecnologica farà aumentare la domanda di risparmio per finanziare il proprio investimento. Quindi, nei periodi di innovazione tecnologica osserviamo uno spostamento dalla spesa corrente, ovvero il consumo, verso la spesa differita. Questa è finanziata dal risparmio, per sostenere l'investimento. Per la maggior parte del tempo, l'effetto netto di questi spostamenti sui prezzi è troppo piccolo per essere percepibile nell'economia complessiva, in quanto parte integrante del continuo miglioramento dei prodotti, ed è compensato dal disinvestimento dalle produzioni ormai superate. Ma quando si ottiene un importante progresso tecnologico, il passaggio dal consumo al risparmio tende ad abbassare i prezzi dei beni di consumo rispetto ai beni di ordine superiore, perché l'oro è stato spostato dalla spesa corrente al risparmio per finanziare l'investimento.

L'effetto sui prezzi che riflette i periodi di innovazione esiste quindi, ma è limitato ai beni in questione e va in una direzione diversa da quella sostenuta dai teorici dei cicli. Pertanto, la conseguenza del progresso sui prezzi è che questi scendono nel tempo, espressi in oro, e quanto maggiori sono l'innovazione e il ritmo del progresso, tanto maggiore è il calo dei prezzi. I prezzi dei prodotti finali, a loro volta, determinano i costi dei fattori di produzione, compresi i prezzi delle materie prime. E mentre possono esservi squilibri intertemporali tra l'andamento dei prezzi alle due estremità della catena produttiva, questi sono temporanei e intrinsecamente non ciclici.

Sostenere che l'avvento delle ferrovie abbia fatto salire il prezzo del carbone è vero solo fino a quando la domanda di carbone ha stimolato una maggiore offerta: a quel punto i prezzi si sono stabilizzati e hanno iniziato a scendere. Lo stesso vale per qualsiasi innovazione che richieda nuovi materiali; quando non è facile ottenere forniture aggiuntive, si ricorre a dei sostituti. Un pedante potrebbe a ragione definirlo un ciclo di produzione, ma non è certamente nulla di più, e in generale si tratta di un effetto una tantum, non della base dei cicli ripetitivi di attività economica sostenuti da autori come Kondratiev.

In ogni caso, con una moneta solida, i differenziali di prezzo vengono corretti dall'arbitraggio oltre i confini delle comunità, come descritto sopra. Una carenza di carbone tende ad attirare importazioni. L'effetto è molto potente. In un esempio più recente, quando il Congo Belga si dissolse nella guerra civile nel 1960 e gli stranieri fuggivano dal paese, i commercianti della comunità asiatica dell'Africa orientale furono attratti dai prezzi elevati dei beni di base in Congo e fecero fortuna nonostante i pericoli.

Quindi, quando c'è una minaccia di guerra, carestia, epidemia o persino di intervento dello Stato nei mercati, può verificarsi un'alterazione più generale delle preferenze per la detenzione di oro rispetto ai beni, che dura solo per la durata della crisi. Ad esempio, le persone potrebbero fare scorta di beni essenziali, facendone salire i prezzi, e il potere d’acquisto dell'oro, misurato in questi beni, diminuirebbe. In alternativa, l'incertezza sulle azioni dei governi potrebbe orientare le preferenze a favore dell'oro, determinando un calo dei prezzi. Ma con una moneta solida, le differenze di prezzo tra uno Stato e l'altro vengono sempre risolte, alla fine, dal flusso di oro in una direzione e di beni nell'altra.

Le possibilità che si sviluppino cicli di prezzo, di scambi o economici, comunque li si definisca, sono quindi molto limitate. Abbiamo visto che, con una moneta solida, le innovazioni tecniche richiedono risparmi aggiuntivi e abbassano i prezzi dei beni di consumo. Ma Schumpeter non sembrava pensarla così. Riteneva che l'innovazione imprenditoriale causasse lunghi cicli di prezzo, e individuava come prima rivoluzione industriale britannica il periodo 1786-1842, nel periodo 1842-1897 la diffusione di ferrovie, navi a vapore e tessile in altri paesi, e dal 1897 in poi l'arrivo del motore a combustione interna, dell'elettricità, dei prodotti chimici speciali e dell'acciaio. Furono tutti periodi di prezzi in aumento.

Ciò che Schumpeter sembra aver trascurato è che gli effetti sui prezzi, coincidenti con l'innovazione in quei periodi, avevano origine nell'espansione del credito non garantito. Il primo periodo vide in particolare una significativa inflazione dei prezzi, non a causa dei canali, del collegamento che creavano tra comunità remote e del trasporto di merci, ma perché coincise con le guerre napoleoniche e con la sospensione del gold standard. Il secondo periodo vide la formalizzazione del sistema bancario a riserva frazionaria, che portò a diverse crisi bancarie, e un'accelerazione della produzione di oro in California. Il terzo periodo vide un'ulteriore espansione del credito bancario dopo l'affermazione della Banca d'Inghilterra come prestatore di ultima istanza, accompagnata dall'espansione dell'estrazione dell'oro in Sudafrica.

In tutti questi casi era presente una moneta non solida in quantità crescenti. Coincidenza, o cosa?

In conclusione, gli squilibri commerciali non possono persistere senza l'ossigeno del credito non garantito o di altre forme di espansione monetaria. Quelli che si definiscono cicli economici, termine sbagliato per cambiamenti che non si ripetono periodicamente, con una moneta solida devono limitarsi a spostamenti tra categorie di beni, che riflettono l'interazione tra progresso tecnologico e cambiamenti delle preferenze tra beni diversi. Il passaggio dai cavalli al motore a combustione interna come forza motrice dei trasporti non sarebbe mai tornato indietro ai cavalli. Era progresso, ed è essenzialmente non ciclico. Meno male che c'è il progresso, altrimenti ripeteremmo periodicamente la Grande crisi del letame di cavallo del 1894. E questo è il punto: nei mercati liberi che usano una moneta solida, il progresso viene accolto e abbracciato, portando a prezzi che calano nel tempo e che non sono soggetti a cicli.

Una moneta non solida è diversa

Consideriamo ora due diversi scenari di moneta non solida: uno in cui il credito bancario viene espanso senza un aumento corrispondente del metallo prezioso sottostante, e il secondo in cui la convertibilità in oro non è affatto disponibile per gli utilizzatori della valuta fiat. Il primo caso è stato valido fino all'inizio degli anni Trenta, mentre il secondo si è applicato progressivamente da allora in poi.

Dopo il Bank Charter Act di Peel del 1844, la Gran Bretagna, e quindi tutte le sue colonie e i suoi domini, adottò un gold standard basato sulla sterlina, e chi usava la sterlina poteva scambiare valuta e depositi bancari con oro. Le banche, tuttavia, potevano creare prestiti dal nulla, aumentando la quantità di moneta in circolazione. Il risultato fu un ciclo guidato dal credito che portò a periodiche crisi economiche, e la seconda metà dell'Ottocento si caratterizzò per boom e successive crisi. Che l'espansione del credito fosse alla radice del problema era ampiamente riconosciuto, e il tentativo di Marx di incolpare i mercati liberi era considerato errato dalla maggior parte degli economisti dell'epoca.

La consapevolezza che il credito fosse all'origine del problema spinse pensatori politici come Bagehot ad assegnare alla banca centrale il ruolo di prestatore di ultima istanza. Così la Banca d'Inghilterra iniziò a intervenire sul piano monetario, organizzando operazioni di salvataggio per Overend e Gurney nel 1866 e per Barings nel 1890. L'intervento era nato come antidoto a un ciclo di creazione e distruzione del credito. La distruzione non era più creativa, come l'aveva descritta Schumpeter in modo celebre. La distruzione stessa era destinata a essere distrutta.

Da allora lo Stato ha esteso il proprio intervento all'economia non finanziaria, ma sempre con strumenti finanziari. Keynes estese il concetto di moneta non sana alla creazione deliberata di disavanzi fiscali per salvare un'economia in crisi. Questi possono essere finanziati con il debito pubblico, che ricicla il risparmio del settore privato, sottraendolo agli impieghi privati per destinarlo alla spesa pubblica. In alternativa, il disavanzo fiscale è coperto aumentando la quantità di moneta, o perché le banche emettono credito privo di copertura, o perché la banca centrale e il tesoro stampano moneta, direttamente oppure indirettamente attraverso le operazioni sui mercati dei cambi. È quindi evidentissimo che l'origine dei cicli economici, di qualunque tipo, sia in larghissima parte un prodotto della moneta non sana.

L'era dei computer e l'ascesa dei cicli

Prima dell'epoca dei computer economici e di facile reperimento, lo studio dei cicli era relegato ai margini dei dipartimenti di economia. Tutti sapevano, in base all'evidenza, che i cicli economici si verificavano con regolarità, e c'erano indizi suggestivi dell'esistenza di altri cicli, oltre alla semplice alternanza di espansione e crisi. Il lavoro di Kondratiev fu riportato in vita da chi cercava il Santo Graal degli investitori: la conoscenza delle tendenze future dei prezzi.

Allora come oggi, banche centrali e pianificatori governativi credevano di poter domare il ciclo economico con strumenti monetari e fiscali, senza rendersi conto di esserne essi stessi la vera causa. Le ricerche seguirono quindi l'impostazione schumpeteriana descritta sopra. Nel frattempo, gli analisti finanziari osservavano gli effetti su obbligazioni e azioni.

La teoria di Dow applicata ai prezzi azionari ci ha insegnato che i mercati azionari si muovono per fasi, e l'analisi tecnica dei prezzi basata su tale teoria ha guadagnato sempre più credibilità. Il fatto che i mercati possano essere classificati come rialzisti e ribassisti ci dice che esiste un ritmo ciclico, almeno nei prezzi azionari. Questo ritmo ciclico si collega ai cicli dei tassi di interesse, cicli che sono il risultato degli interventi delle banche centrali fin dalla nascita della Federal Reserve un secolo fa. Più di recente, la teoria delle onde di Elliott ha fatto un ulteriore passo avanti, ipotizzando che in ogni ciclo vi siano tre onde al rialzo separate da due fasi di consolidamento. Ciò concorda con la teoria di Dow, ma aggiunge che ogni componente di un ciclo di mercato è legata alle altre e che ogni ciclo di mercato fa a sua volta parte di un ciclo ripetuto più ampio. Logicamente, la teoria delle onde di Elliott vale per mercati in un perpetuo rialzo di lungo periodo.

Ciò può riguardare solo attività i cui prezzi riflettono la perdita di potere d’acquisto della moneta non sana. Le proiezioni retrospettive sono considerate prova di cicli più ampi, classificati come supercicli e persino grandi supercicli. Con teorie di questo tipo ci siamo allontanati del tutto dall'origine dei cicli. Alla radice di tutto ciò ci viene chiesto di credere che i cicli possano esistere solo se gli esseri umani prendono regolarmente decisioni simili, più e più volte, dimenticando gli errori del passato. Questo spiega come i mercati azionari interagiscano con i cicli economici, tutti ritenuti propri dei mercati liberi.

È un errore. I cicli sono propri della moneta non sana, ed è la moneta non sana a generare l'illusione di utili in costante crescita. Anche gli affitti riflettono la perdita di potere d’acquisto della moneta non sana, e ne è eco l'aumento dei prezzi degli immobili. Senza moneta non sana, il rialzo dei prezzi azionari nel lungo periodo si limiterebbe alle azioni delle singole imprese che fanno crescere i propri utili in moneta sana.

Una volta compreso questo punto, l'esistenza del lungo mercato rialzista di azioni e immobili, alimentato da quantità crescenti di moneta non sana, ha senso. Inoltre colloca i cicli nel loro giusto contesto. Gli analisti che valgono il loro stipendio dovrebbero iniziare a chiedersi perché il ritmo crescente con cui la moneta non sana perde potere d’acquisto sia diventato il principale motore dei prezzi degli asset. È la moneta che scende, non le azioni e gli immobili che salgono.

Esprimere i prezzi degli asset in moneta sana, cioè in oro, sarebbe un buon inizio per chiunque utilizzi i mercati dei capitali.

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