L’offerta di moneta è esplosa durante i lockdown per il covid. Ora sta per esplodere di nuovo per pagare le bollette energetiche di tutti. Ma non è tutto.
Le richieste di creare dal nulla valuta e credito per pagare qualsiasi cosa si moltiplicheranno rapidamente. Aspettarsi che i prezzi dell’energia, compresa l’elettricità europea, abbiano già toccato il picco è ingenuo. Putin non ha ancora stretto del tutto la morsa su Europa e resto del mondo con l’inverno e la primavera. Sarebbe sorprendente se i prezzi globali del petrolio e del gas naturale in Europa non fossero significativamente più alti su un orizzonte di dodici mesi. Inoltre l’Europa ha compromesso le proprie forniture di elettricità: è lì che i costi energetici aumenteranno di più.
Le banche cercano di ridurre l’esposizione dei loro prestiti all’aumento dei tassi di interesse, il che danneggia il PIL. Oltre a pagare le bollette energetiche di tutti, salvare le banche in difficoltà, far fronte al crollo del gettito fiscale e alle difficoltà di collocare il debito pubblico con rendimenti in aumento, ci si aspetta che i governi applichino stimoli economici per sostenere sia le loro economie sia i mercati finanziari.
Inoltre, questo articolo indica le prove per cui l’espansione del credito delle banche centrali ha un impatto sui prezzi molto maggiore rispetto alla contrazione del credito bancario. La sostituzione del credito delle banche commerciali con quello delle banche centrali avrà un impatto inflazionistico molto maggiore della deflazione derivante dal solo credito bancario.
I tentativi di salvare le economie americana, europea e giapponese sostituendo il credito delle banche commerciali con quello delle banche centrali saranno probabilmente il colpo di grazia per la moneta fiat.
Possiamo iniziare a prevedere il percorso verso la distruzione del potere d’acquisto di tutte le valute fiat, non solo di quelle di Zimbabwe, Turchia e Venezuela e simili. Un’iperinflazione globale si sta rivelando impossibile da evitare.
Prima il covid, ora l’energia…
Per l’albero dei soldi magici, la sua proliferazione è solo una cosa dopo l’altra…
Avendo riconosciuto l’impraticabilità di imporre controlli sui prezzi del gas e del petrolio russi, l’UE si sta orientando verso la protezione di tutte le famiglie e le imprese dalla crisi energetica. Persino la Svizzera, e ora il Regno Unito, si piegano alle conseguenze inevitabili di una combinazione di politiche monetarie inflazionistiche degli ultimi anni, ambientalismo ideologico e politiche energetiche francamente irresponsabili, con la decisione di sanzionare il maggiore esportatore di energia al mondo.
Ci sono pochi dubbi che un approccio comune per risolvere i problemi energetici sia stato deciso dopo discussioni informali a livello sovranazionale. Dopotutto, forum come il G7 e il G20 servono proprio a concordare un’azione congiunta, un fronte unito per impedire che i mercati sottraggano agli Stati il controllo degli eventi. I canali di comunicazione restano aperti tra una riunione formale e l’altra. In questo modo, gli statalisti dell’establishment ritengono che ci siano meno probabilità di una crisi valutaria causata da un governo che segue una strada incontrollata.
La conseguenza, ovviamente, è che anche con una gestione efficace vengono attuate politiche sbagliate. Prende il sopravvento una forma di miopia da pensiero di gruppo. E mentre si affronta il problema immediato, raramente se ne prevedono le conseguenze. Questi effetti successivi finiranno quasi certamente per compromettere i tentativi degli statalisti di alleviare le difficoltà che le loro politiche precedenti hanno inflitto ai propri elettori.
Nel caso della Gran Bretagna, si propone che le bollette dell’elettricità e presumibilmente del gas siano finanziate interamente al di sopra di 2.500 sterline per famiglia, con misure di sostegno da predisporre per le imprese. Ma gran parte del nucleare francese è fermo: 32 dei 56 reattori nucleari di Électricité de France sono fuori servizio, quattro con corrosione da stress e piccole crepe nelle strutture in cemento e altri 12 reattori sospettati di essere interessati dallo stesso problema. Gli altri sedici sono fermi per manutenzione ordinaria. Sembra che la Francia preveda di importare elettricità da ottobre a febbraio dai vicini europei, compreso il Regno Unito, mentre il Regno Unito prevede di importare elettricità francese.
Non è chiaro come verrà attuato il sostegno alle imprese; è una questione estremamente complessa. Ma ci sono pochi dubbi che, senza questo sostegno, l’economia crollerebbe quest’inverno: le imprese chiuderebbero, la disoccupazione schizzerebbe alle stelle e i gradini più bassi della società, in modo emblematico gli anziani e le madri single in difficoltà, non riuscirebbero a sbarcare il lunario. Dal punto di vista del governo, se non si fa nulla adesso le entrate crolleranno, i costi dell’assistenza aumenteranno, la disobbedienza civile potrebbe peggiorare e l’ordine pubblico verrebbe meno. Gli stessi problemi si presenterebbero nell’Unione europea, dove alcune nazioni hanno una maggiore propensione alla rivolta.
Non c’è dubbio che, nel mondo pratico della politica moderna, dove gli affari di tutti sono affari del governo, non esista alternativa a un rafforzamento del sostegno a cittadini e datori di lavoro nei tempi a venire. O il problema viene affrontato ora, oppure le conseguenze per le finanze pubbliche dovranno essere affrontate più avanti.
Il problema del finanziamento dei sussidi energetici non è ancora una questione pubblica. Come ha mostrato l’esperienza del covid, i governi sono stati in grado di aumentare i finanziamenti per far fronte alle emergenze senza grandi difficoltà. Questo porta a ritenere che i governi possano semplicemente emettere più debito, forse 150 miliardi di sterline nel caso del Regno Unito, ma probabilmente di più, portando il rapporto tra debito pubblico e PIL oltre il 110%. Anche l’impatto sugli Stati membri dell’UE già indebitati, con rapporti debito/PIL ben più alti, non è positivo, ma che altro si può fare?
Senza dubbio, vendere obbligazioni per pagare le bollette energetiche eccessive di tutti sarà problematico. Il finanziamento dei governi durante il covid e nel periodo successivo avveniva in un contesto di tassi d’interesse in calo, quando banche, compagnie assicurative e fondi pensione erano disposti ad acquistare titoli di Stato. Ora ci troviamo di fronte alla prospettiva di tassi in aumento, con l’inflazione dei prezzi che suggerisce che i tassi abbiano ancora molta, moltissima strada da fare al rialzo. L’appetito per le obbligazioni a tasso fisso è destinato a ridursi in modo sostanziale. Inoltre, le banche centrali non fanno più allentamento quantitativo, ma iniziano a restringere.
Pertanto, la certezza di mercato garantita dal sostegno delle banche centrali ai prezzi dei titoli di Stato non c’è più. Gli investitori, per lo più fondi pensione e compagnie assicurative, sono destinati ad adottare una visione più cauta e hanno poche alternative oltre a evitare le aste del debito pubblico.
Se non c’è un vero investimento dirottato dal settore privato verso i titoli di Stato, qualsiasi emissione di debito pubblico che superi i rimborsi dei titoli esistenti diventa inflazionistica. Le banche centrali sono certamente consapevoli che, per far fronte a questa nuova ondata di indebitamento pubblico, il rafforzamento quantitativo dovrà essere abbandonato, si farà sempre più affidamento sul finanziamento tramite credito bancario commerciale a breve termine e i rendimenti obbligazionari dovranno salire fino al punto in cui il debito possa essere collocato. Quanto a una possibile reintroduzione dell’allentamento quantitativo, sarebbe un’inversione di rotta molto difficile in un momento di tassi e prezzi al consumo in aumento.
Gli operatori di mercato non hanno ancora compreso appieno questo problema, come conferma la compiacenza sulle valutazioni nei mercati finanziari. Nonostante il campanello d’allarme di questa settimana, quando i prezzi al consumo negli Stati Uniti sono saliti appena un po’ più del previsto e il Dow è sceso di 1.276 punti, gli investitori sperano ancora che l’inflazione sia transitoria e che la minaccia di una recessione sempre più profonda sia un problema molto più grande, tale da limitare la crescita dei rendimenti obbligazionari. Le attuali teorie macroeconomiche ammettono solo l’uno o l’altro esito. Una contrazione del credito, prezzi più alti e tassi d’interesse più alti sono considerati in contraddizione con la soluzione per uno scenario recessivo.
Ma un aumento dei rendimenti obbligazionari di una certa entità distrugge semplicemente valore e quindi credito. Ne deriva una carenza di credito, e la corsa a procurarsene altro per sostituirlo spinge i tassi d’interesse ancora più in alto. Succede sempre all’inizio di una crisi finanziaria, come illustra chiaramente la crisi bancaria secondaria del Regno Unito nel 1973. I tassi della Banca d’Inghilterra iniziarono a salire, con riluttanza, nell’aprile di quell’anno partendo dal 9,75%, in un contesto economico in deterioramento che rifletteva una stretta del credito. Le banche esposte al settore immobiliare commerciale cominciarono a crollare dopo che il tasso della BoE fu portato al 12% in ottobre.
La radice della confusione è essenzialmente l’ignoranza del rapporto tra la quantità di credito in circolazione e le conseguenze della sua contrazione. È questo rapporto a governare i prezzi, non le curve di domanda e offerta predilette dal consenso neo-keynesiano.
Gli economisti e l’establishment degli investimenti preferiscono considerare l’espansione della moneta e del credito legata alla crisi del covid come un evento isolato, con economie e finanze pubbliche che tornano a percorsi più sostenibili a tempo debito. Esempi di questo modo di pensare si trovano sia nelle previsioni decennali del Congressional Budget Office, sia in quelle dell’Office for Budget Responsibility del Regno Unito. Ogni volta che le loro previsioni si dimostrano sbagliate, si limitano a spostare più avanti la data del ritorno all’obiettivo ufficiale di inflazione.
Mettendo da parte l’eredità dei danni subiti da imprese e finanze personali, si può sostenere che il covid sia alle nostre spalle. Ma credere che le finanze pubbliche siano libere di riprendersi nel tempo è infondato.
Altre ondate di inflazione “una tantum” sono in arrivo
Anche se i dettagli cambiano sempre, una volta intrapresa la strada del finanziamento inflazionistico nascono di continuo nuove esigenze di altro finanziamento inflazionistico. Dal covid passiamo all'energia e al cibo per le masse. Le conseguenze per le valute fiat e per i sistemi finanziari del mondo occidentale sono gravi, ma la domanda di ulteriore finanziamento inflazionistico non si ferma qui. Nei prossimi mesi è sempre più probabile che emergano le seguenti questioni concorrenti, alcune delle quali si presenteranno in contemporanea e altre devono ancora materializzarsi:
- Forniture di energia. Dopo aver chiuso Nord Stream 1, la Russia sta già riducendo le forniture di energia all'Europa e all'alleanza NATO in generale, il che limiterà rigorosamente la loro capacità di accumulare ulteriori riserve di energia fossile per l'inverno. Anche se di recente l'Europa ha fatto buoni progressi nello stoccaggio di gas proveniente da altre fonti, le riserve esaurite dovranno comunque essere affrontate in primavera. Inoltre, poiché una parte consistente della produzione nucleare francese è attualmente ferma, i prezzi dell'elettricità sono destinati a salire alle stelle, a prescindere dai prezzi di gas e petrolio. Il meglio che l'Europa possa fare è sperare in un inverno molto mite. E anche se i Paesi dell'UE saranno pronti a imporre tasse sugli extraprofitti ai fornitori di energia, ci saranno comunque maggiori disavanzi di bilancio da finanziare, se si vorranno compensare imprese e consumatori.
- Prezzi futuri dell'energia. Il calo dei prezzi del petrolio da giugno sarà quasi certamente invertito. I governi europei hanno già promesso, o stanno per farlo, di salvare tutti i consumatori e le imprese a prescindere dal costo. Il costo può essere coperto solo con una diluizione illimitata della valuta, difficile da realizzare quando l'intero sistema euro, composto da BCE e banche centrali nazionali, ha a sua volta un patrimonio netto negativo a causa del calo del valore delle obbligazioni. L'impegno a sovvenzionare i costi energetici dà a Putin un'arma in più: prezzi ancora più alti di petrolio e gas indeboliranno ulteriormente le finanze dei governi dell'UE, esercitando una pressione aggiuntiva sui politici e portando probabilmente alla rottura dell'alleanza NATO. Questo è il vero obiettivo di Putin, e non cederà finché non lo avrà raggiunto. Fino ad allora, per Putin, più salgono i prezzi europei di petrolio e gas, meglio è.
- La guerra in Ucraina. È probabile che le battute d'arresto militari della Russia nell'Ucraina orientale intensifichino le restrizioni di ritorsione sulle forniture energetiche europee. La carenza di grano e fertilizzanti non verrà risolta in un futuro prevedibile, ed è probabile che le spedizioni da Odessa vengano fermate. Mentre la stampa occidentale riferisce che l'Ucraina sta riconquistando territorio, sembra che stia avanzando in zone poco difese lungo un confine di 1.000 miglia. In ogni caso, la stagione delle campagne militari sul campo non può durare a lungo prima che le piogge di fine autunno e la neve trasformino i campi di battaglia in pantani fangosi. La guerra diventerà allora una situazione di stallo e gli eserciti si trincereranno come quelli della Somme. È improbabile che gli attuali successi militari contro le truppe russe portino un sollievo economico ai Paesi "ostili" alla Russia.
- Geopolitica. L'obiettivo geopolitico della Russia è creare insieme alla Cina una nuova potenza asiatica. Petrolio e gas vengono venduti a forti sconti ai compagni di strada, dando loro un vantaggio economico rispetto ai Paesi "ostili" alla Russia. Persino i sauditi riconoscono che il loro futuro non è con gli europei, che odiano i combustibili fossili, ma con altri asiatici, africani e sudamericani come il Brasile. Le potenze occidentali devono affrontare un declino economico relativo, che non potrà che spingere i governi del blocco asiatico a liquidare le loro posizioni in titoli di Stato e valute di USA, Regno Unito e UE. Poiché i consistenti debiti e saldi valutari in mano asiatica tendono a essere liquidati, le conseguenze negative per i mercati finanziari occidentali e per le loro valute devono ancora materializzarsi.
- Fragilità finanziaria dell'Eurozona. A meno che la NATO non faccia concessioni sufficienti (cioè che gli americani si ritirino dagli affari europei e rimuovano i loro missili), l'Europa non può aspettarsi alcun aiuto dalla Russia. L'economia tedesca è già sull'orlo del collasso. È la locomotiva dell'UE: con la Germania in forte declino emergono ogni sorta di questioni, tra cui il futuro delle banche, il futuro del sistema di regolamento in euro TARGET2 e il futuro dello stesso euro. La BCE e l'intero sistema euro possono rispondere solo fornendo quantità illimitate di finanziamento inflazionistico per preservare il sistema euro: per la BCE questo è più importante che preservare il valore dell'euro sui mercati dei cambi.
- Aumento dei tassi di interesse. I tassi di interesse sono ora in aumento, spinti non dalle banche centrali, che sono determinate a opporsi alla tendenza, ma dalla contrazione del credito. Il calo del potere d'acquisto del dollaro e delle altre principali valute occidentali sta appena iniziando ad accelerare, il che garantisce uno sciopero degli acquirenti nei mercati obbligazionari e rendimenti significativamente più alti. All'inizio i margini di prestito delle banche potrebbero trarne beneficio, ma i crediti deteriorati aumenteranno rapidamente. Il mercato dei pronti contro termine dell'Eurozona, da 9 trilioni di euro, inizierà a sgonfiarsi, creando una crisi di liquidità per le banche che ne dipendono per mantenere l'integrità dei propri bilanci. Alle banche centrali verrà chiesto di evitare fallimenti bancari in questo contesto operativo difficile.
- Contrazione del credito bancario. Ci troviamo di fronte a una fase ciclica di contrazione del credito delle banche commerciali, e le prove che sia già iniziata si moltiplicano. Quando i prestiti bancari di un'economia si riducono, ne derivano sempre una crisi finanziaria ed economica, proporzionale all'espansione che l'ha preceduta. Sarebbe un miracolo se questa contrazione non portasse al collasso di una o più delle principali banche, seguito quasi certamente da un effetto domino. Le banche con la leva più elevata si trovano nell'Eurozona, che deve affrontare anche i problemi aggiuntivi di una Russia bellicosa sul fronte orientale, e in Giappone. Queste banche potrebbero dover essere salvate, con un'ulteriore espansione della moneta delle banche centrali e l'introduzione di garanzie sui prestiti bancari per tenere lontane dal fallimento le società zombie, questa volta sotto la direzione congiunta delle banche centrali e dei rispettivi governi.
- Calo dei valori delle attività finanziarie. L'aumento dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari metterà sotto pressione i valori di tutte le attività finanziarie. Ciò non solo danneggerà la fiducia nell'economia, ma costringerà le banche a liquidare le attività finanziarie detenute a garanzia dei prestiti. Aumenterà così la pressione sulle banche per ridurre il totale dei propri bilanci finché possono, e di conseguenza i valori dei mercati finanziari scenderanno ancora di più, minando ulteriormente la fiducia nell'economia. Senza dubbio, gli interessi costituiti si batteranno per un ritorno a politiche inflazionistiche e alla soppressione dei tassi di interesse, nel tentativo di mantenere i valori delle attività, in particolare negli Stati Uniti, divenuti eccessivamente dipendenti dalla fiducia degli investitori nei mercati finanziari.
- Il crollo del PIL. Poiché le transazioni che compongono il PIL sono interamente finanziate dal credito bancario, la contrazione del credito bancario porterà a un crollo del PIL nominale. Spinti da politiche economiche interventiste, i governi, per disperazione, cercheranno di sicuro di stimolare la ripresa aumentando la spesa in un momento in cui le entrate fiscali diminuiscono. Il costo del debito aggiuntivo salirà alle stelle, non solo per le quantità coinvolte, ma perché tassi di interesse più alti e aste fallite faranno da sfondo a quella che di fatto è una trappola globale del debito da cui è impossibile uscire.
Riassumendo quanto detto finora: dal covid, inteso come crisi economica una tantum che richiedeva una maggiore spesa in deficit da parte dei governi, siamo passati a una seconda crisi una tantum incentrata sui sussidi per energia e alimenti. Seguiranno richieste ulteriori e crescenti di finanziamenti inflazionistici, come elencato brevemente nei punti precedenti. I tentativi di impedire la contrazione delle economie occidentali, gli scioperi degli acquirenti sui mercati obbligazionari e il crollo del credito bancario saranno probabilmente il colpo di grazia per le valute fiat.
Il prossimo argomento da trattare è come la svalutazione della moneta, a differenza della contrazione del credito bancario, porti al collasso finale del potere d’acquisto delle valute fiat.
Le conseguenze relative dell'inflazione della moneta e di quella del credito
Sono state svolte pochissime analisi teoriche, se non nessuna, sui diversi effetti sui prezzi di un aumento della quantità di credito bancario rispetto a quella della moneta. Il primo è essenzialmente ciclico, mentre nei regimi di valuta fiat l'aumento della quantità di moneta è continuo e tende fortemente ad accelerare.
L'osservazione della situazione attuale, alla luce delle conseguenze di una prospettiva di tassi di interesse in rialzo e unita alle evidenze statistiche della storia dei cicli del credito bancario, indica una contrazione periodica e severa del credito bancario che solo ora sta diventando evidente. A parità di altre condizioni, è probabile che la contrazione del credito bancario eserciti una pressione al ribasso sui prezzi. Possiamo aspettarci che la contrazione del credito bancario sia sostituita da un'espansione del credito delle banche centrali. Poiché le due forze agiranno in direzioni opposte, dobbiamo valutare quanto sarà rilevante la pressione deflazionistica del ciclo del credito bancario rispetto alle pressioni inflazionistiche derivanti dalle crescenti quantità di credito di origine bancaria centrale, emesso per finanziare i deficit pubblici in aumento.
Innanzitutto, dobbiamo isolare l'effetto sui prezzi delle variazioni del credito delle banche commerciali. Sotto il sistema aureo a monete d'oro della Gran Bretagna, in vigore dal 1817 al 1914, il ciclo di espansione e contrazione del credito bancario è testimoniato dall'effetto sul tasso di inflazione dei prezzi all'ingrosso, come mostra la Figura 1.
La periodicità del ciclo era straordinariamente costante, con una durata media di dieci anni, una costanza che è evidente ancora oggi. La linea tratteggiata indica la data in cui la Banca d'Inghilterra entrò nel sistema di compensazione delle banche commerciali, la cui rilevanza è discussa più avanti. I prezzi all'ingrosso riflettono più direttamente i cicli del credito bancario rispetto ai prezzi al consumo, che in quel periodo, caratterizzato da pochissimo credito al consumo, risentivano meno dei cicli dei prestiti bancari. Inoltre, le statistiche sul livello generale dei prezzi al consumo non erano ampiamente disponibili prima degli anni Trenta, e quelle precedenti la Prima guerra mondiale sono solo congetture.
Le oscillazioni tra espansione e contrazione del credito influenzavano i prezzi all'ingrosso in conformità con la teoria quantitativa della moneta di David Ricardo, su cui si fonda la moderna teoria monetaria. In altre parole, un aumento del credito bancario porta a prezzi più alti, mentre una contrazione porta a prezzi più bassi. La validità della teoria quantitativa di Ricardo era dovuta alla stabilità di fondo garantita alla sterlina dal gold coin exchange standard introdotto nel 1817. Questo ci permette di collegare le variazioni del livello dei prezzi alle variazioni del livello del credito bancario. Inoltre, per capire perché le oscillazioni inflazionistiche e deflazionistiche si sono attenuate dopo il 1864, serve una minima conoscenza della storia del sistema bancario.
Prima del 1844, l'attività bancaria univa la gestione del credito e l'emissione di banconote, finché il monopolio dell'emissione fu attribuito alla Banca d'Inghilterra con il Bank Charter Act del 1844. Prima del 1844 le banconote in circolazione riflettevano un rischio di controparte più elevato, il che ha senza dubbio contribuito a una minore stabilità dei prezzi rispetto al periodo successivo alla legge, quando le banconote divennero una passività diretta della Banca d'Inghilterra.
Nel 1864 la Banca d'Inghilterra fu ammessa al sistema di compensazione creato dalle banche commerciali, e l'uso di banconote e monete nel sistema di compensazione cessò del tutto. Prima di quella data, le differenze tra le banche commerciali e la Banca venivano regolate in banconote della Banca d'Inghilterra, il che obbligava ogni banca a tenere in cassa quantità consistenti di banconote. Se l'effetto delle oscillazioni del credito bancario sul tasso di inflazione dei prezzi all'ingrosso si attenuò, ciò fu dovuto ai miglioramenti dell'intero sistema bancario, in particolare all'evoluzione della compensazione centralizzata degli squilibri di credito.
Possiamo quindi collegare l'effetto sui prezzi dei cicli del credito bancario all'efficienza dei sistemi di compensazione del credito, in particolare dopo il 1864. Grazie alla stabilità garantita dal gold coin exchange standard, i tassi di interesse, misurati sul debito pubblico perpetuo, scesero da circa il 5% nel 1815 (livello che per legge non poteva superare fino al 1833) a meno del 3% nel 1880. Il miglioramento dell'efficienza nella creazione e nella distribuzione del credito ha contribuito, nel tempo, ad abbassare questa misura dell'interesse.
Dalla teoria austriaca del ciclo economico sappiamo anche che gli aumenti e le diminuzioni del credito bancario erano direttamente collegati a periodi di boom e di crisi economica. Questi non si attenuarono dopo il Bank Charter Act, come si potrebbe dedurre dalla minore volatilità dei prezzi all'ingrosso che lo seguì, in particolare dopo il 1864. Tutt'altro: Overend Gurney fallì nel 1866 e la crisi della Barings arrivò nel 1890. Le crisi del credito, più che di natura economica, divennero più finanziarie.
Dopo il panico del 1873, la lunga depressione provocò un calo mondiale dei prezzi delle materie prime durato quindici anni. In Gran Bretagna, dopo la ripresa dalla crisi di Overend Gurney, essa fu dovuta allo smantellamento di speculazioni eccessive finanziate dall'espansione del credito bancario: la fase di crollo del classico ciclo del credito bancario. Ma l'economia britannica fu colpita meno di quelle di altri paesi e si limitò a ristagnare, con effetti soprattutto sull'industria pesante. Mentre i prezzi all'ingrosso britannici calarono di circa il 15% entro il 1895, altrove la crisi fu più grave.
Ma la lezione che ne ricaviamo è che le conseguenze inflazionistiche del credito bancario sono in una certa misura legate all'efficienza del sistema bancario. E con la tecnologia e i mercati monetari moderni, l'effetto del solo ciclo del credito sui prezzi è meno significativo rispetto ad altri fattori.
Le conseguenze della sostituzione del gold standard con la moneta fiduciaria
Dalla Figura 1 si nota anche che il livello medio di lungo periodo dei prezzi all'ingrosso rimase straordinariamente costante nonostante tutte le oscillazioni cicliche di inflazione e deflazione. Ciò fu dovuto al gold coin standard introdotto nel 1817, in base al quale lo standard monetario era fissato per legge nella sovrana d'oro, liberamente disponibile in cambio di banconote e credito bancario. Il Bank Charter Act del 1844 stabilì inoltre che ogni ulteriore emissione di banconote da parte della Banca d'Inghilterra fosse coperta da oro. E dopo l'ingresso della Banca d'Inghilterra nel sistema di compensazione, i prezzi all'ingrosso mostrarono una notevole stabilità, nonostante le conseguenze economiche del ciclo del credito bancario.
Abbiamo visto come le variazioni del livello del credito bancario influenzano i prezzi all'ingrosso; ora dobbiamo considerare l'effetto stabilizzante del gold coin exchange standard.
Chi effettuava transazioni sapeva di poter ottenere in qualsiasi momento moneta vera, cioè oro, in cambio di credito. Finché era così, il rapporto tra liquidità personale e beni acquistati restava stabile. Per capire perché questo rapporto conta, immagina che la popolazione decida, per un motivo o per l'altro, di trattenere parte della propria spesa e di tenere a portata di mano saldi di credito più alti sotto forma di banconote e depositi bancari. Il livello generale dei prezzi deve scendere. Al contrario, se il pubblico decide collettivamente di ridurre il credito a disposizione a favore degli acquisti, i prezzi dei beni saliranno.
Il punto di uno standard aureo non è che l'oro circoli come mezzo di scambio: tutt'altro, viene accumulato in quantità maggiori o minori. Non viene quasi mai speso. In presenza di uno standard efficace, ciò che contava era che l'oro fosse liberamente convertibile a richiesta dalle forme di credito a un tasso fisso. Lo standard di cambio basato sulle monete d'oro conferiva una stabilità di fondo al potere d'acquisto delle banconote e del credito dei depositi bancari, che altrimenti non avrebbero avuto.
Il rapporto tra l'oro e le forme di credito come mezzi di circolazione è dunque chiarito. Dobbiamo ora passare alla situazione delle valute fiat, in cui l'oro non è disponibile in cambio del credito a richiesta. La moneta e il credito perdono il loro ancoraggio, e dobbiamo prevedere come agiranno gli esseri umani in queste circostanze. Non ci occupiamo più soltanto delle oscillazioni del livello del credito bancario, ma anche del mutare della percezione del potere d'acquisto delle banconote emesse dalle banche centrali. Va inoltre osservato che tutti i casi di crollo del potere d'acquisto dei mezzi di scambio sono stati il risultato del rifiuto delle valute fiat da parte del pubblico, che ha ridotto al minimo la propria esposizione ad esse.
Possiamo quindi comprendere facilmente le conseguenze del rifiuto totale di una valuta da parte del grande pubblico, che preferisce detenere beni anziché credito, siano o meno necessari. Il potere d'acquisto della valuta si riduce fino a quasi zero, una situazione che oggi si osserva in diverse valute prive della credibilità presso il proprio pubblico. Zimbabwe, Cuba, Libano, Turchia, Myanmar, Venezuela ecc. L'elenco si sta allungando.
Ciò non ha nulla a che vedere direttamente con le variazioni delle quantità di moneta e di credito, che possono variare indipendentemente dal potere d'acquisto di una valuta fiat. Abbiamo visto che l'espansione e la contrazione del credito bancario hanno un effetto sui prezzi, ma da sola tende a riportarsi verso una norma. Se però quella norma non è l'oro bensì una valuta fiat, possiamo aspettarci un esito diverso.
Comprendere questo aspetto è di fondamentale importanza, in particolare nella situazione che affrontiamo oggi, in cui possiamo aspettarci che il credito delle banche commerciali, in contrazione con il PIL, venga sostituito dal credito della banca centrale. Perché, dunque, il credito bancario è destinato a implodere, trascinando con sé il PIL?
Le banche commerciali di tutto il mondo hanno un rapporto tra attivo di bilancio e patrimonio netto elevato come mai prima. Mentre le autorità di vigilanza si concentrano sulla liquidità di bilancio, gli amministratori delle banche rispondono ai propri azionisti. In un contesto di alta inflazione al consumo, e quindi di tassi d'interesse in aumento, sanno che una grande parte dei loro prestiti diventerà inesigibile. E dove hanno concesso credito per attività finanziarie e speculazione, anche il valore delle garanzie a fronte di quei prestiti è destinato a scendere. Non c'è dubbio che, per proteggere i propri azionisti, i banchieri ridurranno il più possibile i prestiti alle imprese del settore privato e limiteranno i prestiti agli enti statali a scadenze brevi, come i buoni del Tesoro.
Quasi ogni transazione registrata nel PIL nominale viene pagata con trasferimenti di depositi tra conti bancari. Il livello dei depositi bancari è la controparte dei prestiti bancari. I prestiti bancari hanno appena iniziato a contrarsi, come dimostra l'inversione di tendenza dell'espansione della massa monetaria in senso lato. Lo stesso accadrà al PIL.
I commentatori trascurano quasi sempre l'importanza del lato monetario delle transazioni, parlando di recessione come se fossero i consumatori o le imprese a causare il calo dell'attività economica. È un errore grave. È il ritiro del credito dall'economia da parte delle banche a determinare tutto, e il livello del PIL nominale riflette direttamente il credito bancario utilizzato per le transazioni rilevanti. Oggi le banche commerciali di tutto il mondo sono sul punto di ritirare dall'attività economica più credito che in qualsiasi momento dall'inizio degli anni Trenta.
Dalla nostra analisi della Gran Bretagna dopo il 1864 sappiamo che è lecito attendersi un effetto negativo sui prezzi dalla contrazione del credito bancario, ma all'epoca tale effetto non era rilevante per i prezzi all'ingrosso, mentre aveva conseguenze ben maggiori per l'attività speculativa nei mercati finanziari. Oggi le banche sembrano lente nel ritirare il credito al consumo, forse sotto l'influenza nefasta della loro banca centrale. Stanno invece ritirando il credito alle imprese, in particolare alle piccole e medie imprese, che secondo la regola di Pareto costituiscono l'80% di qualsiasi economia. E il sostegno statale alle imprese che affrontano costi energetici più alti non cambierà affatto la situazione. Da sola, la contrazione del credito bancario sembra improbabile che abbia un effetto negativo significativo sui prezzi (ossia che ne provochi il calo), poiché porta più a una restrizione dell'offerta dell'economia che dei consumi.
Con le attuali politiche economiche e monetarie, il calo del PIL dovuto alla contrazione del credito bancario sarà compensato da moneta della banca centrale in una forma o nell'altra. Dai loro alberi di denaro magico, le banche centrali devono procurare la moneta e il credito che i governi immetteranno nelle rispettive economie. Vedremo il credito delle banche commerciali, meno destabilizzante per i prezzi, sostituito da credito della banca centrale, più destabilizzante, in particolare quando il pubblico non vedrà fine alla sua espansione.
È il credito emesso dalla banca centrale, non quello che proviene dalle banche commerciali, a essere valutato dal pubblico. E quando il pubblico adotta l'opinione generale che vada ridotto al minimo, acquistando beni al solo scopo di liberarsene, allora gli aumenti dei prezzi accelerano e il suo potere d’acquisto crolla, indipendentemente dalle variazioni della quantità in circolazione.
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