L’inflazione rialza la testa

Il mondo della finanza e degli investimenti, come sempre, si trova ad affrontare molte incertezze. Secondo alcuni l’economia statunitense è in piena espansione, mentre altri avvertono che la crescita della massa monetaria ha rallentato, alimentando i timori di una deflazione imminente. Ci preoccupiamo per le banche, con un noto istituto europeo di rilevanza sistemica in difficoltà. Temiamo la disgregazione dell’Eurozona, con squilibri record e un membro importante, l’Italia, che si irrigidisce sulle sue posizioni. Il mercato azionario cinese, ci dicono, è ormai ufficialmente in territorio di mercato ribassista. Altri lo seguiranno? Ma c’è una cosa che finora è stata ampiamente ignorata, ed è l’inflazione.

Più correttamente, ciò che è stato ignorato è il tasso di aumento dei prezzi registrato ufficialmente. L’inflazione vera e propria c’è già stata, attraverso l’espansione della quantità di moneta e di credito seguita alla crisi di Lehman dieci anni fa. Il ritmo di espansione di moneta e credito è ora rallentato, ed è questo che preoccupa i monetaristi. Ma è l’andamento dei prezzi che dovrebbe preoccuparci, perché un aumento dell’inflazione dei prezzi viola gli obiettivi dichiarati della Fed. Un aumento del livello generale dei prezzi conferma che il potere d’acquisto di una valuta sta scivolando.

Secondo il tasso di inflazione ufficiale, il CPI-U statunitense, questa è già significativamente sopra l’obiettivo, al 2,8% a maggio. I prezzi del petrolio stanno salendo. Il Brent (che, mi dice il mio collega Stefan Wieler, determina i prezzi di benzina e diesel) è ora vicino agli 80 dollari al barile. Da giugno scorso è salito del 62%. Se l’economia statunitense continuerà a crescere, la Fed dovrà alzare i tassi di interesse per rallentarla. Se invece non crescerà, come temono chi segue la massa monetaria, la Fed potrebbe comunque essere costretta ad alzare i tassi per contenere l’inflazione dei prezzi.

È troppo semplicistico sostenere che un rallentamento della crescita della massa monetaria elimini la minaccia dell’inflazione. In questo articolo spiego perché, e ipotizzo che la prossima crisi del credito segnerà l’inizio della fine per le valute fiat non garantite.

Le finzioni dietro l’inflazione dei prezzi

La statistica CPI-U è un tentativo di misurare le variazioni del livello generale dei prezzi, definito come il prezzo di un paniere di beni e servizi acquistati dai consumatori urbani. Il concetto è errato fin dall'inizio, perché cerca di misurare ciò che non è misurabile. Il suo mitico signor o signora Medio non esiste. Non solo il livello generale dei prezzi è diverso per ogni individuo e per ogni famiglia, ma non si possono ignorare le differenze di classe sociale, professione, luogo, preferenze culturali e personali, e pensare che si possano mediare in qualcosa di significativo. Possiamo parlare in modo vago del livello generale dei prezzi, ma ciò non significa che possa o debba essere misurato. La media è semplicemente una costruzione inadeguata, di cui abusano gli economisti matematici.

C'è poi una questione dinamica fondamentale e importante, ignorata dagli statistici economici. Non si può cogliere il progresso economico con le statistiche, e ancor meno con le medie. Il cambiamento costante della condizione umana è il risultato di un'interazione non quantificabile tra consumatori e produttori. Ciò che un consumatore ha acquistato alcuni mesi fa, che è la base delle informazioni statistiche, non può essere più di una curiosità storica. Non ci dice cosa stia comprando oggi o cosa comprerà domani. Né gli statistici possono formulare i giudizi di valore che spingono i consumatori a cambiare marca o ad acquistare cose del tutto diverse. In breve, anche se esistesse un indice dei prezzi teoricamente giustificabile, misurerebbe la cosa sbagliata.

Gli statistici stanno semplicemente vendendo un mito, che per questo si presta facilmente agli abusi. I creatori di miti, finché i miti sono creduti, controllano la narrazione. È nell'interesse dei datori di lavoro degli statistici, cioè lo Stato, che l'inflazione dei prezzi sia sottostimata, quindi non sorprende che i tentativi indipendenti di misurarla la collochino molto più in alto.

Stime indipendenti suggeriscono che un tasso di inflazione dei prezzi intorno al 10%, a seconda della località urbana, sia una valutazione più veritiera.[i] Se ciò fosse ammesso ufficialmente, verrebbe alla luce il continuo impoverimento dell'americano medio, perché il deflatore del PIL sarebbe abbastanza alto da registrare un'economia in contrazione continua in termini reali. E questa sembra essere stata la situazione dalla crisi Lehman, oltre che in molti degli anni precedenti.

Non si può, anno dopo anno, sottrarre ricchezza ai consumatori senza paralizzare l'economia. Una contrazione economica continua è il risultato inevitabile della svalutazione monetaria. Non può mai essere ammessa ufficialmente, tanto meno dalla Fed, che ha la responsabilità totale della valuta e del sistema bancario. La Fed non produce le stime ufficiali dell'inflazione dei prezzi, di cui è responsabile il Bureau of Economic Affairs, quindi la Fed si nasconde comodamente dietro un altro dipartimento del governo.

Ma se la Fed ammettesse questa copertura statistica, cosa potrebbe fare? L'intero concetto di stimolo monetario crollerebbe rapidamente e il dibattito si sposterebbe quasi certamente dalle politiche basate su fumo e specchi monetari verso la reintroduzione di una moneta sana. La Fed resterebbe senza lavoro.

Tuttavia, il governo ora dipende dal finanziamento inflazionistico per coprire i persistenti disavanzi di bilancio, se non direttamente, almeno indirettamente attraverso l'espansione del credito bancario per finanziare l'acquisto di titoli di Stato. Nel breve termine, il presidente Trump ha peggiorato le cose aumentando ulteriormente il disavanzo di bilancio, che sarà finanziato con altra inflazione monetaria. E nel lungo termine gli obblighi derivanti dall'aumento dei costi del welfare faranno sì che, per pagare la spesa eccessiva del governo, sia necessaria un'inflazione monetaria in accelerazione ad infinitum.

Quindi possiamo affermare con sicurezza che lo scopo della politica monetaria è cambiato silenziosamente rispetto a quanto si dichiara comunemente, cioè favorire la salute dell'economia statunitense. Ora è garantire che la spesa pubblica possa procedere senza interruzioni e senza chiedere il permesso dei rappresentanti del popolo per aumentare le tasse.

Fattori dal lato dell'offerta e fattori temporali

La visione neo-keynesiana convenzionale dell'inflazione dei prezzi è che l'aumento dei prezzi sia determinato da un eccesso di domanda. In altre parole, un'economia che cresce troppo in fretta provoca una domanda crescente di fattori di produzione.

Questo approccio sminuisce a torto il ruolo della moneta. Se la quantità di moneta è fissa, l'aumento della domanda di alcuni fattori di produzione può essere soddisfatto solo con una riduzione della domanda di altri fattori di produzione. Se la quantità di moneta e di credito aumenta, la redistribuzione dei fattori di produzione ne risulta compromessa e i fattori comuni vengono rilanciati al rialzo nella misura in cui è disponibile la moneta aggiuntiva. La fonte dei prezzi più alti è chiaramente la moneta aggiuntiva.

Quando una banca centrale, come la Fed, crea moneta e incoraggia l'espansione del credito, ci vuole tempo perché questa moneta aggiuntiva si diffonda nel sistema. All'inizio viene impiegata nella parte finanziaria dell'economia, anziché in quella produttiva. Questo accade perché l'inflazione monetaria è inizialmente diretta alle banche per stabilizzarne i bilanci. Una volta superata la crisi immediata, le banche continuano a concedere credito al governo a tassi di interesse compressi, acquistandone le obbligazioni. Tassi di interesse compressi, e quindi rendimenti obbligazionari compressi, portano a un mercato azionario rialzista e incoraggiano la speculazione sostenuta dal credito. Il credito bancario viene poi esteso sempre più alle imprese e anche ai consumatori, attraverso carte di credito e mutui. A questo punto l'inflazione dei prezzi comincia a diventare un problema.

Il banchiere ed economista del Settecento Richard Cantillon fu il primo a descrivere come la nuova moneta si diffonda gradualmente nell'economia, facendo salire i prezzi al proprio passaggio. Alla sua analisi dobbiamo aggiungere, nei tempi moderni, il percorso che essa compie attraverso i mercati finanziari prima di incidere sull'economia non finanziaria.

Il tempo necessario perché la nuova moneta e il nuovo credito vengano assorbiti dall'economia determina la durata del periodo che separa le successive crisi del credito. Cantillon ha inoltre posto il punto centrale: a guadagnarci sono coloro che spendono per primi la nuova moneta, mentre a perderci sono coloro che trovano i prezzi già aumentati prima di mettere le mani sulla nuova moneta. In pratica, la ricchezza viene trasferita dai secondi ai primi.

Questo trasferimento di ricchezza avvantaggia il governo, le banche e i clienti prediletti dalle banche, a spese soprattutto degli operai, dei disoccupati, dei pensionati e di chi percepisce salari fissi. La natura autoreferenziale dell'effetto Cantillon è destinata a influenzare i responsabili della politica monetaria nella loro comprensione degli effetti delle proprie politiche. Accecati dall'interesse personale e dagli interessi di chi sta loro vicino, non riescono a capire come la creazione di moneta aggiuntiva generi di fatto una povertà diffusa.

La creazione di moneta avvantaggia in modo evidente le parti che controllano e consigliano la Fed, conferendo a quest'ultima e ai suoi epigoni il roseo alone di agio e superiorità istituzionale. Tutti quelli che le ruotano attorno fanno festa con la nuova moneta. E le licenze di crearla dal nulla concesse alle banche commerciali vengono da queste sfruttate fino in fondo. Per temperamento, sono contrarie a ritirare lo stimolo. Non sorprende che i neo-keynesiani, con le loro convinzioni economiche flessibili, non credano più che si debba stimolare l'economia solo per farla uscire dalla recessione. Continuano invece a stimolarla fino alla crisi del credito successiva, come mostrano oggi la BCE e la Banca del Giappone, perché tutti nell'establishment monetario vogliono che la festa continui.

Il legame tra inflazione monetaria e prezzi

Non esiste una formula matematica per il legame tra inflazione monetaria e prezzi. Per gli economisti moderni, tutto dipende dalla loro opinione dominante, che muta con facilità. Milton Friedman disse in una frase celebre: «L’inflazione è sempre e ovunque un fenomeno monetario», ma non tutti condividono la sua conclusione. I banchieri centrali prendono nota del dictum di Friedman, ma lo ignorano a favore di una propria interpretazione ad hoc degli effetti della politica monetaria. Il risultato è che, in assenza di una solida comprensione del rapporto tra moneta, prezzi e prezzi degli asset, finiscono sempre per chiudere la stalla dopo che i buoi sono scappati, quando una nuova crisi finanziaria li travolge.

È una politica che fallisce sempre. I banchieri centrali pensano che la difficoltà nasca nel settore privato, quindi affrontano quelli che ritengono rischi in evoluzione legati al mercato. Non riescono a comprendere appieno che essa deriva dalle loro stesse politiche monetarie. Oltre ad andare contro i loro stessi interessi consolidati, convincere i banchieri centrali del contrario è reso doppiamente difficile dal fatto che non esiste alcuna prova empirica che colleghi la quantità di moneta in circolazione ai prezzi.

Logicamente, Friedman aveva ragione. Se più denaro insegue la stessa quantità di beni, il suo potere d’acquisto diminuisce. Questa era la lezione della moneta sana, quando era fuori dalla portata della creazione e dell’interferenza del governo. Il potere d’acquisto della moneta, sana o non sana, varia anche in funzione dei cambiamenti nel livello generale di liquidità desiderato dai consumatori.

Tuttavia, il diffuso utilizzo della moneta sana, oro o argento, garantiva anche che l’effetto sui prezzi dei cambiamenti nel desiderio localizzato di liquidità monetaria fosse ridotto al minimo tramite l’arbitraggio sui prezzi; in quelle circostanze, quindi, il rapporto tra la quantità di moneta e il livello generale dei prezzi era evidente e indiscutibile. Le valute nazionali prive di copertura non condividono questa caratteristica e il loro potere d’acquisto dipende solo in parte dalle variazioni della loro quantità, essendo ostaggio del desiderio collettivo dei consumatori di detenere la moneta a corso legale del proprio Stato. In altre parole, se i consumatori rifiutano collettivamente la valuta del proprio governo, questa perde ogni valore come mezzo di scambio.

In effetti, sono all’opera due vettori: le variazioni della quantità e le variazioni del desiderio di detenere valuta. Possono agire in opposizione o insieme. Date le quantità di nuova valuta e di credito emesse dalla crisi di Lehman, sembra esserci una certa compensazione tra le due forze, con gli effetti di un aumento drammatico della quantità di moneta parzialmente compensati dalla disponibilità a detenere saldi più elevati. Il risultato è che il potere d’acquisto del dollaro non è diminuito quanto ci si potrebbe aspettare, anche se, come si è visto in precedenza in questo articolo, il calo del potere d’acquisto del dollaro è stato significativamente maggiore di quanto ammettano le cifre ufficiali sull’inflazione.

È molto probabile che negli Stati Uniti persone e imprese siano state indotte a mantenere saldi di cassa e depositi presso le banche da cifre ufficiali sull’inflazione fuorvianti. Se le autorità avessero ammesso che i tassi di inflazione dei prezzi sono più vicini alle cifre di Shadowstats e dell’indice Chapwood, il comportamento dei consumatori sarebbe stato probabilmente molto diverso, con una riduzione dell’esposizione a un dollaro in declino più evidente.

In tal caso, sia l’effetto di un’offerta di moneta ampia enormemente aumentata sia il calo della fiducia del pubblico nella valuta avrebbero quasi certamente agito insieme, minando rapidamente il potere d’acquisto del dollaro. Tutta l’esperienza ci insegna che, a meno che una perdita di fiducia nella valuta non venga stroncata sul nascere da un aumento preventivo e significativo dei tassi di interesse, la discesa di una valuta verso la distruzione può accelerare rapidamente. Intervenire troppo tardi o in misura insufficiente non fa che minare ancora di più la fiducia.

La questione della fiducia pone un ulteriore problema alla Fed. La misura in cui il valore delle valute dipende da statistiche fuorvianti rappresenta un pericolo grande e crescente per la futura politica monetaria, quando la manipolazione statistica da parte dello Stato verrà finalmente rivelata, con lo sdegno dell’opinione pubblica.

Il dollaro non avrà alcun rifugio nella prossima crisi del credito

La storia dei successivi cicli del credito mostra che il livello generale dei prezzi sale come conseguenza di una precedente espansione monetaria. Inevitabilmente, una banca centrale è costretta, con ritardo, ad alzare i tassi di interesse, perché il mercato lo pretende, non accettando più la soppressione dei valori della preferenza temporale.[ii]

Tassi di interesse più alti mettono a nudo gli errori di calcolo del mondo imprenditoriale nel suo complesso, nelle valutazioni individuali sull'allocazione del capitale. Ne segue una flessione dell'attività economica, e le banche, intermediari fortemente indebitati tra chi presta e chi prende a prestito, diventano rapidamente insolventi. Una crisi del credito si trasforma così in breve tempo in una crisi sistemica del sistema bancario.

In passato, il ritiro in contanti dei depositi bancari è stato il modo in cui i singoli cercavano di proteggersi dall'insolvenza di una banca. Ciò creava una domanda di contante fisico, che contribuiva a sostenere il valore della valuta durante la crisi sistemica. Tuttavia, questo sostegno alla fiducia nella valuta in tempo di crisi è stato ormai di fatto rimosso.

Le banche centrali considerano il diritto del pubblico di ritirare in contanti i propri depositi un ostacolo ai loro tentativi di evitare il fallimento delle banche. Dagli anni Novanta i governi hanno gradualmente limitato il possesso di contante da parte dei cittadini, accusando chi lo accumula di attività criminali ed evasione fiscale. Più di recente si sono mossi verso il divieto totale del contante, aiutati dalla diffusione delle carte contactless e di altre forme di trasferimento elettronico.

L'eliminazione dell'alternativa del contante fisico costringe il depositante preoccupato a trasferire il proprio denaro dalla sua banca a un'altra che ritiene più sicura. La banca centrale può compensare la perdita di depositi di una banca che ha perso la fiducia dei suoi depositanti riciclando i depositi in eccesso che si accumulano nelle altre banche. Ciò le permette di salvare le banche in difficoltà a porte chiuse, invece di dover affrontare la perdita di fiducia del pubblico, contagiosa, che accompagna la vecchia corsa agli sportelli. Probabilmente è questo il motivo principale per cui le banche centrali vogliono eliminare il contante.

Facciamo ora l'ipotesi ragionevole che la prossima crisi del credito sia peggiore dell'ultima: è, dopotutto, la tendenza consolidata. Un normale risparmiatore è intrappolato nel sistema e non può chiedere contante per sfuggire al rischio di essere creditore della propria banca e del sistema bancario in generale. Il suo unico rimedio è ridurre l'esposizione ai depositi bancari acquistando qualcosa, scaricando così su qualcun altro i problemi del sistema e della valuta. È facile immaginare una situazione in cui i venditori marginali di una valuta detenuta in depositi bancari ne facciano scendere rapidamente il potere d'acquisto. Basta l'assenza di compratori o, in altre parole, la riluttanza a vendere attività considerate preferibili al possesso della valuta.

Ma che cosa è sicuro acquistare? I modelli di business in crisi fanno scendere il valore delle attività non finanziarie, e i prezzi degli immobili residenziali, determinati dal costo degli interessi e dalla disponibilità dei mutui, saranno probabilmente in caduta libera, almeno all'inizio. Anche le azioni rifletteranno questi valori in crollo. I titoli di Stato sono tradizionalmente un bene rifugio, ma le finanze pubbliche andranno sicuramente incontro a una crisi, con disavanzi di bilancio fuori controllo.

Gli investitori e i risparmiatori più lungimiranti probabilmente anticiperanno questi pericoli prima della crisi del credito vera e propria e prenderanno provvedimenti per evitarli. È così che funzionano i mercati. Ora che l'alternativa del contante è stata di fatto chiusa, le uniche attività per cui è probabile che i depositi vengano convertiti in anticipo rispetto alla crisi sono i metalli preziosi e le criptovalute. Perciò sembra probabile che la domanda di beni rifugio, in fuga dalle valute in calo, favorisca inizialmente queste classi di attività. Saranno, come dice il luogo comune, il canarino nella miniera di carbone.

Stiamo andando verso l'ultima crisi del credito convenzionale?

Questo articolo ha messo in evidenza la natura ingannevole delle statistiche ufficiali statunitensi sui prezzi e il modo in cui sono state usate per ingannare sia i mercati sia i consumatori. Le politiche monetarie della Fed poggiano su sabbie mobili e potrebbero trovarsi di fronte a sfide diverse rispetto a quelle dell’ultima crisi del credito: una perdita generale di fiducia del pubblico nella Fed stessa.

Nella crisi di Lehman, ci siamo rivolti alla Fed perché ci salvasse da un collasso sistemico totale. Ci è riuscita raddoppiando la base monetaria in un anno a partire da settembre 2008, per poi aumentarla di quasi cinque volte nei cinque anni successivi. La quantità di moneta fiat (FMQ), che comprende tutta la moneta fiat e il credito in dollari (sia in circolazione sia in riserva), è triplicata, passando da 5,4 a 15,6 trilioni di dollari. Sono misure di un’espansione monetaria massiccia, i cui effetti sui prezzi sono stati nascosti con successo dalle statistiche ufficiali. L’intero processo di salvataggio dell’economia dall’ultima crisi bancaria, e di costruzione dell’apparenza di una ripresa, è stato un inganno davvero straordinario.

Quando si smette di ammirare l’indubbia abilità con cui le autorità monetarie hanno gestito tutte le nostre aspettative, i dubbi sono inevitabili. La Fed sembra stia normalizzando il proprio bilancio, presumibilmente per poter rifare tutto da capo. Ma il rapporto tra FMQ e PIL era del 33% nel 2007, prima della crisi di Lehman, e oggi è a un impressionante 80%. Con qualsiasi parametro, ci stiamo avvicinando alla prossima crisi del credito con un numero eccessivo di dollari in circolazione rispetto alle dimensioni dell’economia statunitense.

Quando la prossima crisi del credito ci colpirà, è probabile che la Fed trovi impossibile espandere il proprio bilancio e sostenere sia le banche sia le finanze del governo attraverso il QE come ha fatto l’ultima volta, senza intaccare il potere d’acquisto del dollaro. Una crisi che è chiaramente causata da un peso insostenibile del debito non può essere risolta continuamente offrendo ancora più credito. L’ultima volta ha funzionato senza minare la valuta; la prossima volta non possiamo esserne altrettanto sicuri. Ma la Fed non ha altri rimedi.

La prossima crisi del credito potrebbe dunque essere l’ultima per l’attuale sistema di valute fiat e per il sistema bancario, se la svalutazione della moneta necessaria a evitare il crollo del debito anticipasse la distruzione del dollaro e di tutte le altre valute ad esso collegate. Il ciclo del credito cesserà quindi di esistere. Non dovremmo versare lacrime per la sua fine, ma la nostra gioia dev’essere temperata dalle conseguenze politiche ed economiche che ne seguiranno.

La fine della moneta fiat potrebbe non avvenire subito, perché è prevedibile che il pubblico si aggrappi alla cara illusione che i propri dollari saranno sempre validi come mezzo di scambio, prima di abbandonare definitivamente ogni speranza. È stata questa l’esperienza delle inflazioni documentate nell’era delle valute fiat, a partire dalle iperinflazioni europee dei primi anni Venti. E poiché tutte le valute sono sulla stessa barca, prive di copertura, anche il loro potere d’acquisto rischia di crollare, a meno che le singole banche centrali non introducano una credibile convertibilità in oro.

Abbiamo collassi monetari singoli ben documentati, persino regionali, come quelli che seguirono la Prima guerra mondiale in Europa. In Austria finì quattro anni dopo la guerra, in Germania cinque. Ma una crisi monetaria transcontinentale che porti alla fine del regime globale delle valute fiat ci conduce tutti in un territorio sconosciuto, di cui è difficile stimare tempi e sviluppo, qualora si verifichi.

La mia migliore ipotesi sulla tempistica della prossima crisi del credito resta quella di quest’anno, al più tardi forse il primo semestre del 2019. Il poco tempo rimasto è la conseguenza dell’enorme svalutazione monetaria nel corso del ciclo del credito, non solo negli Stati Uniti ma anche a livello globale. E del esiguo margine di manovra sui tassi di interesse prima che la crisi si inneschi, dovuto all’accumulo di debito improduttivo dall’ultima crisi.

La distruzione totale delle valute fiat dovrebbe richiedere almeno un altro anno o due, forse tre da quel momento. Ma una cosa alla volta: l’attuale fase del ciclo del credito deve evolversi in una crisi del credito prima che possiamo orientarci tra le sue conseguenze in sviluppo.

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