In tutto il mondo i mercati sono pesantemente distorti, e questo rappresenta un pericolo non solo per gli investitori, ma anche per le imprese e i loro dipendenti, perché in questo contesto finanziario è impossibile allocare il capitale in modo efficiente.
Con i mercati di tutto il mondo distorti dagli interventi di banche centrali, governi e relativi fondi sovrani, il progresso economico è fortemente ostacolato, e con esso la capacità di chiunque di produrre i profitti necessari a ridurre gli elevati livelli di debito che vediamo oggi. Il denaro investito in obbligazioni e depositato in banca potrebbe essere già sulla strada del paradiso del denaro, senza che gli investitori e i depositanti compiacenti se ne rendano conto.
Nelle prossime settimane dovrebbe diventare chiaro che l'inflazione dei prezzi in dollari, e quindi nelle valute ad esso allineate, supererà di un margine significativo l'obiettivo del 2% della Fed entro la fine di quest'anno. Il motivo è che il calo dei prezzi delle materie prime dell'anno scorso, che aveva ridotto l'inflazione dei prezzi sotto l'uno per cento, sarà sostituito quest'anno da un aumento degli stessi. Stando così le cose, l'inflazione CPI dovrebbe accelerare in modo significativo nei prossimi mesi, come già riflesso nella stima più recente dell'inflazione core negli Stati Uniti, che ha superato il due per cento. Pertanto i tassi di interesse dovrebbero salire molto più del modesto aumento che il mercato ha già incorporato nei livelli attuali dei prezzi.
La maggior parte degli analisti ignora il pericolo, perché non è convinta che esista una domanda sottostante in grado di sostenere prezzi più alti delle materie prime. Ma nella loro analisi non colgono il punto. Non sono tanto i prezzi delle materie prime a salire, quanto il potere d’acquisto del dollaro a diminuire. La probabilità di condizioni stagflazionistiche diventa più evidente di giorno in giorno, con conseguenti tassi di interesse più alti in un momento di attività economica debole.
Una tendenza al rialzo dei tassi di interesse, che dovrà essere considerevolmente più aggressiva di qualsiasi cosa scontata oggi dai mercati, è destinata a minare il valore degli attivi, a cominciare dai titoli di Stato. Il rialzo dei rendimenti obbligazionari provoca anche il calo dei mercati azionari, e insieme ridurranno la disponibilità delle banche a concedere prestiti. In questo nuovo contesto di stagnazione, i mercati oggi più sopravvalutati saranno quelli a subire i ribassi maggiori.
Di conseguenza, è lecito attendersi che nei prossimi mesi i prezzi delle attività finanziarie si indeboliscano ovunque per riflettere questa nuova realtà. Tuttavia, è probabile che l'Eurozona sia la principale vittima di un cambio di direzione dei tassi di interesse. La litania dei potenziali problemi dell'Eurozona fa sembrare relativamente allegra l'Elegia di Chidiock Titchborne, scritta alla vigilia della sua esecuzione. I rendimenti negativi sul debito pubblico dovranno essere rapidamente invertiti se si vuole evitare che l'euro stesso scivoli bruscamente al ribasso rispetto al dollaro. I governi falliti dell'Eurozona sopravvivono solo grazie alla stampa di moneta della BCE, che dovrà essere limitata, lasciando l'indebitamento pubblico alla mercé dei mercati globali. Le principali banche dell'Eurozona sono sottocapitalizzate rispetto ai rischi che affrontano con tassi più alti, e farebbero bene a cercare di sopravvivere senza fallire. Cresce inoltre in tutta Europa una corrente sotterranea di malcontento politico, alimentata dall'austerità persistente e non aiutata dal problema dei rifugiati. Infine, se l'elettorato britannico voterà per la Brexit, sarà quasi certamente la fine cruenta del progetto europeo, come quella di Chidiock.
Sappiamo che i potenti sono molto preoccupati, perché il FMI ha avvertito la Germania di non imporre ulteriore austerità alla Grecia, che nei prossimi mesi deve rimborsare circa 11 miliardi di euro di debito. L'unico modo in cui la Grecia può pagare è che i suoi creditori le forniscano il denaro nell'ambito di una "ristrutturazione", denaro che poi va direttamente alla Troika per essere ridistribuito. Sarà ancora una volta "extend and pretend", con la Grecia che non vedrà nulla di quel denaro. La Grecia sarà costretta a promettere altri tagli alla spesa e a pagare altri interessi, così che la finzione della solvibilità greca possa essere mantenuta ancora per un po'.
Non si può essere certi, ma la preoccupazione principale del FMI potrebbe essere l'effetto negativo che la linea dura della Germania potrebbe avere sull'elettorato britannico, in vista del referendum del 23 giugno. È l'unico elemento anomalo che sembra spaventare tutti, con il presidente Obama, i vertici della NATO, lo stesso FMI e perfino la Banca d'Inghilterra, presumibilmente neutrale, che promettono conseguenze terribili se i britannici saranno così poco collaborativi da votare per l'uscita.
Tutto questo mette la Germania sotto notevole pressione. Dopotutto, le sue banche, agendo per conto del governo e della popolazione tedesca, si sono separate da quel denaro e non possono permettersi di cancellarlo. La Grecia è già un problema serio, ma la Germania deve essere ancora più preoccupata per il precedente che un compromesso con la Grecia creerebbe per l'Italia, un problema molto più grande.
Ufficialmente, il rapporto debito/PIL del governo italiano si attesta al 130% e, poiché il settore pubblico è il 50% del PIL, il debito pubblico è il 260% della base imponibile italiana. È inoltre nella natura di queste cose che questi numeri ufficiali probabilmente sottostimino la situazione reale.
Se l'Eurozona è il maggior rischio per la stabilità finanziaria e sistemica globale, l'Italia sembra destinata a essere il detonatore al suo interno. Il circolo virtuoso di banche, fondi pensione e compagnie assicurative italiane che finanziano quantità sempre maggiori di debito per il governo si sta spezzando. I fondi pensione e gli assicuratori non riescono a far fronte alle loro passività con gli attuali tassi di interesse e, soprattutto, le banche sono sommerse da crediti deteriorati per circa 360 miliardi di euro, circa il 18% di tutti i loro prestiti. Ciò equivale al 19,4% del PIL oppure, poiché i crediti deteriorati sono tutti nel settore privato, al 39% del PIL del settore privato.
All'interno del settore privato, i crediti deteriorati sono più diffusi tra le imprese che tra le famiglie. E questo è il problema di fondo: non solo le banche sono sottocapitalizzate, ma anche l'industria italiana versa in gravi difficoltà. Il Rapporto sulla stabilità finanziaria della Banca d'Italia dà una veste coraggiosa a queste cifre, dicendoci che la situazione finanziaria delle imprese sta migliorando, mentre un'analisi obiettiva e indipendente sarebbe probabilmente molto più cauta.1
Tutti i prezzi finanziari nell'Eurozona sono fortemente distorti, in modo evidente dalla BCE, che dal mese prossimo aumenterà i suoi acquisti mensili di obbligazioni fino a 80 miliardi di euro. Finora il contesto dell'inflazione dei prezzi è stato benigno, incoraggiando senza dubbio la BCE a pensare che le conseguenze inflazionistiche della politica monetaria non siano motivo di preoccupazione. Ma dall'inizio di quest'anno le cose stanno cambiando.
Poiché il recente rialzo dei prezzi delle materie prime comincerà a emergere nelle statistiche sull'inflazione del dollaro, i mercati cominceranno a fiutare la fine dei tassi negativi sull'euro e, in tal caso, i rendimenti obbligazionari dell'Eurozona sembrano destinati a salire bruscamente. Date le loro valutazioni estreme, la volatilità dei prezzi dovrebbe essere considerevolmente maggiore di quella del mercato dei Treasury statunitensi. Immaginate se, invece di rendere l'1,5%, i rendimenti dei titoli decennali italiani riflettessero più fedelmente le finanze dell'Italia, spostandosi sulla fascia del 7-10%.
Ne deriverebbero svalutazioni tra il 40% e il 50% su queste obbligazioni. L'effetto sui bilanci delle banche dell'Eurozona sarebbe evidente, con molte banche dei PIGS2 da salvare. Forse meno evidente sarebbe l'effetto sul bilancio della stessa BCE, che dovrebbe essere ricapitalizzata dai suoi azionisti. Ciò può essere organizzato facilmente, ma le ripercussioni politiche sarebbero una complicazione nel peggior momento possibile, tenendo presente che anche tutte le banche centrali dell'UE non appartenenti all'Eurozona, come la Banca d'Inghilterra, sono azioniste e parteciperebbero alla colletta.
Ammesso che sopravviva all'imbarazzo del proprio salvataggio, la BCE dovrà prima o poi affrontare una scelta di politica monetaria. Può continuare ad acquistare tutto il debito sovrano e societario disponibile per impedire ai rendimenti di salire, e in tal caso segnalerà di aver scelto di salvare le banche e le finanze dei governi membri a scapito della valuta. In alternativa, può cercare di salvare la valuta alzando i tassi di interesse, dando un significato nuovo e più cupo al "whatever it takes" di Mario Draghi. In questo caso banche insolventi, imprese e governi dei PIGS potrebbero andare in rovina. La scelta è piuttosto netta, bianco o nero, perché qualsiasi compromesso rischia sia un collasso sistemico sia un crollo dell'euro. E non c'è alcuna garanzia che, se le banche falliscono, l'euro sopravviva comunque.
È probabile che la BCE opti per sostenere le banche e i governi troppo indebitati, in parte perché è il mandato che si è data e in parte perché l'esperienza successiva alla crisi di Lehman ha mostrato che poteva espandere la massa monetaria senza destabilizzare l'inflazione dei prezzi. Il pericolo, quando ne prenderà coscienza un numero crescente di investitori e depositanti, è la stagflazione. In altre parole, prezzi dei beni in aumento, prezzi degli attivi in calo e tassi di interesse a cui non è permesso salire abbastanza da spezzare il ciclo, il tutto a minare ulteriormente il potere d’acquisto dell'euro.
Le prospettive finanziarie ed economiche dell'Eurozona presentano molte analogie con il periodo 1972-75 nel Regno Unito, che chi scrive ricorda molto bene. I mercati azionari persero il 70% tra maggio 1972 e dicembre 1974, il costo del finanziamento si rifletteva in un titolo di Stato britannico a 15 anni con cedola del 15,25% e l'inflazione mensile dei prezzi raggiunse un picco del 27%. Vi fu una crisi bancaria, con il fallimento di diverse banche attive nei prestiti immobiliari, e la sterlina attraversò un brutto periodo. L'atmosfera divenne così cupa che si arrivò perfino a parlare di insurrezione.3
Questa volta le prospettive dell'Eurozona potrebbero essere persino peggiori. La differenza più evidente è il livello di debito molto più alto, che non consentirà mai alla BCE di portare i tassi di interesse abbastanza in alto da spegnere l'inflazione dei prezzi. È più probabile che tassi positivi di appena uno o due per cento bastino a destabilizzare il sistema finanziario dell'Eurozona.
Speriamo che questi pericoli siano esagerati e che l'esito finale non risulti destabilizzante a livello sistemico, non solo per l'Europa ma anche per il mondo intero. Un uomo saggio, di fronte all'ignoto, non crede a nulla, si aspetta il peggio e prende precauzioni.
1Banca d'Italia, Rapporto sulla stabilità finanziaria, numero 2, novembre 2015, capitolo 2.2
2Portogallo, Italia, Grecia e Spagna.
3Per una lettura divertente su questo tema, si veda il necrologio del generale Walter Walker.
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