In questi giorni di canicola estiva, si respira un nuovo clima di autocompiacimento riguardo alla situazione finanziaria ed economica dell'Eurozona. L'inflazione è in calo, i titoli bancari si sono ripresi e la fine degli ulteriori rialzi dei tassi di interesse è in vista.
La pausa nelle cattive notizie nasconde una situazione in peggioramento. Come in altri mercati, i rendimenti obbligazionari dell'Eurozona stanno salendo e le banche cercano ora in modo visibile di ridurre l'eccessiva leva dei loro bilanci. Questo porterà inevitabilmente a carenze di credito nei prossimi mesi, mantenendo o addirittura spingendo i tassi di interesse al rialzo. La contrazione del credito potrebbe causare squilibri di finanziamento per i governi dell'Eurozona fortemente indebitati, tutti impantanati in trappole del debito.
A presiedere il tutto c'è una BCE senza bussola, ricca di retorica e povera di acume economico. Inoltre, anche se ha ridotto il proprio bilancio di mille miliardi di euro, le perdite nascoste nell'eurosistema azzerano il suo patrimonio molte volte. Come può ricapitalizzarsi e come può garantire i depositanti in un sistema bancario commerciale in deterioramento?
È una ricetta per un collasso sistemico completo.
Definizioni: l'Eurozona è composta dalle nazioni europee che hanno adottato l'euro come valuta. L'eurosistema è la rete combinata delle banche centrali, che comprende la BCE stessa e le banche centrali nazionali.
Introduzione
Ci sono buone notizie sul fronte dell'inflazione per alcuni paesi dell'Eurozona. L'inflazione dell'IPC in Spagna è scesa al 2,9%, in Germania è calata al 6,1% dal 7,2% di aprile e in Francia è scesa al 5,6%. I tassi annuali stanno calando, soprattutto perché i forti rincari stanno uscendo dalla parte iniziale della serie statistica. Ma con i prezzi dell'energia in sensibile calo (il gas naturale è in ribasso del 74% su base annua e l'olio da riscaldamento del 44%, entrambi in dollari), gli economisti tradizionali sono sempre più convinti che la tendenza al ribasso proseguirà e che il mostro dell'inflazione sia stato sconfitto.
Le loro preoccupazioni riguardano ora piuttosto la prospettiva di una recessione, con la speranza di una discesa dei tassi di interesse ora che l'inflazione sta diventando una storia di ieri. In questo contesto, molti guardano alla massa monetaria. Nel primo trimestre di quest'anno, l'M3 dell'Eurozona si è contratto di appena 140 miliardi di euro da settembre scorso, attestandosi poco sopra i 16.000 miliardi. Ma in un'altra statistica, la rete dell'eurosistema, composta dalla BCE e dalle banche centrali nazionali, ha ridotto il proprio bilancio complessivo di poco più di mille miliardi di euro nello stesso periodo.
Pertanto, la stretta monetaria è avvenuta a livello delle banche centrali, riducendo le posizioni in titoli di Stato dell'area euro e, di conseguenza, gli attivi delle banche commerciali. La contrazione dei bilanci non è avvenuta in gran parte a scapito dei depositi bancari, che sono la componente più ampia delle statistiche sulla massa monetaria allargata M3. Piuttosto, le banche nel loro insieme avranno ridotto altre passività, a livello «all'ingrosso», con cui intendiamo i mercati dei pronti contro termine e interbancari e altre fonti di finanziamento, per compensare la riduzione delle loro riserve presso l'eurosistema.
Gli economisti monetari fanno notare che, al netto dell'inflazione dell'IPC, la massa monetaria reale si sta contraendo in modo severo. La loro opinione comune è che il rallentamento della crescita monetaria sia un chiaro segnale di eccesso nei rialzi dei tassi di interesse, che porterà a una recessione. Hanno ragione in questa conclusione, ma non necessariamente per motivi diversi dall'evidenza empirica che citano. Il motivo per cui è corretta è che il PIL nominale è semplicemente la somma totale delle transazioni ammissibili in un dato periodo registrate nella statistica. Il credito bancario misurato dai depositi è lo stock di valuta e credito per tutte le attività economiche, comprese le voci incluse e non incluse nel PIL. Ipotizzando che il livello delle attività non incluse nel PIL cambi poco, un calo dei depositi bancari deve quindi tradursi direttamente in un calo del PIL.
Ma il calo dei bilanci delle banche dell'Eurozona non riguarda tanto i depositi, quanto piuttosto il quantitative tightening dell'eurosistema, semplicemente perché la riduzione delle riserve bancarie detenute presso le banche centrali non è in circolazione nel pubblico. Al margine, alcuni depositi possono essere stati distrutti dalla riduzione dei bilanci bancari, il che probabilmente spiega il calo minuscolo del totale M3. Stando così le cose, dovremmo concludere che le attuali preoccupazioni per una recessione prevista da un rallentamento del PIL sono per il momento esagerate.
Vale la pena fare questa precisazione per stabilire dove si trovi l'Eurozona nel ciclo del credito bancario. Sebbene i monetaristi non comprendano necessariamente i fattori alla base del loro approccio matematico, possiamo semplicemente presumere che, finché i rischi della leva dei bilanci bancari non saranno affrontati adeguatamente, il credito bancario legato alle attività del PIL ristagnerà o addirittura si contrarrà, portando in contrazione anche l'attività economica.
La condizione delle principali banche dell'Eurozona
Come confermato dalla leva delle banche giapponesi, una conseguenza dei tassi di interesse negativi è stata un'eccessiva leva di bilancio per le GSIB dell'Eurozona, ossia le banche di rilevanza sistemica globale. Senza dubbio, ciò è dovuto alla compressione dei margini di credito causata dalle politiche sui tassi della BCE e al tentativo di queste banche di mantenere i profitti degli azionisti. Molti anni di tassi in calo e la mancanza di un effetto stimolante sull'inflazione dei prezzi al consumo avranno generato la convinzione pigra che la BCE potesse continuare a mantenere i tassi compressi a zero o al di sotto senza conseguenze inflazionistiche. Pertanto, non ci si aspettava alcun pericolo significativo da un aumento dei tassi, il che ha indotto i dirigenti bancari a ritenere giustificati livelli record di leva. Inoltre, i banchieri agiscono come un gruppo, scambiandosi opinioni nei club dei banchieri e in altri forum di tutti i principali centri bancari. E se la Banca A riesce a mantenere i propri profitti dopo aver portato la leva tra attivo di bilancio e patrimonio netto a venti volte, allora le Banche B, C, D ed E subiscono la pressione di seguirne l'esempio.
Questo pensiero di gruppo competitivo spinge ogni ciclo del credito bancario verso livelli pericolosi, finché le condizioni di prestito non cambiano. Di solito è l'evolversi di indizi, più che un evento specifico, a far credere ai banchieri che i rischi di prestito stiano aumentando. E quando ciò accade, il gruppo dei banchieri agisce sempre in sincronia, cercando di ridurre il lato dell'attivo dei propri bilanci. È ciò che accadde al culmine dell'ultimo ciclo del credito, quando i rischi dei prestiti «bugiardi» a garanzia delle obbligazioni di prestito collateralizzate si palesarono all'improvviso. Questa volta la situazione è in parte diversa: le sanzioni contro la Russia sono state un campanello d'allarme per i banchieri in Europa, a causa dell'impatto sui prezzi dell'energia e dei generi alimentari e delle svalutazioni che hanno dovuto registrare sull'esposizione verso la Russia.
In realtà, i tassi di interesse, misurati dai rendimenti obbligazionari lungo la curva delle scadenze, stavano già salendo prima dell'imposizione delle sanzioni alla Russia, e anche i prezzi al consumo avevano iniziato ad aumentare. Ma i banchieri, apparentemente compiacenti, hanno accettato la tesi dell'inflazione transitoria promossa all'epoca da tutte le banche centrali. In seguito hanno scoperto che i rischi di prestito crescevano sia per le attività finanziarie sia per quelle non finanziarie. E mentre l'inflazione al consumo si attenua, i loro economisti interni prevedono ora all'unisono un peggioramento del quadro per le imprese.
La conseguenza è che il credito bancario non si espande più e, con condizioni recessive in sviluppo, laddove vengono rinnovate le linee di finanziamento alle imprese comportano costi di indebitamento più elevati. All'inizio ciò porta a migliori margini di prestito, e il beneficio per i profitti bancari si riflette nel grafico seguente, relativo a un ETF diversificato di azioni bancarie europee.
Il miglioramento dei margini di prestito induce alcuni analisti finanziari a restare positivi. Lo si legge in un articolo di ZeroHedge uscito appena ieri[i]:
Alcuni investitori mantengono una visione positiva. «Abbiamo ancora una certa preferenza per le banche europee, perché pensiamo che l'impatto pieno dei tassi più alti debba ancora manifestarsi», afferma Helen Jewell, vice CIO di BlackRock EMEA Fundamental Equities. Riconosce la necessità di essere selettivi data la recente volatilità del settore bancario.
Dal minimo del mercato ribassista di marzo 2020, l'ETF del grafico qui sopra è raddoppiato. Ma si tratta di un effetto iniziale, che serve solo a giustificare ulteriori riduzioni della leva di bilancio mantenendo un livello di redditività prefissato. Non incoraggia le banche ad aumentare i prestiti. Poiché tutte le banche sono spinte dalla stessa motivazione, possiamo osservare lo sviluppo di un fattore ciclico: la crescita dei prestiti si arresta, seguita da una contrazione del credito bancario e da tassi di interesse ostinatamente alti, che riflettono la scarsità di credito.
Tuttavia, ridurre la leva di bilancio non è semplice, perché i depositi, una volta creati, non possono essere ridotti facilmente nell'intero sistema bancario. E sul lato dell'attivo, negare alle imprese il capitale circolante rischia di portarle all'insolvenza, con un aumento dei crediti deteriorati e delle svalutazioni dei debiti, il cui effetto sul patrimonio netto è amplificato dal rapporto tra attivo e patrimonio. Le vie di minore resistenza sono il ritiro da impegni futuri, come l'offerta di mutui, e la vendita di titoli di Stato con scadenze oltre pochi anni, sostituendoli con buoni del Tesoro a breve termine. Con i tassi di interesse aumentati e le curve dei rendimenti ora invertite, vendere le scadenze più lunghe ha senso dal punto di vista del conto economico, ma spesso comporta svalutazioni significative a bilancio, come ha dimostrato il fallimento della Silicon Bank in America.
Come mostrano i grafici qui sopra e in linea con quelli di altre aree, i rendimenti obbligazionari dell'Eurozona stanno già risalendo e questa tendenza riflette senza dubbio il tentativo delle banche di ridurre il rischio nei loro bilanci in un momento di presunto calo dell'inflazione. Ma ci sono anomalie: il rendimento del titolo di Stato greco a 10 anni è al 3,8%, lo stesso del Treasury statunitense. Il Portogallo è al 3,2%, la Spagna al 3,5% e l'Irlanda al 2,86%. La spiegazione più probabile è che gli investitori stranieri abbiano venduto i mercati obbligazionari più grandi, perché è ciò che detengono. E quando gli stranieri iniziano a vendere, quasi sempre i detentori nazionali li seguono. Una crisi di finanziamento per alcuni di questi paesi, o per tutti, è destinata a ripresentarsi quando i rischi sistemici verranno affrontati in modo adeguato.
Nel complesso, i depositi delle banche dell'Eurozona presso le banche centrali (le loro riserve) vengono ridotti per loro, ma non sono conteggiati come depositi nella massa monetaria. Le banche che riducono attivamente le passività diverse da quelle verso gli azionisti possono farlo, inizialmente, solo a scapito della liquidità, ad esempio riducendo l'attività in pronti contro termine o non rinnovando le passività per depositi di stranieri che ritirano i fondi per vendere euro sui mercati dei cambi. In breve, a parte le riduzioni dei saldi dovute al quantitative tightening della BCE, le banche con leva eccessiva sono più o meno in trappola. Questo spiega perché gli amministratori delle grandi banche con leva eccessiva non hanno affrontato i rischi a cui sono esposti i loro azionisti.
La situazione attuale della leva finanziaria delle GSIB dell'Eurozona è illustrata nella tabella qui sotto.
La leva totale per gli azionisti, tenendo conto dei rapporti prezzo/valore contabile, mostra l'eccezionale rischiosità delle banche di rilevanza sistemica globale dell'Eurozona. Queste sono designate GSIB secondo le regole di Basilea e sono tenute a mantenere riserve di liquidità per attenuare il rischio di controparte derivante dalla loro esposizione internazionale. Ma pur introducendo un coefficiente di finanziamento stabile netto a tutela della liquidità, Basilea 3 presta scarsa attenzione alle responsabilità dei dirigenti bancari verso i propri azionisti, e lo si vede in queste cifre.
Dopo Deutsche Bank, Société Générale ha il rapporto prezzo/valore contabile più basso, pari al 27,5%. In altre parole, valutando questi titoli con sconti enormi rispetto al patrimonio di bilancio, il mercato ci dice che le probabilità che Société Générale e Deutsche Bank falliscano e debbano subire un bail-in o un salvataggio esterno sono decisamente superiori a quelle di sopravvivenza. Con queste valutazioni, le loro azioni rappresentano poco più del premio di un'opzione sulla loro continuità. Ma, mettendo da parte la visione del mercato, la leva di bilancio di tutte le GSIB è eccezionalmente alta, con la sola eccezione di Unicredit, che non è molto superiore al limite massimo di 10-12 volte di solito osservato al culmine dei cicli del credito bancario. E nel caso di Crédit Agricole questo rapporto è stratosferico. Le autorità di vigilanza bancaria non possono essere del tutto cieche di fronte a questa situazione; in tal caso, stanno deliberatamente occultando informazioni sulla solvibilità delle banche per non essere accusate direttamente di aver mancato al proprio dovere.
Esiste una notevole variabilità nelle valutazioni di mercato di queste banche, e i rapporti prezzo/valore contabile non riflettono necessariamente la leva di bilancio. Possiamo attribuirlo a diversi fattori, come la composizione tra prestiti finanziari e non finanziari, l'esposizione fuori bilancio in derivati, la liquidità della raccolta e la contabilità creativa. Pertanto, l'esposizione al rischio indicata dai rapporti di bilancio è probabilmente per gli azionisti una guida meno utile dei rapporti prezzo/valore contabile.
Ciononostante, il fallimento di una di queste banche avrebbe conseguenze inimmaginabili per le altre, a causa dei rischi di controparte all'interno dell'Eurozona e oltre. Si scambiano tutte i favori a vicenda, in particolare negli obblighi su derivati e pronti contro termine. La valutazione della banca olandese ING, che si discosta dalle altre, dovrebbe riflettere il rischio sistemico delle altre GSIB, per quanto solida la banca possa apparire.
TARGET2 e il problema dei pronti contro termine
Il grafico qui sopra illustra gli squilibri nel sistema di regolamento TARGET2 tra le banche centrali nazionali e tra queste e la BCE. Negli ultimi mesi sono diminuiti leggermente, ma restano estremamente elevati per Germania e Lussemburgo sul lato dei crediti, e per la BCE, la Spagna e l'Italia sul lato dei debiti.
Germania e Lussemburgo insieme vantano crediti netti per 1.377 miliardi di euro. Italia e Spagna insieme devono al sistema 1.130 miliardi di euro. E la BCE deve alle banche centrali nazionali 370,5 miliardi di euro. L'effetto del disavanzo della BCE, che sembra derivare dagli acquisti di obbligazioni effettuati per suo conto dalle banche centrali nazionali sui rispettivi mercati locali, è di ridurre artificialmente i saldi TARGET2 dei debitori del sistema nella misura in cui la BCE ha acquistato i loro titoli di Stato. Lasciando da parte gli acquisti di obbligazioni della BCE, i debiti combinati di Italia e Spagna verso le altre banche centrali nazionali potrebbero facilmente superare i 1.300 miliardi di euro.
In teoria, questi squilibri non dovrebbero esistere. Il fatto che esistano e che dal 2015 siano in aumento è dovuto in parte all'accumularsi di crediti deteriorati dopo la crisi bancaria europea, quando Portogallo, Italia, Grecia, Spagna, Irlanda e Cipro hanno avuto difficoltà a finanziare il proprio debito o a salvare le proprie banche.
Le autorità di vigilanza locali sono state incentivate a dichiarare come performanti prestiti bancari non performanti, in modo che potessero essere usati come garanzia per le operazioni di pronti contro termine (repo) con la banca centrale locale. Questo ha ridotto i crediti deteriorati a livello nazionale, alimentando l'idea che il problema dei crediti in sofferenza fosse stato risolto, in particolare in Italia e in Spagna. Ma il problema è stato semplicemente tolto dai sistemi bancari nazionali e smarrito nell'eurosistema. Inoltre, il fatto che non esista alcuna spiegazione ufficiale del motivo per cui la Bundesbank sia diventata un creditore così grande delle controparti TARGET2 ha probabilmente portato alle dimissioni del suo presidente Jens Weidmann nel 2021, per una questione di principio.
La domanda di garanzie con cui ottenere liquidità ha portato a una significativa espansione del credito, con il mercato dei repo che agisce non come fornitore marginale di liquidità, come accade in altri sistemi bancari, ma come offerta crescente di credito grezzo. Lo mostra la Figura 4, che è il risultato di un'indagine condotta dall'International Capital Markets Association su 61 sedi di istituzioni di primo piano dell'eurosistema.
Il totale in essere di questa forma di finanziamento a breve termine è salito a 10.370 miliardi di euro di contratti in essere a dicembre 2022. Le garanzie comprendono di tutto, dai titoli di Stato e dai buoni del Tesoro al debito preconfezionato delle banche commerciali nazionali. Secondo l'indagine, il doppio conteggio è minimo, poiché i repo sono compensati dai reverse repo. Questo è importante se si considera che un reverse repo è l'altro lato di un repo, per cui, essendo i repo aggiuntivi rispetto ai reverse repo registrati, la somma dei due è una misura valida della dimensione del mercato. Il valore dei repo conclusi con le banche centrali nell'ambito delle operazioni ufficiali di politica monetaria non è incluso nell'indagine, ma potrebbe essere diminuito in una certa misura rispetto ai livelli molto elevati rilevati nelle indagini precedenti, a causa della riduzione delle garanzie obbligazionarie nei bilanci dell'eurosistema. Sono invece inclusi i repo con le banche centrali nell'ambito del normale finanziamento.
A fine dicembre, il saldo netto tra repo e reverse repo corrispondeva a un finanziamento netto per le banche di 617 miliardi di euro. Questa cifra rappresenta la liquidità aggiuntiva fornita alle banche commerciali sul mercato dei repo, una parte della quale potrebbe provenire dalle banche ombra. Ma, come sottolinea l'indagine ICMA, questa cifra potrebbe riflettere variazioni nel finanziamento da parte delle banche centrali, come indicato sopra. Ciò nonostante, in un momento in cui l'espansione della moneta in euro ha rallentato, il finanziamento tramite repo delle passività bancarie sembra una fonte alternativa di fondi, che rende confuso il quadro complessivo.
Negli ultimi anni l'espansione del mercato dei repo in euro è stata una caratteristica rilevante, accompagnata da tassi di interesse in calo e negativi. Prima dei repo, i mercati monetari all'ingrosso erano costituiti dai prestiti interbancari, non garantiti. Di conseguenza, gli squilibri tra le banche erano relativamente contenuti, al massimo qualche milione. I repo sono nati perché l'attività bancaria è andata verso squilibri giornalieri più ampi, dato che le banche sono passate dalla creazione di prestiti ad attività puramente finanziarie, in particolare in derivati, market making e negoziazione di obbligazioni. Le banche che detengono garanzie di alta qualità sono state ben liete di impegnarle in un'operazione di repo, ottenendo liquidità per ulteriore speculazione finanziaria. In questa misura, la crescita del mercato dei repo è stata coerente con il fatto che i banchieri abbiano scacciato dalla mente i rischi sistemici e di mercato. In un'Eurozona sempre più finanziarizzata, l'espansione dei bilanci è avvenuta verso funzioni puramente finanziarie, per le quali i repo hanno fornito la liquidità. Ora che le banche commerciali stanno passando al timore di una leva eccessiva a causa del mutato contesto dei tassi di interesse, è probabile che i mercati dei repo si contraggano a livello globale, rivelando tensioni nell'intero sistema bancario e facendo scendere il valore delle attività finanziarie.
I mercati europei dei repo differiscono sensibilmente dai mercati dei repo in dollari degli Stati Uniti, che accettano solo garanzie di alta qualità (buoni e obbligazioni del Tesoro USA e debito delle agenzie). In Europa, le variazioni nella qualità delle garanzie per i repo tri-party sono illustrate di seguito. I repo tri-party sono organizzati tramite un intermediario, ad esempio un broker. Fanno parte del più ampio mercato dei repo e ne riflettono le tendenze.
Le obbligazioni prive di rating e quelle con rating BBB o inferiore rappresentavano il 42,3% del totale delle garanzie a dicembre 2022. Ciò espone il mercato a rischi crescenti se i tassi d'interesse dovessero salire ulteriormente, o se l'economia dell'Eurozona dovesse entrare in recessione, accentuandone ulteriormente la contrazione.
Oltre a una minoranza di banche alla ricerca di liquidità in questa fase difficile, sembra probabile che il gruppo delle banche commerciali ridurrà in futuro il proprio coinvolgimento nell'attività di repo. Il tasso di crescita nel 2022 stava già rallentando. I reverse repo, in cui un prestatore riceve garanzie a fronte di un credito in contanti, saranno probabilmente più difficili da reperire, poiché è probabile che vengano accettate solo garanzie di alta qualità (per lo più debito pubblico a breve scadenza) e che quelle di qualità inferiore vengano rifiutate. Per le banche più deboli, il finanziamento tramite repo potrebbe di fatto essere interrotto, con il rischio che una crisi di liquidità si estenda alla rete delle banche commerciali dell'Eurozona, soprattutto se una banca fatica a trattenere i depositi.
Nel breve termine, è probabile che il problema venga risolto dalle banche centrali nazionali, che potenzieranno le proprie linee di liquidità. Non abbiamo ancora visto l'ultima indagine dell'ICMA (condotta questa settimana e che verrà pubblicata a settembre), ma sarà interessante vedere come si confronta con quella di dicembre 2022 e se è in corso una contrazione.
L'intero sistema dell'euro è insolvente
Come altre grandi banche centrali, la BCE e la sua rete di banche centrali nazionali, che insieme formano l'eurosistema, hanno accumulato titoli di Stato e altre obbligazioni attraverso il quantitative easing. Il grafico seguente mostra in che misura ciò ha aumentato le dimensioni del bilancio dell'eurosistema.
Dopo aver toccato un massimo di 8.828 miliardi di euro esattamente un anno fa, le attività della BCE e delle banche centrali nazionali sono scese a 7.713 miliardi di euro. La maggior parte dell'aumento dall'ultima crisi finanziaria fino al picco è avvenuta attraverso quelli che la BCE chiama programmi di acquisto di attività, noti a noi come quantitative easing. Il calo delle attività totali sarà stato ottenuto lasciando giungere a scadenza le attività a breve termine, senza reinvestire i fondi ma riducendo le passività verso le banche commerciali.
Ciononostante, sui titoli rimanenti, pari attualmente a 5.067 miliardi di euro, ci sono perdite significative su base mark-to-market. Ipotizzando una scadenza media di cinque anni e un aumento medio del rendimento dallo 0% al 3% sui titoli di Stato dell'Eurozona, nell'ultimo anno le perdite dell'eurosistema ammontano a circa 700 miliardi di euro. Si tratta di quasi sei volte il patrimonio netto complessivo dell'eurosistema.
Ritenere che questo non sia un problema perché la BCE può sempre stampare euro è un atteggiamento compiacente. L'unica speranza per l'Eurosistema è che i rendimenti obbligazionari scendano e che quindi i valori salgano, ripristinando l'integrità del bilancio. Ma per ora i rendimenti stanno salendo. E con le banche commerciali che limitano l'espansione del credito, le prospettive sono di rendimenti obbligazionari elevati e persistenti. A un certo punto, l'ipotesi che l'inflazione torni all'obiettivo e che tassi d'interesse e rendimenti obbligazionari diminuiscano sarà abbandonata, e si dovrà quindi considerare la ricapitalizzazione dell'intero eurosistema.
Non sarà facile. Senza dubbio sarà necessaria una legislazione a livello nazionale in molteplici giurisdizioni. Un conto è che la BCE imponga le proprie politiche inflazionistiche nonostante le proteste dei politici in Germania e altrove, un altro è dover chiedere capitale di rischio, il che mette la BCE sulla difensiva. Negli ambienti politici verranno inevitabilmente sollevate domande sui fallimenti della politica monetaria e sul perché esistano gli squilibri di TARGET2. L'intero processo di ricapitalizzazione potrebbe degenerare in una farsa indecorosa, soprattutto perché le banche centrali nazionali potrebbero aver bisogno a loro volta di iniezioni di capitale prima di poter ricapitalizzare la BCE in proporzione alle rispettive quote di partecipazione.
Eppure ci affidiamo al sistema dell'euro per fare da garanzia all'intera rete bancaria commerciale. Il modo in cui ciò dovrebbe avvenire è ulteriormente complicato dal fatto che la maggior parte dei paesi dell'Eurozona (se non tutti) ha approvato leggi sul bail-in, il che significa che, in caso di fallimento di una banca, i grandi depositanti e i detentori di obbligazioni verranno azzerati prima che entrino in azione i sistemi di tutela dei depositi per i piccoli risparmiatori. Nulla potrebbe essere più adatto ad accelerare la perdita di fiducia da parte di chi fornisce finanziamenti di bilancio senza essere un piccolo depositante assicurato, con il rischio di estendere un crollo generalizzato all'intera rete bancaria.
Inoltre, ci saranno inevitabilmente nell'Eurozona degli equivalenti della Silicon Valley Bank, i cui bilanci sono stati minati fino all'insolvenza dall'aumento inatteso dei tassi di interesse e dal crollo del valore delle obbligazioni. C'è un mercato dei repo che deve fare i conti con una marea in ritirata e ci sono GSIB con una forte esposizione ai rischi di controparte sui derivati. Eppure il sistema dell'euro è esso stesso in bancarotta, avendo pagato a prezzo pieno obbligazioni che sono affondate più in fretta di un sole tropicale al tramonto. È nella natura di una crisi bancaria che più fattori si combinino in una tempesta perfetta inattesa. Saremo tutti saggi con il senno di poi. Per ora, però, possiamo solo osservare i diversi fili che probabilmente convergeranno e distruggeranno il sistema dell'euro, le sue banche commerciali e forse l'euro stesso.
I governi dell'Eurozona affrontano una crisi di finanziamento
Con un sistema bancario commerciale alle prese con la contrazione del credito e con l'aumento del costo dei prestiti, l'impatto sul finanziamento dei governi sarà sicuramente profondo. La BCE ha già perso il controllo sui tassi di interesse, essendo stata costretta ad alzarli contro la propria volontà e contro la propria filosofia economica. Ha dovuto ridurre le proprie disponibilità di debito pubblico e troverà praticamente impossibile invertire il suo inasprimento quantitativo finché l'inflazione resterà nettamente al di sopra dell'obiettivo del 2%. Inoltre, è probabile che i prezzi dell'energia riprendano a salire mentre l'Europa ricostituisce le scorte di gas naturale in vista del prossimo inverno. Anche i prezzi del petrolio potrebbero salire, perché le riserve strategiche statunitensi non possono essere usate ancora a lungo per comprimerne il prezzo, e gli speculatori sembrano aver venduto allo scoperto l'energia.
L'aumento dei tassi di interesse ha fatto scattare trappole del debito sui governi di tutta l'Eurozona. La tabella qui sotto quantifica la situazione attuale: l'ultima colonna mostra il debito pubblico in rapporto al PIL della base imponibile del settore privato, ovvero il vero peso di un governo sui suoi cittadini.
Sulla carta, la situazione di tutte queste nazioni è migliorata dopo la crisi del covid. In quel periodo la spesa pubblica era salita ai massimi livelli in rapporto al PIL, mentre il PIL stesso era diminuito in misura significativa. Da allora il PIL ha registrato una ripresa generalizzata, riducendo sia la spesa pubblica in proporzione ad esso sia il rapporto debito/PIL. Tuttavia, dopo essersi assuefatte alla generosità dell'albero dei soldi magici del sistema euro, per queste nazioni è ormai politicamente impossibile uscire dalle proprie trappole del debito.
Le trappole del debito scattano per effetto dei maggiori costi di finanziamento. Consigliati dai loro economisti neo-keynesiani, si aspettano che non solo il drago dell'inflazione venga abbattuto, ma che anche i tassi di interesse scendano, così da poter continuare come prima a finanziare i disavanzi e a rinnovare le obbligazioni in scadenza. Si rivelerà un errore costoso.
Come già osservato, i rendimenti obbligazionari di alcuni mercati del debito pubblico si sono discostati da quelli che ci si aspetterebbe. Con un rapporto debito/PIL del 171% e una spesa pubblica pari al 52,5% del PIL, è assurdo che il titolo greco a 10 anni renda solo il 3,8%, lo stesso del governo degli Stati Uniti. A un certo punto, probabilmente in una crisi più ampia, il mercato si rifiuterà di prestare fondi al governo greco a un rendimento anche solo simile a questo, ammesso che presti ancora. Quando l'arbitraggio tra i diversi mercati obbligazionari dell'Eurozona verrà sospeso, cosa che accade sempre quando le considerazioni sul rischio diventano il fattore principale, il debito della Grecia e di alcuni altri paesi diventerà semplicemente impossibile da finanziare. Anche il Portogallo è un caso disperato e, in un'altra crisi finanziaria, lo sarà anche l'Irlanda.
E in che modo questi governi indebitati e le rispettive banche centrali nazionali intendono sostenere la propria parte di un sistema bancario in crisi, composto da banche commerciali eccessivamente indebitate e da una rete di banche centrali profondamente impantanate in un patrimonio netto negativo?
Solo il tempo lo dirà.
[i] https://www.zerohedge.com/markets/bull-case-banks-looks-good-only-paper