L'OPEC si trova attualmente in una situazione difficile. Come dovrebbe reagire all'eccesso di offerta di petrolio seguito alla comparsa della tecnologia del petrolio di scisto? A nostro avviso, la situazione odierna è paragonabile all'eccesso di offerta di petrolio degli anni Ottanta. All'epoca l'OPEC cercò senza successo di sostenere i prezzi riducendo l'offerta, con il risultato che i membri principali dell'OPEC si ritrovarono con enormi quantità di capacità inutilizzata per quasi due decenni. Per questo motivo consideriamo i recenti tagli alla produzione un tentativo di accelerare lo smaltimento dell'eccesso di scorte globali, piuttosto che un segnale del ritorno dell'OPEC a una politica di bilanciamento del mercato. Se in futuro l'OPEC lascerà davvero che le forze di mercato facciano il loro corso senza mantenere un'ampia capacità di riserva, carenze impreviste potrebbero provocare violente oscillazioni dei prezzi.
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Negli ultimi mesi fare trading sul petrolio è stato difficile. A dire il vero lo è da un po', ma chi cerca di prevedere i movimenti dei prezzi sulla base dei fondamentali ha incontrato difficoltà particolari di recente. Anziché muoversi insieme al miglioramento dei fondamentali, il mercato petrolifero ha seguito ogni parola dei dirigenti dell'OPEC, facendo andare i prezzi del petrolio sulle montagne russe. Nelle ultime due settimane i fondamentali hanno continuato a migliorare, con le scorte di petrolio statunitensi che hanno mostrato prelievi controstagionali, eppure i prezzi sono crollati il 25 maggio dopo che l'OPEC ha annunciato la proroga dei tagli alla produzione di nove mesi. L'andamento dei prezzi indica che gli operatori speravano in un taglio ancora più ampio e sono rimasti delusi dalla semplice proroga di quelli attuali, ma le attuali restrizioni hanno già avuto un impatto profondo sulle scorte (abbiamo visto e continuiamo a vedere ampi prelievi controstagionali nei dati ad alta frequenza), ed è ciò che sospettiamo l'OPEC avesse previsto.
L'OPEC si trova attualmente in una situazione difficile. Come dovrebbe reagire all'eccesso di offerta di petrolio seguito alla comparsa della tecnologia del petrolio di scisto? A nostro avviso, le opzioni dell'OPEC e la sua influenza sui prezzi del petrolio sono limitate. Per capirlo dobbiamo tornare agli anni Ottanta, l'ultima volta in cui l'OPEC si è trovata di fronte a un cambiamento tecnologico radicale che ha portato a un eccesso di offerta di petrolio da parte di produttori non OPEC.
L'OPEC è stata fondata nel 1960 da Iran, Iraq, Kuwait, Arabia Saudita e Venezuela. Ai membri fondatori si sono aggiunti in seguito Qatar (1961), Indonesia (1962–2008; rientrata nel 2016), Libia (1962), Emirati Arabi Uniti (1967), Algeria (1969), Nigeria (1971), Ecuador (1973–1992; rientrato nel 2007) e Gabon (1975–1994; rientrato nel 2016). Nel 1973 l'OPEC aveva aumentato la propria produzione a circa 30 milioni di barili al giorno, poco più del 50% della produzione mondiale. Con il sostegno di Egitto e Siria, i membri arabi dell'OPEC imposero un embargo petrolifero contro gli Stati Uniti e gli altri paesi che sostenevano Israele durante la guerra del Kippur nell'ottobre 1973. La produzione dell'OPEC calò successivamente di quasi 4 milioni di barili al giorno, circa il 7% della produzione globale. Di conseguenza si verificarono carenze di petrolio in Occidente e i prezzi salirono da 3,29 USD al barile nel 1973 a 11,58 USD al barile nel 1974, rimanendo elevati anche dopo la fine dell'embargo nel marzo 1974. Nel 1979 i prezzi del petrolio tornarono a salire bruscamente, fino a 40 USD al barile. A nostro avviso, l'aumento dei prezzi del 1979 va attribuito a diversi fattori; la rivoluzione iraniana e la successiva guerra Iran-Iraq ebbero certamente un ruolo, ma l'inflazione generale dei prezzi in dollari era dilagante e raggiungeva il 20% annuo. Si può sostenere che una parte del motivo per cui l'inflazione fosse così alta fosse che i prezzi del petrolio erano saliti in precedenza a seguito dell'embargo, con effetti che si erano trasferiti all'inflazione generale. Ma anche senza la tensione sui fondamentali del petrolio, l'inflazione in dollari sarebbe stata elevata dato il contesto monetario dell'epoca; tuttavia, l'inflazione dei prezzi del petrolio fu di molte volte superiore a quella generale, il che suggerisce che la tensione nel mercato petrolifero stesso sia stata la ragione principale del forte aumento del prezzo del petrolio. Soprattutto, questo lungo periodo di prezzi del petrolio estremamente alti e l'effetto paralizzante che le carenze di petrolio ebbero sulle economie occidentali portarono a cambiamenti profondi nei mercati del petrolio e dell'energia.
Impatto sulla domanda
Le società di servizi pubblici occidentali iniziarono a eliminare rapidamente il petrolio dal settore elettrico, sostituendolo con centrali a gas e nucleari. Inoltre, i paesi occidentali, in particolare gli Stati Uniti, inasprirono la regolamentazione nel settore dei trasporti, con la conseguente riduzione della cilindrata dei motori e dei consumi. Il consumo di petrolio negli Stati Uniti passò da un picco di 18,4 mb/g nel 1979 a 15,3 mb/g nel 1983. Solo nel 1997 i consumi statunitensi tornarono al massimo precedente. I consumi dell'Europa occidentale scesero da 14,4 mb/g nel 1979 a 11,7 mb/g nel 1983 e non recuperarono mai il massimo precedente. Perfino i consumi di petrolio del Giappone, nonostante il periodo di straordinaria espansione economica del paese negli anni Ottanta, raggiunsero il picco di 5,5 mb/g nel 1979 e scesero a 4,4 mb/g nel 1983. Tornarono ai massimi precedenti nel 1994, poiché il Giappone non eliminò mai del tutto il petrolio dal settore elettrico.
Impatto sull'offerta
Mentre gli effetti sul lato della domanda – in particolare l'abbandono del petrolio nel settore della produzione di energia elettrica – sono stati soprattutto un effetto una tantum, culminato nel 1983, l'impatto dei prezzi elevati sull'offerta è durato molto più a lungo. Incentivate dai prezzi alti prolungati, le grandi compagnie petrolifere globali hanno iniziato a esplorare fonti di petrolio fino ad allora inutilizzate. In Europa questo ha portato alla nascita dell'industria petrolifera del Mare del Nord; in Nord America le compagnie petrolifere hanno iniziato a produrre nel Golfo del Messico (GoM) e in Alaska. Una volta che le compagnie petrolifere hanno capito come sfruttare queste risorse, non è stato più possibile fermarle. All'epoca dell'embargo petrolifero del 1963, l'Europa occidentale produceva appena 67.000 b/d di petrolio. Nel 1979 la produzione era salita a 2 mb/d. Dieci anni dopo era già vicina a 4 mb/d, per poi raggiungere il picco di 6,5 mb/d nel 2000. Nel 1973 la produzione di petrolio in Nord America era di 13,6 mb/d, ma le prospettive non erano particolarmente buone; i prezzi elevati hanno portato a un forte aumento degli investimenti nel GoM, non solo nel petrolio ma anche nel gas. La produzione di petrolio è salita a 15,3 mb/d nel 1985 prima di stabilizzarsi; tuttavia, senza i massicci investimenti nella produzione del GoM e dell'Alaska, la produzione nordamericana sarebbe crollata nel corso degli anni Ottanta.
La reazione dell'OPEC e l'impatto sulla capacità produttiva inutilizzata
Quando l'OPEC ha ridotto la produzione nel 1973, i suoi ricavi sono aumentati in modo drammatico. Mentre la produzione calava del 7%, i prezzi salivano del 400%, lasciando i membri dell'OPEC con ricavi molto più elevati – soprattutto quando i prezzi sono triplicati di nuovo nel 1979. La prima reazione all'impennata dell'offerta e al crollo della domanda è stata tagliare di nuovo la produzione per sostenere i prezzi. Questa volta l'OPEC ha dovuto ridurre drasticamente la produzione per riequilibrare il mercato. La produzione dell'OPEC è scesa da 30 mb/d nel 1979 a 17 mb/d nel 1983; ciò ha comunque contribuito, in un primo momento, a stabilizzare i prezzi. Il Brent ha avuto una media di 31 USD/barile nel 1979 ed era ancora in media a 29 USD/barile nel 1983. Sulla carta sembrava che l'OPEC stesse ancora molto meglio rispetto a 10 anni prima: le esportazioni si erano dimezzate, ma i prezzi erano comunque aumentati di dieci volte, il che significava ricavi in crescita del 400% in 10 anni. Il problema era che, sebbene i ricavi totali delle esportazioni dell'OPEC fossero aumentati del 400% in 10 anni, il dollaro statunitense aveva perso molto valore in quel periodo. Misurati in oro (che riteniamo sia il miglior denominatore per valutare i veri aumenti di prezzo nel tempo), i ricavi delle esportazioni di petrolio erano in realtà aumentati solo del 40%. Ancora peggio, l'OPEC, e quello che noi chiamiamo il nucleo dell'OPEC (Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti, Kuwait e Qatar), aveva quasi il 50% della capacità produttiva inutilizzata. Il nucleo dell'OPEC ha cercato di sostenere i prezzi bilanciando continuamente il mercato petrolifero per quasi vent'anni, ma gli investimenti al di fuori dell'OPEC sono rimasti consistenti grazie ai prezzi elevati. La produzione dei paesi non OPEC ha continuato a crescere, generando una pressione al ribasso costante sui prezzi. L'OPEC avrebbe dovuto ridurre ulteriormente la produzione per contrastarne l'impatto, ma la maggior parte degli Stati membri non era più in grado di tagliare le esportazioni, poiché la combinazione di produzione stagnante, prezzi in calo e ulteriore deprezzamento del dollaro statunitense avrebbe portato a ricavi in graduale diminuzione. I membri dell'OPEC hanno iniziato a sentire il peso di tutta questa capacità inutilizzata, perché il calo dei ricavi coincideva con una spesa pubblica in costante aumento nella maggior parte dei paesi OPEC. I membri non centrali dell'OPEC hanno ripreso a produrre, costringendo i membri del nucleo dell'OPEC a lasciare inattiva una quota ancora maggiore di produzione. Per quanto l'OPEC – in particolare il suo nucleo – abbia cercato di arginare la corrente, i prezzi sono infine scesi fino a circa 10 USD/barile nel 1998.
Cosa ha imparato l'OPEC da due decenni di costosa capacità inutilizzata?
L'OPEC ha imparato che, se cerca di sostenere i prezzi tagliando l'offerta, perde semplicemente quote di mercato: se resta per decenni con capacità inutilizzata, alla fine i prezzi andranno comunque dove sarebbero andati in un libero mercato. Così, quando è diventato evidente che la tecnologia del petrolio di scisto poteva portare a una massiccia ripresa della produzione di petrolio negli Stati Uniti (e potenzialmente a livello globale), i membri del nucleo dell'OPEC hanno cambiato tattica. Nonostante i ripetuti appelli dei membri non centrali dell'OPEC a ridurre la produzione e sostenere i prezzi, Arabia Saudita, Kuwait, Qatar ed Emirati Arabi Uniti hanno iniziato ad aumentare la produzione quando i prezzi spot del petrolio hanno cominciato a crollare nel 2014. In realtà, questi paesi stavano aumentando la produzione già molto prima del picco dei prezzi spot del petrolio del 2014, il che ha influito sui prezzi a più lunga scadenza a partire dal 2011. Per assicurarsi che i produttori di petrolio sapessero cosa stavano facendo, i funzionari sauditi hanno dichiarato più volte di ritenere che le forze di mercato – cioè i prezzi – avrebbero alla fine portato a un mercato in equilibrio. All'inizio il mercato non era convinto che l'OPEC si sarebbe semplicemente fatta da parte lasciando crollare i prezzi.
Dopo tutto, quando nel 2008 i prezzi crollarono sull'onda della crisi creditizia globale, l'OPEC intervenne e tagliò la produzione in modo aggressivo. Con sorpresa del mercato, il rispetto delle quote da parte dei membri dell'OPEC fu eccezionalmente buono, ma nel 2008-2009 l'OPEC si trovò ad affrontare un problema diverso. L'offerta non era la questione. Nonostante un periodo di 10 anni di prezzi in costante aumento, l'industria petrolifera non era riuscita a sfruttare nuove risorse in modo significativo. Le major petrolifere continuarono a spingere i confini di ciò che era possibile nel settore del petrolio convenzionale, passando dalle perforazioni in acque basse nel Golfo del Messico a progetti in acque ultraprofonde (tecnologicamente molto impressionanti, ma anche molto costosi), alle sabbie bituminose canadesi (tecnologicamente meno impressionanti, ma ancora più costose) e a regioni politicamente molto instabili (in definitiva le fonti più costose), ma non trovarono una soluzione tecnologica in grado di cambiare la tendenza. La produzione non-OPEC cresceva, ma era più un rivolo che un'inondazione, e le prospettive per l'offerta futura erano cupe; perciò il crollo del prezzo del petrolio nel 2008-2009 fu dovuto al collasso della domanda globale. Riducendo l'offerta, l'OPEC riequilibrò il mercato senza il rischio di permettere a una tecnologia concorrente di sottrarle quote di mercato. Quando la domanda iniziò a riprendersi, l'offerta dell'OPEC tornò rapidamente sul mercato.
Con il petrolio di scisto, invece, le cose sono cambiate in modo permanente. Nel 2011 la tecnologia aveva già rivoluzionato completamente il mercato del gas naturale statunitense e iniziava a fare lo stesso con il petrolio. Nonostante miliardi di investimenti in progetti sempre più complessi nel Golfo del Messico, la produzione statunitense è rimasta più o meno stabile tra il 2000 e il 2010. Nel 2011 la produzione è poi cresciuta di 0,3 mb/g su base annua; un anno dopo è cresciuta di 1 mb/g su base annua. Nel 2014 la produzione di scisto statunitense è aumentata di ben 1,7 mb/g su base annua, anche se i prezzi a fine anno erano crollati del 50%. Al contrario, la crescita della domanda globale si aggira intorno all'1,1-1,5%, con una crescita del PIL globale del 3%. Era diventato evidente che la tecnologia del petrolio di scisto si espandeva estremamente bene e l'OPEC si trovò di fronte a una scelta difficile. Poteva ridurre la produzione per arginare il rapido calo dei prezzi, ma ciò avrebbe significato semplicemente perdere quote di mercato a favore del petrolio di scisto nel lungo periodo, quindi decise di lasciare che fosse il mercato a decidere.
I principali produttori OPEC hanno costi di produzione estremamente bassi e, dal punto di vista economico, non hanno alcun problema a competere con i produttori di petrolio di scisto, ma erano diventati dipendenti da prezzi più alti per sostenere la loro enorme spesa pubblica. Potevano resistere a prezzi più bassi per parecchio tempo, ma la speranza era che molti produttori di scisto venissero alla fine espulsi dal mercato a causa dei prezzi bassi. Qualunque fosse stato il prezzo una volta che il mercato si fosse riequilibrato, dovevano conviverci.
All'inizio quella strategia sembrava funzionare: i prezzi del petrolio scesero a 45 USD/bbl all'inizio del 2015, ma poi gradualmente iniziarono a riprendersi e raggiunsero i 60 USD/bbl a metà 2015. Sembrava che la strategia dell'OPEC avesse avuto successo e che 60 USD/bbl fossero i nuovi 100 USD/bbl, ma la ripresa iniziale non era coerente con i fondamentali. I fondamentali sottostanti continuarono a peggiorare e le scorte registravano nuovi massimi ogni mese. Di conseguenza, i prezzi del petrolio ripresero a scendere nel secondo semestre del 2015 e scesero a 27 USD/bbl all'inizio del 2016. I prezzi si sono ripresi, ma faticano a mantenersi sopra i 50 USD/bbl per un periodo prolungato. Con prezzi superiori a 50 USD/bbl, l'attività di perforazione nel settore dello scisto statunitense ha cominciato a riprendere. Inizialmente il forte ribasso aveva trasformato di nuovo la crescita della produzione in un calo. La produzione statunitense è diminuita di 0,5 mb/g nel 2016, ma negli ultimi mesi ha ripreso ad accelerare bruscamente e, a maggio, era in aumento di 0,5 mb/g su base annua e in accelerazione.
Nel novembre 2016 l'OPEC ha annunciato che avrebbe ridotto la produzione a 32,5 mb/g, un taglio implicito di circa 1,3 mb/g rispetto alla produzione effettiva. L'applicazione della quota era prevista per gennaio 2017, ma il pieno rispetto degli impegni ha richiesto più tempo. Libia e Nigeria inizialmente hanno prodotto al di sotto della quota e hanno continuato a farlo per un certo periodo a causa di persistenti problemi di sicurezza, ma alla fine entrambi i paesi hanno iniziato ad aumentare nettamente la produzione (e continuano a farlo). I prezzi del petrolio inizialmente sono saliti dopo l'annuncio dei tagli e, dal punto di vista dei fondamentali, la misura ha funzionato. Le scorte globali di petrolio avevano già raggiunto un plateau ed erano sul punto di invertire la rotta e calare, e il taglio della produzione ha accelerato notevolmente il processo (ne abbiamo scritto più volte nella nostra analisi delle statistiche settimanali sul petrolio pubblicate dal Dipartimento dell'Energia statunitense (leggi i nostri commenti sui grafici settimanali del DOE sul petrolio qui); tuttavia, dopo che i prezzi del petrolio sono risaliti da 45 USD/bbl a oltre 53 USD/bbl, hanno ripreso a scendere.
Nonostante la situazione delle scorte stia migliorando rapidamente, la decisione dell'OPEC della scorsa settimana di prorogare i tagli alla produzione per nove mesi è stata accolta da un nuovo ribasso. Sembra che il mercato avesse già scontato tagli ancora maggiori, ma fino a che punto il mercato pensa che l'OPEC ridurrà l'offerta nel lungo periodo?
L'OPEC si trova ancora una volta a un bivio. Deve cercare di sostenere i prezzi bilanciando offerta e domanda oppure lasciare fare al mercato? L'OPEC ha appreso che il recupero dei prezzi degli ultimi mesi ha già determinato una forte ripresa della produzione statunitense. Il numero di impianti di perforazione negli Stati Uniti è in aumento da giugno 2016 e, dato il ritardo tra l'entrata in funzione degli impianti e l'estrazione effettiva del petrolio, è probabile che vedremo un'ulteriore accelerazione della crescita della produzione. Se l'OPEC riuscisse a spingere i prezzi nettamente al rialzo con nuovi tagli alla produzione, gli impianti verrebbero reimpiegati ancora più rapidamente e la crescita della produzione statunitense accelererebbe ulteriormente nel giro di qualche mese.
A nostro avviso, il massimo che l'OPEC può sperare di ottenere è un'accelerazione del calo delle scorte nei prossimi mesi. Il taglio di novembre sembra raggiungere questo obiettivo, ed è per questo che siamo stati rialzisti sugli spread temporali, ma oltre a ciò l'OPEC si trova di fronte allo stesso dilemma degli anni Ottanta. Qualsiasi tentativo di spingere i prezzi in modo significativo al rialzo si scontrerà con il petrolio di scisto che sottrae quote di mercato, e i membri dell'OPEC finiranno per avere una capacità inutilizzata maggiore.
C'è una differenza tra ciò che accade oggi e ciò che accadde negli anni Ottanta: allora la capacità inutilizzata dell'OPEC costituiva un ampio cuscinetto contro gli eventi imprevisti. Quasi ogni carenza di produzione, tranne quella della stessa Arabia Saudita, poteva essere compensata rimettendo in funzione la capacità inutilizzata. Di conseguenza, per circa 15 anni i prezzi del petrolio hanno registrato una volatilità molto bassa. Molti operatori di mercato, compresi alcuni membri di spicco dell'OPEC, ritengono che questa capacità inutilizzata non sia più necessaria, poiché il petrolio di scisto può essere messo in produzione molto rapidamente. Il ruolo di bilanciare il mercato spetterebbe quindi ai produttori di petrolio di scisto anziché all'OPEC; tuttavia, sebbene la produzione di scisto sia molto flessibile, occorrerebbero comunque diversi mesi per aumentare considerevolmente l'offerta. Per mitigare questo rischio, le scorte potrebbero restare stabilmente su livelli più alti. Il problema è che qualcuno deve pagare per stoccare quelle scorte, il che richiederebbe un contango permanente, almeno nella parte anteriore della curva. Sarebbe una situazione fondamentalmente diversa da quella degli anni Ottanta, quando il mercato era quasi sempre in backwardation.
Tuttavia, se si lascia che le scorte tornino alla normalità e l'OPEC continua a mantenere una capacità inutilizzata minima, cosa che sembra ragionevole dal punto di vista economico, si creerebbe un rischio del tutto nuovo. Le piccole fluttuazioni di offerta e domanda potrebbero essere assorbite aumentando o riducendo l'offerta di petrolio di scisto, ma un'imprevista carenza di offerta da parte di un grande produttore potrebbe far salire bruscamente i prezzi del petrolio, in puro stile anni Settanta.
FAQ
CHE COS'È L'INFLAZIONE?
La definizione originaria di inflazione è un aumento della quantità di moneta in circolazione. Oggi il termine inflazione si usa soprattutto per indicare il ritmo al quale sale il livello dei prezzi, comunque definito. Ad esempio, un bene che oggi costa 100 $ e un anno dopo ne costa 110 ha registrato un'inflazione del 10%. Per riferirsi al significato originario, gli economisti usano quindi spesso l'espressione "inflazione monetaria" per distinguerla dall'"inflazione dei prezzi". Gli economisti creano panieri ponderati di beni e servizi per stimare l'inflazione complessiva dei prezzi al consumo. Ad esempio, l'indice dei prezzi al consumo (CPI) riflette l'andamento dei prezzi di un paniere di beni e servizi che mira a replicare il costo della vita del consumatore tipico.
QUAL È L'ATTUALE TASSO DI INFLAZIONE?
Non esiste una risposta semplice. L'inflazione dei prezzi può essere stimata in molti modi diversi. I due indici di inflazione più diffusi sono il PCE (spesa per consumi personali) e il CPI (indice dei prezzi al consumo). Il primo è utilizzato dalla Federal Reserve per definire la politica monetaria statunitense, mentre il secondo serve per gli adeguamenti al costo della vita della previdenza sociale statunitense e di alcune altre prestazioni del governo federale. Riteniamo che le aspettative di inflazione CPI siano state un fattore chiave per il prezzo dell'oro. Inoltre l'inflazione CPI tende solitamente a essere più alta di quella PCE. A febbraio 2017 l'inflazione CPI (consumatori urbani) è risultata pari al 2,7% su base annua, un forte aumento rispetto a un solo 1% di sei mesi prima.
QUAL È IL TASSO DI INTERESSE NOMINALE?
I tassi di interesse nominali sono semplicemente gli interessi pagati su un investimento, espressi in percentuale. Ad esempio, un'obbligazione venduta a 100 $ che paga una cedola di 2 $ all'anno ha un tasso di interesse del 2%. Tuttavia, il valore di un'obbligazione si discosta nel tempo dal suo valore nominale quando i tassi di interesse complessivi cambiano. Quando i tassi di interesse scendono (a parità di altre condizioni), l'obbligazione sopra citata aumenterebbe di valore, perché paga un interesse più alto rispetto alle obbligazioni emesse oggi. Per questo motivo, nei mercati finanziari si fa di solito riferimento al rendimento di un'obbligazione, che è semplicemente il ritorno sull'obbligazione (cedola / prezzo), a fini di confronto. Se l'obbligazione viene scambiata alla pari (il prezzo coincide con il valore nominale), il tasso di interesse e il rendimento sono uguali. Ciò che complica le cose è che i due termini vengono spesso usati come sinonimi. In tal caso, il termine tasso di interesse viene di solito usato per descrivere il rendimento di uno strumento a reddito fisso. La maggior parte delle persone non investe attivamente in obbligazioni (anche se può farlo tramite i fondi pensione) e conosce i tassi di interesse solo attraverso il proprio conto bancario. L'interesse pagato su un conto di risparmio equivale al suo rendimento ed è un tasso di interesse nominale.
QUAL È IL TASSO DI INTERESSE REALE?
A differenza dei tassi di interesse nominali, i tassi di interesse reali tengono conto anche del livello di inflazione dei prezzi. In linea generale, tassi di interesse reali = tassi di interesse nominali + inflazione dei prezzi. I tassi di interesse reali misurano quindi il rendimento di un investimento in termini di potere d’acquisto effettivo. Perché i tassi reali sono importanti? Ad esempio, quando i tassi di interesse sono al 5% annuo ma l'inflazione è al 10% annuo, dopo un anno chi ha prestato denaro ha guadagnato il 5% in termini nominali, ma in realtà ha perso valore. Più nello specifico, con un investimento iniziale di 100 $ ne avrebbe 105 $ dopo un anno. Ma quei 105 $ gli permetterebbero di acquistare solo il 95% dei beni e servizi che i 100 $ iniziali consentivano di acquistare un anno prima. Pertanto, quando l'inflazione dei prezzi supera il tasso di interesse nominale dei conti di risparmio, i risparmiatori di fatto pagano per prestare il proprio denaro alla banca. Attualmente il tasso medio nazionale dei conti del mercato monetario è dello 0,27% mentre l'inflazione è del 2,7%; di conseguenza i risparmiatori perdono il 2,4% del loro potere d’acquisto all'anno se l'inflazione resta su questi livelli.
CHE COS'È LA FED?
Fed è l'abbreviazione di Federal Reserve statunitense, istituita nel 1913 dal Congresso degli Stati Uniti. La Fed è guidata dal Consiglio dei governatori della Federal Reserve, composto da 7 membri nominati dal presidente, con mandati di 14 anni. Il suo organo più importante, tuttavia, è il Federal Open Market Committee (FOMC). L'attuale presidente della Fed e del FOMC è Janet Yellen.
La Fed svolge diverse funzioni. Agisce come prestatore di ultima istanza per gli istituti finanziari che perdono temporaneamente l'accesso ai mercati dei capitali in caso di crisi. Svolge anche altre funzioni bancarie, come la compensazione dei trasferimenti di fondi da una banca all'altra. Fa inoltre da banca del governo statunitense e vende e rimborsa titoli di Stato. Tuttavia, ciò che riceve maggiore attenzione è che la Fed determina la politica monetaria, cioè il livello dei tassi di interesse nominali. Le decisioni di politica monetaria della Fed, come la fissazione dei tassi di interesse, sono prese dal FOMC.
CHE COS'È IL FOMC?
Il FOMC ha 12 membri con diritto di voto: i sette membri del Consiglio dei governatori, il presidente della Federal Reserve Bank di New York e i presidenti di altre quattro Reserve Bank regionali (a rotazione annuale). Ogni anno sono previste otto riunioni del FOMC. Quando il FOMC fissa i tassi di interesse, stabilisce in realtà il limite inferiore e quello superiore del tasso sui federal funds, ossia il tasso al quale le banche prestano o prendono in prestito riserve per soddisfare i requisiti di riserva obbligatoria.
CHE COS'È IL TASSO SUI FEDERAL FUNDS?
Il tasso sui federal funds è il tasso di interesse overnight al quale un istituto di deposito (una banca) presta fondi a un altro istituto di deposito. La Fed fissa solo una fascia obiettivo; in teoria le banche possono applicarsi a vicenda il tasso che desiderano. In pratica, però, il tasso al quale le banche si prestano denaro rientra sempre in questa fascia. La Fed utilizza operazioni di mercato aperto per far sì che il tasso sui federal funds resti all'interno della fascia obiettivo. Ciò significa che compra e vende titoli (normalmente titoli del Tesoro statunitense) dalle banche associate e li sostituisce con credito della Federal Reserve. Il limite superiore è chiamato tasso di sconto. Anche se la Fed preferisce che le banche si prestino denaro tra loro, in teoria il tasso sui federal funds non dovrebbe poter superare il tasso di sconto, altrimenti le banche potrebbero semplicemente rivolgersi direttamente alla Fed. Ciò che rende così importante il tasso sui federal funds è che esso influenza necessariamente anche tutti gli altri tassi di interesse. Quindi, fissando l'obiettivo per il tasso sui federal funds, la Fed è in grado di influenzare le condizioni del credito in tutta l'economia.
CHE COS'È LA FORWARD GUIDANCE?
Al termine di una riunione del FOMC, la Fed annuncia l'esito e pubblica un comunicato che mira a fornire al pubblico informazioni sulle opinioni dei membri del FOMC riguardo alle attuali condizioni macroeconomiche e alle loro aspettative in merito. Tra gli altri dati, la Fed pubblica il cosiddetto dot plot, che mostra dove i membri del FOMC ritengono che si collocherà il tasso sui Fed funds alla fine di ciascuno dei prossimi anni e nel lungo periodo. La proiezione mediana è considerata la forward guidance della Fed sul percorso dei tassi di interesse. Spesso il mercato è più interessato alla forward guidance della Fed che all'ultima decisione di politica monetaria in sé. Ad esempio, quando il 15 marzo 2017 la Fed ha annunciato il suo terzo rialzo dei tassi in 11 anni, la reazione del mercato ha lasciato intendere che la Fed fosse diventata più accomodante (dovish) anziché più restrittiva (hawkish). Il motivo è che la Fed ha lasciato sostanzialmente invariate le proprie proiezioni sui tassi, mentre il mercato si aspettava l'adozione di un orientamento più restrittivo.
LA FED ALZERÀ I TASSI DI INTERESSE?
Al momento sembra probabile che la Fed continuerà ad alzare i tassi. Da quando, nel dicembre 2015, la Fed ha iniziato ad abbandonare i tassi di interesse a zero, li ha alzati tre volte, ogni volta di 25 punti base (0,25%). Secondo le previsioni del dot plot della stessa Fed, questa prevede di portare i tassi al 3% entro la fine del 2019. Tuttavia, il mercato non si aspetta che la Fed riesca ad alzare i tassi con la rapidità indicata dalla sua forward guidance.
I TASSI DI INTERESSE REALI AUMENTERANNO?
Improbabile. Riteniamo che la Fed continuerà ad alzare i tassi di interesse nominali solo finché l'economia statunitense continuerà a espandersi e l'inflazione resterà sopra l'obiettivo del 2%. Ciò suggerisce che, al termine dell'attuale ciclo di rialzi, i tassi di interesse reali effettivi non supereranno l'1%. Tuttavia, ci troviamo già nel secondo periodo di espansione economica più lungo della storia degli Stati Uniti. Se l'economia statunitense dovesse rallentare o addirittura entrare in recessione, a nostro avviso la Fed dovrebbe più probabilmente tagliare i tassi anziché alzarli. In uno scenario simile ci aspetteremmo un forte calo dei tassi di interesse reali.
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