Le potenti forze della contrazione del credito bancario sono al centro di una crisi finanziaria in rapida evoluzione nei derivati globali, il cui valore lordo supera i 600 trilioni di dollari: una cifra inimmaginabile. Le banche centrali sono sulla strada per distruggere le proprie valute attraverso un'espansione monetaria illimitata, letale per le banche di metalli preziosi con conti auro non assegnati a riserva frazionaria, che si trovano al tempo stesso drammaticamente corte sui future del Comex.
Questo articolo spiega le dinamiche alla base dell'attuale crisi dei derivati sui metalli preziosi e perché essa rappresenta la parte osservabile di una catastrofe più ampia dei derivati, intrappolata nella tensione tra la contrazione del credito bancario e l'inflazione monetaria infinita.
Introduzione
Una delle paure ai tempi della crisi Lehman era che le controparti insolventi rischiassero di far crollare l'intero comparto dei derivati over-the-counter. È per questo motivo che AIG, un'entità non bancaria all'origine di molti contratti derivati, dovette essere salvata dalla Fed. Grazie a un mix di buon giudizio e di fortuna, una crisi dei derivati fu evitata e, consolidando alcune delle posizioni in essere, il valore lordo dei derivati OTC fu poi ridotto.
Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, a metà giugno dello scorso anno tutti i contratti OTC globali in essere erano ancora inimmaginabilmente grandi, pari a 640 trilioni di dollari, una somma enorme per chiunque. È improbabile che oggi sia cambiata molto. Ma nei bilanci delle banche di solito viene mostrata solo una cifra netta, e bisogna cercare nelle note al bilancio per trovare evidenza dell'esposizione lorda. È il dato lordo che conta, perché ogni contratto comporta un rischio di controparte, a volte con più parti coinvolte, e le insolvenze nei pagamenti sui derivati potrebbero far sembrare poca cosa le insolvenze nei pagamenti oggi evidenti nelle catene di approvvigionamento industriali interrotte.
Il bilancio 2019 di Deutsche Bank ci offre un ottimo esempio di come vengono contabilizzati nelle banche commerciali. Nasconde l'esposizione ai derivati sotto le voci «Attività di negoziazione» e «Passività di negoziazione» dello stato patrimoniale. Bisogna andare nelle note per scoprire che, tra le attività di negoziazione, gli strumenti finanziari derivati ammontano a 80,848 miliardi di euro e, tra le passività di negoziazione, a 81,910 miliardi di euro, con una differenza di 1,062 miliardi di euro. Per una banca con un bilancio di 777 miliardi di euro è un importo relativamente trascurabile.
Ma aspettate, c'è un'altra tabella che scompone ulteriormente l'esposizione ai derivati in categorie, e si scopre che le cifre precedenti sono totali consolidati. Il totale reale dei derivati OTC e dei derivati negoziati in borsa a cui la banca è esposta è di 37,121 trilioni di euro. Sono quasi trentacinquemila volte la differenza netta di 1,062 miliardi di euro riportata nel bilancio. E se si considera che la valutazione dei derivati OTC è in qualche misura soggettiva, o, come dicono i cinici, «mark to myth», l'esercizio di valutazione perde di validità.
Chiaramente, adottando un approccio appena appena positivo verso i derivati detenuti come attività e uno leggermente più prudente nella valutazione dei derivati dal lato delle passività, quella leva di 35.000 a 1 a livello di bilancio può fare un'enorme differenza.
Ora spingiamo un po' più in là la nostra immaginazione. Un gran numero di questi derivati avrà come controparti entità commerciali, imprese che sono state chiuse dal coronavirus dopo la data di bilancio. Con l'economia tedesca già diretta verso la recessione prima che il coronavirus bloccasse buona parte dell'economia globale, il rischio di perdite di Deutsche Bank derivanti dalla sua posizione in derivati potrebbe rivelarsi nell'ordine dei trilioni, non il miliardo di differenza netta mostrato in bilancio.
Non si tratta solo dell'emergere di insolvenze delle controparti da gestire: ci sono anche fair value in continuo mutamento, che rifletteranno in particolare l'aumento dei differenziali sui tassi di interesse per i 30,25 trilioni di euro di derivati legati ai tassi di Deutsche Bank. Non possiamo sapere se per gli azionisti il saldo sia positivo o negativo. E con una leva di bilancio in cui le attività sono 22 volte il capitale sociale, una variazione minima potrebbe spazzarli via.
Deutsche Bank non è la sola a presentare il rischio da derivati in questo modo: è l'elefante nella stanza in molti consigli di amministrazione bancari. Come anello debole, Deutsche è un'illustrazione pertinente dei rischi nel sistema bancario. Dalla crisi Lehman, i suoi vertici sono stati sulla difensiva, ritirandosi da attività che non riuscivano né a controllare né a comprendere. Hanno inoltre commesso errori molto pubblici nei metalli preziosi, che è il nostro prossimo argomento.
I derivati sull'oro in crisi
Se una banca in difficoltà come Deutsche ci offre un esperimento di laboratorio su come un virus dei derivati possa uccidere una banca, ora lo vediamo uccidere in tempo reale le banche di metalli preziosi. Un prezzo dell'oro in rialzo, sfuggito al controllo normalmente imposto dai derivati espandibili, è di fatto diventato solo denaro (bid only) per qualsiasi quantità rilevante. Ci viene detto che ciò è dovuto al COVID-19, che ha chiuso miniere e raffinerie e disturbato la logistica, e che quindi è un fenomeno puramente temporaneo. La LBMA e il CME, che gestisce il Comex, hanno diffuso comunicati rassicuranti e hanno persino annunciato l'introduzione di un nuovo contratto future sull'oro da 400 once, che si sostiene possa attenuare la carenza di offerta.
In breve, l'establishment dei derivati sull'oro è nel panico. La posizione in swap sul Comex mostra perché.
Con la loro posizione netta corta in un territorio molto pericoloso, gli swap del Comex si trovano fortemente in controtempo, proprio mentre la Fed e altre banche centrali hanno annunciato un'inflazione monetaria illimitata, segno di un cambio di paradigma nel rapporto tra moneta sana e moneta non sana. Per comodità di consultazione e per capirne la rilevanza, ecco come la Commodity Futures Trading Commission, che raccoglie i dati, definisce uno swap dealer:
Un soggetto che opera principalmente in swap su una materia prima e utilizza i mercati dei future per gestire o coprire i rischi associati a tali operazioni in swap. Le controparti dello swap dealer possono essere operatori speculativi, come gli hedge fund, oppure clienti commerciali tradizionali che gestiscono il rischio derivante dalla loro attività nella materia prima fisica.
Uno swap dealer, quindi, è un operatore attivo su più mercati di derivati e, di norma, negozia sia forward a Londra sia sul Comex. In breve, descrive il desk di trading di una banca di metallo prezioso.
In un ulteriore caso di disinformazione questa settimana, Jeff Christian, responsabile di CPM Group, in un'intervista MacroVoices evidentemente concordata, ha sostenuto che i trader di Londra sono obbligati dalle loro banche a coprire il rischio di trading sul mercato dei future come condizione per ottenere i finanziamenti. Ne deriverebbe che le posizioni corte sul Comex sono bilanciate da posizioni lunghe sul mercato forward di Londra e che quindi non rappresentano un problema. Questo può valere per un trader indipendente che cerca opportunità di arbitraggio tra i mercati, ma non è così che funziona in una banca.[i]
Come funziona il trading dei derivati sull'oro
Una banca che svolge attività in metallo prezioso avrà quasi certamente un desk di trading e sarà membro della LBMA. Guardiamo la questione dal punto di vista del banchiere. La banca ha flussi di attività in oro, che richiedono l'accesso al mercato e una capacità di negoziazione. Assumerà uno o più trader d'oro di comprovata competenza per gestire il desk. Poiché si tratta di un centro di profitto, e perché un trader esperto lo richiede, il banchiere darà al desk limiti di trading discrezionali e obiettivi di profitto mensili o trimestrali. Parte dell'accordo con il desk prevede che i profitti siano calcolati al netto del costo di finanziamento del portafoglio, di solito con riferimento al Libor, che è di fatto il costo marginale per la banca di espandere il proprio credito a sostegno delle posizioni dei dealer.
Quando il desk dell'oro ha dimostrato di avere risultati redditizi, il banchiere sarà ansioso di aumentarne i limiti di posizione. Nel bullion banking questo avviene da anni e, mentre i singoli desk vanno e vengono, oggi i trader godono di un ampio grado di autonomia operativa. Non si tratta, come ci racconta erroneamente il signor Christian, di una semplice attività di arbitraggio coperto tra i contratti a termine a Londra e i future in America.
La LBMA elenca dodici market maker, tutte banche ben note. Ci sono altre trentuno banche, alcune delle quali gestiscono desk di trading che assumono posizioni. Vale la pena notare che la negoziazione di oro è normalmente una delle tante attività bancarie e di trading svolte da una banca membro della LBMA, compreso il trading sul forex, a cui questa attività è molto simile. Tutte sono finanziate dall'espansione del credito bancario, che è lo scopo stesso di avere una licenza bancaria.
Passando al Comex, secondo i dati della CFTC ci sono al massimo 28 swap dealer che di recente sono stati attivi nei future sull'oro, con posizioni lunghe o corte. Questi numeri corrispondono bene al probabile numero di desk di trading e di market maker designati presso le banche membri della LBMA.
Una banca membro della LBMA avrà un'attività in metallo prezioso fisico e probabilmente offrirà ai clienti conti assegnati e non assegnati. Poiché lo scopo dell'attività bancaria è offrire un servizio ai clienti basato sulla riserva frazionaria, una banca di metalli preziosi scoraggia i conti assegnati (di custodia), di solito rendendoli un modo costoso per i clienti di detenere metallo prezioso. I conti non assegnati, che con la riserva frazionaria corrisponderanno a un multiplo dell'oro o dei derivati sull'oro in possesso della banca, diventano l'offerta standard della banca ai clienti.
Uno dei vantaggi dell'appartenenza alla LBMA è che offre a una banca di metalli preziosi l'accesso ai mercati cartacei, così da poter sostituire il metallo prezioso fisico detenuto a copertura dei conti non assegnati dei clienti con posizioni lunghe a regolamento differito, posizioni che possono essere rinnovate più volte senza mai dover ritirare la merce. Un altro vantaggio è l'accesso all'oro in prestito dalle banche centrali che custodiscono il metallo nel caveau della Banca d'Inghilterra.
Si comincia così a capire perché le negoziazioni tra i membri della LBMA siano tanto significative, avendo recentemente raggiunto i 60 milioni di once al giorno, pari a 1.866 tonnellate. Questo valore rappresenta solo le negoziazioni tra membri della LBMA ed esclude quelle tra un membro e un non membro. In passato queste ultime erano incluse nelle stime della LBMA, che gonfiavano ulteriormente i numeri di un fattore pari a circa cinque volte.
Tutto ciò avviene con una liquidità minima di metallo prezioso che, se si tolgono l'oro delle banche centrali, il metallo prezioso in custodia degli ETF fisici, nonché quello di proprietà o assegnato a istituzioni varie, family office e privati e depositato nei caveau di Londra, non è pari alle 8.326 tonnellate dichiarate in un recente comunicato stampa della LBMA volto a calmare i mercati, ma è quasi certamente significativamente inferiore alle mille tonnellate.
È chiaro che mantenere posizioni lunghe a regolamento differito è diventato un sostituto della copertura dei conti non assegnati con una quota frazionaria di metallo fisico. Mentre i libri di trading a Londra tengono in equilibrio i piatti con un'operatività pericolosamente indebitata, le opportunità di profitto sul Comex sono diventate una questione separata, anziché una semplice funzione di copertura.
Ufficialmente descritti come speculatori, ma meglio definibili come ingenui, i future su oro e argento sono il mezzo di un ciclo ripetuto in cui i market maker forniscono loro i contratti sfruttando la capacità delle loro banche di creare credito bancario dal nulla. Quando gli ingenui esauriscono il potere d'acquisto, i market maker tolgono loro il terreno da sotto i piedi, facendo scattare i loro livelli di stop-loss. Per gli swap dealer è stata un'operazione enormemente redditizia.
Per fortuna degli swap dealer, gli ingenui hanno la memoria corta. Fino all'anno scorso l'operazione veniva ripetuta di frequente, generando un atteggiamento di noncuranza. La corruzione tra i trader era diventata dilagante e hanno cominciato a essere scoperti a fare spoofing e a manipolare il fixing ai danni dei clienti delle banche. I dealer sono stati licenziati, multati e incarcerati. Deutsche Bank è stata multata ed estromessa dal fixing due volte al giorno. Lo scorso agosto un trader di JPMorgan si è dichiarato colpevole di aver manipolato per nove anni i mercati dei metalli preziosi. Un altro della stessa società si era dichiarato colpevole l'ottobre precedente. Negli ultimi cinque anni i procuratori federali hanno avviato dodici procedimenti per spoofing contro sedici imputati, la maggior parte dei quali si è dichiarata colpevole.
Questa corruzione è tipica dei comportamenti di fine ciclo, quando i registi dei derivati sui metalli preziosi credono di essersi posti al di sopra della legge. Il punto della crisi in corso nei mercati dei derivati sull'oro è che il raggiro ha esaurito completamente il suo corso, e i banchieri che dirigono i desk di metalli preziosi saranno sempre più preoccupati per il danno reputazionale.
Come è iniziata la fine del raggiro dei derivati sull'oro
In passato le bullion bank sono sempre riuscite a tenere sotto controllo l'open interest, riportandolo da un livello di ipercomprato di 600.000 contratti a meno di 400.000, e ottenendo così un portafoglio in pareggio o, in via eccezionale, una posizione lunga, pronta per il successivo ciclo di pump-and-dump. Ma poi qualcosa è cambiato. L'anno scorso gli schemi di pump-and-dump dei desk di trading delle bullion bank sono andati storti, con l'open interest balzato a quasi 800.000 contratti entro gennaio di quest'anno. Dopo vari tentativi falliti, nel giugno 2019 l'oro ha superato i 1.350 dollari, spingendo gli speculatori a inseguire il prezzo ancora più in alto. Poi le prospettive sui tassi di interesse si sono indebolite insieme all'economia globale e, all'inizio di settembre, con l'open interest che minacciava di superare il livello storicamente elevato di 650.000, la Fed è stata costretta a immettere liquidità inflazionistica nel sistema bancario statunitense tramite operazioni di repo. Al picco del 23 gennaio 2020, la somma di tutte le posizioni corte sul Comex equivaleva a 2.488 tonnellate di oro, per un valore di 125 miliardi di dollari. Gli ingenui stavano finalmente mettendo in ginocchio le banche, che detenevano la maggior parte delle posizioni corte. Lo si vede nel grafico seguente sull'open interest del Comex
Era indispensabile riportare la posizione sotto controllo e, di conseguenza, sembra che le banche centrali, presumibilmente su richiesta della Bank of England, abbiano fatto in modo che dell'oro venisse dato in leasing alle bullion bank per alleviare le pressioni sulla liquidità. Poi i desk di trading sono stati colpiti da una tempesta perfetta.
Il coronavirus ha messo in lockdown ampie fasce dell'economia globale, interrompendo le catene dei pagamenti nella produzione industriale. Questo significa che imprese un tempo solventi ora rischiano il collasso e si rivolgono in massa alle proprie banche per ottenere liquidità. L'istinto naturale dei banchieri non è più la ricerca del profitto, ma il timore delle perdite, e ora hanno un fortissimo desiderio di ridurre il credito bancario in essere. In preda al panico, la Fed ha portato il tasso sui Fed funds a zero e ha promesso un sostegno illimitato di liquidità, nel disperato tentativo di evitare una spirale deflazionistica. Nel frattempo, i nostri trader di swap sui future dell'oro si sono ritrovati con posizioni corte record, la peggiore posizione possibile per loro data l'evoluzione della situazione.
Il colpo di grazia è ora arrivato dai loro superiori nel mondo bancario. Nonostante gli sforzi della Fed per convincerli del contrario, i banchieri sono diventati molto avversi al rischio nei loro prestiti e sanno che saranno costretti, contro il loro istinto, a concedere credito bancario a società in difficoltà. Per questo motivo colgono ogni occasione per ridurre l'esposizione del proprio bilancio ad altre attività. Una delle prime divisioni a risentirne sarà sicuramente quella dei desk delle bullion bank che mantengono posizioni corte, sintetiche a Londra e reali sul Comex, del tutto inadatte in un momento di massiccia inflazione monetaria.
È quest'ultima pressione ad aver portato a una combinazione insolita: un open interest crollato, mostrato nel grafico sopra, e prezzi dell'oro in aumento, accompagnati da un premio persistente di 40 dollari o più rispetto al prezzo spot a Londra. È chiaro che LBMA e CME hanno buoni motivi per andare nel panico. Se il prezzo dell'oro salirà ancora molto, ci saranno desk di metallo prezioso, che gestiscono posizioni corte sul Comex e posizioni a riserva frazionaria a Londra, in grado di mandare in bancarotta i propri datori di lavoro.
Il contratto Comex, che si ancora all'oro fisico tramite l'opzione di consegna fisica alla scadenza, dovrà affrontare enormi difficoltà quando il contratto di giugno, quello attivo, scadrà alla fine del prossimo mese. Alla scadenza, gli speculatori hanno la possibilità di ottenere la consegna. Normalmente, quando il prezzo spot è inferiore a quello del future, solo un folle insisterebbe per la consegna al prezzo più alto. Ma con una disponibilità molto scarsa di metallo prezioso e premi di prezzo per la consegna differita ormai comuni, anche Londra si sta rapidamente svuotando di liquidità fisica. È come una vecchia combinazione di pugilato, un uno-due: prima il mercato Comex riceve un colpo al corpo, poi la LBMA riceve un montante.
Anche molte banche centrali che hanno depositato il proprio oro presso la Bank of England saranno scontente, avendo dato in leasing il loro oro nella convinzione che avrebbe stabilizzato il mercato del metallo prezioso. Non lo faranno più, per un motivo interessante: i tassi di leasing dell'oro sono diventati fortemente negativi, con il tasso a due mesi attualmente pari a meno 3,7%.[ii] Nessun soggetto sensato pagherà un locatore per prendere in leasing il proprio oro e vorrà invece che l'oro dato in leasing venga restituito. Pertanto, la disponibilità di oro per il leasing è ora azzerata e l'oro già dato in leasing dovrà essere restituito, se consegnato ai locatori, oppure liberato da vincoli, se è rimasto nei caveau della Bank of England, come nella normale prassi del leasing.
La liquidità in oro a Londra scomparirà quindi del tutto e, a quel punto, chi vanta un diritto sull'oro in custodia spererà che i propri diritti di proprietà restino tutelati.
Implicazioni più ampie del fallimento dei derivati sull'oro
Questo articolo ha spiegato in modo abbastanza dettagliato perché il Comex e la LBMA si trovano ad affrontare le difficoltà attuali e perché la liquidità sta scomparendo. Per qualsiasi banca con ingenti passività in oro non assegnato, tenendo presente che sono coperte da riserve frazionarie, per lo più a fronte di derivati anziché di metallo prezioso, è probabile che questi problemi portino al ritiro dal mercato. Secondo quanto riportato, ABN-Amro ha già chiuso i conti dei propri clienti, dopo averli costretti a vendere le posizioni, e di sicuro altre banche seguiranno.
Il mercato dei derivati sull'oro è probabilmente il più grande cambio valutario dopo quello tra dollaro USA ed euro. Ma è anche il più fondamentale di tutti i mercati di cambio monetari. Questo rapporto è stato illustrato in modo celebre dalla piramide inversa di John Exter, che mostrava come tutte le obbligazioni di credito del mondo poggiassero su un vertice di oro sempre più esiguo.
Le pressioni sulla liquidità che derivano dai tentativi delle banche di ridurre i propri bilanci colpiscono anche altri mercati dei derivati, e dalla nostra analisi del bilancio di Deutsche Bank possiamo vedere che l'intero sistema bancario si trova in una posizione molto precaria rispetto ai derivati. Se la crisi di Lehman è stata superata con il fallimento di una sola banca d'investimento, il crollo della produzione industriale di beni e servizi dovuto ai lockdown per contenere la diffusione del coronavirus porterà quasi certamente al fallimento di più banche. I banchieri stanno guardando in un abisso.
Per le banche centrali, l'inflazione monetaria è ovunque la soluzione. Salvataggi di banche, interruzioni nelle catene dei pagamenti, cassa integrazione per milioni di dipendenti, denaro "dagli elicotteri" per sostenere intere popolazioni, denaro per salvare i governi, denaro per sostenere ogni categoria di attività finanziarie: l'elenco è sconfinato per portata e infinito per quantità. In gioco c'è la sopravvivenza del sistema finanziario globale. Se sopravvivrà, la moneta emessa dagli Stati sarà stata distrutta. Ma allora che senso ha possedere attività finanziarie espresse in una valuta priva di valore?
Se era ragionevole aspettarsi che questo processo di distruzione monetaria si sviluppasse nel tempo, il coronavirus lo ha accelerato. Il destino della montagna di derivati da 640 trilioni di dollari registrata dalla Banca dei Regolamenti Internazionali è segnato e si risolverà attraverso fallimenti bancari ed eliminazione diretta dallo Stato. Osservando il disastro dei mercati dei derivati sui metalli preziosi, siamo all'Atto 1, Scena 1 di una tragedia dei derivati drammatica e in rapida evoluzione.
[i] Vedi https://www.macrovoices.com/podcasts-collection/macrovoices-hot-topic-podcasts/826-hot-topic-13-gold-for-grownups-jeff-christian-debunks-the-myths-of-the-market
[ii] Le banche di metalli preziosi tengono i propri libri in dollari, non in oro. Ne derivano rapporti tra Libor, tassi di leasing e tasso forward dell'oro. Da un punto di vista incentrato sul dollaro, questo significa che un tasso di leasing negativo per l'oro non può verificarsi. Tuttavia, se una banca di metalli preziosi o una banca che concede oro in leasing registrasse i propri conti in oro, diventerebbe evidente che il problema è la soppressione dei tassi di interesse in dollari.
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