L'inflazione è una maledizione monetaria

 

La Figura 1 mostra la massa monetaria ristretta prima che fosse modificata, lo scorso febbraio, per includere categorie in precedenza appartenenti alla moneta più ampia M2, rendendola inutile per l'analisi comparativa. La massa monetaria ristretta sta uscendo dalla scala. Eppure a Jackson Hole non è mai stata menzionata, se non in una nota a piè di pagina. Altrettanto incredibile è la credulità dell'establishment degli investimenti, che pur sapendo che la moneta conta si è lasciato trascinare nella narrazione non monetaria della Fed.

La relazione tra prezzi e moneta

Come il bambino della fiaba che osservò come l'imperatore fosse stato indotto con l'inganno a non indossare alcun vestito, oggi un bambino con una nozione elementare di aritmetica capirà che, se si aumenta la quantità di una cosa, ogni unità varrà di meno. I padroni dell'universo monetario di oggi sembrano ignorare questo fatto. Hanno scritto molti libri e articoli eruditi e tenuto discorsi, come abbiamo visto la settimana scorsa, ignorando i fatti monetari o cercando di cancellarli con le parole.

Le conseguenze della svalutazione monetaria vengono quindi eluse. Gli interventisti liquidano l'effetto Cantillon, per cui i prezzi aumentano in seguito alla spesa della nuova moneta immessa in circolazione. Ne avranno almeno sentito parlare? Trattandosi di un fatto incontestabile, dovrebbe essere fuori discussione. Ed è evidente che l'aumento dei prezzi è una conseguenza dell'enorme aumento della valuta in circolazione documentato nella Figura 1 qui sopra, e non è dovuto solo a uno squilibrio tra produzione e domanda dei consumatori destinato a correggersi col tempo, come ha affermato Powell a Jackson Hole.

Lo scollamento economico è al tempo stesso parte e fattore aggiuntivo dell'espansione monetaria che sta dietro all'aumento dei prezzi. Nasce dall'inflazione monetaria che distorce i mercati, i quali continuano a essere turbati dalla pandemia di covid. Le turbative legate al covid proseguiranno nel prossimo futuro, soprattutto a causa dei pasticci logistici, dei paesi commerciali che entrano ed escono dai lockdown e di altre restrizioni connesse al commercio. Ma in fondo, gli aumenti del livello generale dei prezzi si verificano quando la valuta di nuova emissione entra in circolazione.

La Fed sovrintende a due meccanismi distinti di espansione della valuta. Il quantitative easing mira a fornire liquidità agli investitori istituzionali in cambio di attività a basso rischio, in particolare titoli del Tesoro USA e obbligazioni di agenzie, per 120 miliardi di dollari al mese. Questo QE ha l'effetto di mantenere compressi i rendimenti obbligazionari e gonfiati i mercati azionari, a causa dei reinvestimenti degli istituti coinvolti. In aggiunta, e separatamente dal QE, c'è il disavanzo di bilancio del governo, teoricamente finanziato con il risparmio del settore privato, ma, in assenza di un aumento del tasso di risparmio, finanziato attraverso l'espansione di valuta e credito.

La raccolta di fondi per il governo sta per diventare caotica

Vediamo che l'approccio non monetario della Fed alla politica monetaria solleva questioni importanti, ma di solito ci sono ragioni dietro di esso che dobbiamo considerare. Ci indicano la vera missione della Fed, mentre i suoi due obiettivi di inflazione al 2% e piena occupazione sono diventati secondari. Essa consiste nel mantenere finanziato il governo federale comprimendo il costo degli interessi e incoraggiando l'espansione del credito bancario per sottoscrivere il debito pubblico. Quest'ultimo compito è stato reso più facile durante i lockdown per il covid, poiché il reddito non speso si è accumulato temporaneamente nel sistema finanziario e, insieme all'espansione di valuta e credito, ha portato il governo a essere inondato di fondi. Ma ora la situazione è cambiata, come mostra il saldo del conto generale del governo presso la Fed nella Figura 2.

Da marzo 2020, quando il saldo era di 380 miliardi di dollari, il governo ha accumulato altri 1.437 miliardi, portando il saldo a 1.817 miliardi in poco più di quattro mesi, finanziati da una combinazione di inflazione monetaria e creditizia per coprire il maggiore debito pubblico. Dall'agosto dello scorso anno, tutta quell'accumulazione, e qualcosa in più, è stata spesa e immessa nella circolazione generale, con il risultato che l'economia è stata inondata di liquidità. Questa liquidità è stata assorbita dall'aumento dei saldi dei pronti contro termine inversi (RRP) della Fed, saliti a oltre mille miliardi di dollari. L'aumento degli RRP era necessario per evitare che i tassi sui depositi bancari e sul mercato monetario scendessero sotto zero a causa dell'eccesso di liquidità.

L'effetto dell'aumento del livello degli RRP sul dollaro è stato quello di stabilizzarlo sui mercati dei cambi e di interrompere, negli ultimi mesi, l'aumento incontrollato dei prezzi delle materie prime. Ma è quasi certo che si rivelerà un effetto temporaneo. Supponendo che il tetto del debito venga innalzato nelle prossime settimane (è inconcepibile che non lo sia o che non venga sospeso), il Tesoro statunitense riprenderà a vendere Treasury e T-bill sul mercato per rifornire il proprio conto generale e finanziare il deficit corrente. Senza dubbio, il piano iniziale prevede che la Fed soddisfi questa domanda riducendo i propri saldi RRP in essere, mantenendo così il tasso sui fondi federali al limite dello zero e, di conseguenza, i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense compressi.

Anche i piani meglio congegnati richiedono che i conti tornino, e un problema si vede subito. La Fed può avere mille miliardi di riserva sotto forma di RRP da smobilitare. Ma l'amministrazione Biden pianifica una spesa di 6.000 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2022, che salirà a 8.200 miliardi entro il 2031. Insieme a un disavanzo strutturale, il deficit pubblico del prossimo anno sarà quasi certamente molto più alto delle attuali previsioni del Congressional Budget Office. Inoltre, il CBO ipotizza una crescita media annua del PIL "reale" del 2,8% nel periodo fiscale 2021-2025, un'ipotesi che appare ottimistica, dato l'aumento inatteso del deflatore dei prezzi.

Negli ultimi anni le previsioni del CBO si sono rivelate troppo ottimistiche. Inoltre, i disservizi della logistica globale sono un problema persistente, quindi l'offerta di prodotti necessaria a soddisfare l'aumento della spesa dei consumatori ipotizzato nelle previsioni resterà limitata fino a tutto il 2022. Le interruzioni legate al Covid non sono finite e nei prossimi mesi è probabile un aumento dei contagi. Il quadro complessivo è quello di una ripresa del gettito fiscale rinviata ancora una volta e di una spesa pubblica superiore a quella prevista in bilancio, ancor prima di considerare la spesa aggiuntiva proposta da Biden.

La stima ottimistica del CBO per il deficit pubblico del prossimo anno è di 1.153 miliardi di dollari, in calo rispetto a oltre 3.000 miliardi nell'anno in corso. Tenendo conto di tutti i fattori sopra elencati, è più realistico ritenere che un altro deficit di 3.000 miliardi sia il minimo per l'anno fiscale 2022, che inizia alla fine di questo mese.

Il problema, dunque, è semplice: la Fed può rilasciare solo mille miliardi di liquidità RRP in un mercato che dovrà far fronte a richieste per tremila miliardi o più, ossia il probabile deficit fiscale del 2022. Siamo tornati alla situazione di marzo 2020, quando il CBO prevedeva un deficit di 1.073 miliardi, ma il risultato finale fu di 3.130 miliardi.

Il problema per il Tesoro statunitense è che non può colmare il divario fiscale, anche se lo volesse, cosa che non vuole. A parte i deficit di bilancio record, il copione neokeynesiano richiede ancora più stimoli. Ma i prezzi al consumo salgono e continuano a farlo mentre l'economia vacilla. Alzare il livello generale della tassazione sarebbe evidentemente controproducente e tagliare la spesa pubblica è politicamente impossibile, anche perché spendere 6.000 miliardi è il piano a cui Biden si è impegnato. Non sorprende che cerchi modi per tassare i ricchi e finanziare la spesa prevista, ma persino i suoi consulenti economici devono rendersi conto che i numeri semplicemente non tornano.

Poiché l'amministrazione Biden non riesce a ridurre il disavanzo di bilancio, un contesto di tassi in aumento, che riflette l'inflazione dei prezzi, porterà inevitabilmente a una crisi di finanziamento. Sono le circostanze tipiche della trappola del debito, che non solo scoraggiano il possesso estero della valuta, ma inducono gli stranieri a disfarsi in quantità crescenti delle posizioni già detenute. È il lato negativo del dilemma di Triffin, quando decenni di politica fiscale irresponsabile vengono incoraggiati dalla necessità di fornire agli stranieri una valuta di riserva. Inevitabilmente, tutto ciò finisce con una crisi valutaria. È ciò che portò al fallimento del gold pool alla fine degli anni Sessanta e pose fine agli accordi di Bretton Woods nel 1971. E secondo i dati TIC dello stesso Tesoro, gli investimenti esteri in attività finanziarie e contanti denominati in dollari superano ora i 32.000 miliardi di dollari, circa il 150% del PIL statunitense. Il dollaro non è mai stato posseduto in misura così eccessiva da interessi stranieri instabili.

L'impatto sul dollaro

Sebbene Powell abbia lasciato intendere nel suo discorso che a un certo punto una riduzione graduale del QE (tapering) è possibile, questa non sarà semplicemente praticabile se nel 2022 si dovrà finanziare un disavanzo di bilancio simile a quello di quest'anno. Inoltre, in termini reali i tassi di interesse sono ora profondamente negativi.

L'impatto sul dollaro di un'ulteriore espansione della politica monetaria, sommata a tassi reali profondamente negativi, seguirà probabilmente lo schema stabilito lo scorso marzo. La Fed tagliò i tassi di interesse dell'1,75% in due fasi, portandoli a zero, e annunciò un QE mensile di 120 miliardi di dollari. In quel momento gli investitori esteri si rivelarono particolarmente sensibili a questi sviluppi, facendo scendere l'indice ponderato per gli scambi commerciali del 13% tra gli annunci di reflazione della Fed del marzo 2020 e il gennaio di quest'anno. Più importante ancora, i prezzi delle materie prime e delle commodity sono saliti in modo significativo o, per dirla con maggiore precisione, il dollaro ha perso un notevole potere d'acquisto nei mercati delle materie prime. Il prezzo dell'oro è passato da un minimo di 1.450 dollari a un massimo di 2.075 dollari lo scorso agosto.

Ma oggi l'inflazione dei prezzi è molto più alta rispetto a marzo 2020, il che equivale a un taglio dei tassi di interesse in territorio profondamente negativo in termini reali, molto maggiore del taglio dell'1,75% di diciotto mesi fa. E la crescente certezza di un aumento dei tassi di interesse, con il suo effetto sul valore delle attività finanziarie, esclude il tapering: semmai, è probabile che il QE venga aumentato al primo segnale di difficoltà dei mercati.

Nel marzo 2020 l'inflazione ufficiale dei prezzi misurata dal CPI (U) era dell'1,5%. Nel luglio 2021 era del 5,4%, l'equivalente di un taglio dei tassi di interesse reali del 4%. Quando diventeranno più sensibili all'aritmetica del disavanzo, si pone ora la questione di come gli investitori esteri valuteranno il dollaro rispetto alle altre valute e, soprattutto, rispetto alle materie prime. Il rimbalzo del dollaro (il cosiddetto dead-cat bounce) e il recente consolidamento laterale di commodity e materie prime non solo finiranno, ma il punto di partenza più alto dell'inflazione dei prezzi renderà probabilmente le loro reazioni più marcate. L'effetto sui prezzi interni degli Stati Uniti rifletterà inevitabilmente questi fattori, con un aumento sostanziale dell'inflazione dei prezzi rispetto ai livelli attuali.

Possiamo vedere che, in teoria, il primo trilione del disavanzo di bilancio del governo non dovrebbe rappresentare un grosso problema di finanziamento, perché la Fed ha a disposizione un trilione di RRP (pronti contro termine inversi) da liberare, che per vie indirette possono essere impiegati in titoli del Tesoro statunitensi. Ma finanziare il disavanzo, probabilmente più alto, alle cedole attuali diventerà quasi certamente impossibile. Non solo i tassi impliciti sono fortemente negativi in termini reali, ma con un'inflazione dei prezzi in ulteriore aumento le cedole dovranno salire in modo significativo. La possibilità che Shadowstats registri un'inflazione reale dei prezzi superiore al 20% diventa una prospettiva concreta.

A meno che il pubblico americano non aumenti in modo sostanziale i propri risparmi, cosa molto improbabile e quindi da escludere, il disavanzo di bilancio si rifletterà in larga misura in un disavanzo commerciale che continua. Quindi gli investitori esteri non solo si libereranno dei dollari che detengono in eccesso, ma avranno anche altri dollari da vendere.

L'aumento dei rendimenti obbligazionari alimenta i mercati ribassisti

Con un'inevitabilità crescente, i rendimenti dei titoli del Tesoro USA sono destinati a salire in modo considerevole rispetto agli attuali tassi reali profondamente negativi. E poiché i mercati azionari prendono spunto dai rendimenti obbligazionari, il danno ai valori di questi e di tutti gli altri attivi finanziari sarà sostanziale. A maggior ragione perché la Fed ha perseguito una politica di gonfiaggio dei valori di tutti gli attivi finanziari attraverso livelli senza precedenti di QE. Il mistero è perché i mercati accolgano con serenità i discorsi su una riduzione del QE.

L'esperienza ci insegna che gli operatori di mercato possono essere compiacenti per lunghi periodi e che, in questi frangenti, le autorità monetarie possono sopprimere i tassi d'interesse e distorcere i mercati impunemente. Siamo in una fase di questo tipo da decenni. Il pubblico degli investitori americani è ormai del tutto predisposto a essere incondizionatamente rialzista sugli attivi finanziari, non avendo mai conosciuto un periodo in cui fossero i mercati, e non la Fed, a decidere i valori. Come la Fed, gli investitori accettano solo con riluttanza le conseguenze inevitabili dell'inflazione monetaria.

Quando viene innescata da eventi, la scoperta delle reali condizioni economiche e finanziarie porta a movimenti di mercato che possono essere violenti e cogliere quasi tutti di sorpresa. Le conseguenze rischiano di autoalimentarsi, con rendimenti obbligazionari in aumento imposti dai mercati alla Fed, e non il contrario, aggravando ulteriormente i problemi di finanziamento del debito.

La Fed non ha il mandato di farsi semplicemente da parte e lasciare che siano i mercati a decidere gli esiti, che è ciò che dovrebbe fare e che comunque alla fine accadrà. Ma l'aumento dei tassi d'interesse crea enormi problemi non solo per i valori relativi degli attivi finanziari in generale, ma minaccia anche di spazzare via i debitori eccessivamente indebitati, comprese le imprese troppo esposte, le aziende zombie e altri gravati da debito improduttivo. Metterà inoltre in crisi i mercati immobiliari commerciali e residenziali. Perfino la solvibilità del governo viene messa in discussione. I tempi in cui un Paul Volcker poteva semplicemente portare il tasso dei fondi federali al livello necessario per riavviare la discesa dei tassi sono chiaramente finiti.

La combinazione delle proposte di spesa di Biden e di un'economia stagnante rende impossibile per la Fed continuare a sopprimere i tassi d'interesse e quindi i rendimenti obbligazionari. Ed è altrettanto impossibile capire come la Fed possa impedirne la salita senza sacrificare il dollaro. Non solo vedremo stabilirsi una nuova tendenza di rendimenti in aumento, ma molto presto sarà evidente che non se ne vede la fine. Queste erano le dinamiche che dovette affrontare Rudolf von Havenstein quando era Presidente della Reichsbank durante l'iperinflazione tedesca del 1921—1923. E sappiamo che cosa accadde allora. E, come ha dimostrato Jay Powell a Jackson Hole, l'importanza che attribuisce alle conseguenze dell'espansione monetaria rispecchia quella di von Havenstein.

La verità di una situazione emergente è che l'America è passata da un'economia a bassa inflazione, con una graduale erosione del valore del dollaro che rendeva artificialmente più economico il debito del Tesoro USA, a un impegno verso l'iperinflazione, il cui inizio è stato la rapida espansione della massa monetaria M1, come mostrato nella Figura 1 qui sopra.

Nel frattempo, i mercati azionari sono diventati enormemente sopravvalutati grazie alla garanzia della Fed che non scenderanno mai; è questo lo scopo primario del QE. Un dollaro in calo e rendimenti obbligazionari in aumento lungo la curva saranno quasi certamente il segnale dell'inizio di un mercato ribassista. E con gli investitori esteri che detengono 13,3 trilioni di dollari in azioni USA a fine giugno (con un aumento di 4,1 trilioni in un anno), le vendite estere sia di azioni sia dei proventi in dollari potrebbero benissimo essere una caratteristica iniziale di un nuovo mercato ribassista.

Se la Fed perde il controllo sui tassi, il mercato ribassista sarà considerevole. Ma ci si aspetta che la Fed mantenga alta la fiducia economica. Se vuole salvare i mercati, dovrà aumentare il QE all'inizio di qualsiasi calo significativo dell'indice S&P 500: restare a guardare mentre gli investitori vengono colpiti duramente non è un'opzione. Per questo il QE è stato ripristinato a marzo 2020 e continua ancora oggi a 120 miliardi di dollari al mese, per un totale finora di 2 trilioni.

Il precedente di John Law

Se il problema dell'inflazione fosse semplicemente quello di una spesa pubblica fuori controllo, la perdita di potere d'acquisto della valuta porterebbe a richieste sempre maggiori alle macchine da stampa. Il processo accelererebbe in modo esponenziale fino a quando il pubblico si renderebbe conto che per la valuta non c'è più speranza e si affretterebbe a disfarsene in un collasso finale. È il classico modello dell'iperinflazione, per il quale si citano spesso le politiche monetarie della Germania dopo la Prima guerra mondiale, ben documentate.

Ma le circostanze odierne comprendono l'impegno a mantenere la fiducia del pubblico nelle attività finanziarie, con l'intervento dello Stato affinché i loro valori restino sostenuti. È questo lo scopo principale del quantitative easing, che oggi vediamo impiegato in tutte le principali giurisdizioni dell'Occidente e in Giappone. La conseguenza è che servono quantità di QE sempre maggiori per mantenere i valori delle attività finanziarie. Questa politica si aggiunge alla compressione dei tassi di interesse che, come ho sottolineato sopra, è preziosa per finanziare a costi sostenibili i disavanzi pubblici.

Esiste un precedente storico nella bolla del Mississippi in Francia tra il 1718 e il 1720. John Law creò un analogo effetto ricchezza attraverso una combinazione di inflazione monetaria e incoraggiamento alla speculazione sulle attività. I suoi obiettivi erano in primo luogo ridurre i debiti della corona e, in secondo luogo, avendo ottenuto il monopolio del commercio estero francese, dotare la sua impresa del Mississippi di navi e altre infrastrutture.

Il suo metodo consisteva nell'emettere azioni parzialmente versate, con il 10% all'atto della sottoscrizione e il saldo da pagare in seguito. Ma quando servirono nuove emissioni, i primi sottoscrittori vendettero azioni per esercitare i nuovi diritti di sottoscrizione, e le vendettero anche quando scadevano i richiami di versamento. Law, che era stato nominato anche controllore della valuta, stampò livres per riacquistare queste azioni e sostenerne il prezzo. Ma alla fine, nel marzo 1720, le vendite travolsero il progetto, e le azioni scesero da un massimo di 10.000 livres a 4.000 livres entro il settembre successivo. La vittima più significativa, però, fu la livre stessa, che alla fine di quel mese divenne priva di valore sui mercati dei cambi di Londra e Amsterdam.

Ciò che ci interessa è la somiglianza con il QE di oggi e con il ruolo di Law come direttore della Banque Royale, prototipo di banca centrale, e controllore della valuta. Oggi le sue azioni verrebbero definite quantitative easing. Per quanto ne so, anche se il collegamento non viene fatto nelle storie della bolla, l'aumento della quantità di livres in circolazione aveva iniziato a spingere al rialzo i prezzi, non solo a Parigi, ma anche verso le campagne. I prezzi salirono perché la livre perdeva potere d'acquisto a causa della sua inflazione. Il tasso di interesse naturale sulla cartamoneta inconvertibile di Law era quindi in aumento, e questo fu l'ultimo colpo alla bolla del Mississippi.

La somiglianza con l'intervento odierno delle banche centrali, che ampliano la quantità di moneta tramite il QE per sostenere i mercati, è impressionante. È una politica monetaria che inizialmente comprime il livello naturale dei tassi di interesse man mano che la quantità di moneta aumenta, prima che questa cominci a perdere potere d'acquisto. Poi alimenta tassi di interesse più alti quando il suo potere d'acquisto comincia a diminuire.

Come detto sopra, dal picco della bolla del Mississippi la valuta crollò insieme al mercato ribassista delle azioni nel giro di poco più di sei mesi. Il ricorso alla stampa di moneta per sostenere il mercato fallì per ragioni che possiamo aspettarci si ripetano oggi. Concludendosi con una crisi legata al mercato, il normale processo di distruzione della valuta riflesso nel modello di Weimar risulta abbreviato. Inoltre, le comunicazioni moderne e le dimensioni enormi dell'attuale bolla finanziaria globale ci portano ad aspettarci che la fine delle valute fiat sia più rapida di quella vissuta in Francia poco più di 300 anni fa.

Oro

L’ultima volta che le conseguenze del dilemma di Triffin hanno colpito il dollaro fu il fallimento del gold pool alla fine degli anni Sessanta, che finì per portare il dollaro fuori dagli ultimi residui di un sistema aureo nel 1971. La lezione non fu appresa. Anzi, la necessità di produrre dollari da esportare si accentuò, perché la politica monetaria statunitense mirava a sostituire l’oro con il dollaro come standard monetario internazionale.

Ma c’è una cosa che le autorità statunitensi non potevano far sparire: la differenza tra una valuta nazionale e il vero denaro, che non è un prodotto della creazione di credito. Il vantaggio di una valuta, almeno per chi la emette, è che è lo strumento per trasferire ricchezza al governo, ai suoi sodali, alle banche da esso autorizzate e ai loro clienti favoriti. Senza una valuta, un governo è fortemente limitato dal punto di vista finanziario.

L’oro è il denaro che le persone preferiscono per natura. Una valuta alternativa emessa dallo Stato subisce inevitabilmente una svalutazione, che in genere viene tollerata finché non è acuta. La svalutazione cumulativa del dollaro dallo shock di Nixon del 1971 ha cancellato circa il 98% del valore del dollaro, misurato rispetto all’oro. Sebbene l’effetto economico non sia stato benefico, contrariamente a quanto sostengono gli economisti neo-keynesiani, non è stato abbastanza marcato da impedire agli stranieri di usare il dollaro per le transazioni e di accumulare obbligazioni a reddito fisso, titoli a breve termine e liquidità.

Le prove indicano con forza che la tolleranza degli stranieri è già stata minata dal calo del potere d’acquisto del dollaro dal marzo 2020. Al margine, le imprese modificheranno di nuovo l’equilibrio tra il possesso di materiali utili e la detenzione di liquidità in dollari a favore dei primi, determinando una nuova ondata di rincari delle materie prime. Ma, misurato rispetto ai prezzi delle materie prime e dell’energia, nel lunghissimo periodo l’oro tende a mantenere il proprio potere d’acquisto, ed è per questo che, quando la svalutazione delle valute accelera, il prezzo dell’oro espresso in valute fiat sale.

L’oro è, e resterà, la massima protezione contro il fallimento delle valute e le sue conseguenze economiche, e la sua importanza non è mai stata così grande in epoca moderna.